Nos tempos em que eu, Fê, prestava consultoria para grandes empresas, um dos estudos de casos mais interessantes com que me deparei foi um de internalização de frotas de caminhões. Criamos do zero a operação de uma empresa de entregas, estipulamos seus primeiros custos e avaliamos se a opção seria viável.
Para situar melhor o cenário, o ano era 2018, e a greve dos caminhoneiros causava grande instabilidade no país. O cenário-base com o qual nosso cliente trabalhava era de que haveria um grande aumento dos preços de fretes e combustíveis nos meses seguintes, e por isso queria avaliar outras possibilidades de atender ao seu cliente final.
De um lado, a empresa tinha a opção de investir pesado na compra de uma frota de caminhões, centros de distribuição e custear sua operação. Do outro, poderia continuar as entregas conforme já fazia, contratando fretes de empresas terceiras responsáveis por fazer com que as encomendas chegassem ao consumidor final.
Repare que não é muito diferente de quando vamos investir nosso dinheiro. Ao escolher onde alocar nossos recursos entre duas possibilidades, levamos em consideração o dinheiro que deixaríamos de ganhar – ou deixaríamos na mesa, no jargão do mercado – se escolhêssemos a outra opção.
Por exemplo, no caso da empresa, se eles escolhessem a primeira opção e construíssem sua própria frota, precisaria de fazer um investimento inicial considerável; se fosse a segunda, o mesmo montante poderia ser alocado pela tesouraria em outros empreendimentos.
No fim das contas, identificamos que existiam algumas rotas e falhas operacionais que eram responsáveis pela maioria dos gastos extraordinários, e a solução que os responsáveis escolheram foi um mix: construção de uma pequena frota, bem menor que a planejada, e redução de custos operacionais sem a necessidade de um investimento tão grande quanto se imaginava.
Quando criamos a carteira alternativa da série Renda Total, estávamos em uma época que era possível capturar possibilidades e oportunidades de ganhos de capital e ganhos recorrentes em diversas frentes – opções não faltavam.
Assim como a empresa da minha história, em alguns momentos tivemos que escolher entre ativos que eram boas opções para a estratégia. Alguns deles tinham claro potencial de ganho de capital, o que se tornou possível principalmente por distorções de mercado, assim como tivemos que olhar nossa alocação de forma estrutural e definir a melhor posição ponderando essas duas questões: ganhos de capital e renda recorrente.
Portanto, pensando em um ajuste de alocação estrutural da carteira alternativa, cujo foco é no fluxo de pagamento de renda recorrente, faremos hoje uma alteração na nossa segunda maior posição da carteira alternativa, a do setor logístico de fundos imobiliários.
Vamos vender a nossa posição em Vinci Logística Fundo de Investimento Imobiliário (VILG11), que compreende 5% da carteira, para adicionar o mesmo montante no FII Polo Crédito Imobiliário (PORD11), fundo do segmento de papel, um setor que vem sendo substancialmente criticado nas últimas semanas por conta dos dados de deflação, mas como vamos mostrar, além da gestão eficiente e histórico de gestão de mais de dez anos, ele performa bem e entrega resultados consistentes, em linha com o objetivo da carteira alternativa.
Além disso, após conversa com Ricardo Figueiredo, especialista de FIIs da Spiti, colocamos o fundo como opção para quem não é investidor qualificado, ou seja, que possui mais de R$ 1 milhão investidos, e não pode adquirir o KNIP11 para sua carteira.
Novamente, vale ressaltar que essa alteração é para a carteira alternativa. Na carteira original, continuaremos com nossa alocação atual em VILG11. Se você está começando aqui na série e está se questionando como escolher entre as duas carteiras, fizemos um relatório exclusivo para sanar qualquer dúvida sobre o assunto.
De forma resumida, ambas as carteiras têm o foco no pagamento de dividendos recorrentes e ganhos de capital em médio e longo prazos. A diferença é que a alternativa possui um enfoque maior no fluxo de caixa do pagamento de dividendos mensal, e isso é feito dando um espaço maior na carteira para os ativos que possuem previsibilidade e constância maiores de dividendos. Ao final do relatório, você vai encontrar a composição atual da carteira alternativa depois dessa alteração recomendada.
Sobre a alteração
Em conversa com o Ricardo Figueiredo, fica claro que houve uma clara distorção de preços nos últimos anos por conta da pandemia e os impactos nos mercados financeiros. Um dos muitos exemplos disso foi o cenário de encontrar descontos em descontos.
E o que seria isso? Alguns setores, em especial o de fundo de fundos imobiliários (FoFs), depois de 2021, apresentaram queda de valor de mercado e aumentaram seu desconto em relação ao seu valor patrimonial (P/VP). Esses ativos são compostos majoritariamente por fundos, e alguns deles, encontrados em carteiras dos FoFs, estavam com seu índice P/VP também menor que 1, indicando um desconto duplo!
Outro exemplo é que foi possível encontrar fundos em que o metro quadrado estava sendo negociado abaixo do preço justo, até mesmo quando comparado com outros setores e classes de menor qualidade. Tais cenários, a princípio, aconteceram em parte por conta das alterações que a pandemia promoveu nos hábitos das pessoas, empresas e setores.
Não ficamos para trás nesse momento. Capturamos as boas oportunidades que estavam descontadas, tanto na carteira original quanto na alternativa, com o foco de garantir oportunidades de médio e longo prazos e pensando na recuperação dos mercados e na estabilização dos preços e renda nos setores imobiliários.
O fato é que algumas distorções continuam presentes, como o desconto duplo em alguns FoFs que podemos ver no gráfico abaixo (P/VP médio dos três maiores FoFs de FIIs do mercado):
Fonte: Quantum. Elaborado por Spiti
Gradativamente, vemos que os preços médios de alguns ativos e setores estão retornando à sua média histórica, enquanto outros, que são tão interessantes para uma carteira de renda, estão com desconto, como os FIIs de CRI.
A deflação momentânea, conforme trouxemos em nosso último relatório, é um evento raro na história brasileira, ocorrendo em menos de 4% das observações mensais segundo nosso levantamento. Ainda assim, foi motivo de tensão no mercado de fundos imobiliários nas últimas semanas, e a prova disso é a performance dos ativos de papel em agosto:
*Recomendação do Renda Total**Presente na carteira até dia 24/8/2022Fonte: Economatica. Elaborado por Spiti
Com isso em mente, existem dois fatores que nos levam a aumentar nossa posição em fundos de papel na carteira alternativa. O primeiro é o desconto que o setor vem sofrendo nos últimos pregões, e o segundo é seu histórico de pagamento de dividendos, em linha com os objetivos de fluxo de caixa mais recorrente da carteira alternativa e que vai provocar a alteração abordada neste relatório.
Vamos agora falar sobre a nova recomendação da carteira, o FII Polo Crédito Imobiliário (PORD11).
Polo Crédito Imobiliário – PORD11
O FII Polo Crédito Imobiliário (PORD11) realizou sua primeira oferta em janeiro de 2013. Tem administração da Oliveira Trust e gestão da Polo Capital, gestora independente de recursos com 20 anos de trajetória, mais de R$ 4,2 bilhões sob gestão.
Em mais de nove anos de estrada, o PORD11 realizou apenas três emissões, além do IPO em 2012/2013, pouco antes da pandemia do novo coronavírus, em fevereiro de 2020, ocorreu a segunda emissão e, em junho/2021, houve a terceira emissão. Cenário bem diferente de alguns fundos de CRI que realizam duas ou mais emissões por ano como temos visto em alguns casos.
Atualmente, o PORD11 possui R$ 365 milhões de patrimônio líquido e R$ 361,4 milhões de valor de mercado, sendo FII integrante do Ifix (principal índice do setor), com participação de 0,32% no índice, com base nos dados de 25/9/2022.
Sobre a carteira do fundo
Sua carteira de CRIs tem uma boa diversificação, nenhuma das 30 operações de CRI possui mais do que 7,85% de participação no patrimônio do FII. Há importante diversificação de indexadores, de tal forma que 49% do patrimônio tem exposição direta à inflação (IPCA e IGP-M).
Notamos uma expansão de 5% de maio até a data atual dos ativos indexados ao CDI em carteira, e hoje 32% do patrimônio estão alocados em CRIs indexados ao CDI. Em maio deste ano, esse montante era de 27%, sendo esta uma posição confere importante proteção ao atual cenário de juros.
Fonte: Polo Crédito Imobiliário (agosto/2022)
Além disso, note como as taxas médias das operações de inflação, IPCA+ 7,69% e IGP-M+ 8,39 %, conferem importante ganho real.
Dentre os devedores estão grandes empresas, como Coteminas, São Carlos (SCAR3), empresa de propriedades comerciais listada em Bolsa de Valores, Tecnisa (TCSA3), construtora também listada na B3, entre outras.
Um dos pontos a mencionar sobre a carteira do fundo é que ele não possui nenhum CRI de série tipo subordinado, categoria considerada de maior risco dentre os tipos de séries de CRIs, junto com as séries tipo júnior.
Outro ponto é sobre sua exposição ao setor de loteamentos e multipropriedades: usualmente, CRIs no setor de loteamentos geram remunerações acima da média do mercado, como contrapartida ao maior risco da operação. A carteira do PORD11 tem 5,52% do patrimônio exposto a tais setores, e aqui em loteamento falamos de emissão da Alphaville Urbanismo, empresa listada em Bolsa de Valores (AVLL3), e, no segmento multipropriedades, a exposição se refere à SPE (Sociedade de Propósito Específico), que desenvolveu o resort Olímpia Park.
Indicadores técnicos do PORD11
Já vimos as características da estratégia do PORD11: boa diversificação quanto a risco de crédito de forma direta sem concentrar grandes parcelas do patrimônio líquido em um único ativo, nenhuma exposição ao perfil de CRI com mais risco (série subordinada), além de um conjunto de taxas que caracteriza um nível de risco de crédito inferior às opções de FIIs que buscam maior exposição a setores como loteamento e multipropriedade. Entendemos que o PORD11 se enquadra então como um middle risk, ou seja, entre high grade e high yield.
Distribuições de dividendos
São poucos os FIIs de CRI de que temos a oportunidade de acompanhar o histórico de distribuição por uma longa janela, e esse é o caso do PORD11.
Fonte: Relatório gerencial PORD11 (agosto/2022)
Observando apenas os dados de R$/cota distribuídos em cada ano, talvez a análise fique prejudicada. Portanto, vamos assumir que o investidor ou a investidora entrou no IPO do fundo, ou seja, pagou R$ 100 em cada cota para calcular o DY, e comparar com a inflação em cada ano, medida pelo IPCA.
Fonte: Economatica. Elaborado por Spiti
Considerando mais uma vez apenas os anos fechados, ou seja, período 2013-2021, o IPCA médio foi igual a 6,10% a.a., enquanto o DY do PORD11 foi na média 10,9% a.a. Ou seja, esse investimento teve na média uma taxa de IPCA + 4,53% a.a., lembrando que o rendimento é isento de Imposto de Renda.
Considerando a menor das alíquotas de Imposto de Renda do Tesouro IPCA+, isto é, 15%, o DY (dividend yield) médio do PORD11 entre 2013 e 2021 foi de IPCA+ 5,33% a.a. Já considerando a maior das alíquotas, ou seja, 22,5%, esse retorno seria equivalente a IPCA+ 5,84% a.a.
P/VP
Historicamente, o PORD11 não foi um FII que teve grandes ágios nem deságios exagerados, ou seja, maiores do que 10%, que ocorreram por um breve espaço de tempo.
A média do P/VP desde o IPO é 0,98, com desvio-padrão que o coloca em intervalo entre 0,93 e 1,02, como aquele com maior frequência onde encontramos o PORD11 oscilando.
Atualmente temos a oportunidade de comprar o PORD11 com P/VP 0,99, isto é, dentro do intervalo de oscilação que vemos justo e próximo de seu valor justo, que é um deságio próximo da média histórica do fundo.
Fonte: Quantum. Elaborado por Spiti
O dividendo tem oscilado entre R$ 1,10/cota e R$ 1,70/cota, conforme variações do IPCA. Considerando a média dos últimos três meses, R$ 1,45/cota, e o preço atual de mercado, teríamos um DY anualizado de 17,93%, mas sinceramente não acho plausível que esse patamar permaneça estável nos próximos 12 meses, isso porque há expectativa de desaceleração inflacionária.
No entanto, mesmo com algum arrefecimento, teríamos um patamar de DY extremamente atrativo, e um dos fatores é certamente a oportunidade de comprar o PORD11 no seu preço médio. Além disso, o FII que estamos substituindo, VILG11, entregou em seus três últimos dividendos uma taxa média de 7,8% anualizados.
Mas, repito, aqui a questão não é buscar a maior distribuição por cota, e sim promover uma proteção natural contra a inflação e juros, independentemente do patamar de inflação e juros que venhamos a ter.
Conclusão
Encerramos este relatório com a recomendação de compra de PORD11 para a carteira alternativa até o preço-limite de R$ 102,00/cota. A alocação em PORD11 ocupará o lugar da recomendação do VILG11 na carteira alternativa, fundo do setor de logística, que possui atualmente recomendação de 5% de alocação.
Desde a adição na carteira alternativa, o VILG11 teve um retorno acumulado com dividendos de 13,59%, superando o Ifix, que no período acumulou retorno de 4,83%. Mas hoje ele dará espaço para que seja colocado o PORD11, fundo de papel que reforçará a categoria na carteira alternativa da série Renda Total.
Fonte: Quantum. Elaborado por Spiti
Vale lembrar que essa alteração é voltada para a carteira alternativa, que dá prioridade no fluxo de caixa de dividendos, mas o PORD11 também é uma ótima opção a ser colocada na carteira de quem não consegue investir em KNIP11 por este ser exclusivo a investidores qualificados.
Por fim, veja também a composição atual da carteira alternativa depois da alteração recomendada:
Abraços,
Filipe Colus e Gui Cadonhotto