Alteração de carteira à vista? Prefixados de curto prazo cada vez melhores.

Por que ninguém acredita que a inflação reflete a sua cesta de consumo?

Porque ela efetivamente não reflete a cesta de consumo de ninguém.

Como assim?

Bom, o IPCA é o indicador oficial da inflação no Brasil, elaborado de acordo com a POF, Pesquisa de Orçamento Familiar, realizada e calculada também pelo IBGE.

O IBGE realiza suas pesquisas e entrevistas em dezenas de milhares de domicílios espalhados pelo Brasil, a fim de identificar, entre vários outros pontos, como os brasileiros gastam o seu dinheiro, na média.

Com essa cesta de consumo média, mês a mês o IBGE realiza a captura de preços de mais de 400 bens e serviços nas maiores regiões metropolitanas do Brasil, e chega assim à divulgação da inflação do IPCA.

Ela é uma cesta de consumo médio do povo brasileiro, mas não reflete a cesta de consumo de nem ao menos um único brasileiro.Duvida?

Vou dar alguns breves exemplos.

Arroz. 0,75% do IPCA é composto pela oscilação de preço do arroz. Isso significa que 0,75% da renda média do brasileiro é gasta em arroz.

Se você ganhar R$ 5.000 por mês, seria como dizer que gasta por mês  R$ 38 em arroz, aproximadamente.

Mas se você ganha R$ 30 mil por mês seria como dizer que gasta R$ 225  em arroz por mês - o que eu acho bem difícil de acontecer.

Veja, eu estou no primeiro item do IPCA e você já conseguiu notar que a cesta do IBGE não reflete muito bem o seu hábito de consumo.

Vamos às próximas linhas para você entender que o assunto é ainda mais complicado.

Na cesta de consumo do IBGE, você tem os seguintes pesos:

Feijão mulatinho: 0,013%

Feijão preto: 0,05%

Feijão macáçar (fradinho): 0,02%

Feijão carioca: 0,11%

A tabela abaixo mostra o quanto o IBGE, ou mais especificamente o IPCA, consideraria que você gasta com cada um desses feijões dada a renda de R$ 5 mil e R$ 30 mil:

Fonte: IBGE e Finclass

Não é razoável supor que ninguém consuma os quatro tipos de feijão todos os meses, certo?

Mas não há como desconsiderar o fato de que existem brasileiros consumindo os 4 tipos de feijão em nosso país. Por isso, eu digo: o IPCA é um índice bom, que reflete o consumo do povo brasileiro, mas, ao mesmo tempo, não reflete o consumo de ninguém; afinal, ninguém tem a cesta de consumo refletida no IPCA.

Acredite, eu falei apenas das primeiras linhas. Um pouco mais para baixo temos a seção de peixes, que compreende os tipos; castanha, palombeta, curimatã, salmão, tilápia, tambaqui, dourada, filhote, peroá, pintado e aruanã.

Diga-me, quantos desses peixes você comeu na vida?

Provavelmente poucos, mas isso não significa que outros brasileiros não os consumam frequentemente, e justamente por isso estão no IPCA.

Eu poderia continuar por aqui por centenas e, talvez, milhares de páginas, mas vou parar por aqui, já que provavelmente, nesse momento, você entendeu o que quis dizer:

O IPCA é um bom índice para o Brasil, mas um péssimo índice para os brasileiros.

Mas por que iniciei esse relatório falando especificamente sobre o IPCA, o nosso índice oficial de inflação?

Comecei falando sobre inflação por dois motivos. O primeiro acredito que seja mais óbvio: as expectativas de inflação no Brasil não param de subir.

Iniciamos o ano com o boletim Focus, um documento elaborado pelo Banco Central, que traz as expectativas dos economistas sobre os principais indicadores econômicos do Brasil para o ano corrente e os próximos, apontando para uma inflação fechada de 4,99% em 2025.

Hoje, quatro semanas depois, essa expectativa já ultrapassa o patamar de 5,50%, e não deve parar por aí.

O segundo: quero mostrar a razão pela qual, historicamente, os ativos indexados à inflação no Brasil costumam superar os principais índices do mercado financeiro brasileiro.

Já parou para pensar por que os índices de renda fixa ligados à inflação historicamente superaram o CDI, por exemplo?

Bom, deixa eu te mostrar, antes de mais nada, que isso é verdade com uma tabela de comparação entre os retornos anuais do CDI e o IMA-B 5, o índice dos títulos públicos indexados à inflação de curto prazo: 

Fonte: Quantum e Finclass

Dos 21 anos completos, o IMA-B 5 “venceu” o CDI em 16 oportunidades, o que nos dá uma consistência de 76%.

Talvez você acredite que uma consistência de 76% em uma janela anual não seja tão alta, mas deixa eu te dar um exemplo do nosso dia a dia.

Em 2024, o Botafogo, time do Rio de Janeiro, foi campeão do campeonato brasileiro de futebol, com um aproveitamento de 66% em cima dos pontos disputados.

O maior percentual de aproveitamento do campeonato brasileiro foi do Flamengo em 2019, com aproximadamente 78%.

Talvez um exemplo futebolístico não te convença tanto, mas e se eu pegar a consistência do investidor mais famoso, e possivelmente um dos melhores do mundo, ajudaria?

Sim, vamos falar da consistência de Warren Buffet em superar o mercado acionário dos EUA.

Desde 1965, ano em que Buffet assumiu a Berkshire Hathaway, eles superaram o mercado em 39 das 58 oportunidades, ou seja, uma consistência de 67%.

Acredito que agora eu tenha te convencido de que 76% seja uma consistência muito boa, certo?

Entendido isso, o que explica essa performance excepcional, digna de Warren Buffet, dos índices indexados à inflação no Brasil?

Resposta: SURPRESAS INFLACIONÁRIAS

Sim, a inflação consistentemente maior do que o mercado prevê resulta em maiores taxas de retorno para os indexados à inflação, principalmente os de curto prazo.

O inverso é verdadeiro: inflação abaixo do esperado faz com que…

E adivinha só? Consistentemente o Brasil surpreende com sua inflação, mas do lado negativo. Ou seja, a inflação observada no Brasil é pior do que a esperada.

Mas como eu afirmo isso?

Bom, eu fiz um exercício que pode te interessar.

O boletim Focus, como comentei anteriormente, é um documento que pode nos ajudar com isso, afinal, as informações presentes nele são fruto de projeções dos melhores economistas do mercado financeiro.

O que fiz, então, foi pegar o primeiro boletim Focus de cada ano desde 2005, mais especificamente a projeção de inflação para o final do ano, e comparar com a inflação realizada daquele ano. Para que fique claro:

Peguei o primeiro boletim Focus de 2005, divulgado na primeira semana de janeiro, e consultei a projeção de inflação para 2005. Posso afirmar que essa era a melhor projeção de IPCA para o final do ano, afinal, estamos falando dos melhores economistas do Brasil. Depois, consultei a inflação efetivamente observada no ano de 2005 e coloquei ambas as informações em uma planilha, tirando a diferença entre a inflação projetada e a realizada.

Em 2005, a inflação esperada no início do ano, ou seja, no primeiro boletim Focus do ano, era de 5,70%; a realizada foi de efetivamente 5,69%, ou seja, muito próximo do que os economistas efetivamente esperavam.

Fiz essa comparação para todos os anos e coloquei os dados em uma tabela, que você pode consultar abaixo. Lembrando que na coluna “Diferença”, as células preenchidas em vermelho mostram em quanto a inflação realizada superou a projetada no início do ano, já as células em verde mostram em que magnitude fomos surpreendidos positivamente, ou seja, quanto a inflação realizada foi inferior à inflação projetada pelos economistas no início do ano.

Fonte: IBGE e Finclass

Ao longo dos últimos quase 20 anos, podemos ver que somos mais surpreendidos negativamente pela inflação do que o inverso.

Para termos uma noção de média e mediana da amostra, vamos olhar a pequena tabela abaixo:

4Fonte: IBGE e Finclass

Veja, na média fomos surpreendidos negativamente em 0,72% ao ano, ou seja, na média a inflação no Brasil nesses quase 20 anos foi 0,72% maior do que os economistas projetavam no início do ano.

A mediana é uma medida semelhante, mas ela acaba amenizando o peso dos chamados “outliers”, ou, melhor dizendo, das observações muito fora da curva. Mesmo por essa ótica, podemos dizer que consistentemente a inflação pega os economistas, e consequentemente o mercado, de surpresa.

É justamente essa surpresa que faz os títulos indexados à inflação terem um desempenho tão consistente frente a outros índices brasileiros e o próprio CDI.

Vou explicar a mecânica de como isso ocorre.

Imagine que você é um gestor de fundos de investimento e tenha que escolher investir seus recursos entre dois títulos diferentes:

1 - Tesouro Prefixado que vence em um ano a uma taxa de 12,35% ao ano.

2 - Tesouro IPCA+ que vence em um ano a uma taxa de IPCA+ 7% ao ano.

Vamos incluir nesse cenário hipotético que a expectativa dos economistas para o IPCA ao longo desse ano seja de 5%.

Já sabemos que o prefixado renderá exatamente 12,35% nesse período, mas e o IPCA+?

Para fazer essa conta, basta fazer a fórmula abaixo:

Fonte: Finclass

Com os dados da nossa simulação, a conta ficaria assim:

( 1 + 7% ) * ( 1 + 5% ) – 1 = 12,35%

Logo, podemos dizer que o gestor tem duas opções que lhe tragam a mesma expectativa de retorno, ou seja, 12,35% ao ano.

1 - Tesouro Prefixado que lhe traz uma expectativa de retorno de 12,35% ao ano.

2 - Tesouro IPCA+ 7% que lhe traz uma expectativa de retorno de 12,35% ao ano.

Agora vamos supor que o gestor acreditou ser uma decisão indiferente e alocou seu recurso no Tesouro Prefixado. Vamos imaginar que, ao final do ano, o IPCA fechado não foi de 5% como os economistas esperavam, mas sim de 7%. Como fica o retorno dos dois ativos decorrido o prazo de um ano?

1 - Tesouro Prefixado = 12,35%. (Conforme o esperado)

2 - Tesouro IPCA+ 7% = 14,49%.

A conta: ( 1 + 7% ) * ( 1 + 7% ) – 1 = 14,49%

Veja, apesar de a expectativa de retorno no momento de a aplicação ser a mesma, o fato de haver uma surpresa inflacionária fez com que o Tesouro IPCA+ apresentasse uma rentabilidade maior do que o prefixado de mesmo prazo.

É por conta desse mecanismo que, historicamente, os títulos indexados à inflação no Brasil têm uma performance consistente frente a outros índices. Isso ocorre porque consistentemente, subestimamos a inflação e, ao fazer isso, somos surpreendidos, o que muito beneficia esses ativos frente às demais opções.

O relatório em questão até aqui parece uma defesa dos indexados à inflação, e não deixa de ser, afinal, essa é, de fato, a minha classe de ativos dentro da renda fixa favorita.

Mas nem sempre ela é a melhor opção. Existem momentos em que a expectativa de inflação sobe tanto que as surpresas relevantes de inflação frente ao esperado tendem a ser mais difíceis de serem observadas.

E é justamente nesse momento que uma outra classe de ativos dentro da renda fixa se sobressai aos indexados à inflação de curto prazo: os prefixados de curto prazo.

Como o sentimento se torna tão negativo?

Um estudo publicado pela revista científica Proceedings of the National Academy of Sciences mostra uma pesquisa  em que foi avaliado o comportamento de indivíduos de 17 países diferentes. O objetivo do estudo era entender a que “tipo” de notícia as pessoas davam mais atenção: positivas ou negativas.

O estudo, realizado com milhares de pessoas com idades diferentes, diferentes níveis de educação e preferência ideológica, mostrou que a tendência é que as pessoas são mais “ativadas”, ou seja, reagem mais a notícias com conteúdo negativo do que a histórias positivas.

Com mais de 13 anos no mercado financeiro, percebo que traders, operadores, analistas e gestores também são pessoas e que esse comportamento de dar mais atenção e, consequentemente, reagir mais às notícias negativas também tende a ser verdadeiro.

O que quero dizer, no final das contas, é que as expectativas de inflação podem ficar demasiadamente pressionadas em alguns momentos por conta de um noticiário muito negativo.

E vale lembrar: se uma inflação acima da expectativa pode trazer resultados superiores para os IPCA+, o inverso é verdadeiro, ou seja, inflação abaixo da expectativa pode trazer resultados inferiores ao que se esperava.

Vamos dar uma olhada em como estão as expectativas de inflação para os próximos anos no Brasil? Para isso, analisaremos a curva de juros da Anbima.

Fonte: Anbima

A sigla ETTJ significa Estrutura a Termos da Taxa de Juros, não que isso seja importante, mas você pode ver esse termo novamente. A coluna ETTJ IPCA mostra a taxa dos títulos públicos IPCA para cada um dos vencimentos na coluna da esquerda. A coluna ETTJ PREF mostra a taxa dos títulos públicos prefixados de mesmo vencimento, e a coluna “Inflação Implícita” mostra qual a expectativa de inflação embutida no preço dos títulos.

Resumindo, para que nossos títulos públicos indexados à inflação se sobressaiam em termos de rentabilidade aos prefixados de mesmo prazo, a inflação observada precisa ser maior do que a apontada na coluna da inflação implícita.

E vale lembrar, estamos falando de uma inflação embutida nos preços superior a 7% nos próximos anos e superior a 6% para os próximos 10 anos. Ressalto também que a meta de inflação do Banco Central é de 3% ao ano, ou seja, estamos embutindo no preço dos ativos que a inflação no Brasil, pelos próximos 10 anos, será o dobro da meta do Banco Central.

O que quero mostrar em seguida a você é o que comumente acontece depois que as expectativas de inflação no Brasil sobem de maneira relevante. Estou falando de uma comparação entre a rentabilidade de dois indicadores: um para representar os indexados à inflação de curto prazo e outro para representar os prefixados de curto prazo.

IPCA+ de curto prazo: IMA-B 5

Prefixado de curto prazo: IDKA Pré 3 anos

O IDKA prefixado 3 anos mostra o desempenho de um título público sintético, ou seja, que renova seu vencimento a cada dia, para o prazo de 3 anos.

Não pense que não conseguimos replicar isso - nós conseguimos. Na verdade, o ETF FIXA11, que temos na carteira, tem um comportamento muito semelhante ao IDKA Pré 3 anos, já que esse índice é o seu benchmark.

Portanto, vamos comparar a performance do IMA-B 5 contra o IDKA ao longo dos últimos anos:

Fonte: Quantum e Finclass

Primeiro vamos analisar o percentual de vitória do IDKA contra o IMA-B 5, o nosso índice com uma consistência digna de Warren Buffet.

O IDKA Pré 3 anos ficou à frente do IMA-B 5 em 10 de 18 ocasiões, o que o coloca como um índice extremamente competitivo no mercado brasileiro. Afinal, estamos falando do IMA-B 5, o Buffet brasileiro, e mesmo assim ele conseguiu superá-lo.

*Se considerarmos o ano corrente, o IDKA também está na frente, mas é um prazo muito curto para qualquer conclusão.

Mas o que me interessa nesse momento é saber se estamos em um momento interessante para o IDKA e os prefixados de curto prazo no geral.

Bom, vamos analisar a última vez em que as expectativas de inflação ultrapassaram o patamar de 7% e 6% ao ano para os próximos dois e 10 anos, respectivamente?

A última vez que vimos algo parecido com isso foi entre os anos de 2015 e 2016. Vale ressaltar que o IPCA em 2015 foi superior a 10% ao ano, o que ajudou a prejudicar as expectativas de inflação de todos os anos a seguir.

Vamos observar o que aconteceu nos anos seguintes?

Fonte: Quantum e Finclass

No caso de hoje, não tivemos um IPCA em um ano fechado na mesma magnitude, e, dessa vez, o Banco Central não está cortando os juros enquanto a inflação está subindo. Isso me leva a acreditar que não veremos um IPCA superior a 10% novamente, já que o Banco Central não dá nenhuma pista de leniência com a inflação.

“Mas Gui, devemos continuar vendo a inflação subir, certo?”

Correto, mas para o IDKA Pré perder do IMA-B 5 no próximo ano, a inflação acumulada em 12 meses precisa ser superior aos 7,60% já embutidos na curva de juros.

Pode acontecer de o IPCA caminhar até esse patamar? Sim.

É provável que ele permaneça nesse patamar nos próximos anos? Não acredito que seja o cenário mais provável.

Justamente por isso, em meu cenário, hoje a probabilidade dos prefixados de curto prazo apresentarem um retorno melhor do que o IMA-B 5, em uma janela de dois a três anos, está crescendo Assim, uma redução nos títulos IPCA+ de curto prazo para dar espaço aos prefixados de curto prazo será bem-vinda.

“Mas por que não realizarmos essa alteração agora?”

Uma das nossas principais posições em IPCA+ de curto prazo é o JURO11, um fundo de infraestrutura que tem como o Benchmark o IMA-B 5, mas que está com um desconto com relação ao seu valor justo de 13%. Não faz sentido hoje vendermos um ativo tão bom a um preço tão descontado.

Nos próximos meses, movimentações nesse sentido devem ser observadas, mas, como de praxe, explicaremos tudo em detalhes.

Muito obrigado pela sua atenção até aqui.

Guilherme Cadonhotto