Você sabia que o desempenho de um carro não depende apenas da potência de seu motor? Um automóvel pode ter muitos cavalos e ter uma performance pior do que outro com um motor mais fraco. Na equação da eficiência, o fator peso tem influência direta.
Não adianta nada ter um carro de alta potência se ele for muito pesado. É por isso que os veículos esportivos são fabricados com materiais extremamente leves, como alumínio e fibra de carbono. Quanto mais baixa a relação entre peso e potência, melhor tende a ser o desempenho do automóvel.
O mesmo vale para o mundo dos investimentos, especialmente em mercados ainda em desenvolvimento. Para obter sucesso na Bolsa brasileira, que não reflete a economia, é concentrada em poucos nomes e setores, não basta apenas ter um gestor potente. É preciso controlar a carga que ele vai carregar.
Para o gestor, esse é um equilíbrio nada óbvio. Crescer em patrimônio, captar novos cotistas, gerir mais de um produto significa ter mais receita, poder contratar e remunerar mais a equipe e estudar mais empresas a fundo. Por outro lado, o quão replicável é a capacidade de um gestor sênior e altamente capacitado?
Essa dicotomia paira sobre os escritórios da Faria Lima e do Leblon e também vive nas conversas entre alocadores de patrimônio. Os fundos crescem, perdem potência, e a polêmica cresce: foi longe demais ou o gestor está apenas passando por uma fase ruim (normal, dado que seres humanos são)?
Você deve imaginar que o mercado financeiro não é o ambiente com egos mais tranquilos. Então, quando um gestor admite que errou e decide dar dois passos para trás, corrigindo a rota, vale colocar uma lupa. Boa coisa pode vir daí. Foi o que aconteceu recentemente na frente de Bolsa da SPX – uma das mais renomadas gestoras de fundos brasileira –, e é essa história que queremos dividir com você hoje.
Você já conhece bem o multimercados da casa, o SPX Nimitz, e seu gestor principal, Rogério Xavier, do qual sempre falamos aqui. E inclusive já tinha nos ouvido contar, há alguns meses, da mudança na gestão de Bolsa do produto, que deixava de ficar a cargo de Leonardo Linhares, um dos principais sócios da casa.
Hoje você vai nos ouvir contar sobre o outro lado da mesma moeda. Ao se afastar da gestão de ações para os multimercados da casa e focar nos fundos de renda variável, Leo Linhares e sua equipe retomaram o tão desejado equilíbrio entre peso e potência. E voltaram para o radar dos grandes alocadores de fortunas – e também, é claro, para o nosso.
O cavalo que escolhemos para participar dessa virada é o SPX Falcon, que, apesar de não registrar isso no nome, é um “long biased”. Criado em setembro de 2012, o fundo sempre foi um dos mais emblemáticos da indústria brasileira, com um histórico marcante de defender bem e inclusive ganhar dinheiro em momentos importantes de baixa da Bolsa.
Os quase dez anos de histórico do fundo, a experiência e disciplina que marcam o gestor e sua equipe, a autorreflexão e decisão de voltar às raízes em prol do retorno do cotista e os primeiros reflexos, já no resultado do fundo, desde que a mudança estratégica foi feita há seis meses, nos levaram a decidir pela recomendação de hoje.
É pouco tempo para uma avaliação quantitativa precisa do ajuste? Com certeza. A história do gestor não começou hoje, entretanto; o qualitativo é muito forte e não queríamos correr o risco de fazer você perder essa oportunidade.
Antes de seguirmos com os detalhes sobre o fundo, importante destacar que ele é restrito a investidores qualificados – quem declara ter mais de R$ 1 milhão em investimentos financeiros – por questões regulatórias. Explicamos isso em detalhes mais abaixo.
O peso do crescimento
Os três primeiros anos do SPX Falcon foram emblemáticos da estratégia. Enquanto o principal índice da Bolsa brasileira fechou no vermelho em 2013, 2014 e 2015, o fundo andou na contramão e entregou rendimentos de 11,64%, 6,32% e 6,03% respectivamente.
De lá pra cá, o Ibovespa veio marcando valores positivos ano a ano e o fundo da SPX ficou em geral atrás em ganho, porém sempre com retorno de dois dígitos e acima do referencial que se propõe a superar: a variação da inflação mais 6% ao ano.
O acumulado impressiona: ganho de 315,91% desde o início até o dia 31 de outubro de 2022, contra 87,75% do Ibovespa, e com muito menos balanço do que o índice da Bolsa, virtude que esperamos de um bom long biased. A volatilidade do fundo desde o começo é de 13,39% contra 24,87% do índice.
Daí veio 2020, ano da pandemia de Covid-19. O Ibovespa fechou o ano em 2,92% e o fundo ficou um pouco atrás, com 1,38%. Não é por si só um desempenho discrepante para a estratégia, mas chama atenção quando comparado com pares long biased de mesmo cacife, muitos dos quais aproveitaram a volatilidade do ano e a liberdade que o mandato traz para alcançar retornos de dois dígitos.
O próprio Leonardo Linhares acendeu um sinal amarelo. Com a humildade de um bom e disciplinado gestor, ele contou para nós ter se ressentido da demora para reduzir posições direcionais e estancar as perdas, preservando o capital na queda forte da Bolsa – e também de não ter conseguido aproveitar as pechinchas e surfado a rápida recuperação, como fez em tantas outras crises.
“Faço isso há 20 anos, mas nunca errei tanto como em 2020”, lamentou Leo. Apesar de o choque ter sido causado por um fator exógeno (a pandemia), ou seja, alheio ao sistema financeiro, isso fez o gestor refletir sobre o que poderia melhorar.
Ele havia entrado em 2020 muito animado. “Se não fosse a pandemia, o fiscal não teria sido destruído, e o Brasil iria ficar muito caro", conta. Até aí, não muito diferente dos gestores de ações em geral, que começaram o ano otimistas. Mas daí veio a reação. "Demorei a ‘stopar’ essa cabeça e ‘stopei’ mal. A SPX ficou um pouco pessimista, eu errei e demorei a voltar”, considera.
Em outras épocas, continua o gestor, o stop teria sido mais rápido, o que teria permitido aproveitar as oportunidades de preço. “Consegui fazer isso durante 15 anos. Mas agora entrei muito machucado no período melhor e com uma cabeça ruim", reflete.
A crise fortaleceu um sentimento de insatisfação de Leo com o desempenho dos seus fundos de ações, especialmente o Falcon, que sempre foi a estratégia de Bolsa da casa que mais deu retorno. “Ninguém gosta de performance ruim, mas sempre vai haver ótimos momentos e momentos ruins. Só que quero olhar o ciclo e ver um desempenho bom”, diz.
Ele próprio fez o diagnóstico: sobrecarga. Gerir a fatia de Bolsa do estrelado multimercados da casa e também os fundos focados em ações tornou-se um peso muito grande com o tempo. E Leo decidiu que queria mobilidade: ele queria deixar o caminhão e voltar a dirigir sua Ferrari. E é dentro desse contexto que surge nossa recomendação.
O início
Membro do comitê executivo e diretor responsável pela área de ações, Leo ingressou na SPX Capital como sócio em 2012, dois anos depois da criação da gestora pelas mãos do trio formado por Rogério Xavier, Bruno Pandolfi e Daniel Schneider.
Todos os quatro, que fazem parte hoje do bloco de controle da SPX, trabalharam juntos no Banco BBM. Leo, em especial, começou sua carreira no banco em 1994, tornando-se sócio em 2003 e diretor de renda variável da unidade de gestão de recursos de terceiros em 2009.
Na SPX, reconhecida inicialmente pelos fundos multimercados, chegou pra montar a estratégia de ações. Com o crescimento acelerado da gestora, que hoje reúne um patrimônio de cerca de R$ 40 bilhões, passou a liderar a gestão de R$ 8 bilhões somente em Bolsa, distribuídos em quase dez books, com uma equipe de cerca de 30 pessoas, além de manter sua função executiva.
Como resumiu bem Rodrigo Godinho, sócio responsável pela área de relacionamento com investidores, Leo acabou virando um gestor de empresa, de pessoas, de portfólio. E a sobrecarga cobrou seu preço na estratégia de ações, levando a uma perda de eficiência e agilidade.
Com o aval dos principais sócios, o modelo foi revisado, buscando, justamente, reduzir o peso sobre o gestor de ter um caminhão de dinheiro para alocar e variadas abordagens, o que exigia muito tempo de análise e conversa com uma equipe grande.
Os diferentes mandatos de Bolsa foram segregados, com times especializados e independentes, dando liberdade às pessoas para buscarem mais e diferentes ideias. Foi uma forma de melhorar a alocação do tempo, conforme o tamanho do risco de cada time, e permitir que o benefício de uma ideia bem-sucedida vá para quem, de fato, a gerou – também houve melhorias no modelo de remuneração.
Em um processo de transição que se completou em novembro de 2020, Leo voltou a ficar focado exclusivamente na gestão dos fundos de ações, tendo o suporte da área de análise, que também passou a trabalhar de olho nas melhores ações para comprar. Na nova estrutura, oportunidades que antes eram descartadas, por envolver empresas e posições menores e, portanto, menos cobertas, voltaram ao radar, mais um componente importante para contribuir para o retorno da carteira.
As mudanças também beneficiam os multimercados da casa, cuja gestão é completamente diferente e passou a ter outros sócios focados na parcela de ações. Nesse tipo de fundo, compara o gestor, a alocação em Bolsa tem um caráter mais direcional, ou seja, de ganhar com os movimentos dos mercados, assim como inclui “long/short”, estratégia de arbitragem de preços com posições compradas e vendidas.
Na visão do Leo, enquanto no multimercado a abordagem mais adequada é concentrar o risco e ficar de olho no retorno de 6 a 12 meses, no fundo de ações, o investidor tem apetite a risco e cobra geração de valor, o que permite esticar o prazo das operações, assim como a carteira tem de ser mais diversificada, até para evitar que um erro contamine as demais estratégias.
Se as duas áreas passaram a operar completamente independentes, por que não se optou por criar uma gestora de ações à parte? Isso é mais um ponto a favor do fundo, uma vez que foram mantidas as sinergias. Não fazia sentido abrir mão das vantagens de participar de uma casa com a relevância da SPX, tais como escala, acesso às análises macroeconômicas, possibilidade de troca de ideias com gestores altamente qualificados, defende Leo.
Como mencionamos anteriormente, o resultado já começou a aparecer. Em 2021, o SPX Falcon acumulou retorno de 6,49%, ao passo que o Ibovespa, ficou em -11,93%.
A aceleração dos ganhos do fundo, na visão de Leo, é fruto das mudanças realizadas em dezembro na área de ações, que passou a contar com um time menor, muito mais alinhado, solto, focado. “Acertamos o cenário, mas o foco pesou”, ressalta o gestor. “Olhamos muito o processo, é óbvio que dando certo todo dia isso vai virar performance.”
O velho novo Falcon
Como long biased, o Falcon opera com um viés comprado em Bolsa, mas a faixa tende a variar conforme o ambiente. Em ambiente de juros baixos, segundo Leo, faz sentido ter uma posição direcional comprada maior - e o contrário é verdadeiro.
Hoje o ponto neutro seria algo próximo a 70% – sendo esse o saldo direcional que resta ao deduzir o valor vendido do comprado em Bolsa. “Mas, tendo apetite para risco e preço, podemos sair dessa banda. Para gerar performance, contudo, não precisar sair muito disso”, explica.
Num horizonte de mais longo prazo, o direcional comprado pode oscilar entre 40% e 100%. Em 2016, por exemplo, Leo conta que começou o ano com uma exposição de 30% em Bolsa, a fim de preservar o capital, por conta de uma conjuntura desfavorável, com crise na China, troca de farpas com Estados Unidos envolvendo ameaças de restrições comerciais, e um Brasil caótico.
Com o impeachment da presidente Dilma no radar, o gestor jogou rapidamente o percentual de 30% para 60% a 70%, e acabou tendo um ano excepcional.
O fundo também opera com posição vendida (short), tanto em índice de Bolsa, para melhorar o “alfa” (retorno acima da média de mercado), quanto em ideias específicas, mas nunca do mesmo tamanho da parte comprada (long). Além da imprevisibilidade do short, dado o risco de perda ilimitada, ele ressalta que o mercado de aluguel, usado para montar as posições vendidas em papéis, tem muitas ineficiências, desde falta de profundidade a custos altos.
O limite para investimento internacional, que pode variar de 20% vendido a 20% comprado, voltou a ganhar relevância na estratégia, mas com um viés muito mais macroeconômico, a fim de capturar os movimentos de mercado, do que micro, de selecionar empresas.
A ideia é usar bastante essa alocação, segundo Leo, quando houver divergências entre o Brasil e o mercado fora. No caso de um cenário global muito positivo, o gestor pode optar por comprar Bolsa fora e não aqui – algo muito mais simples do que escolher entre um banco internacional ou brasileiro – e vice-versa, assim como montar posições compradas e vendidas.
Como o SPX Falcon é voltado para investidores qualificados, que declaram ter mais de R$ 1 milhão em investimento financeiro, pode operar de forma alavancada e ter uma exposição (sem comprometimento do capital) superior a 20% fora.
O fundo também pode recorrer a outros ativos, como renda fixa, toda vez que identificar potencial superior de retorno. Aqui, o objetivo não é operar o mercado, mas usar como forma de proteção do portfólio e de alocação mais eficiente de capital se comparada com a Bolsa.
Em 2015, por exemplo, desanimado com o mercado de ações, o gestor colocou 10% do fundo em títulos de dívida da Petrobras, que ofereciam retornos bastante atraentes com risco de calote baixíssimo. Também comprou NTN-B, deixando a exposição em Bolsa entre 20% e 30%.
Outra estratégia que o fundo carregou por algum tempo foi comprar S&P fora, para aproveitar o cenário favorável para a renda variável, e NTN-B no mercado local, com o objetivo de surfar a queda de juros.
Mais recentemente, o gestor recorreu à venda de minério na China para proteger sua posição comprada em ações e debêntures da Vale. Apesar da visão positiva sobre o minério, ele achava que estava mais comprado do que gostaria em mineração, diante da percepção de que ia haver uma movimentação relevante no minério.
“Buscamos compor cenários, buscar o melhor ativo, sem ficar preso ao Ibovespa e às ações do índice, mas sem o componente de curto prazo. Não vamos ser um multimercado”, explica Leo. E são vários os ativos, segundo ele, que têm uma relação próxima com a Bolsa, tais como NTN-B longa, curva prefixada longa, dólar como substituo de exportadoras, dívida de empresas.
Informações sobre o fundo
O SPX Falcon FIA, como já mencionamos, é voltado apenas para investidores qualificados, uma vez que adota como referencial de retorno a variação do IPCA mais 6% – a regulação proíbe a oferta de fundos de ações com benchmarks de outros mercados para investidores de varejo.
A taxa de administração é de 2% ao ano e a de performance, de 20% sobre o que exceder o benchmark (IPCA mais 6%). O fundo tem prazo de resgate de 60 dias corridos para a conversão do dinheiro em cotas e mais dois úteis para o pagamento ou liquidação financeira.
Para mais detalhes de onde encontrar e a aplicação mínima do fundo acesse a tabela de recomendados do Spiti One aqui!
Abraços,
Felipe Arrais, Alessandra Bellotto, Rodrigo Xavier e Vinícius Kenjiro