Uma das dúvidas mais comuns de quem começa a investir em fundos imobiliários (FIIs) é se as recentes altas da taxa Selic, a taxa básica de juros da economia brasileira, vão prejudicar a precificação dos ativos imobiliários, mais especificamente dos FIIs.
O raciocínio lógico tende a nos fazer acreditar que sim, afinal, quanto maior a taxa de juros básica da economia, maior tende a ser a taxa de juros cobrada pelos bancos para conceder crédito a seus clientes.
Um banco funciona basicamente como um intermediário de um produto, só que, nesse caso, o produto é dinheiro. E se ele é o intermediário do dinheiro, que “preço” se paga pelo dinheiro?
O preço do dinheiro na verdade são os juros – quem tem muito, recebe por emprestá-lo e quem não tem acaba pagando para tê-lo.
Assim como um grande varejista de eletrodomésticos, a função do banco é similar, só que, em vez de comprar televisão, celulares e cafeteiras, o banco tem como função pegar dinheiro emprestado a um “preço” baixo e repassá-lo a um preço mais alto. Basicamente, o banco precisa lutar para pegar dinheiro a uma taxa de juros baixa e emprestá-lo a uma taxa de juros mais alta.
Essa diferença precisa ser suficiente para pagar toda a estrutura do banco, tal como folha de pagamento salarial, locação de escritórios, licenças de tecnologia e remuneração dos acionistas. Tudo isso mantendo um rigoroso controle de saúde financeira e prestando contas diariamente à nossa autoridade monetária, o Banco Central Brasileiro.
Essa diferença entre o preço de aquisição e o de venda, no caso dos varejistas, é a chamada de “margem”; já no caso dos bancos, esse valor é o chamado spread.
Sendo assim, quando há uma alta da taxa Selic e, consequentemente, do CDI, que andam sempre muito próximos, para manter o “spread”, os bancos acabam elevando suas taxas de juros na hora de conceder crédito aos seus clientes.
Juros do cartão de crédito, financiamento imobiliário, cheque especial, financiamento de automóvel, empréstimo consignado, empréstimo direto, compras parceladas, enfim... Em todas essas modalidades, independentemente do nome, o banco só está fazendo uma coisa: te emprestando dinheiro.
E todas essas modalidades de empréstimo sofrem com uma alta de juros. Conforme a taxa “paga” pelo banco ao pegar dinheiro emprestado com investidores sobe, já que ela está atrelada ao CDI, o juro requerido ao fazer empréstimos também sobe, e você tende a observar, nos meses subsequentes, uma desaceleração na atividade econômica.
Mas como isso acontece na realidade?
O custo mais alto do dinheiro vai se refletir em menos compras de celulares, televisões e outros eletrodomésticos. Com a alta dos juros, menos pessoas vão querer adquirir ou trocar de carro a cada ano, já que o valor das parcelas ficará mais alto. Além disso, uma prestação de imóvel ficará relativamente mais alta, e o financiamento imobiliário, por ser um empréstimo de longo prazo, tende a ser mais fortemente impactado – isso porque você terá um período de em média 20 anos para que os juros façam efeito.
Logo, uma alta na taxa Selic tende a afetar toda a cadeia produtiva da economia, incluindo o setor imobiliário.
E, quando falamos do setor imobiliário, não estamos falando apenas do setor residencial de pessoas físicas.
Pense que pequenos, médios e grandes negócios também necessitam de espaços físicos para funcionar, e as decisões ligadas à expansão da atividade ou troca de sede também sofrem influência do funcionamento do mercado imobiliário.
Logo, a lógica é pressupor que o mercado de fundos imobiliários, que basicamente reflete o mercado imobiliário brasileiro, tem uma forte correlação com a taxa Selic, certo?
Em partes.
Para responder mais adequadamente a esse questionamento, fiz um pequeno estudo que pode nos ajudar a compreender melhor como o mercado de fundos imobiliários funciona e, claro, com o que realmente devemos nos preocupar.
Relação entre Selic, Ifix e juros de longo prazo
Para aprimorar o cálculo, utilizei as oscilações mensais do Ifix, o principal índice dos fundos imobiliários no Brasil, e as alterações da Selic também mensais, ou seja, para analisar como ambos índices sobem ou caem.
O resultado é uma correlação negativa de -0,17 entre os dois indicadores, ou seja, ao analisar historicamente, se a Selic subir 1%, os fundos imobiliários tendem a apresentar uma queda comedida.
Um índice de correlação que está entre 0 e 0,20 é indicado como uma correlação fraca. Isso significa que, embora a oscilação dos FIIs e da taxa Selic tenham alguma correlação, ela é considerada fraca.
Porém, eu tenho uma outra ideia acerca dessa correlação.
O mercado imobiliário é caracterizado por prazos de pagamento longos, superiores na média a cinco anos.
Também constatamos isso quando analisamos o prazo médio dos contratos de locação presentes nos fundos imobiliários de tijolo e nos prazos médios da carteira de CRIs nos fundos imobiliários de papel. Ou seja, os juros que realmente impactam o mercado imobiliário e, consequentemente, os fundos imobiliários são os juros de longo prazo.
Para verificarmos se a correlação é maior ou menor do que com a Selic, realizei o mesmo estudo, mas troquei a variável Selic corrente por uma taxa de juros de dez anos no Brasil – isso desde 2011.
Dessa vez, a correlação foi bem mais forte, com um resultado de -0,40, o que indica uma correlação moderada para forte, ou seja, a resposta negativa dos fundos imobiliários a um aumento dos juros de longo prazo no país é muito mais forte do que a variação da taxa Selic atual.
Isso significa que você não deve se preocupar com a taxa Selic corrente se estiver de olho na precificação dos seus fundos imobiliários, mas, sim, deve se atentar aos juros de longo prazo no país.
E, caso não se lembre, os juros de longo prazo têm uma correlação forte com as expectativas fiscais do Brasil, ou seja, as expectativas de endividamento e equilíbrio do orçamento no país.
Tudo isso para te dizer: não se preocupe tanto com o andar da carruagem da Selic corrente no país com relação à perspectiva de preços dos fundos imobiliários, mas preocupe-se, sim, com os juros de longo prazo.
Depois desse relato que tem como objetivo acalmar a sua preocupação quanto à alta recente da Selic, vamos verificar a leitura de resultado realizada pela analista de ações da Spiti, Aline Tavares, quanto ao resultado de uma das nossas recomendações em carteira, a Telefônica Brasil (VIVT3) ou, como preferimos chamar, Vivo.
Achamos importante ressaltar a leitura da analista-chefe de ações da casa para reafirmar nosso cenário para a empresa e para o papel, acreditando haver uma boa avenida de crescimento do negócio no futuro.
Telefônica Brasil/Vivo (VIVT3): resultado resiliente e em linha com a expectativa
No último dia 11 de maio, a Telefônica Brasil (que também chamaremos de Vivo ao longo do texto) divulgou seu resultado referente ao primeiro trimestre de 2021.
Destaques: (i) crescimento forte da base de clientes do segmento de fibra ótica (FTTH) e do pós-pago móvel; (ii) melhora do segmento de pré-pago, embora o pós-pago tenha sido mais fraco; (iii) receita líquida e Ebitda estáveis em comparação com 1T20; (iv) forte geração de fluxo de caixa livre; e (v) anúncio de criação da joint venture “Vida V” em parceria com a Teladoc Health, líder mundial em telemedicina.
Fonte: Telefônica Brasil
Fonte: Telefônica Brasil
A base total de clientes da Vivo atingiu o total de 95,8 milhões de clientes, crescimento de 2,9% frente ao 1T20. Esse número foi impulsionado principalmente pelo número de adições líquidas dos acessos no segmento pós-pago móvel (aumento de 1,1 milhão, o maior desde 2017) e pelo recorde de adições no segmento de fibra ótica (FTTH), que cresceu 41% frente ao 1T20.
Fonte: Telefônica Brasil
Adicionalmente, o total de acessos móveis atingiu 79,6 milhões no final do 1T21, representando um aumento de 6,6% no comparativo anual, com market share de 33,1% em março de 2021. Essa posição mantém a Vivo como líder no negócio móvel.
Fonte: Telefônica Brasil
A receita líquida da empresa apresentou um ponto de inflexão e voltou a crescer 0,2% ante o 1T20, impulsionada pela performance dos negócios core, evidenciando o sucesso da execução da transformação do perfil das receitas.
A receita core teve crescimento no 1T21 (4,7% frente ao 1T20) e agora já representa 88% da receita total da Vivo (4 pontos percentuais maior frente ao 1T20). A receita proveniente da fibra ótica (FTTH) ultrapassou R$ 1 bilhão (crescimento de 61,2% vs 1T20), capturando os investimentos recentes nesse segmento. Destaque também para a receita de IPTV, que alcançou R$ 325 milhões (crescimento de 25,9% frente ao primeiro trimestre de 2020).
Fonte: Telefônica Brasil
Em relação aos custos, a companhia possui uma política de controle de custos rígida, com foco na redução e impulsionada pela digitalização e automação dos processes internos. Os Custos Totais, excluindo gastos com Depreciação e Amortização, foram de R$ 6,394 bilhões no trimestre, permanecendo estáveis no comparativo anual, mesmo em um período de aceleração da inflação (IPCA-12M), que registrou alta de 6,1%.
Os custos dos serviços e produtos vendidos refletem melhor performance comercial no 1T21 e parcerias, e os custos da operação apresentaram redução de 5,0% ante o 1T20, capturando os benefícios da automação e digitalização no atendimento ao cliente.
Fonte: Telefônica Brasil
O Ebitda recorrente da foi de R$ 4,4 milhões (crescimento de 0,5% frente ao 1T20), com margem Ebitda de 41,1%, consequência da expansão das receitas core combinada à menor representatividade das receitas não-core e ao rígido controle de custos.
Fonte: Telefônica Brasil
O resultado financeiro foi de despesa financeira de R$ 315 milhões, um aumento de 61,7% frente ao mesmo período de 2020, impactado, principalmente, pelo maior endividamento relacionado a contratos reconhecidos como leasing em função do IFRS16.
O lucro líquido da companhia alcançou o montante de R$ 942 milhões, uma queda de 18,3% na comparação com o 1T20, reflexo do aumento da depreciação e da despesa financeira, que foram parcialmente compensadas por menores impostos no período.
Fonte: Telefônica Brasil
Em relação aos investimentos, essa linha alcançou R$ 1,9 bilhão, que representa 17,9% da receita líquida, sendo que a maior parte desse montante foi destinada à expansão da rede de fibra, que atingiu 276 cidades no final do 1T21, e à conexão de novos clientes FTTH e IPTV. No setor móvel, a empresa reforçou a capacidade das redes 4G e 4.5G, de forma a garantir a qualidade do serviço prestado frente à crescente demanda.
Fonte: Telefônica Brasil
No trimestre, a Vivo teve uma geração de fluxo de caixa livre que alcançou R$ 2,1 bilhões, crescimento de 3,7% frente ao 1T20, impulsionado pelo menor pagamento de leasing no período, melhores indicadores financeiros e uma gestão mais eficiente do capital de giro.
Fonte: Telefônica Brasil
Criação da Vivo V
A Vivo informou a criação de uma nova joint venture, a Vivo V, com a empresa norte-americana Teladoc Health, líder no segmento de telemedicina.
O objetivo será criar uma plataforma de telemedicina e outras soluções digitais de saúde, que funcionará por meio da cobrança de mensalidades de acordo com o tipo de plano escolhido pelo usuário.
Segundo a Vivo, o foco será nas pessoas não cobertas por planos de saúde, mas que possuem recursos para ir além dos serviços de saúde pública. A nova plataforma não é plano de saúde, e sim um market place.
Com a previsão de lançamento nos próximos meses, a Vivo V estará disponível para qualquer consumidor, inclusive para não assinantes da Vivo.
Acreditamos que a criação da JV tem potencial grande de geração de valor para ambas as empresas, dada a expertise da Teladoc e o enorme mercado endereçável da Vivo no Brasil.
Proventos
Em relação aos proventos, o conselho de administração da companhia deliberou o pagamento de R$ 700 milhões de juros sobre capital próprio (JCP) já declarados até abril de 2021, aliando robusta distribuição de proventos à forte geração de valor ao acionista.
Fonte: Telefônica Brasil
Conclusão
Apesar do resultado sem grandes surpresas, a Telefônica Brasil/Vivo continua resiliente em termos qualidade e de entregas operacionais.
A companhia é forte geradora de caixa e possui potencial de continuar sendo boa pagadora de proventos aos seus acionistas. Adicionalmente, vem melhorando o mix dos serviços do seu segmento fixo, com ganhos de eficiência, além de possuir robusta estrutura de capital para realizar os investimentos necessários para a chegada da tecnologia 5G no Brasil e para adaptação da operação às novas mudanças tecnológicas que vierem a acontecer.
Em termos de múltiplos, a empresa é negociada em 4,3x EV/Ebitda em 2021, descontada em relação à média dos seus pares internacionais e com atraente dividend yield de 6,7% para este ano.
Reforçamos nossa visão positiva com a tese de investimentos e reiteramos nossa recomendação de compra para as ações da VIVT3. Na carteira Renda Total, a Vivo representa hoje 5%, com preço-alvo de R$ 61.
E, sobre os FIIs, mantemos nosso olhar na evolução dos juros longos do país que são, como mostramos, um dos pontos mais importantes para compreendermos a performance desses ativos.
Atualmente a divisão de nossa carteira está da seguinte forma:
Um abraço,
Gui Cadonhotto e Filipe Colus