Há praticamente três meses, os mercados brasileiros vêm apresentando um desempenho positivo.
Fundos imobiliários, ações e, claro, ativos de risco na renda fixa, como prefixados e indexados à inflação, apresentaram valorizações relevantes.
Se olharmos a valorização dessas classes através de seus índices de referência, teremos uma ideia não tão apurada de como esse momento inicial está propício para os ativos de risco.
Antes de explicar o motivo, dê uma olhada na performance dos principais índices do mercado brasileiro nos últimos três meses:
Fonte: Quantum
O desempenho mais positivo nos últimos três meses foi suficiente inclusive para apagar a performance negativa observada no início deste ano, período marcado por incertezas fiscais e políticas:
Fonte: Quantum
Os resultados parecem comedidos no ano, certo?
Precisamos lembrar que os índices são compostos, no caso dos de renda variável, por dezenas e até centenas de ativos, e a rentabilidade do indicador é uma média do desempenho dos ativos que o compõem.
Há ações, assim como fundos imobiliários e títulos de renda fixa de risco, com uma performance brilhante no ano, superior a 20%, 30% e até 50%.
Obviamente, existem ativos com desempenho ruim, mas o meu ponto é: o mercado vem mostrando boas oportunidades de ganhos relevantes. E, neste relatório, vou explicar os motivos para isso e, principalmente, se há margem para que os juros caiam ainda mais e favoreçam o prêmio na renda fixa.
O bom desempenho dos ativos de riscos
Mas por qual motivo esses ativos de risco começaram a apresentar essa performance mais positiva?
Principalmente pela queda das taxas de juros futuras
Há quem diga que não. As empresas estão apresentando resultados robustos, suas ações estão sendo negociadas a preços descontados e agora os investidores começaram a se dar conta de que isso possa ser uma oportunidade. Do lado dos fundos imobiliários, algumas pessoas afirmam que os FIIs estão pagando uma taxa de dividendo tão relevante que é impossível de se ignorar.
Tudo isso é verdade, mas não é novidade.
Todos esses fatores já estão presentes há meses (quiçá anos) nos mercados de renda variável, mas agora voltaram a ser destaque depois do desempenho positivo desses ativos.
A “novidade” em relação aos últimos três meses foi de fato a queda dos juros futuros. No gráfico abaixo, veremos o movimento que a taxa de um título prefixado com vencimento em 2031 realizou nesse período:
Fonte: Broadcast
Repare que entre o pior momento no ano, circulado em azul, e o ponto mais recente, a taxa desse título prefixado caiu de 13,80% a.a. para aproximadamente 11% a.a.
Essa queda de quase 3 pontos percentuais completos é o que explica o movimento de valorização dos ativos de renda variável nos últimos meses.
Não por coincidência, este é o gráfico do Ibovespa, que praticamente espelha o movimento dos juros de longo prazo:
Fonte: Broadcast
E por que isso acontece?
Simples. No modelo de precificação de ações, chamado de fluxo de caixa descontado ou discounted cash flow (DCF), os resultados futuros de uma empresa são trazidos a valor presente por uma taxa de juros.
E que taxa é essa? Ela mesma, a taxa de juros de longo prazo – no caso, a dos títulos prefixados de longo prazo.
Funciona basicamente como o modelo apresentado abaixo:
Fonte: Nera Economic Consulting
Nesse caso, é normal (e, na verdade, até desejável) que uma queda dos juros de longo prazo seja acompanhada por uma elevação no preço dos ativos de renda variável.
Vale lembrar que a queda das taxas dos prefixados de longo prazo também está sendo acompanhada pelo movimento de baixa na taxa dos títulos indexados à inflação. Veja, por exemplo, o movimento da taxa do Tesouro IPCA+ 2045, ativo que compõe 20% da nossa carteira hoje:
Fonte: Tesouro Direto
Nos últimos 90 dias, a taxa do Tesouro IPCA+ 2045 saiu de IPCA+ 6,50% para IPCA+ 5,70%, uma queda que proporcionou no mesmo período uma valorização de incríveis 22%.
Os títulos prefixados, apesar de estarem apresentando um crescimento mais comedido, ainda assim, registram desempenho bem superior ao CDI no mesmo período. Os prefixados de longo prazo se valorizaram aproximadamente 14% no mesmo período, enquanto os de curto prazo, 7,20%.
Mas a pergunta é:
Até quando as taxas dos títulos de renda fixa podem cair?
Essa pergunta é essencial. A queda das taxas dos títulos de renda fixa é o que gera valorização relevante para os ativos dessa categoria, além, é claro, de impactarem também os de renda variável.
Levanto essa discussão aqui depois que notei alguns analistas dizendo que não há espaço para mais quedas dos juros futuros e justificam essa visão dizendo que esses juros já precificam a Selic em um patamar justo.
Será mesmo?
Antes de mais nada, é importante notar que esse grupo de analistas que dizem que não há mais prêmio para capturar na renda fixa é formado basicamente por pessoas que indicaram a seus assinantes e seguidores que permanecessem em títulos pós-fixados ao longo de 2022 e 2023, ou seja, perderam o movimento inicial muito forte apresentado pelos ativos de risco na renda fixa.
Sim, há analistas torcedores, e é sempre importante notar qual o posicionamento de cada um deles (inclusive o meu ponto de vista) quando estamos fazendo a leitura de um cenário econômico.
Os pessimistas vão destacar os pontos negativos e apresentar inúmeras razões, extremamente plausíveis, pelas quais os juros não devem cair mais ou nem deveriam ter sofrido queda – importante dizer que, como os juros caíram, isso já mostra que a visão estava ao menos equivocada.
Já aqueles que vislumbram cenário mais construtivo vão dar inúmeras razões (igualmente plausíveis) pelas quais os juros devem cair em determinado momento.
Sobre o cenário pessimista, eu vou deixar para que os analistas que o seguem os expliquem, até porque meu tom é mais construtivo desde 2022 com o Brasil, ano em que muita gente dizia que era a hora de reduzir ativos de risco da carteira e nós fizemos justamente o contrário: aumentamos o risco da nossa carteira.
O incrível, pelo menos para mim, foi notar que analistas que recomendam livros de Howard Marks em vídeos e podcasts, citam Warren Buffett todas as semanas em seu Instagram e fazem posts baseados em pensamentos de Ray Dalio não conseguem seguir as respectivas filosofias em momentos de apreensão e fazem justamente o contrário, ou seja, compram no momento da calmaria e vendem ou reduzem suas posições em tempos de estresse.
Enfim, esse tipo de comportamento você percebe com o tempo. `
Agora, meu trabalho vai ser responder a seguinte pergunta:
Ainda há espaço para os juros caírem?
Antes de começar a resposta, é importante analisar qual a precificação da Selic neste momento.
Você pode fazer isso através de algumas contas ou, se assim como eu, tiver acesso a um terminal Bloomberg, basta digitar um código para que ele mostre qual a precificação de taxa Selic para os próximos meses e anos está embutida na curva de juros atual (estou brincando, sei que dificilmente você terá um terminal desse na sua casa).
A imagem abaixo parecerá muito confusa, mas eu explico rapidamente como olhar para essa tabela sem se perder:
Fonte: Bloomberg
Basicamente, as datas destacadas no retângulo vermelho mostram para quando o mercado precifica a Selic destacada no retângulo azul.
Importante explicar que é o padrão de data norte-americano, em que o mês vem antes do dia. Logo, o dia 1º/11/2023 no Brasil é representado por 11/01/2023 nos EUA, e é assim que você deve olhar para a tabela acima.
Repare que a Selic precificada para outubro de 2024 está em 9,42%, que é a mínima de toda a curva de juros. Logo em seguida, nas datas posteriores (que eu não coloquei acima para não ficar muito extenso), a precificação de Selic volta a subir.
Isso significa que o mercado enxerga que a taxa Selic caia até 9,50% em 2024 e volte a subir logo em seguida, chegando a 11% novamente em 2026.
Em quais cenários os juros futuros podem continuar apresentando queda e, consequentemente, valorização par aos ativos de risco no Brasil? Eu enxergo dois:
- Se a expectativa de juros no Brasil cair ainda mais, ou seja, o mercado entender que a Selic pode ir além de 9,50% no ciclo de corte de juros;
- Se a expectativa for de que a Selic permaneça em 9,50% por um período ainda maior de tempo, não precificando altas a partir do ano de 2025.
Para entender se a Selic pode cair além de 9,50%, vou começar essa análise fazendo o mais simples possível: olhar para o passado e ver se, nos ciclos de juros anteriores, ela ficou ainda mais baixa.
Fonte: Banco Central - Elaboração: Spiti
No gráfico acima, peguei o histórico da taxa Selic no Brasil e tracei uma reta vermelha sobre o patamar de 9,50%.
Nos retângulos em azul, destaquei os períodos em que a Selic caiu para um patamar inferior à taxa de 9,50%. Importante mencionar que desconsiderei a queda no período pós-pandemia, assim não levamos em conta um momento tão atípico, que não deve ser repetir neste ciclo de queda de juros.
No momento inicial, notamos que, nos últimos três ciclos de corte de juros, a Selic caiu para um patamar inferior a 9,5%, que é o precificado hoje pelo mercado.
No último ciclo, antes de a pandemia começar a dar as caras, o Brasil estava com uma Selic em, pasme, 4,25% ao ano.
Naquele momento (dezembro/2019), o Boletim Focus do Banco Central, que reúne as projeções dos principais economistas do mercado, apontava para uma inflação dentro da meta para os próximos anos no Brasil:
Fonte: Banco Central
Ou seja, o Banco Central via um crescimento fraco com expectativas de inflação controladas e optou por cortar a Selic até o patamar de 4,25% - lembrando sempre, antes da pandemia.
Vamos agora dar uma olhada no mais recente Boletim Focus e verificar se temos um cenário semelhante ou se ele caminha para algo muito distante disso.
Fonte: Banco Central
A meta de inflação para os próximos anos no Brasil é de 3%. Isso significa que a expectativa do mercado apontada pelo boletim é de que o IPCA fique em torno de 1% acima da meta ao longo dos próximos anos.
Isso é uma notícia ruim? Não necessariamente.
Se observarmos com atenção, veremos uma queda na projeção de inflação de 2023 até 2026.
Caso o mercado entenda que o cenário fiscal não sairá de controle nos próximos anos, essas projeções podem continuar o caminho de queda, se aproximando da meta de 3%.
É válido notar que a expectativa de Selic apontada pelo Boletim Focus já é inferior aos 9,50%, chegando a 8,75% em 2026. Ou seja, de acordo com as expectativas dos economistas, a taxa de juros deve cair mais do que o mercado espera hoje e permanecer em patamar baixo por um período maior do que o também precificado.
Olhando para o histórico recente, podemos, sim, ter uma Selic inferior a 9,50%. Na verdade, se não tivermos eventos inesperados no meio do caminho, há chances de observar um movimento relevante abaixo desse patamar.
Mas não vamos apenas olhar o histórico. Vamos verificar qual a taxa de juros neutra no país e o que a Selic tem a ver com isso. Assim, entenderemos se a tendência é que ela vá para um patamar inferior aos 9,5% ou não.
O que é a taxa de juros neutros de um país?
O juro neutro é aquele que permite que o país cresça sem pressionar a inflação. Isso é alcançado através de um juro que permita tal crescimento dentro da sua capacidade, ou seja, do seu potencial.
É daí que vem a ideia de PIB potencial, uma taxa de crescimento da atividade econômica que não cause a inflação.
Isso significa que, quando o BC eleva a Selic para conter a inflação, ele sempre vai subir a taxa acima da neutra, e quando o BC quer estimular a atividade econômica por conta de uma inflação comportada, reduz a Selic a um patamar inferior à taxa de juro neutra.
A taxa de juro neutro estimada pelo nosso Banco Central e pelo mercado hoje está em torno de 7,5% ao ano, mas esse número não é consenso.
Porém, para efeito da análise, vamos ser conservadores e acreditar que o juro neutro estimado pelo mercado é de 8,5%, ou seja, a taxa Selic que permite que o Brasil cresça na sua capacidade é de 8,5%.
Isso significa que, se o Banco Central quiser estimular a atividade econômica sem correr o risco de ver a inflação e suas expectativas subirem, é possível e até provável que ele reduza a Selic a um patamar de 8,5%.
Além disso, há um adicional: se porventura as expectativas de inflação continuarem dando alívios e a atividade econômica continuar patinando, o Banco Central pode ir além dos 8,5% para estimular a economia ainda mais.
Nesse quesito, também vejo espaço para a Selic ir além dos 9,50% precificados pelo mercado hoje.
Além disso, se olharmos a expectativa do mercado para a atividade econômica, veremos que um “empurrãozinho” para o PIB fará sentido. Em nenhum ano até 2026, temos uma perspectiva de crescimento superior a 2%.
Para se ter uma ideia do quão pífio esse crescimento é, entre 2012 e 2019, os Estados Unidos, país altamente desenvolvido e que tem uma dificuldade maior em crescer do que um emergente, cresceu em média 2,2%. Ou seja, projetamos um crescimento menor para os próximos anos do que nações desenvolvidas, o que é realmente decepcionante.
Há um fator adicional para uma queda de juros maior do que a esperada ou altas mais comedidas à frente, que é uma possível revisão da meta de inflação.
Quando digo “possível revisão da meta de inflação”, não me refiro simplesmente a mudar a meta dos próximos anos, que hoje está em 3%, para algo acima disso, mas também é sobre como o Banco Central deve atingir esse objetivo.
Hoje, o Brasil trabalha no “esquema” ano-calendário, ou seja, a verificação se cumprimos ou não a meta de inflação é feita ano após ano.
Há um problema nesse método. Se quiser cumprir a meta de inflação no próximo ano, o BC pode precisar subir muito e de maneira rápida a taxa Selic, o que pode acabar prejudicando bastante a atividade econômica no curto prazo.
Se a busca pela meta fosse “diluída” no tempo, o tamanho da alta de juros e o intervalo de elevação poderiam ser menores, reduzindo a necessidade de altas vigorosas da Selic em curto espaço de tempo no futuro.
Eu sei, você deve estar pensando que uma mudança de como a meta de inflação é perseguida pode não ser interessante para um país emergente e politicamente conturbado como o Brasil, certo?
O fato é que isso já ocorre em outros países ao redor do mundo, e o Brasil é um caso atípico no quesito de como atingir a meta de inflação:
Fonte: Valor Econômico
Outros países emergentes, com situações políticas mais conturbadas do que a nossa, possuem uma perseguição à meta de inflação diferente, como os casos de Turquia, México, África do Sul e Chile. Isso sem considerar os países desenvolvidos, que se comprometem a buscar suas respectivas metas no que chamam de “médio prazo”.
Se essa mudança for implementada no futuro, podemos observar uma redução nas expectativas de elevação da Selic à frente.
Mas vamos olhar também mais atentamente a precificação dos ativos de renda variável?
O que isso significa?
Bom, nós vimos anteriormente que existe uma correlação forte entre os juros futuros e os ativos de renda variável. Contudo há também um fator muito importante que pode fazer com que esses ativos gerem retornos ainda maiores: a sua própria capacidade de entregar retorno ao longo do tempo para os investidores.
O que eu quero dizer com isso?
Pense no valuation de uma companhia. Valuation é o nome dado ao processo de cálculo do valor justo de uma ação, que nada mais é do que a representação de um pequeno pedaço de uma empresa listada em Bolsa.
No valuation, como vimos anteriormente, os fluxos de caixa futuro são trazidos a valor presente por uma taxa de juros, que é a taxa de juros futuro, por isso a boa rentabilidade nos últimos meses.
Mas como podemos avaliar se o preço das ações está caro ou barato depois dessa queda dos juros futuros que impactou positivamente a Bolsa brasileira?
Vamos olhar o índice preço/lucro, o famoso P/L.
O índice mostra a relação entre preço de uma ação versus o lucro que ela entregou para o seu acionista nos últimos 12 meses.
Veja bem, somos céticos quanto à utilização desse indicador como um caso isolado na avaliação de uma única empresa, isso porque pode haver diversos fatores que influenciam tanto no seu lucro nos últimos 12 meses quanto no preço do papel no mesmo período.
Mas para uma comparação de uma cesta de ações, o uso é interessante. Afinal, uma ou outra empresa pode sofrer um impacto no lucro ou no valor por questões intrínsecas no período, mas um apanhado de dezenas de ativos tende a ter esse efeito anulado.
Portanto, para analisar uma cesta completa de ações, como no caso do Ibovespa, o índice P/L é uma boa oportunidade para identificar se nesse momento a Bolsa brasileira está sendo negociada a valores baixos ou não.
Veja o índice P/L das ações negociadas no Ibovespa nos últimos anos:
Fonte: Oceans14
O nível do P/L atual é de 5,65. Isso significa que uma empresa gera de lucro o seu valor em apenas 5,65 anos.
Observando historicamente, você verá que esse é o patamar mais baixo desde 2002.
Então, com relação à capacidade de gerar lucro, as companhias brasileiras nunca estiveram tão baratas quanto agora — ou estiveram apenas uma única vez antes.
Some a isso o espaço para mais quedas de juros e você continuará observando um bom desempenho das ações no país nos próximos anos.
“Gui, posso fazer essa análise histórica olhando apenas o valor da ação de maneira isolada?”
Não de modo simples. Isso porque, ao longo do tempo, temos o efeito da inflação, que impacta o valor da empresa.
Um papel que vale R$ 100 hoje não necessariamente está mais caro do que quando valia R$ 90 em 2019, isso porque no período observamos uma variação de 20%.
Para estar sendo negociada pelo mesmo valor, a ação hoje deveria valer R$ 108.
E os fundos imobiliários?
Existe uma relação entre juros futuros e fundos imobiliários, é claro.
A melhor comparação é realizada entre o famoso dividend yield e a NTN-B 2035, ou Tesouro IPCA+ 2035.
Para encontrar o dividend yield, ou taxa de dividendo, divide-se o dividendo pelo valor da cota do fundo. A taxa resultante é comparada com a do Tesouro IPCA+ por um motivo simples: o juro pago por esse título público é a chamada taxa real, ou seja, o quanto você vai receber acima da inflação por emprestar dinheiro ao governo. Fazemos essa comparação porque a tendência é que o valor dos bons imóveis seja corrigido ao menos pela inflação, e o que vai ser gerado de renda é o famoso “retorno real” do seu investimento em imóveis.
Veja a taxa de dividendos do Ifix, o índice de fundos imobiliários, contra a taxa da NTN-B 2035 nos últimos anos:
Fonte: Economatica
A taxa é significativamente maior do que a da NTN-B.
Vamos olhar o histórico dessa diferença:
Fonte: Rio Bravo
A linha verde mede a diferença entre a taxa da NTN-B e a taxa de dividendo do Ifix. Veja que ela está na máxima dos últimos anos. Hoje, mesmo depois da alta do índice nos últimos meses, está ainda maior do que na grande oportunidade da década de comprar fundos imobiliários, que foi justamente no início de 2016.
O que isso significa em nossa visão?
Essa ótima performance em 2023 é apenas a ponta de um movimento que vai ser bem maior nos próximos anos.
Conclusão
Dada a análise dos três fatores, histórico, juro neutro e possível revisão da meta de inflação, acredito que ainda há espaço relevante para que os juros futuros no Brasil apresentem queda e assim continuem impactando positivamente não só o mercado de renda fixa, como também o de renda variável.
Os famosos prêmios dos mercados de renda variável ainda estão consideravelmente baixos, perto dos melhores momentos históricos para aquisição.
É importante ressaltar outro fator que deixei para o final, quase como um “bônus”.
Os modelos de taxa de câmbio apontam para um real ainda mais baixo do que o nível atual, o que indicaria uma inflação corrente e, consequentemente, expectativas inflacionárias também mais baixas.
Esse cenário é reforçado por uma inflação mais controlada nos EUA e a expectativa de fim de ciclo de alta de juros por lá, o que tende a interromper o movimento de fortalecimento da moeda norte-americana.
Então, da próxima vez que ouvir alguém falar sobre o “fim do prêmio” nos juros futuros, você já sabe o que usar como contra-argumento.
Abraços,
Gui Cadonhotto