Dois anos atrás, em 2019, meus pais estavam quebrando a cabeça em uma planilha de Excel e, aparentemente, estavam tentando esconder isso de mim a julgar pela posição deles na sala de jantar. Ao me aproximar, no entanto, ficou claro que eles precisavam de ajuda e logo estralei os dedos e me coloquei de prontidão. A conta era relativamente simples, eles estavam calculando o IGP-M (o Índice Geral de Preços – Mercado) no site da FGV para verificar se a atualização do contrato de aluguel da casa da minha avó estava sendo corrigido corretamente.
Para chegar a esse número, como disse, a conta é simples: basta multiplicar o IGP-M calculado nos meses passados da mesma forma que se faz com juros compostos.
Após o cálculo, verifiquei que o aluguel estava sendo corrigido corretamente, e todos ficaram mais aliviados. Naquele momento, eu fiquei pensando quais os impactos que o contrato de aluguel ser ajustado pela inflação possui na avaliação de investimentos imobiliários.
E, neste relatório, vamos trazer uma análise nossa do momento atual e seus impactos na inflação e em alguns ativos indexados a ela que compõem nossa carteira.
Os efeitos da inflação
Depois de refletir um pouco, consegui bolar um exemplo que vai ajudar a responder a pergunta se trago a seguir. Antes, vamos imaginar que somos donos de um empreendimento que aluga apartamentos em uma região muito movimentada de Curitiba, capital paranaense, e que a renda anual obtida com aluguéis é de R$ 100 mil.
Imagine que a correção do aluguel seja feita a partir do IPCA, o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo, que foi de 5% naquele ano. Qual será a renda obtida depois de um ano, assumindo que nada mudou em relação às unidades alugadas?
A renda esperada no fim do ano após o reajuste é de R$ 105 mil – um aumento da receita, como era esperado. Da mesma forma, se o "dono" do empreendimento fosse um fundo de investimento imobiliário, o mercado esperaria um aumento no pagamento de dividendos desse FII. Interessante, não?
Existem diversos fatores que podem impactar a rentabilidade de um FII e as perspectivas de pagamento de dividendos. E, como nosso exemplo mostrou, a inflação é um deles. É muito comum, inclusive, usar as taxas de títulos indexados à inflação de longo prazo para fazer análises rápidas de fundos imobiliários.
O gráfico a seguir, em que mostramos o retorno ao longo dos anos do título indexado à inflação com vencimento em 2035 e a evolução do preço do CPTS11, explicita de forma clara o que estamos dizendo aqui:
Note a correlação positiva entre os dois ativos: quando um se valoriza ou se deprecia, o outro também tende a seguir o mesmo movimento – se valorizar ou se depreciar. Dessa forma, um cenário positivo para os títulos de inflação longa também influencia positivamente o mercado de fundos imobiliários.
Exposição ao risco
Ainda que a inflação seja uma variável importante ao se analisar FIIs, ela deve ser utilizada com parcimônia.
Isso porque a correlação entre títulos indexados à inflação de longo prazo não é idêntica para todos os FIIs. De fato, para alguns tipos de fundos imobiliários essa correlação é mais forte, como os de CRI (conhecidos também como FIIs de papel). Em outros casos, porém, não é o fator determinante.
Como exemplo, adicionamos ao gráfico usado acima o desempenho do BTLG11, um FII recomendado por nós e que investe no setor de logística:
Veja que o FII que mais destoa do restante é justamente o BTLG11. Os demais (KNIP11 e CPTS11) majoritariamente investem em certificados de recebíveis imobiliários (CRIs) e seguem de forma consistente o título indexado à inflação de longo prazo.
Por isso que, ao adicionarmos vários fundos imobiliários de papel, estamos sobretudo expostos ao mesmo tipo de risco, não caracterizando uma diversificação eficiente. Assim, é importante definir qual é o real efeito prático de se adicionar outro FII de papel na carteira.
Para relembrar, já temos exposição a ativos do tipo: KNIP11, CPTS11 e RBRR11. Assim, reforçamos hoje a necessidade dessa posição em nosso portfólio. No nosso caso, os motivos de recomendarmos três fundos de papel são: (i) ter em nosso portfólio ativos sob ótima gestão; e (ii) diversificar os indexadores utilizados no contrato.
KNIP11 e CPTS11 possuem alta exposição em ativos indexados à inflação, enquanto RBRR11 tem uma boa exposição em ativos indexados ao CDI, um mix interessante para não perder de vista a rentabilidade dos ativos no longo prazo. Além disso, é importante mencionar que os três ativos somam 10% de nossa carteira, o que não caracteriza uma concentração.
A partir disso, vamos trazer nossa análise sobre o cenário para o médio e longo prazos de inflação, além do motivo pelo qual entendemos que o momento atual apresenta uma janela de oportunidade para você que pretende ajustar a sua carteira com os ativos recomendados.
A taxa dos títulos indexados à inflação de longo prazo
Aqui, é importante entender quais os principais pontos que impactam um título indexado à inflação. Existem dois movimentos que influenciam seu valor de mercado:
- A expectativa de juros;
- A expectativa de inflação.
Observe o que aconteceu com a expectativa de juros de longo prazo no país e o valor dos títulos de longo prazo nos últimos três meses:
Fonte: Broadcast
Como consequência desse aumento da taxa de juros futuros, houve também um movimento do aumento da taxa dos títulos indexados à inflação de longo prazo, caracterizando uma desvalorização desses ativos:
Taxa do Tesouro IPCA+ 2035
Fonte: Tesouro Direto
A taxa de juros longos é comumente impactada pelos riscos de longo prazo do país, ou seja, na segurança e no arcabouço fiscal. E, na nossa visão, dois fatores estão impactando a expectativa de saúde fiscal brasileira, porque são os principais fatores que impactam a perspectiva de longo prazo do país: o orçamento público de 2021 e a pandemia.
Sobre a pandemia, ela está afetando o cenário de longo prazo do país em duas pontas:
- A perspectiva de retomada mais lenta e mais tardia;
- Aumento dos gastos públicos a partir dos estímulos econômicos do governo.
Mesmo com o índice de vacinação nas máximas até o momento, a pandemia ainda continua apresentando número expressivo de casos de infecção e óbitos, colocando em xeque a reabertura rápida da economia que era esperada em 2021. Além disso, a atual situação traz à tona os pacotes de estímulo à economia, o que aumenta ainda mais a dívida pública e faz com que continue a atingir níveis históricos.
Fonte: Valor
Já o imbróglio do orçamento tem relação com a dívida pública, mas também algumas raízes na política. Basicamente, é um documento que limita e divide o montante gasto entre gastos obrigatórios (salários, encargos, programas constitucionais, entre outros) e discricionários ou não obrigatórios (emendas parlamentares, investimentos em infraestrutura, bolsas de estudos e por aí vai) da esfera pública federal. No caso, os poderes Legislativo e Executivo devem entrar em acordo sobre os gastos do ano em 2021
O problema está na divisão das despesas obrigatórias e facultativas. A título de curiosidade, veja como o gasto público tem aumentado ao longo dos anos, especialmente os chamados obrigatórios:
Fonte: Tesouro Direto Transparente
Não é preciso uma análise profunda para verificar que o aumento dos gastos obrigatórios foi muito superior ao dos discricionários, que na verdade diminuem em montante desde 2010.
Fontes: Estadão e Valor
Como método para aumentar os gastos não obrigatórios, o Legislativo redigiu um texto em que as contas obrigatórias ficaram desidratadas, ou seja, o orçamento não engloba todos os gastos obrigatórios em seu texto.
E, como diz o nome, são gastos que devem ser realizados, muitas vezes previstos por lei, ou seja, não existe a possibilidade de não serem feitos. Dessa forma, se o texto atual for promulgado, existe chance de o governo buscar recursos financeiros fora do teto de gastos.
Outro agravante é que, se o governo realizar gastos fora do previsto no texto, estará, de maneira prática, realizando as famosas “pedaladas fiscais”, uma manobra que já culminou até em impeachment de presidente – no caso, de Dilma Rousseff, em 2016.
Próximos passos do Brasil
Neste ano, o Brasil está andando em uma corda bamba entre o abismo da pandemia e a montanha das contas públicas.
Porém, vemos fatores que mostram que as possibilidades de abandono da segurança fiscal (por mais que pareçam reais) não devem se concretizar. A primeira delas é que a pandemia está sendo atacada em duas frentes: políticas públicas de isolamento social e vacinação.
Sobre o segundo ponto, o Brasil está mantendo os números de vacinação em um bom nível, porém, com margem para melhorias. É fato que a situação atual, com recordes de infecções e óbitos, é preocupante, mas as atuais medidas sanitárias para o combate do novo coronavírus já mostram sinais de desafogo no número de leitos de UTI ocupados, por exemplo. E, com a vacinação avançando, espera-se que os números melhorem, como foi no caso dos Estados Unidos.
Fonte: JHU
Fonte: Our World in Data
A tarefa do Brasil é clara nesse caso: criar medidas para diminuir os níveis de hospitalização e depois mantê-los estáveis e acelerar a vacinação para conter o avanço da doença.
Já em relação ao orçamento de 2021, o presidente Jair Bolsonaro está analisando o caso de vetar parcialmente ou mesmo totalmente o documento.
“Bolsonaro pode vetar o orçamento de 2021 com uma regra fiscal importante sob ameaça, diz o secretário do Tesouro”, em tradução livre. Fontes: Valor e Reuters
No caso, aceitar o orçamento na forma atual abriria precedente para que o governo fosse julgado por crime fiscal, um risco muito grande. Assim, as próximas modificações do texto do orçamento devem ser feitas com cautela para não ferir a regra do teto dos gastos e manter os gastos públicos sob controle.
Novo preço-alvo para Taesa (TAEE11)
Antes de finalizarmos este relatório de hoje, vale a menção do novo preço-alvo das ações da Taesa (TAEE11) no valor de R$ 45,00/TAEE11 até o fim deste ano. A reavaliação foi feita pelo analista da Spiti, Renato Chanes, que está à frente da série Small Caps. Vou trazer aqui os principais argumentos e riscos levantados em sua análise.
O cenário base para o novo preço-alvo parte da concretização da venda da participação da Cemig na empresa, em notícia divulgada no último dia 26 de março:
Fonte: CNN Business
A situação é uma ótima notícia para ambas as partes. Com a venda, a Cemig possivelmente levantaria um montante considerável nessa operação usando também seus créditos tributários, e a Taesa ganha em qualidade de gestão, que agora fica em sua totalidade nas mãos da iniciativa privada.
Como aconteceu com outras empresas que eram estatais, esse fato pode se desdobrar na entrada da Taesa no Novo Mercado da B3, um segmento de ações que possui altíssimo nível de governança corporativa, melhora em níveis de transparência e aumento do direito dos acionistas minoritários.
No entanto, existem alguns eventos que precisam ocorrer para que o movimento de troca do bloco de controle – que hoje é da Cemig – para um possível comprador aconteça. É importante inicialmente definir os possíveis compradores da participação da empresa.
A estatal colombiana ISA, que possui segunda maior participação atualmente, está sofrendo com problemas em seu país e a opção de a participação precisar ser adquirida por completa não está fora da mesa. Isso implicaria que o comprador deve adquirir em totalidade a participação da Cemig, um montante considerável.
Outra opção para driblar a venda total seria através da realização de um follow-on – ou seja, um aumento das ações da empresa no mercado. Isso pode ser realizado de forma pulverizada e sem a participação da Cemig.
O método escolhido para venda da participação da Cemig ainda não foi definido e, mesmo com esses riscos no cenário base, a atratividade do negócio não foi abalada. Inclusive, no dia do anúncio, a ação da empresa registrou alta de 5%.
Conclusão
Com o avanço da vacinação contra a Covid-19 e da discussão do orçamento para 2021, o cenário de juros para o longo prazo tende a melhorar, assim como os títulos de duração similar.
E, como mostramos no início do relatório, a correlação entre os títulos indexados à inflação de longo prazo e fundos de investimento imobiliários de papel pode ser um forte aliado para surfarmos essa onda de melhora na expectativa de juros futuros.
Dado o resultado negativo no primeiro trimestre dos títulos indexados à inflação, vemos uma boa oportunidade para realizar uma atualização de seus percentuais, tanto nos FIIs de CRI recomendados (CPTS11, RBRR11 e KNIP11) quanto nos títulos indexados à inflação de longo prazo que temos em nossa carteira.
Já em relação a Taesa (TAEE11), continuamos com boas perspectivas e reafirmamos essa tese com o novo preço-alvo do ativo.
Para finalizar, segue a atual divisão da nossa carteira, que permanece inalterada:
Um abraço,
Filipe Colus e Guilherme Cadonhotto