Ajuste no percentual de recomendações: CPTS11 e RBVA11

Olá, investidor(a)!

Neste relatório, queremos trazer mais uma rodada de revisão de teses, como corriqueiramente fazemos – seja por mudanças na estrutura do portfólio, mudanças na gestão, ou para atualizá-los sobre o progresso dos ativos desde o período em que recomendamos.

No texto de hoje, vamos destrinchar um pouco mais sobre RBVA11 e CPTS11, dois Fundos Imobiliários que já perduram em nossas recomendações por bastante tempo. Além disso, traremos um ajuste pontual no percentual de alocação em nossas carteiras, no intuito de aproveitar uma oportunidade maior em uma posição que se encontra mais descontada do que a outra.

A recomendação será de uma redução passiva nas posições de RBVA11, e aumento nas posições de CPTS11.

Sugerimos ler todo o relatório até o final para entender todo o racional do ajuste percentual que recomendaremos em nossas carteiras.

Boa leitura!

Rio Bravo Renda Varejo – RBVA11

Na Era Mesozoica dos Fundos Imobiliários, ou seja, há 13 anos, nascia um fundo monolocatário de Agências Bancárias da Caixa Econômica Federal. Em 2018, 6 anos após seu nascimento, houve o primeiro passo para sua modernização: ocorreu uma alteração no regulamento para que fosse permitida a gestão ativa, baseada em expandir seu portfólio para outros segmentos do varejo.

No ano posterior, ocorreu a primeira rodada de reciclagem do portfólio: foram alienados 11 imóveis utilizados como agências bancárias e concluída a 2ª emissão de cotas, o que viabilizou a aquisição de 14 propriedades bem localizadas para varejo de alimentação, vestuário e restaurantes.

Em 2020, houve a incorporação do SAAG11, um fundo de agências bancárias cujo principal locatário é o Santander. Embora, à primeira vista, isso parecesse um retrocesso na meta de reduzir a exposição ao segmento bancário, trouxe diversificação de inquilinos e, mais importante, um conjunto de imóveis muito bem-posicionados, predominantemente em capitais e regiões metropolitanas. Em outras palavras, eram ativos com potencial de uso além do bancário devido à localização privilegiada, o que mitiga o risco de vacância prolongada caso o locatário atual venha a sair.

Fonte: Rio Bravo

Anos após o início dessa estratégia de reciclagem de portfólio e diversificação de segmentos, percebe-se uma mudança abrupta no RBVA11 quando se compara o panorama atual com o seu passado:

Fonte: Rio Bravo | Data do Relatório Gerencial: outubro de 2025

O gráfico acima mostra a receita por locatário no portfólio do RBVA11. São mais de 78 imóveis, sendo que há 27 locações para a Caixa, 8 para o Santander e 1 locação para o Itaú. A Cogna (empresa do segmento de educação listada em bolsa) já ultrapassou levemente a Caixa no quesito de receita auferida pelo fundo.

Colocando uma lupa ainda maior, veja que o fundo já possui outras operações fora do segmento financeiro, o que traz ao RBVA11 uma cara de varejo tradicional com exposição em supermercados, vestuários, alimentação, universidades e renda urbana em geral:

Fonte: Rio Bravo | Data do Relatório Gerencial: outubro de 2025

Vale pontuar que houve outra incorporação em 2024, desta vez um produto da própria casa: foi incorporado o portfólio do RBED11, FII do segmento educacional com 7 imóveis, sendo 6 alugados para a Cogna Educação, uma das maiores empresas de serviços educacionais do Brasil, com atuação desde o ensino básico até o superior, com ações listadas na B3, sob o código de negociação COGN3. Já o outro imóvel possui como locatário a Ânima, também listada na B3, ANIM3, localizado na Rua Consolação/SP próximo a paulista.

Essa incorporação permitiu que a exposição ao segmento financeiro tenha uma participação menor na receita do fundo:

Fonte: Rio Bravo

A estratégia para essa mudança de perfil consistiu-se na troca de locatários após o término dos contratos vigentes com a Santander e a CEF, e na venda dos ativos locados para essas instituições financeiras, estratégia que se mostrou certeira até o momento, trazendo um lucro de mais de R$ 77,22 milhões, aproximadamente R$ 0,49/cota.

Fonte: Rio Bravo | Data do Relatório Gerencial: outubro de 2025

Em 08/12 o RBVA11 divulgou fato relevante com Distrato Parcial onde a CEF recomprará 3 imóveis vendidos em 2012 para o fundo e que não sofreram as regularizações que eram exigências. Desta forma, o gráfico acima sofrerá atualização no próximo relatório do RBVA11, ampliando o lucro de venda dos ativos do RBVA em R$ 17,7 milhões referente a este distrato de 3 agências.

O retorno do RBVA11 ao longo de nossa recomendação

O RBVA11 entrou em nossa lista de recomendados em 14/09/2023, ainda sob o nome de Spiti. Considerando a cota de fechamento de 13/09/2023 até 28/11/2025, o RBVA11 entregou um retorno total (valorização + dividendos) de 12,49% vs um retorno total de 13,81% do IFIX:

Fonte: Economatica | Elaboração: Finclass

Para os assinantes da Finclass, vamos considerar o retorno total de 28/12/2023 até 28/11/2025, momento em que efetivamente integramos os dois produtos (Finclass e Spiti) para entregar uma solução completa de investimentos.

Considerando tais dias, temos um retorno total de 6,46% no RBVA11 vs 10,54% do IFIX no mesmo período:

Fonte: Economatica | Elaboração: Finclass

Vale pontuar que o desempenho dos FIIs neste período ficou aquém do esperado pelo fato de estarmos olhando uma janela mais adversa para a renda variável. Apesar de termos iniciado um corte de juros ainda em 2023 e ter continuado em 2024, o cenário-base apresentou uma mudança drástica.

Veja no gráfico abaixo o comportamento da SELIC entre novembro de 2023 e janeiro de 2025:

Fonte: Bloomberg | Elaboração: Finclass

Perceba que iniciamos um ciclo curto de corte de juros, em que a taxa Selic saiu de 12,25% a.a para 10,5% a.a., no mesmo cenário, houve fechamento na curva de juros e especialmente nos vértices de longo prazo, observamos cenário muito positivo para ativos de risco e justamente este cenário trouxe uma valorização do IFIX.

Entretanto, próximo de abril de 2024, o cenário econômico doméstico e global começou a apresentar uma deterioração que estava totalmente fora do radar. Podemos citar dois motivos:

·       Um forte impulso fiscal do Brasil por parte do Executivo, com aumento de gastos sociais e antecipação de pagamento de precatórios, elevando a percepção de risco de aumento no déficit público. Não obstante, tal impulso contribuiu para uma maior demanda da população, aumento de ganhos salarias consistentes, desvalorização do real frente ao dólar, o que influenciou que terminássemos o ano com uma inflação acima da meta.

·       Para complicar ainda mais o cenário, a inflação nos Estados Unidos também não trazia sinais de desaceleração para que atingisse a meta definida de 2% ao ano, tanto que no início do ano, o mercado precificava que o ciclo de corte se iniciaria em março de 2024. Entretanto, só aconteceu na reunião de setembro.

Esse conjunto de fatores contribuiu negativamente e houve reinício de aperto monetário, isto é, retomamos ciclo aumento na taxa Selic.

Lembremos que uma taxa SELIC alta restringe o movimento da economia, e que novos negócios imobiliários aconteçam – sejam desenvolvimentos de novos edifícios ou alienação imobiliárias.

Com isso, o IFIX começou a andar de lado entre maio e setembro, e quando a taxa de juros começou a subir novamente, o mercado registrou queda acentuada nos meses seguintes.

No caso do RBVA11, lembremos que parte relevante do resultado do fundo advém de receitas não recorrentes decorridas de alienações de seus imóveis. Com o cenário mais desafiador, o que gera mais incertezas em relação a concretização de algumas operações, a gestão optou por reduzir a distribuição de dividendos em 10% a partir de novembro de 2024 (a tabela abaixo já contém ajustado os dividendos anteriores ao desdobramento de cotas):

Fonte: Economatica | Elaboração: Finclass

Infelizmente, o investidor pessoa física ainda é muito sensível a quedas na distribuição de rendimentos sem que haja um entendimento total do motivo pelo qual ela tenha ocorrido.

Esperamos que, com uma taxa de juros mais próxima de um patamar saudável para a economia, o RBVA11 seja um dos ativos que registrem um resultado acima da média do IFIX em um período mais favorável a negócios. Ainda há uma parcela relevante de ativos que podem ser vendidos para que o lucro imobiliário seja realizado, e com isso resgatar destravar valor aos cotistas.

A atual distribuição de dividendos de R$ 0,09 por cota nos traz um Dividend Yield de 11,52% a.a., similar aos seus pares, porém menos alavancado.

Quando fazemos a precificação do portfólio do RBVA11 de maneira bem conservadora, ainda encontramos um potencial de valorização que, por mais que seja um menor potencial, ainda entendemos que faça sentido manter o ativo na carteira, dado que hoje vemos que seus pares ou possuem uma precificação ainda mais justa, ou até mesmo acima do que realmente vale.

Em nosso modelo, assumimos uma taxa de desconto de 10,00% (um prêmio de 3,25% em relação ao Tesouro IPCA+ 2040), e um Cap Rate de 9,25% a.a., em linha com o praticado pelo mercado. Com isso, fizemos uma matriz de sensibilidade entre Cap Rate (assumindo que o portfólio seria vendido no 5° ano em nosso modelo de fluxo de caixa descontado + modelo de capitalização):

Elaboração: Finclass

Com um preço máximo de R$ 10,45 (levemente abaixo do nosso valor justo para trazer uma maior margem de segurança), temos um possível potencial de valorização de 5,6%.

Dito isso, com esse potencial de valorização menor do que outras opções em nossas carteiras, vamos diminuir o percentual de alocação recomendado do RBVA11, na qual destacaremos com detalhes mais a frente.

Capitânia Securities – CPTS11

O CPTS11 entrou na lista de recomendados no dia 22/07/2021 como um fundo imobiliário de papel com menor risco de crédito e maior qualidade dos devedores, o que traz uma relação de risco e retorno mais favorável ao investidor em geral.

Entretanto, a Capitânia possuía uma estratégia diferente do convencional para FIIs deste segmento. Eram mantidos aproximadamente 2/3 da carteira em CRIs (Certificados de Recebíveis Imobiliários) e 1/3 em FIIs, de modo que a gestão conseguia manobrar um possível ganho de capital com um carrego de renda atrativo em períodos de descontos excessivos nas cotas dos FIIs.

Acontece que, ao final de 2024, a gestão optou por chamar uma assembleia extraordinária, na qual o objeto era alterar a estratégia do fundo de FII de papel, ou seja, obrigatoriamente 2/3 da carteira alocada em títulos lastreados em recebíveis imobiliários (CRIs, LCIs, LHs), e se tornasse um FII multiestratégia, com uma política de investimentos ainda mais abrangente (você verá este tipo de fundo também ser tratado como Hedge Fund FII).

A alteração foi aprovada pelos cotistas, e hoje temos um portfólio um pouco mais diferente do que recomendamos lá atrás, mas ainda seguindo uma estratégia de baixo risco crédito na parcela de recebíveis imobiliários.

Vamos olhar mais a fundo a carteira do CPTS11:

Fonte: Capitânia | Data do Relatório Gerencial: outubro de 2025

A carteira do CPTS11 é composta por 15 CRIs High Grade (alto grau de qualidade de crédito) que correspondem a 28,6% dos ativos, sendo que o maior CRI representa 6,2% da carteira total, CRI lastreado em shoppings localizados em centros urbanos, com alienação fiduciária dos imóveis e cessão fiduciária dos recebíveis:

Fonte: Capitânia | Data do Relatório Gerencial: outubro de 2025

Na carteira de CRIs, a exposição é majoritariamente feita em segmentos comerciais e corporativos. Na lista de devedores, temos grandes redes de supermercados e atacarejo como Grupo Pão de Açúcar e Assaí; shopping centers, galpões logísticos e lajes corporativas lastreadas em fundos imobiliários.

Pela qualidade dos devedores, lastros dos recebíveis, garantias e taxas, entendemos que o portfólio de CRIs continua apresentando uma relação de risco e retorno positiva.

Na carteira de FIIs que corresponde a pouco mais de 60% dos ativos, temos uma maior exposição a FIIs de tijolo (3/4 da carteira), estes que adquirem imóveis físicos e que possuem um bom potencial de ganho de capital por meio da valorização das cotas somada a um carrego de renda atrativo em meio aos atuais descontos do mercado imobiliário.

Já 21,9% da carteira encontra-se alocada em papel, posição que soma a participação em FOFs, CRIs e Fiagros. Vale pontuar que deste montante, 11,20% correspondem ao FOF CPOP11, ativo de maior representatividade no portfólio do CPTS11.

Fonte: Capitânia | Data do Relatório Gerencial: outubro de 2025

Os olhos mais atentos perceberão que existe uma parcela significativa investida em ativos da própria gestora. E de fato essa é uma análise correta, mas nem mesmo a gestão esconde isso dos investidores.

Na página 5 do relatório gerencial, você verá com mais detalhes os fundos geridos pela Capitânia, tais ativos que correspondem a pouco menos de 30% da carteira:

Fonte: Capitânia | Data do Relatório Gerencial: outubro de 2025

Nestes momentos, é normal que surja uma pulga atrás da orelha em relação a elevada exposição em ativos geridos pela mesma casa. Entretanto, convidamos você a fazer a seguinte reflexão: “Se esses FIIs estivessem na mão de outras pessoas, valeria a pena mantê-los no portfólio? Há sentido ter exposição?”

Em nossa visão, a resposta é sim.

E até agora, a estratégia da Capitânia mostrou-se vencedora. Veja que a TIR do portfólio até o momento é de 18,7%, TIR acima do IFIX, CDI e IMA-B. Contra números, não há o que se argumentar.

Também é importante destacar que não existe dupla cobrança de taxa de gestão nestas posições. Mas de qualquer maneira, é um ponto de atenção que monitoramos constantemente.

Para finalizar nossa análise no portfólio do CPTS11, vemos uma parcela de 5,5% dos ativos em caixa, que podem ser utilizados para novas aquisições, e uma posição em carrego de 4,4%, nas quais o CPTS11 carrega FII para outros fundos e são remunerados a CDI + 1% a.a., um retorno bastante atrativo com a atual Selic.

A alavancagem do CPTS11

Sim, é possível que um FII multiestratégia ou de papel se alavanquem. Explico:

Alavancagem nada mais é do que pegar dinheiro emprestado para comprar alguma coisa. Nós, pessoas normais, nos alavancamos quando usamos o cartão de crédito, por exemplo. Ou quando financiamos um carro/casa.

Em um FII de papel, por exemplo, essa estratégia de alavancagem pode funcionar da seguinte forma:

1. O fundo possui R$ 100 milhões em CRIs de alta qualidade na carteira.
2. O gestor do FII "vende" temporariamente parte desses CRIs para uma instituição financeira (geralmente um banco de grande porte).
3. O banco paga ao FII o valor desses CRIs à vista. O FII agora tem dinheiro novo em caixa.
4. No ato da venda, o FII assina um contrato se comprometendo a recomprar esses mesmos CRIs do banco em uma data futura, por um preço ligeiramente maior. Essa diferença de preço é o custo da alavancagem (os juros que o fundo paga ao banco pela operação).
5. Com o dinheiro que recebeu do banco, o FII vai ao mercado e compra novos ativos (CRIs ou FIIs) para a carteira.

No caso do CPTS11, existem operações compromissadas que representam 19% do patrimônio líquido do fundo, com um custo de CDI + 0,91%:

Fonte: Capitânia | Data do Relatório Gerencial: outubro de 2025

Segundo a gestão, essa alavancagem foi iniciada quando a inflação estava próxima de 10% ao ano, e utilizada para adquirir CRIs que remuneram a IPCA + 6%. Como vimos um movimento de cenário desfavorável para essa estratégia, ou seja, juros permanecendo altos por mais tempo, essa estratégia passou a trazer resultado negativo em alguns meses. Entretanto, desde o início, o resultado ainda permanece positivo em 0,15% (cerca de R$ 4,7 milhões).

Um outro ponto a destacar é que a gestão começou a calcular o custo dessa compromissada não apenas sobre os CRIs adquiridos, mas também sobre os FIIs que também são comprados com esse “novo dinheiro”, informação que foi dada no relatório gerencial de setembro de 2025.

Entendemos que existe um risco de condições econômicas que podem afetar o resultado dessas operações compromissadas negativamente, e assim afetar o resultado do fundo mais do que em outros FIIs da indústria, por isso também é um ponto de monitoramento, além de colocarmos um prêmio maior sobre o preço máximo maior dado esses pontos que trouxemos.

O retorno do CPTS11 ao longo de nossa recomendação

O CPTS11 entrou em nossa lista de recomendados em 22/07/2021, ainda sob o nome de Spiti. Considerando a cota de fechamento de 22/07/2021 até 28/11/2025, o CPTS11 entregou um retorno total (valorização + dividendos) de 20,40% vs um retorno total de 28,99% do IFIX:

Fonte: Economatica | Elaboração: Finclass

Para os assinantes da Finclass, vamos considerar o retorno total de 28/12//2023 até 28/11/2025, momento em que efetivamente integramos os dois produtos (Finclass e Spiti) para entregar uma solução completa de investimentos.

Considerando tais dias, temos um retorno total de 8,95% no CPTS11 vs 10,54% do IFIX no mesmo período:

Fonte: Economatica | Elaboração: Finclass

Novamente, o resultado que esperávamos não se materializou, principalmente por conta do cenário econômico mais adverso, que comentamos mais acima. Entretanto, pelas condições atuais de preço do fundo, somando a qualidade dos ativos que estão bem descontados, em nossa visão, têm um grande potencial de destravar uma valorização do portfólio.

O CPTS11, ao preço de R$ 7,50 por cota e um dividendo de R$ 0,80 por cota (dividendo da banda inferior no guidance, mas que já vem distribuindo um valor acima desde março de 2025), temos um Dividend Yield anualizado de 13,58% a.a. Assumindo o dividendo previsto de R$ 0,09 por cota, este valor aumenta para 15,39% a.a.:

Fonte: Capitânia | Data do Relatório Gerencial: outubro de 2025

Na tabela de sensibilidade, que representa qual seria o retorno que a carteira de ativos do CPTS11 pode trazer caso seja adquirida a um preço específico, nos mostra que a carteira, ao preço de cota do fundo de R$ 7,62, entrega IPCA + 11,16% a.a. (líquido de impostos):

Fonte: Capitânia | Data do Relatório Gerencial: outubro de 2025

Ao colocarmos todos os fatores de riscos embutidos no CPTS11 em nosso Valuation, vamos assumir um prêmio de risco-base de 4,5% sobre a taxa NTN-B 2040, o famoso Tesouro IPCA + 2040, que permeava próximo de 6,8% quando este relatório é escrito.

A escolha desse prêmio deve-se pelo fato de a carteira do CPTS11 possuir posição majoritariamente em FIIs de tijolo, que embutem um risco incremental em relação a um portfólio de crédito imobiliário de maior qualidade, além de considerarmos também a atual alavancagem do fundo.

Além disso, vamos assumir um cenário-base em que a distribuição permeará em R$ 0,085 por cota, abaixo do previsto da gestão e levemente acima da banda inferior.

Segue o nosso resultado:

Elaborado por: Finclass

Com essas premissas, chegamos ao resultado de um valor justo de R$ 8,98 por cota. Ao preço de fechamento de 28/11/2025 (R$ 7,50), estamos falando de um possível upside de aproximadamente 19% - caso nossas premissas conservadoras se concretizem.

Diante do exposto, continuamos com a nossa recomendação de compra em CPTS11, com o preço máximo de compra de R$ 8,90 (levemente abaixo do valor justo para trazer uma margem de segurança), reforçando a atratividade atual que se traduz no carrego de renda e em uma possível valorização.

Ajuste percentual: aumento de CPTS11 e diminuição de RBVA11

Como mostramos no relatório acima, ambos os ativos possuem qualidades em seus respectivos segmentos. Entretanto, encontramos uma clara assimetria de preço no CPTS11. Por isso, vamos sugerir um aumento em sua alocação percentual em detrimento da posição em RBVA11, tanto na carteira de valorização quanto na de renda.

Na carteira de valorização, a mudança ocorrerá a partir da Faixa 3 (de R$ 200 mil até R$ 1 milhão) e da Faixa 4 (Acima da R$ 1 milhão):

·       RBVA11: Redução de 1,50% para 1,00% nas faixas 3 e 4.

·       CPTS11: Aumento de 1,75% para 2,25% nas faixas 3 e 4.

Recomendamos que o ajuste seja preferencialmente realizado de forma passiva, isto é, não necessariamente você precisará fazer vendas de RBVA11. Ao deixar de fazer aportes e focar novos aportes no CPTS11, naturalmente o percentual de RBVA e CPTS convergirão para aquilo que recomendamos na Finclass.

Desta maneira, essa será a nova configuração das faixas patrimoniais na carteira de valorização:

Elaboração e classificação: Finclass

Abaixo, você verá como dividimos a nossa alocação de três maneiras: por gestora, tipo de estratégia e segmento, considerando as alterações nas carteiras da Faixa 3 e Faixa 4:

Elaboração e classificação: Finclass

Na carteira de renda, propomos a seguinte alteração:

·       RBVA11: Redução de 1,75% para 1,25%.

·       CPTS11: Aumento de 2,25% para 2,75%.

Novamente, sugerimos que você faça o ajuste passivo, ou seja, através de aporte, sem necessariamente ter que vender RBVA. As vendas devem ser consideradas apenas se você está sem fase de usufruto e não realiza novos aportes, apenas consome o resultado de seus investimentos.

Desta maneira, essa será a nova configuração na carteira de renda:

Elaboração e classificação: Finclass

Abaixo, você verá como dividimos a nossa alocação de três maneiras: por gestora, tipo de estratégia e segmento, considerando as alterações na carteira de renda:

Elaboração e classificação: Finclass

Conclusão

Desta maneira, encerramos mais um relatório de fundos imobiliários.

Estamos próximos a um novo ciclo de corte de juros, o que tende a beneficiar especialmente os ativos imobiliários que estejam mais bem posicionados para aproveitar esse cenário.

Esse ambiente poderá favorecer fundos com portfólios de qualidade, capazes de capturar ganhos tanto na valorização das cotas quanto na geração de renda consistente.

Diante disso, acreditamos que o ajuste realizado em nossas carteiras — com aumento percentual em CPTS11, que apresenta desconto e potencial de valorização, e redução em RBVA11 — está alinhado para aproveitar melhor as oportunidades que este novo ciclo pode proporcionar.

A expectativa é que fundos bem estruturados e estratégicos tenham um desempenho superior quando a conjuntura econômica se tornar mais favorável ao mercado imobiliário.

Agradecemos a costumeira paciência.

Bons investimentos,

Ricardo Figueiredo | CNPI 8786

Ted Duarte | CNPI 10085

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