Ainda vale a pena investir em escritórios?

Considere o seguinte cenário: acordar às 7 da manhã, tomar seu café enquanto assiste um episódio da sua série favorita na Netflix, e quando chegar às 9h, você vai ao seu escritório pessoal que, apesar de ser uma escrivaninha situada dentro do seu quarto ao lado da cama, traz um caráter profissional dizer que é seu escritório. A partir daí, você dá início às suas demandas do trabalho. Você não precisou pegar um trânsito barulhento, ou um transporte público lotado. 

Este era o cenário que parte dos lares se encontravam durante a pandemia.

O Home office teve aspecto crucial para a sobrevivência de muitas empresas durante um dos períodos mais turbulentos do século 21, tanto do aspecto social quanto no aspecto econômico.

Refletindo este cenário para os nossos investimentos, uma das classes mais afetadas foram os fundos imobiliários – cada qual sendo afetada da sua maneira.

O segmento de shopping centers foi de fato o segmento mais afetado no ápice do Covid-19. Vimos shoppings ficarem fechados por meses, fazendo com que a receita de aluguéis de muitos destes empreendimentos fossem a zero – e consequentemente, a distribuição dos FIIs que possuíam shoppings também fosse a zero ou no melhor caso, se reduzisse drasticamente. Acontece que, com a flexibilidade da abertura ao final de 2020 e com maior intensificação em 2021, a recuperação do segmento no Brasil levou poucos meses. 

De fato, está enraizado na cultura do brasileiro o passeio ao shopping como ótima alternativa de lazer, especialmente nas metrópoles. Isso ninguém tira da gente.

No segmento logístico, foi percebido fortalecimento no mercado com a adaptabilidade das grandes varejistas, que começaram a adotar o e-commerce com maior força neste período. Esta modalidade de venda online foi fundamental e demandava uma logística mais eficiente. Dessa maneira, também observamos uma recuperação neste setor em pouco tempo. Não que crescimento de e-commerce fosse novidade, era um movimento estrutural onde a pandemia acelerou de forma conjuntural.

Fonte: Neotrutst | Elaboração: Poder360

Acontece que, ao analisarmos o mercado de escritórios, a história foi um pouco diferente.

Muitas empresas que adotaram o Home Office durante a pandemia acreditaram que isso trouxe mais qualidade de vida aos seus colaboradores, com impacto positivo na produtividade, ao menos neste primeiro momento. Com a flexibilização, o cenário para lajes permaneceu com maiores desafios de ocupação e preços de locação quando comparado aos segmentos logístico e shopping centers. Essa recuperação mais lenta derrubou o preço de grande parte das cotas dos FIIs de escritórios na indústria, movimento que ecoa até hoje.

Acontece que o mercado precificou os FIIs de uma maneira que nos mostra que grande parte da indústria não está levando em consideração os fundamentos imobiliários de localização.

Os dados nos mostram que não somente o setor já está apresentando diminuição na vacância ao longo dos últimos trimestres, como observamos aumento nos preços de aluguéis – o que se traduz em mais receita imobiliário para um FII.

Inclusive, em 2024 observamos uma intensificação no número de empresas de grande porte cada vez mais exigindo a volta do trabalho presencial, ou ao menos um modelo híbrido.

Um estudo da consultoria Mckinsey mostrou, através de um levantamento realizado nos Estados Unidos feito com 8.426 funcionários de 15 setores, que o trabalho presencial chegou a 68% das companhias, praticamente dobrando ao longo do ano. Empresas como Amazon, Disney, Blackrock, Tesla, J.P Morgan, dentre muitas outras, são algumas das que começaram a exigir a volta deste modelo.

Ainda que não tenhamos um estudo do mercado local, podemos inferir através da análise da evolução de dados do mercado imobiliário que algo similar esteja ocorrendo por aqui, até porque, nomes como Amazon, JP Morgan, citados no estudo realizado nos EUA também atuam no Brasil.

Neste relatório, traremos a evolução da vacância nas principais regiões de SP (com destaque a imóveis AAA+, aqueles que possuem maior qualidade e maior liquidez), com dados do 4° trimestre de 2024. Tais informações foram coletadas pela SiiLa, empresa de pesquisa do mercado imobiliário que compila uma base de dados de imóveis logísticos, shopping centers e escritórios no Brasil, Colômbia e México.

Além disso, faremos uma análise comparativa entre os fundos imobiliários recomendados e suas respectivas posições referentes as regiões em que seus imóveis localizados. Com isso, queremos mostrar que o mercado está precificando FIIs de escritórios de uma maneira que traz uma sensação de que o setor não está apresentando sinais de melhora – o que é incondizente com o que os dados nos mostram.

Boa leitura!

Conceitos importantes para a compreensão deste relatório

Como não temos a pretensão de utilizar um jargão que, para muitos investidores iniciantes isso pode mais confundir do que ajudar, vamos resumir brevemente alguns conceitos importantes que você precisa entender para que você tenha uma leitura mais agradável.

Vacância física e vacância financeira

Vacância física é uma métrica que indica, em termos percentuais, qual é a área vaga em relação a área total de um imóvel ou fundo imobiliário. É um dado bem objetivo, ou seja, não há margens para interpretações divergentes do que a aritmética nos responde.

Exemplo: imagine que um imóvel possui uma Área Bruta Locável (ABL) de 10.000 m². Entretanto, apenas 9.000 m² estão alugados para locatários, restando 1.000 m². Para descobrir qual a vacância do imóvel, basta dividir 1.000 por 10.000:

Vacância financeira refere-se ao percentual do potencial de receita de locação que a ABL vaga possui em relação ao potencial de receita de locação total que o ativo possui. Note que, neste indicador, abre-se uma margem de subjetividade, dado que cada analista pode trazer um valor de locação por m² diferente, dependendo da informação que o analista está utilizando.

O que nós queremos dizer com isso?

Imagine um fundo imobiliários com 10 imóveis, sendo que cada um possui 1.000 m², totalizando um portfólio de 10.000 m². Se 9 destes estiverem 100% locados e o restante com sua área totalmente vaga, você concorda que a vacância física é de 10%? Espero que concorde.

Agora, vamos supor que este imóvel vago não está em uma localização tão privilegiada quanto o restante do portfólio, e apliquemos um “pênalti” no valor por m². Logo, a vacância financeira será menor, dado que a área vaga contribui menos para a receita do portfólio.

Vamos te explicar com números. Supondo que a área ocupada equivale a R$ 20,00 por m², e a área vaga equivale a R$ 17,00, teremos uma vacância financeira de:

Como a área vaga tem um potencial de receita de locação inferior ao valor de aluguel da área locada, a vacância financeira é menor do que a vacância física. 

Trazendo um estudo de caso, observe o PVBI11, fundo imobiliário de escritórios e gestão da VBI Real Estate:

Fonte: VBI Real Estate | Data: agosto de 2024

Perceba que o fundo informa uma vacância física de 15,9% e uma vacância financeira de 7,4%. Isso pode significar que a área vaga possui uma área com menor aluguel por m² do que a área já ocupada. 

Mas há outros elementos que podem interferir, como no caso do PVBI11 onde existiam áreas que estavam vagas (com vacância física), mas que eram remuneradas pelo vendedor do imóvel por um dado período (sem vacância financeira), em um instrumento chamado de RMG (Renda Mínima Garantida).

Estoque de área, absorção bruta e líquida

Os termos que abordaremos agora são úteis para que possamos dimensionar o tamanho e relevância de uma área, pois perceba que ter uma vacância de 10% em uma área de 100 mil m² é bem diferente de ter uma vacância de 10% em uma área de 10 mil m².

Basicamente, o estoque é a quantidade total de m² existente em um determinado mercado, considerando todos os espaços disponíveis para locação e ocupados.

Outros dois conceitos atrelados ao estoque são a absorção bruta e líquida.

A absorção bruta refere-se a uma área vaga que foi ocupada (ou absorvida) em determinado período. Exemplo: se foi fechado um contrato de locação de 1000 m², então a absorção bruta foi de 1000 m².

Já a absorção líquida desconta a área devolvida por outros locatários. Se, por exemplo, a absorção bruta foi de 1000 m², mas houve uma desocupação de 400 m² por algum outro locatário, logo a absorção líquida foi de 600 m².

Para este relatório, observaremos a evolução do quadro na mais importante região do segmento de escritórios do Brasil: o mercado de São Paulo. Foram utilizados os dados no 4° trimestre de 2024 coletados pelo SiiLa, plataforma de inteligência imobiliária com base de dados própria que busca representar o mercado imobiliário de logística, escritórios, shopping centers, entre outros.

Para se ter uma ideia da relevância do mercado de escritórios de São Paulo, saiba que dos 11,6 milhões de m² de estoque total de escritórios no Brasil, conforme mapeamento da SiiLA, cerca de 54% desta área encontra-se na grande capital do Brasil.

A vacância no setor de escritórios em São Paulo no Segundo Trimestre de 2024

Vamos começar comparando o estoque de ABL (Área Bruta Locável) por m² com a taxa de vacância, olhando as regiões denominadas Central Business Districts (CBDs), que são as principais regiões de um determinado segmento.

Assim como nos trimestres anteriores, no 4° trimestre de 2024, o mercado de escritórios em São Paulo apresentou diminuição em relação ao trimestre anterior, indo de 19,42% para 19,16%.

Fonte: SiiLa | Elaboração: Finclass

No 4° trimestre de 2024, houve ocupação de Área Bruta Locável (ABL) de 152.043 m², e uma desocupação de 95.312 m². O resultado foi uma absorção líquida de 56.731 m².

Fonte: SiiLa | Elaboração: Finclass

Os 5 imóveis que mais contribuíram para a absorção líquida positiva no período, somados, representam 46% da absorção líquida no 4° trimestre de 2024 (considera um imóvel A+ como um imóvel AAA):

Fonte: SiiLa | Elaboração: Finclass

95 edifícios corporativos registraram absorção líquida positiva, e 49 tiveram absorção líquida negativa. Dentre os imóveis que tiveram maior absorção líquida negativo, destacamos os 5 que registraram maior elevação de área disponível:

Fonte: SiiLa | Elaboração: Finclass

A região que apresentou maior absorção líquida foi a Chucri Zaidan, representando 40% no período analisado. Já a Paulista foi a região que registrou maior absorção líquida negativa. A Paulista registrou maior pulverização nas saídas de locatários, com 40 saídas registradas na região com ABLs menores. Estamos falando de lajes de 100 a 400 m². Na Chácara Santo Antônio, encontramos 6 saídas entre 480 e 600 m², desocupação mais concentrada.

Fonte: SiiLa | Elaboração: Finclass

Agora, vamos aumentar a lupa em nossa análise, observando os imóveis conhecidos como imóveis AAA, tipos de lajes que possuem aspectos técnicos que atendem padrões de construção e tecnologia de melhor qualidade.

No 4° trimestre de 2024 em São Paulo, observamos queda de 0,45% na vacância em relação ao trimestre anterior, finalizando em 20,48%.

Fonte: SiiLa | Elaboração: Finclass

A vacância dos imóveis AAA (20,48%) continua acima da média da vacância da cidade de SP (19,16%), assim como nos trimestres anteriores:

Fonte: SiiLa | Elaboração: Finclass

Ao observar o gráfico, a priori você deve imaginar que não faz sentido ter imóveis de qualidade em um portfólio, dado que historicamente a vacância em imóveis AAA esteve acima da média de SP em quase todos os períodos.

Mas não tire conclusões precipitadas; lembre-se que precisamos levar em consideração o nível de estoque e aluguel por m² de cada uma das regiões, além de uma das variáveis mais importantes (se não a mais) do mercado imobiliário: a localização.

Vamos aprofundar ainda mais a nossa análise, observando algumas das melhores localizações para escritórios no Brasil: Faria Lima, Itaim Bibi, JK, Paulista e Vila Olímpia:

Fonte: SiiLa: Elaboração: Finclass

Não se assuste com a alta vacância do Itaim Bibi; o principal motivo de estar em máxima histórica foi a entrega de novo estoque de 2 novos edifícios AAA que representam 36 mil m², totalizando 5 edifícios de alto padrão na região. O bom histórico da região nos faz acreditar a nova vacância será absorvida mais rápida do que em regiões que não possuem as mesmas qualidades que Itaim Bibi, e com aluguel por m² também mais atrativos. E por ser uma região com baixo estoque de escritórios, qualquer nova vacância gera dados dessa magnitude.

Portanto, com exceção do Itaim Bibi (pelos motivos que já citamos acima), as regiões com melhores localizações terminaram o 4° trimestre de 2024 com vacância abaixo da média dos escritórios de alto padrão em São Paulo.

Agora, vamos observar as regiões com maior ABL vaga e estoque de m² em lajes corporativas:

Fonte: SiiLa | Elaboração: Finclass

Quando comparamos as regiões com mais ABL vaga e mais afastadas das regiões centrais, observamos que tais localizações encontram dificuldades para endereçar novas locações. A exceção fica para a Chucri Zaidan, que inclusive foi a região com maior absorção líquida no último trimestre, de modo que ela já vem mostrando sinais de melhora mais rápido do que outras regiões, afinal é justamente a região mais próxima das regiões centrais no quadro de regiões mais descentralizadas

Consideramos elevado este patamar de vacância nestas regiões, o que permite que haja maior força de negociação de aluguel por parte dos locatários, diminuindo a receita recebida por empresas e FIIs responsáveis pela gestão dos edifícios desta região.

Fonte: SiiLa | Elaboração: Finclass

Quando comparamos a variação de preço pedido por m² entre o 4° trimestre de 2017 e o 4° trimestre de 2024, observamos que algumas regiões com localizações mais demandadas praticamente dobraram o valor. Na Faria Lima, JK e Itaim Bibi, a variação foi positiva em 65,8%; 107,8% e 100,8%, respectivamente.

Já nas regiões mais afastadas, observamos variações menores ou até negativas, casos de Chácara Santo Antônio e Santo Amaro.

Fonte: SiiLa

Mas, fato é que o 4T24 corou um ano de boa recuperação do mercado de escritórios em São Paulo. Foi o primeiro ano desde 2019 onde a absorção líquida, que podemos interpretar com efetivo enxugamento de vacância, superou a entrega em novo estoque.

Fonte: SiiLA Brasil

A vacância dos FIIs de escritórios recomendados

Trazendo nossa análise para os fundos imobiliários recomendados, observe que todos os FIIs apresentados possuem vacância física menor do que a média da cidade de SP, inclusive menor do que a média olhando apenas imóveis AAA:

Fonte: Relatórios Gerenciais dos FIIs e SiiLA Brasil | Elaborado por: Finclass | *AIEC11 não é FII recomendado, mas um espólio da antiga Spiti que continua em acompanhamento.

O BRCR11 possui 75% de sua vacância atual localizada no Rio de Janeiro, região com menor liquidez comparado a SP e que apresenta cenário mais desafiador. A maioria da vacância fica concentrada no Torre Almirante, que possui vacância acima de 50% vs vacância de 25% do centro do Rio de Janeiro (região na qual encontra-se o ativo), patamar que entendemos ser pró-locatário, ou seja, o locatário tem maior nível de negociação.

A segunda posição de maior vacância fica para o PVBI11, mesmo com ativos de alto padrão localizados nas melhores regiões de escritório em São Paulo. Neste caso, entendemos ser movimento temporário de recentes saídas de locatários que não puderam acompanhar a subida de preços de regiões centrais, movimento este normal em um mercado determinado por oferta e demanda.

O gráfico abaixo refere-se a região da Faria Lima. Observe que, de 2023 para 2024, a região demonstrou diminuição de vacância e maior preço pedido por m², demonstrando a força no poder de negociação dos proprietários de regiões mais centrais neste momento:

Fonte: SiiLa

Perceba que, de 2022 para 2023, houve aumento de mais de 6% na vacância da Faria Lima. Este aumento na vacância seguiu-se com leve aumento no preço pedido, um movimento que deveria seguir lados opostos: ora, se há mais espaço vago (mais oferta), então o preço deveria diminuir.

Acontece que, com a pandemia, o mercado de escritórios registrou sobreoferta de área vaga, inclusive nas melhores regiões, com a saída das empresas que adotaram o home office neste período. Com a flexibilização das restrições no final de 2020, movimento intensificado em 2021, o cenário do mercado de escritórios apresentava maior ABL vaga, o que trouxe absorção líquida positiva em 2021 para regiões premium, destacando a Faria Lima que obteve registrou ocupação líquida de 33 mil m².

Ao decorrer da vigência do contrato, tivemos o evento conhecido como ação revisional, processo que permite analisar e modificar certos termos do contrato em contratos típicos, como o aluguel. Como estamos falando das regiões mais demandadas, passado o cenário conjuntural da pandemia e com a volta do presencial por parte das empresas, o movimento é de que haja ajustes entre oferta e demanda, de modo que os proprietários puderam defender maior aluguel por m². Muitas empresas não puderam sustentar os aumentos e os proprietários preferiram buscar por inquilinos que aceitassem o valor proposto.

Dito isto, entendemos que o PVBI11 não perdeu a qualidade do seu portfólio, apenas passa por período conjuntural do mercado, de modo que enxergamos que a gestão traga novas locações para seus imóveis.

O mercado imobiliário real de escritórios

Por fim, no mercado imobiliário real, observamos transações de venda no último trimestre por preços por m² em valores bem acima dos valores negociados em bolsa de valores, o que podemos chamar de mercado imobiliário especulativo. Observe que os 5 imóveis transacionados por maior preço por m² no 4° trimestre de 2024 estão localizados nas regiões centrais de SP, inclusive 4 deles foram vendidos por fundos imobiliários.

Fonte: SiiLa | Elaboração: Finclass

Atualmente, é possível comprar portfólios com aspectos técnicos e localizações semelhantes por preços bem abaixo do patrimonial, isto é, do valor justo, valor este que observamos estarem mais pertos das negociações do mercado real.

Fonte: Economatica| Elaboração: Finclass

Conclusão

Assim como nos trimestres anteriores, o mercado de escritórios segue em recuperação. Mais gradual do que os outros segmentos, mas ainda mostrando sinais de melhora.

Por óbvio, falamos das regiões mais demandadas pelas empresas, regiões estas consideradas com polos centrais para grandes companhias de todos os setores. São estas Faria lima, Itaim Bibi, JK, Paulista, e Vila Olímpia.

Na Chucri Zaidan, observa-se que os preços de locações não evoluíram tanto quanto as regiões acima, mas some isso com o fato de que a região possui o maior estoque de lajes corporativas, o que diminui o potencial de valorização no curto e médio prazo. Entretanto, os dados nos mostram que a Chucri destoa de outras regiões mais afastadas, e que apresentam mais dificuldade, como Chácara Santo Antônio, Santo Amaro, etc.

Nossas recomendações de FIIs apresentam qualidade tanto nos aspectos técnicos quanto na localização, vacância abaixo da média do mercado, além de preços atrativos com um patamar de geração de renda igualmente atrativo. Os fundamentos nos mostram que os prédios de lajes, apesar de estar se recuperando mais lentamente, não irá acabar nos próximos anos do modo que o mercado aparentemente precifica.

Nós dizemos que grande parte do medo dos investidores se dá mais pela falta de conhecimento do que por fundamentos que apresentam deterioração. Neste caso, não vemos um cenário deteriorado, e esperamos que a leitura deste relatório com dados tenha tirado um pouco desse anseio por cenários apocalípticos.

De fato, estamos em um momento mais adverso do cenário econômico e político, no qual às vezes pode trazer uma percepção de que a piora parece contínua. Acontece que o mercado já precificou que o mundo acabaria diversas vezes. Spoiler: ele não acabou.

Agradecemos a costumeira paciência,

Ricardo Figueiredo (CNPI 8786) e Ted Duarte