Olá, assinantes!
Hoje, teremos um conteúdo com temática inusitada. Falaremos sobre como o processo de recuperação judicial da Americanas (cujo ticker na Bolsa é AMER3) interfere no mercado de fundos imobiliários e quais os impactos que pode causar em FIIs recomendados.
Em 2023, eu, Ricardo, completo 20 anos de jornada no mercado financeiro. Aprendi que emoção não pode jamais interferir em processo decisório nesse universo. Mas isso não significa que estou alheio aos impactos na sociedade que existem nessa situação. Afinal, quem redige este relatório não é um sistema de inteligência artificial, como o tão falado recentemente na mídia ChatGPT.
Antes de ser analista de FIIs, sou economista de formação, e todo profissional dessa área aprende na graduação que sua função é colocar seu conhecimento para ajudar a sociedade a maximizar o bem-estar social – Economia é uma ciência social, vale enfatizar. E antes de ser analista de FIIs e economista, sou um ser humano como outro qualquer e me solidarizo com as dezenas de milhares de colaboradores da Americanas que estão encarando esse turbilhão. Torço por dias melhores para essas famílias, não por memes e piadas.
Que os próximos parágrafos ajudem a esclarecer mais sobre a situação da empresa, os impactos nos fundos imobiliários, mas que jamais percamos a sensibilidade com o drama alheio, a empatia com a dificuldade de outrem. Se nessa mazela toda, meu ônus for ficar alguns meses com a renda de FIIs prejudicada em relação ao potencial de receita da alocação, eu me sentirei um bem-aventurado diante de incontáveis famílias que agora estão se perguntando se a empresa de onde tiram honestamente seu sustento estará operando amanhã.
Boa leitura!
O início: o rombo de R$ 20 bilhões
Em 11 de janeiro de 2023, quando ainda as convenções sociais nos obrigavam a desejar "feliz Ano-Novo" para aqueles que encontrássemos pela primeira vez desde que o calendário de 2022 foi substituído, após o encerramento do pregão, o mercado foi surpreendido pelo fato relevante da Americanas (AMER3).
Uma página, poucos parágrafos e duas mensagens que caíram com uma bomba no mercado. A empresa, que vinha com boas perspectivas ao anunciar, em agosto de 2022, que Sérgio Rial, ex-CEO do Santander, assumiria o comando da varejista em janeiro de 2023, comunicou ao mercado que, após apenas nove dias na posição de CEO, Rial estava deixando a Americanas, decisão acompanhada pelo então diretor de Relação com Investidores (RI), André Covre.
Isso poderia ser apenas mais uma mudança no alto escalão de uma grande empresa, como outras tantas já ocorreram – alguns gostam, outros não, e vida que segue. Mas não, não foi apenas isso. O fato relevante trouxe ainda a informação sobre a existência daquilo que, naquele momento, era chamado de “inconsistências contábeis” na ordem de R$ 20 bilhões.
O fato relevante em questão deixou claro que se tratava de apuração preliminar, sendo certo que, naquele momento, não era possível determinar todos os impactos de tais inconsistências na demonstração de resultado e no balanço patrimonial da companhia. Criou-se um comitê independente para apuração das circunstâncias que levaram a tais inconsistências.
Lembro que, nesse dia, antes da divulgação do referido fato relevante, as ações da empresa encerraram o pregão cotadas a R$ 12,00, alta de 24,3% no ano até então, ainda que estivesse em patamar muito abaixo dos mais de R$ 120 que chegou a negociar em agosto/2020.
No dia seguinte ao fato relevante, 12/1/2023, a cotação de AMER3 despencou 77%, encerrando o dia a R$ 2,72. E ao observamos o preço de fechamento em 25/1/2023, vemos o papel precificado a R$ 0,94, ou seja, uma queda de 92% em relação ao momento anterior ao fato relevante de 11/1/2023.
O que seriam as tais inconsistências contábeis que, além de causar a decisão de Sérgio Rial, levaram o mercado a promover força vendedora de tamanha intensidade no ativo?
A origem estava nas operações chamadas “risco sacado”, que em linhas gerais se trata da operação em que a empresa (no caso, a Americanas) viabilizaria junto a uma ou mais instituições financeiras o adiantamento do pagamento para seus fornecedores, mas com a promessa de pagamento a prazo.
Isso porque a Americanas também vendeu a prazo para seus clientes, logo não disporia de recursos para adiantar o pagamento para seus fornecedores, fato que permitiria que eles se mantivessem saudáveis e lhes fornecendo mercadorias, sem comprometer seu capital de giro. E varejista sem capital de giro é morte na certa.
E aí entra uma discussão de como isso deveria ser contabilizado. Para além de debates filosóficos sobre a contabilidade, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) tratou de esclarecer o tema no Ofício Circular 01/2017 no item 2, Operações de “forfait”, ou agora famoso “Risco Sacado”.
Fonte: CVM
Bem, se a CVM disciplina que se o banco está financiando o fornecedor, a empresa tem uma obrigação financeira para com o banco, e não com o fornecedor, isso deve estar refletido na conta “Empréstimos e Financiamentos” ou similar no passivo, e não na conta “Fornecedores”.
“Poxa, Ricardo, se estiver no passivo, está lá, ajusta o lançamento na conta certa e segue a vida”. Ah, se tudo se resumisse a um de-para contábil...
Ocorre que o menor fluxo de lançamentos na conta de "Empréstimos e Fornecedores" acaba criando o cenário para conclusões precipitadas quanto à capacidade que a empresa tem para assunção de mais dívidas, e o pior, a avaliação de risco e nível de custo para novas dívidas.
Veja que nem entramos no mérito de eventualmente existirem valores que não foram lançados. Basta a simples utilização de outra conta contábil por anos, talvez décadas, e, nesse caso, falamos de uma empresa quase centenária.
Isso por si só é extremamente danoso. Mas o pior ainda estaria por vir.
Diante de evidências de que as tais inconsistências contábeis não se limitavam aos R$ 20 bilhões anunciados no fato relevante de 11/1/2023, na tarde de 19/1/2023 a companhia entrou com pedido de recuperação judicial (RJ) diante de uma dívida que somava R$ 43 bilhões.
A recuperação judicial (RJ) da Americanas
Antes de mais nada, precisamos entender o que é de fato recuperação judicial. Trata-se do processo pelo qual uma empresa em situação de crise financeira busca renegociar tais dívidas e alternativas de pagamento junto a credores, colaboradores e fornecedores, de forma que a atividade econômica da companhia seja preservada, ou seja, ela permaneça operacional.
A recuperação judicial segue a lei 11.101/05, que posteriormente foi atualizada pela lei 14.122/20, conhecida como Lei de Recuperação e Falência. Resumidamente, o processo se inicia com uma petição ao juízo especializado, como feito pela Americanas no Tribunal de Justiça do Rio de Janeiro (TJ-RJ). Tal pedido deve ser deferido, como foi no caso da varejista, e a partir desse ponto, é necessário que credores não apresentem objeções ou que, em caso de objeções, que o plano seja aprovado pela Assembleia Geral de Credores.
A recuperação judicial da Americanas chama atenção por ser o quarto maior caso já registrado no país, ficando atrás apenas dos casos de Odebrecht (R$ 80 bilhões), Oi Telecomunicações (R$ 65 bilhões) e Samarco (R$ 65 bilhões). Mas o holofote na recuperação judicial aparece quando falamos de empresas desse porte, pois saiba que é um expediente mais comum do que você poderia imaginar. Segundo a consultoria Serasa Experian, apenas em 2021, foram concedidos no Brasil mais de 3.600 pedidos de recuperação judicial.
Considerando as etapas da recuperação judicial da Americanas, a saber:
- Suspensão de todas as cobranças;
- Publicação da relação de todos os credores com respectivos valores;
- Detalhamento de um plano sobre como a empresa pode se recuperar da crise, plano que deve ser feito pelo administrador judicial determinado pela justiça no prazo de 60 dias;
- De acordo com a decisão, o administrador deve fiscalizar o andamento do procedimento e apresentar relatórios mensais, protocolados na Justiça, sobre o desenvolvimento da atividade da companhia;
- Caso o plano seja acatado pelos credores, deverá ser executado.
Importante destacar que os credores são divididos em quatro classes, conforme tipo de crédito que têm com a devedora (no caso, a Americanas):
- Classe I: créditos trabalhistas e de acidente de trabalho
- Classe II: créditos com alguma garantia especial, por exemplo, um imóvel
- Classe III: créditos sem garantia especial
- Classe IV: créditos a micro ou pequena empresa
Essa classificação será importante adiante para entendermos como ficaram créditos que FIIs possuem para com a Americanas e que foram arrolados na recuperação judicial.
A varejista já viu seu processo de recuperação judicial superar as duas primeiras etapas quando, no dia 25/1/2023, tornou pública a lista de credores com o valor de crédito de cada um deles e respectiva classificação.
E a apresentação de tal lista coloca ainda mais luz sobre o ponto central deste relatório: quais FIIs sofreriam impacto e qual a dimensão do impacto do processo de recuperação judicial da Americanas.
A lista possui 7.967 nomes com uma dívida total declarada de R$ 41,2 bilhões. Entre bancos, temos Bradesco (R$ 4,5 bilhões), BTG Pactual (R$ 3,5 bilhões) e o alemão Deutsche Bank (R$ 5,2 bilhões). Gigantes da tecnologia também figuram entre os credores, como Google (R$ 94 milhões) e Apple (R$ 98 milhões), além de fabricantes de diversos segmentos, e aqui destacamos a Samsung (R$ 1,2 bilhão) e até mesmo a Nestlé (R$ 259 milhões).
Entre os FIIs, números mais modestos são um alento para os investidores desse mercado:
Fontes: Infomoney, SeuDinheiro.com e Preserva Ação
Importante destacar que a maior parte dos fundos não se manifestou após a divulgação da lista, e é prudente, inclusive, que acompanhemos a divulgação de fatos relevantes e avisos ao mercado de cada um desses FIIs.
Agora vamos aos detalhes envolvendo LVBI11 e BRCO11, os FIIs citados que estão nas carteiras recomendadas do Spiti One.
Os casos LVBI11 e BRCO11
Antes de mais nada, é importante contextualizar a situação de cada FII. Ambos pertencem ao segmento logístico e representam no máximo 3% somados nas carteiras do Spiti One (no caso da carteira de R$ 50 mil), sendo que o LVBI11 tem gestão VBI, e o BRCO11, gestão Bresco.
No caso do LVBI11, o FII possui carteira diversificada. São dez ativos, sendo que a Americanas (B2W) é ocupante parcial do ativo VBI Aratu Log, de forma que esse contrato de locação representa aproximadamente 7% da receita do fundo.
Fonte: VBI
Fonte: VBI
Dessa forma, considerando a participação do FII nas carteiras, podemos inferir que, em caso de completo inadimplemento da locatária, o impacto na receita total do nosso portfólio seria muito baixo.
Não obstante, é importante mencionar que o imóvel tem especificações técnicas de alto padrão, classe A, e está localizado na região de Simões Filho (BA). A vacância logística na Bahia é uma das menores no Brasil, na ordem de 9%, e observando apenas os ativos de maior qualidade, na região de Simões Filho, ou seja, os reais concorrentes do VBI Aratu Log, a vacância cai para patamar inferior a 4%, conforme dados de 3T22 da consultoria SiiLA Brasil.
Ademais, o preço estimado no contrato, tomando por base os dados do relatório gerencial de novembro de 2022 do LVBI11 e da consultoria SiiLA Brasil, está na faixa entre R$ 18,50 e R$ 20,00 por m², abaixo de preços praticados atualmente na região, e no próprio condomínio em outros contratos, mais próximos de R$ 25,00/m².
Por fim, no dia 25/1/2023, gestor e administrador do LVBI11 publicaram fato relevante expondo que o FII tomou ciência que a Aratu Log foi listada pela Americanas como titular de créditos alegadamente concursais, sujeitos aos efeitos da recuperação judicial. Todavia, o LVBI11 afirma que até a presente data não existiam débitos por parte da locatária, uma vez que o aluguel competência dezembro/2022 a ser pago em janeiro/2023 está devidamente quitado, cabendo ao LVBI11 apurar se a natureza do referido crédito seria referente à ocupação do imóvel na competência janeiro/2023, cujo vencimento ocorrerá apenas em fevereiro/2023.
Fonte: VBI
Diante do exposto, entendo que uma eventual necessidade de substituição da locatária Americanas, ainda que cause eventual vacância para o LVBI11 por algum tempo, teria efeito reduzido no rendimento total das carteiras do Spiti One, sendo certo que eventual substituição poderia permitir ao LVBI11 a captura de um aluguel por m² mais elevado, pois a região tem baixo nível de vacância e preços praticados acima do atual nível previsto no contrato de locação da Americanas. Entendo que esse não é o cenário base, mas é prudente que tanto investidores quanto gestores tenham em mente que tal possiblidade existe. Por fim, não vejo necessidade na alteração da recomendação do LVBI11.
Em relação ao BRCO11, há alguma similaridade com o que vimos no LVBI11. O FII é proprietário de 11 ativos, e tal diversificação mitiga o impacto da locatária Americanas (B2W), que, apesar de ser indicada como 8% no relatório gerencial do FII em dezembro/2022, foi reduzida para 4%, uma vez que, conforme fato relevante de 16/12/2022, o FII informou ter assinado contrato de locação com a empresa Valgroup para que esta ocupe a área anteriormente locada para Americanas no ativo Bresco Resende, num vínculo que teve início de vigência em 6/1/2023.
Fonte: Bresco
Dessa forma, considerando que a participação máxima do BRCO11 em uma carteira do Spiti One (de R$ 30 mil) é de 2,5%, temos que o impacto real do contrato da Americanas no FII é de aproximadamente 0,10% na carteira recomendada.
Mais uma vez, é importante mencionar que, assim como no caso do LVBI11, no BRCO11 o imóvel também tem especificações técnicas de alto padrão, classe A+, e está localizado na região metropolitana de Belo Horizonte (MG). A vacância logística para imóveis de alto padrão nesta região é de 7,2%, conforme dados de 3T22 da consultoria SiiLA Brasil, sendo que atualmente o imóvel está 100% locado, e a Americanas representa menos de ¼ da ocupação do imóvel.
Mais uma vez, estamos falando de um imóvel que, na eventualidade de perda do atual locatário, está bem posicionado no mercado para uma nova locação, uma vez que possui especificações técnicas de alto padrão e está localizado em região com baixo nível de disponibilidade de área.
Ainda que gestor e administrador do BRCO11 não tenham se manifestado oficialmente através de fato relevante ou comunicado ao mercado após o FII ter aparecido na lista oficial de credores da Americanas no processo de recuperação judicial, entendo que eventual vacância para o BRCO11 apresenta potencial para ser absorvida em prazo natural para a natureza imobiliária.
O baixo impacto de eventual perda de receita, considerando o peso desse contrato no total das carteiras recomendadas, não deveria ser gatilho para eventual alteração na recomendação do FII, especialmente no atual patamar de preço da cota no mercado secundário com seu portfólio sendo negociado próximo a R$ 3.000/m², quando o valor justo seria muito mais próximo a R$ 4.000/m², conforme laudos dos avaliadores independentes.
Vimos que, de forma combinada, havendo vacância da área atualmente ocupada pela Americanas em LVBI11 e BRCO11, teríamos baixo impacto nas carteiras recomendadas. Dado o severo desconto com o qual LVBI11 e BRCO11 negociam na B3, considerando preço de fechamento em 2/2/2023, entendo haver uma assimetria negativa no cenário de alteração das recomendações visando redução da exposição. Portanto, mantenho tais ativos com seus respectivos percentuais inalterados.
Lembro que a Americanas é locatária, e que os imóveis estão em nome do FII. Logo, não possuem vínculo com a Americanas e/ou com o processo de recuperação judicial. Justamente por isso, reforço aquilo que digo frequentemente para vocês: foquem em comprar ativos de qualidade, líquidos e demandados. Por melhor que seja o locatário, ele passará. O que efetivamente permanecerá no FII é o imóvel.
E para não dizer que não citei os casos dos shopping centers, diversos empreendimentos foram arrolados na lista de credores da RJ da Americanas. Vários deles estão em FIIs, mas veja, quando falamos de um shopping center, a diversificação de locatários é ainda maior. A Americanas é uma locatária entre 200 ou 300 em um shopping center.
Com frequência praticamente mensal, um portfólio diversificado de shopping centers, como XPML11, VISC11, HGBS11, MALL11, entre outros, vê troca de um ou mais lojistas. Isso é natural e faz parte da natureza do negócio. Sim, um locatário como a Americanas, usualmente classificada como megaloja, não é um lojista comum (satélite). Mesmo assim, a substituição de uma megaloja é plenamente factível se necessário for, e o peso do aluguel da Americanas nos portfólios de FIIs que divulgaram até agora tal informação (HGBS11 e MALL11) ficou entre 1,0% e 1,5%.
Agora, pense na participação disso em um portfólio diversificado. Imagine que esse impacto ocorreria apenas se todas as operações das Americanas em todos os shoppings do FII em que você investe fossem encerradas. Falamos de um cenário de baixa probabilidade e de impacto irrelevante para a receita do FII. Por isso, não há necessidade de movimentações em VISC11 e XPML11, FIIs do setor que são recomendados única e exclusivamente por conta de exposição de alguns dos ativos investidos a essa locatária.
Conclusão
No mundo de FIIs, o impacto foi muito menor do que vimos nas ações e para os credores das debêntures emitidas pela Americanas. No caso dos FIIs das carteiras recomendadas, os maiores impactos ficaram com LVBI11 e BRCO11, que, somados, veem a Americanas ter participação irrelevante nas carteiras do Spiti One.
Em ambos os casos, falamos de imóveis de alto padrão, classe A no LVBI11 e classe A+ no BRCO11, conforme SiiLA Brasil, localizados nas regiões de Simões Filho (BA) e metropolitana de Belo Horizonte (MG), que possuem nível de vacância atualmente abaixo de 10%. Ou seja, são imóveis líquidos e certamente com demanda para áreas eventualmente vagas.
Diante desse cenário, não vejo, por enquanto, justificativa para alteração na recomendação de tais FIIs. Assim como os demais analistas da Spiti, sigo vigilante, acompanhando atentamente o desenrolar do processo de recuperação judicial para, se necessário for, promover alguma mudança nas carteiras recomendadas por conta do evento.
Obrigado pela costumeira paciência!
Ricardo Figueiredo