Ajuste na carteira Internacional: aumento da fatia em renda variável internacional via redução da renda fixa

Toda decisão de alocação tem premissas. Muitos estudos com base em dados históricos foram feitos para definirmos a alocação base de nossa carteira de valorização da Finclass e, como é sabido por todos, optamos por seguir uma alocação de 20% dedicada a investimentos internacionais dolarizados, sendo 3 pontos percentuais desta fatia reservados a nossa proteção, o ouro.

Quanto à composição dos 17% restantes, nosso objetivo é construir uma carteira diversificada capaz de superar uma carteira tradicional 60/40 composta por 60% renda variável e 40% renda fixa.

Essa carteira modelo, amplamente utilizada mundo afora parte de uma premissa simples e que foi empiricamente verdadeira na maior parte do tempo: a renda fixa investment grade (alta qualidade de crédito) serve como amortecedor das quedas da renda variável.

Por décadas isso funcionou como um relógio. Em 2008, no auge da Crise Financeira, o S&P 500 caiu mais de 55% do topo. No mesmo período, o Bloomberg US Aggregate (índice dos bonds americanos investment grade, similar à exposição oferecida por nosso USDB11 ou BND) subiu 7%. Em 2011, com a crise da dívida europeia, ações globais caíram 22% e o US Aggregate subiu mais 5%. O padrão era tão consistente que virou regra de bolso do investidor sofisticado: quando bate o pânico nas ações, foge-se para os Treasuries.

O problema é que esse padrão se quebrou. E não foi um soluço pontual, faz quatro anos que ele está quebrado. Em 2022, no choque inflacionário, ações e bonds caíram juntos de forma brutal. Em 2023, a cada nova alta do Treasury 10 anos, os dois caíram juntos de novo. Em 2024, com a guerra de tarifas de Donald Trump pressionando os juros longos, mesmo padrão. A história que justifica carregar bonds passou a ser uma história diferente, e este relatório existe para passar essa atualização adiante.

Construímos uma análise quantitativa sobre 31 anos de dados de preços de mercado para mostrar como a relação evoluiu, em quais janelas exatas o regime virou, e como esses argumentos ajudam a justificar a redução da fatia de renda fixa que promoveremos no relatório de hoje.

Uma ótima leitura!

A hipótese que vamos testar

A hipótese central é a seguinte: nos últimos quatro anos, a renda fixa investment grade global passou a oferecer menos proteção em quedas de mercado do que ofereceu nas duas décadas anteriores, e por isso o equilíbrio ótimo entre risco e retorno da carteira internacional sugere uma fatia menor de renda fixa do que mantemos hoje.

Para sustentar (ou refutar) essa hipótese, vamos olhar para quatro frentes:

•      Frente 1: A correlação em janelas móveis de retornos de ações e bonds investment grade ao longo do tempo. Se o regime mudou, ela deve mostrar uma virada estatisticamente clara.

•      Frente 2: O comportamento das duas classes em eventos específicos de juros (altas e quedas relevantes do Treasury 10 anos desde 2022). Se a correlação virou positiva, eventos de juros devem ter machucado ações e bonds simultaneamente, possivelmente em proporções semelhantes.

•      Frente 3: A relação risco-retorno que diferentes composições da carteira teriam entregado em cada cenário, para entender o impacto no risco e retorno do portfólio.

•      Frente 4: A percepção do investidor brasileiro. Como a renda fixa é mais comportada que as ações, a volatilidade percebida pelos investidores brasileiros vem quase que exclusivamente do câmbio, frequentemente parecendo até maior que a volatilidade das ações.

Sobre as fontes: todos os preços usados vieram do terminal Bloomberg, com janela de 02/01/1995 a 19/05/2026. Para cada ativo trabalhamos com a série de retorno total (total return, que considera o reinvestimento de proventos e dividendos).

Frente 1: O que aconteceu com a correlação

O gráfico abaixo mostra a correlação em janelas móveis de 36 meses entre os retornos mensais de ações e renda fixa de alta qualidade:

·        S&P 500 contra Bloomberg US Aggregate

·        MSCI ACWI contra Bloomberg Global Aggregate

Quanto mais próxima de -1, mais bonds e ações se movem em direções opostas, isto é, quanto mais negativa, melhor é o hedge.

Fonte: Bloomberg (preços históricos) | Elaboração Finclass.

O gráfico conta uma história em três atos. De 1998 até por volta de 2001, a correlação ainda era um pouco positiva, herança do regime inflacionário das décadas anteriores. Em meados dos anos 2000 ela mergulhou para território negativo, ficou negativa de forma consistente até 2020, e nesse período ações e bonds funcionaram como ativos quase opostos. A partir de 2021, com a inflação americana saindo do controle, a correlação virou positiva e atingiu o pico de +0.73 ao fim de 2024. Em maio/2026 ela ainda está em +0.50.

Vale ressaltar que a magnitude desse movimento não é um capricho do nosso recorte. O JPMorgan Private Bank reporta correlação rolante de 3 anos em +0.59 em 2025, a Morningstar fala em valores acima de +0.5 desde 2022, e a AQR (gestora de Cliff Asness) classifica o regime atual como semelhante ao que predominava entre 1966 e 2000.

Correlação por período histórico

Para deixar a transição mais clara, calculamos a correlação simples entre ações e bonds em cada período distinto da história recente. Os números a seguir são correlações de retornos mensais dentro de cada janela:

Fonte: Bloomberg | Elaboração: Finclass.

A leitura é direta. Entre 2010 e 2019, retornos mensais de ações e bonds investment grade americanos eram negativamente correlacionados (-0.22). Era a era de ouro do 60/40. No regime atual (2022-2026), a mesma estatística está em +0.63. É outra natureza de relação.

Outra observação válida a se fazer é que as correlações negativas são mais fortes quando analisamos a renda fixa americana contra ações americanas. Em uma abordagem mais diversificada geograficamente, a correlação tende a se tornar mais positiva, o que é um insight poderoso dado o contexto de nossa carteira internacional.

Frente 2: O que aconteceu em cada evento de juros

A correlação é uma estatística agregada e pode esconder a história individual de cada movimento. Por isso, fomos atrás de cada evento relevante de movimentação dos juros americanos nos últimos 19 anos. Definimos os eventos olhando para picos e vales do Treasury 10 anos e olhando como cada classe se comportou.

A tabela a seguir resume tudo. A coluna de variação do 10Y americano (em pontos-base) mostra a direção do movimento dos juros em cada janela, e a última coluna classifica o evento conforme a relação observada (correlação positiva entre ações e bonds, negativa ou mista).

Importante: a relação juros-ações não é automática. Em recessões (como GFC e Covid), o Fed corta juros agressivamente justamente para animar a atividade econômica — então juros caem e ações caem ao mesmo tempo, mas a causa é a recessão, não o movimento dos juros em si.

O que estamos olhando aqui é o comportamento dos bonds nos dois cenários: eles protegeram (regime negativo), ficaram “alheios” ao movimento (regime misto) ou amplificaram a dor (regime positivo)?

Fonte: Bloomberg | Elaboração: Finclass.

A leitura por bloco:

Era da correlação negativa (2007 a 2020): nos três grandes choques de mercado do período (GFC, crise da dívida europeia e Covid), os bonds investment grade ou subiram ou caíram pouco enquanto ações desabavam. Foi a foto perfeita do que o investidor esperava da renda fixa.

Era da correlação positiva (2022 em diante): em todas as quatro altas relevantes do Treasury 10 anos desde 2022 (2022 inteiro, abr-out/23, jan-abr/24 e Trump trade), os bonds caíram. Mas em três dessas quatro altas, as ações até subiram, e isso ilumina algo importante: o problema não é só que bonds e ações caem juntos, é que quando ações sofrem por culpa dos juros (como em 2022), os bonds amplificam a dor em vez de aliviar.

Um sinal de reversão em 2025: entre janeiro e abril de 2025, com a tensão fiscal e tarifária empurrando capital para qualidade, o Treasury 10 anos caiu 78 bp, o S&P caiu 12.8% e o BND subiu 4.7%. Foi o padrão clássico de fuga para qualidade que esperaríamos do regime negativo. Esse evento isolado mostra que o regime de correlação positivo não está cravado na pedra. Em momentos em que o estresse vem da renda variável (e não dos juros), os bonds ainda podem proteger.

É exatamente por essa possibilidade que NÃO defendemos zerar a renda fixa, apenas reduzi-la.

Visualizando a quebra: a Grande Crise vs o choque de 2022

Para reforçar a transformação do regime, vale ver os dois eventos lado a lado. Primeiro, a Grande Crise Financeira de 2008-2009 (a maior queda de ações da história recente):

Fonte: Bloomberg | Elaboração: Finclass. Período: 09/10/2007 (topo do S&P pré-GFC) a 30/06/2009.

Enquanto o S&P 500 caía mais de 50% do pico em outubro de 2007 até o fundo em março de 2009, o Bloomberg US Aggregate subia firme. Esse é o gráfico que sustentou e popularizou o famoso portfólio 60/40 durante uma geração inteira de investidores.

Agora compare com a foto desde 2022:

Fonte: Bloomberg | Elaboração: Finclass. Período: 03/01/2022 a 19/05/2026.

Em 2022, todas as quatro linhas caíram juntas, e os bonds (linhas em vermelho e laranja) caíram quase tanto quanto as ações. A recuperação foi simétrica para ambos os lados, mas o ponto é que os bonds não amorteceram a queda das ações como faziam nas crises anteriores. Eles fizeram parte da queda.

Frente 3: O que diferentes alocações teriam entregado

Sabemos agora que a renda fixa perdeu parte do papel de hedge. Mas a pergunta que fica no ar é se ainda não tem potencial de defender a carteira. Afinal, mesmo que ações e bonds caiam juntos em um período de estresse, se bonds caem menos, ainda assim poderíamos ter um efeito positivo.

Nos resta avaliar diferentes composições de carteira entre renda fixa e ações.

Para responder, simulamos diferentes composições da fatia ações/bonds (usando MSCI ACWI como proxy de renda variável internacional e Bloomberg US Aggregate como proxy do BND), rebalanceadas mensalmente, desde janeiro/2020. A escolha de começar em 2020 é proposital, é o período que captura toda a fase relevante do novo regime.

Fonte: Bloomberg. Simulação com retornos mensais e rebalanceamento mensal entre MSCI ACWI e Bloomberg US Aggregate. Período: 31/01/2020 a 19/05/2026.

Sabemos que neste período ações performaram melhor que bonds, portanto é de se esperar que, quanto maior a exposição em renda variável, melhor seria o resultado final da carteira agregada. Esse é o viés que todo backtest (teste retroativo) carrega. No entanto, o exercício serve para medir o trade-off retorno/risco, não para concluir que ações sempre vencem, ou que os retornos serão sempre da mesma maneira.

Algumas observações pertinentes podem ser feitas a partir dos resultados da última tabela:

•      Sair de 65/35 (algo próximo de nossa alocação atual) para 75/25 entrega +12.2 p.p. de retorno acumulado adicional (de 69.8% para 82.0%) ao custo de apenas +1.1 p.p. de piora no drawdown máximo (de -21.8% para -22.9%). É uma boa relação risco-retorno.

•      Continuar de 75/25 para 80/20 entrega só mais +6.3 p.p. de retorno, mas adiciona mais 0.5 p.p. de drawdown. A utilidade marginal de cada ponto percentual movido para renda variável começa a cair.

•      Mesmo no regime ruim para bonds, a fatia de 25% de renda fixa preservou parte da função de amortecimento. O drawdown da carteira 75/25 (-22.9%) ainda é substancialmente menor que o do MSCI ACWI puro no mesmo período.

•      Quando aumentamos de maneira relevante a renda fixa, como no exemplo da carteira 50/50, há um impacto muito maior na perda de retorno em relação à diminuição no drawdown da carteira.

A relação custo-benefício mais favorável aparece justamente na faixa 70-75% em ações. Por uma combinação de evitar passar de 25% de drawdown e capturar a maior parte do retorno potencial.

Frente 4: A ótica do investidor brasileiro

Toda a análise até aqui foi feita do ponto de vista do investidor americano, em dólares. Faz sentido, é assim que os benchmarks são construídos, é assim que os papers acadêmicos discutem o assunto, é assim que os gestores globais raciocinam. Além do fato de que o câmbio é muito difícil de ser previsto e não faz parte da análise de fundamento dos ativos que trazemos para carteira.

Mas o investidor que carrega essa carteira não recebe seu salário em dólar nem paga suas contas em dólar. Recebe e paga em real. Apesar de investirmos em ativos dolarizados, o que a maior parte dos investidores brasileiros avaliam é o crescimento do patrimônio em reais.

Portanto, mesmo que a carteira internacional esteja se valorizando bastante em dólares, se o dólar está em queda, a percepção final é frequentemente negativa.

O câmbio USD/BRL (dólar vs real) é volátil por si só, com volatilidade anualizada na faixa de 15%, similar ao nível oferecido por uma carteira de ações americanas. Quando convertemos um ativo americano para reais, multiplicamos seu preço em dólar pela cotação do câmbio. O resultado depende de como o ativo se correlaciona com o próprio câmbio.

Aqui aparece uma assimetria interessante. Ações americanas tendem a cair em momentos de risco global ("risk-off"), exatamente quando o dólar se fortalece contra a maior parte das moedas emergentes, inclusive o real.

Os dois movimentos se cancelam parcialmente: o S&P em moeda local cai 10%, mas o dólar sobe 8% no mesmo período, o resultado em reais seria algo próximo a uma queda de “só” 2% ou 3%.

A renda fixa investment grade não tem esse mecanismo de proteção natural. Bonds tendem a oscilar muito menos em moeda local, mas quando adicionamos a camada do câmbio eles oscilam muito mais. Ou seja: na conta final, em real, eles parecem quase tão voláteis quanto ações.

A foto da volatilidade em cada moeda

O gráfico abaixo mostra a volatilidade anualizada de cada um dos nossos ativos, calculada em dólar e em real, no período jun/2013 a mai/2026:

Fonte: Bloomberg | Elaboração: Finclass.

Quando analisamos o impacto sobre índices acionários, notamos que o S&P 500 sai de 16.8% de volatilidade em dólar para 19.3% em real: o câmbio adiciona apenas 2.5 p.p. O MSCI ACWI vai de 13.7% para 17.0%, idem.

Mas na renda fixa a percepção é diferente. O BND vai de 5.0% em dólar para 15.9% em reais — a volatilidade triplica. O BNDX, ainda mais defensivo em dólar (3.8%), vira 15.8% em reais. Para um investidor que enxerga sua carteira em real, BND e BNDX têm praticamente a mesma volatilidade que o S&P 500. A linha tracejada cinza marca a volatilidade do próprio câmbio (15.5%): perceba como ela praticamente define o piso da volatilidade em real de qualquer ativo dolarizado.

Esse é o paradoxo que muitos investidores brasileiros vivem sem entender: "meu BND está mais volátil que minhas ações americanas, eu coloquei dinheiro na renda fixa internacional buscando estabilidade e estou tendo solavanco igual ao da bolsa". A explicação não está na renda fixa internacional, está na lente cambial.

A evolução temporal mostra o mesmo padrão

Para deixar mais claro, comparamos a volatilidade móvel de 12 meses do S&P 500 e do BND, cada um em dólar e em real:

Fonte: Bloomberg | Elaboração: Finclass

No painel à esquerda, a área avermelhada entre as linhas é estreita. O S&P em dólares e o S&P em reais andam próximos, com a versão em reais ligeiramente mais alta na maior parte do tempo.

No painel à direita, a área entre as linhas é enorme. A volatilidade em dólar do BND vive entre 3% e 10%; a volatilidade em real do mesmo BND vive entre 10% e 30%. Em 2008 (no auge da Crise Financeira), a volatilidade anualizada do BND em dólares bateu 10%, mas em reais chegou a 30%, equivalente à de uma carteira de ações. Em 2020 (Covid), mesmo padrão.

E nos eventos mais relevantes, a história muda completamente em reais

Se em dólares a Grande Crise Financeira foi o exemplo dourado de como bonds protegem em meio ao pânico, em reais ela vira algo ainda mais intenso. Veja o que aconteceu com S&P e BND naquela janela:

Fonte: Bloomberg | Elaboração: Finclass.

Na GFC, o S&P caiu 55% em dólares, mas como o real desvalorizou 32% no mesmo período, então em reais o S&P caiu "apenas" 41%. Esse é o efeito amortecedor cambial das ações. Já o BND subiu 7% em dólares (cumprindo o papel de hedge clássico), mas em reais ele subiu 42%, porque ao retorno do bond somou-se a desvalorização do real. Foi um espetáculo de proteção.

Mas a proteção veio mais do câmbio do que do bond em si.

Em 2022 a situação se inverte. Foi um dos raros momentos em que o real apreciou contra o dólar enquanto havia estresse global. O choque inflacionário fez o S&P cair 19,8% em dólares e o BND cair 16,1% em dólares, mas o dólar em si recuou 6.6%, então em reais as duas perdas ficaram piores: S&P -25% e BND -22% (praticamente a mesma queda).

É o cenário oposto da GFC: em vez de o câmbio cobrir a perda, ele se somou a ela.

Porque isso reforça a redução da renda fixa internacional

Na ótica em dólares, a renda fixa internacional tem um trade-off claro: você abre mão de retorno esperado para ganhar volatilidade menor e proteção em quedas. Esse trade-off já foi enfraquecido pelo regime de correlação positiva mais recente, como mostramos nas frentes anteriores.

Mas na ótica em Reais ele enfraquece ainda mais: a volatilidade do BND em reais não foi menor que a do S&P em reais. Teríamos aberto mão de retorno esperado em troca de uma volatilidade praticamente idêntica.

E na hora da verdade, em quedas relevantes, a proteção de qualidade que o brasileiro vê não vem só do bond. Vem também (e às vezes principalmente) do movimento do câmbio. O brasileiro já tem proteção cambial natural ao alocar parte do patrimônio em dólar via ações americanas; aumentar a fatia de bonds não acrescenta hedge cambial extra, só adiciona um ativo que paga menos e oscila quase o mesmo, em reais.

Importante: nada disso significa que a renda fixa internacional não tem papel. Significa que o papel dela do ponto de vista do brasileiro é diferente do que muita gente assume.

Portanto, estamos construindo um argumento de que a função da renda fixa não é necessariamente baixar a volatilidade da carteira. É ter exposição a dólar com algum carrego atrativo de juros internacionais. Isso continua sendo valioso, só que justifica uma fatia menor do que se justificaria pela lógica clássica de redução de risco.

Vale lembrar que nos primórdios de nossa carteira, antes da alta de juros em 2022, tínhamos mais exposição à renda variável, e promovemos um aumento a partir do momento em que os juros altos ofereciam um excelente ponto de entrada que reforçava esse conceito de carrego positivo.

No contexto atual, os juros já cederam em relação às máximas atingidas, já coletamos bons retornos desta fatia de renda fixa e, diante dos frequentes riscos altistas dos juros, temos uma assimetria menos favorável para a exposição que tínhamos até aqui.

A simulação 65/35 vs 75/25 também se sustenta em reais

Para fechar essa frente, refizemos a simulação da Frente 3 (jan/2020 a mai/2026) também em reais, para verificar se a recomendação de mover de 65/35 para o novo patamar desejado 75/25 continua valendo do ponto de vista da moeda em que o investidor consome:

Fonte: Bloomberg | Elaboração: Finclass. Período: 31/01/2020 a 19/05/2026.

Vale mencionar que a decisão não se ampara apenas no resultado específico desta janela recente. Partimos de um estudo aprofundado que definiu a alocação estrutural da carteira de valorização, somado aos mais recentes estudos da adição de investimentos internacionais na carteira de renda e a muitas outras análises e dados históricos que ficaram fora do relatório por questões de simplificação.

Ainda assim, vale um olhar simplificado para os dados recentes exibidos na tabela.

Em dólares, mover de 65/35 para 75/25 teria entregado +12.2 p.p. de retorno acumulado com piora de 1.1 p.p. no drawdown. Em reais, mover de 65/35 para 75/25 entrega +15.2 p.p. de retorno acumulado com piora de apenas 0.5 p.p. no drawdown. O trade-off em reais é ainda mais favorável que em dólares: você ganha mais retorno e quase não piora o drawdown.

Razão: a fatia de 10 p.p. que sai de renda fixa e entra em ações é trocando um ativo de volatilidade ~15.9% em reais por outro de volatilidade ~17% em reais. A diferença de volatilidade entre as classes em reais é pequena, e o ganho de retorno esperado fica praticamente "de graça".

Esse é, em uma frase, o resumo desta seção: pela ótica do brasileiro, reduzir renda fixa internacional para abrir espaço em renda variável internacional é um movimento ainda mais natural do que pela ótica em dólar. A renda fixa internacional não está cumprindo o papel de "amortecedor" que o investidor brasileiro pode estar esperando, e a redução proposta apenas reorganiza a carteira para refletir isso.

A recomendação final entre diferentes classes de ativo

Em nossa carteira atual temos exposição a Reits, que, por mais que tenham diferenças em relação às ações, ainda são considerados como um investimento em renda variável. Além disso, vale a observação de que o ouro permanece inalterado e estamos avaliando a composição dos 17% remanescentes na fatia internacional.

Em resumo, são 10 pontos percentuais retirados da renda fixa e realocados em renda variável internacional, mais especificamente em ações.

Antes de mostrarmos como a carteira final ficará após a modificação de hoje, peça por peça, vamos discutir como se dará a redução dentro da fatia de renda fixa.

Dentro da renda fixa, como fica a nova proposta?

Vamos separar a discussão entre fundos e ETFs para facilitar a compreensão.

Os fundos de renda fixa recomendados

Não faz muito tempo que a legislação passou a permitir que fundos internacionais possam ser acessados por investidores qualificados. Após a mudança, aproveitamos para incluir na fatia de ações uma pitada de um fundo ativo recomendado, o Morgan Stanley Global Opportunities.

Agora, na parte de renda fixa ainda existem alguns entraves. O primeiro envolve o Oaktree Global Credit (recomendado na versão dolarizada): ele não pode ser disponibilizado para investidores em geral devido ao alto percentual de alocação em crédito estruturado (como CLOs).

Existe uma possibilidade de surgimento de uma versão adaptada, uma espécie de versão light da mesma estratégia que poderia se enquadrar nos parâmetros exigidos pela legislação brasileira e, portanto, ter uma versão disponível ao investidor em geral. No entanto, a atual falta de apetite de investidores brasileiros pelas versões dolarizadas dos fundos faz com que essa possibilidade não seja provável no futuro próximo.

Já o fundo Pimco Income (recomendado na versão dolarizada) adaptou seu regulamento e se tornou disponível a investidores em geral e com um investimento mínimo menor, agora de R$ 1 mil. No entanto, essa mudança só ocorreu em veículos geridos pela própria Pimco, e existem diversos espelhos que ainda não se enquadraram e oferecem condições diferentes. Um exemplo é o espelho disponível no Itaú que ainda é restrito a qualificados e exige R$ 25 mil de investimento mínimo.

Por enquanto deixaremos a recomendação dos fundos de renda fixa ativos apenas para as carteiras com maior patrimônio.

Mas se você gosta do fundo e consegue acessar o Pimco dolarizado em alguma corretora, poderia considerar ele como o representante da renda fixa internacional, concentrando os 25% em renda fixa neste único fundo.

Seguiremos avaliando a possibilidade de oficializar o Pimco em outras faixas de patrimônio de nossa carteira recomendada.

Antes de seguirmos para a discussão dos ETFs, vale mencionar que se você está na faixa de patrimônio que conta com os fundos de renda fixa, e por algum motivo preferir não investir via fundos, você pode seguir a proposta utilizando os ETFs.

Os ETFs de renda fixa recomendados

Temos dois ETFs de renda fixa recomendados, o USDB11 (ou BND) e o BNDX11 (ou BNDX).

Para entender o raciocínio a seguir, vamos relembrar as principais diferenças entre os dois.

Ambos os ETFs investem em ativos investment grade, que é a mais alta qualidade de crédito (menor risco de calote) e dividem seu patrimônio entre títulos públicos (a maior parte da carteira) e títulos emitidos por empresas grandes (crédito privado). A diferença primordial, portanto, é que o USDB11 investe apenas nos Estados Unidos, enquanto o BNDX11 investe em nações desenvolvidas excluindo os ativos norte-americanos.

 Vamos comparar o comportamento dos dois ETFs em cada movimento de juros desde 2022 (quando o BNDX já existia e o regime já era o atual de correlação positiva entre bonds e ações):

Fonte: Bloomberg. Elaboração | Finclass

O resultado é, de certa forma, esperado.

O ETF de ativos americanos é muito mais sensível ao movimento de juros americanos do que o ETF de ativos de outras nações.

Alguns fatos estruturais explicam o comportamento observado:

Múltiplas curvas de juros. O BNDX pega bonds da Zona do Euro, Japão e Reino Unido. Quando o Treasury americano sobe por questões específicas dos EUA (inflação americana, preocupação fiscal americana, política do Fed), as curvas europeia e japonesa não sobem na mesma proporção, e podem até não subir. O hedge cambial isola apenas o componente de retorno do bond local.

Duration parecida, sensibilidade diferente. Apesar do BNDX ter duration ligeiramente maior (6.9 vs 6.0), sua sensibilidade ao Treasury 10 anos americano é menor porque a carteira inteira não está exposta diretamente aos juros americanos. Está exposta a uma combinação de Bund alemão, JGB japonês, Gilt inglês e outros títulos públicos de países desenvolvidos.

A proporção entre os dois ETFs de renda fixa

Nesta diminuição de renda fixa, optamos por reduzir 1 ponto percentual recomendado em cada ETF, o que significa uma redução percentual maior do BNDX11 em relação ao USDB11.

Isso por conta de alguns fatores. O primeiro ponto é que os ativos de outras geografias contidos no BNDX11 não são expostos às moedas dos respectivos países, o que nos priva de uma camada adicional de diversificação para a carteira (ano passado foi um exemplo de boa performance de moedas desenvolvidas contra o dólar). Além disso, se os Estados Unidos enfrentam dificuldades para seguir com o ciclo de corte de juros a Europa sente essa dificuldade com ainda mais intensidade.

A inflação na Europa permanece persistente, com maiores desafios de crescimento e mais exposta ao choque energético que tem sido um dos principais riscos altistas para a inflação. Desta maneira consideramos que o risco de desvalorização é maior no BNDX11.

Como mencionamos anteriormente, quando vemos choques em que o cerne é o mercado acionário e não por conta dos juros, a renda fixa ainda pode reagir positivamente. Dado que a maior exposição acionária que temos na carteira é o mercado norte-americano, faz sentido ter uma maior preservação do USDB11 (ativos americanos) em relação ao BNDX.

Além disso, o patamar atual de juros oferece maior atratividade de carrego para ativos norte-americanos em relação a outras geografias.

O carrego da curva americana ainda é o mais alto entre os bonds investment grade desenvolvidos. O Treasury 10 anos a 4,67% está no percentil 99 dos últimos 15 anos. O yield-to-worst do USDB11 (~4.3%) supera o do BNDX11 (~3.2%). No longo prazo, carry é a fonte mais previsível de retorno em renda fixa.

Fonte: Bloomberg. Elaboração: Finclass

O cenário em que a renda fixa volta a funcionar como hedge clássico (corte de juros + recessão suave) favorece mais o USDB11. Vimos isso em janeiro a abril/2025: os juros de 10 anos nos EUA caíram 78 bp, e isso fez o S&P 500 cair 13%, USDB11 subiu 4,7% e BNDX11 subiu “apenas” 1,8%. Se o Fed cortar de forma mais agressiva do que precificado e a inflação ancorar, o USDB11, partindo do atual patamar de juros, poderia capturar mais o ganho de capital.

Ter os dois ETFs preserva a opcionalidade. Reduzir mais o BNDX11 apenas reflete o ajuste para o cenário que vemos como mais provável, sem zerar a aposta para o cenário oposto.

Adequação de carteira

Nesta seção exibiremos tabelas que ilustram o antes e depois da carteira com as decisões tomadas no relatório de hoje, além de trazer alguns comentários que te ajudarão a fazer a transição de maneira tranquila.

Lembrando que as carteiras podem diferir umas das outras a depender da faixa de patrimônio, portanto exibiremos três tabelas de “antes” e “depois” para as faixas até R$ 10 mil, acima de R$ 10 mil até R$ 1 milhão e acima de R$ 1 milhão.

Carteira até R$ 10 mil

Carteira até R$ 1 milhão

Carteira acima de R$ 1 milhão

Como adaptar a carteira?

A recomendação é válida a partir da data de publicação deste relatório e a recomendação é que você faça o ajuste assim que possível para se enquadrar à nova orientação.

Nossa sugestão é que você, preferencialmente, use o dinheiro novo para diluir a fatia de renda fixa, reforçando o aporte nas outras classes internacionais. Dessa maneira evitamos potenciais pagamentos de impostos no caso de uma venda com lucro.

Se seguir por este caminho, mas ainda falta algum tempo para você ter um novo aporte disponível, não há problemas. Não há um grande risco em caso de não ajustar a carteira no primeiro dia da recomendação.

Agora, em casos em que não há disponibilidade de um dinheiro novo, ou até mesmo em casos em que os ETFs de renda fixa estejam com performance negativa desde sua aquisição, podemos fazer o ajuste rápido.

Ficamos por aqui...

Ajustar uma carteira não é torcer para o futuro. É reposicionar o portfólio para o conjunto de cenários que parece mais provável, sem fechar todas as portas para os cenários que parecem menos prováveis.

A movimentação que propomos hoje é exatamente isso: aumenta a fatia de renda variável porque o regime atual tornou o trade-off mais favorável para essa direção, e na renda fixa reduzimos mais o BNDX11 que o USDB11 por conta do contexto de montagem da nossa carteira (mais exposta ao mercado norte-americano) e atratividade maior da curva de juros.

Importante ressaltar uma vez mais: nada disso significa que a renda fixa internacional perdeu seu lugar. A correlação positiva entre ações e bonds não é estrutural permanente, ela costuma estar associada a inflação acima de 3-4%.

Se a inflação ancorar, o regime negativo volta. E mesmo no regime atual, vimos em jan-abr/2025 que existem momentos em que os bonds ainda protegem. Por isso preservamos 25% da carteira na classe.

Como sempre, seguiremos acompanhando os indicadores que importam (inflação core americana, curva de juros, comportamento do dólar) e atualizando a recomendação conforme novos dados chegam.

Adicionalmente, vale mencionar que publicaremos em nossa plataforma, através do FinTube, um vídeo que explica os detalhes da movimentação do relatório, que pode servir como um aprofundamento adicional.

Continuamos estimulando que você participe de nossa comunidade e Lives para podermos sanar dúvidas pertinentes que surjam ao longo das próximas semanas e meses.

Um grande abraço,

Felipe Arrais