Alteração na carteira alternativa Renda Total: entra Kinea Rendimentos Imobiliários (KNCR11), sai RBR Rendimento High Grade (RBRR11)

No relatório de hoje, vamos trazer uma alteração na carteira alternativa Renda Total. No caso, vamos retirar uma de nossas recomendações, o RBR Rendimento High Grade (RBRR11), e adicionar o Kinea Rendimentos Imobiliários (KNCR11).

Sem mais delongas, vamos apresentar a análise do KNCR11, que contou com a colaboração do Ricardo Figueiredo, analista de Fundos Imobiliários da Spiti, além de explicar por que escolhemos retirar RBRR11 da carteira alternativa Renda Total para acomodar o novo entrante.

KNCR11: uma estratégia dedicada aos juros

O FII Kinea Rendimentos Imobiliários (KNCR11) realizou sua primeira oferta em novembro de 2012, sem dúvida, um dos FIIs listados mais longevos da indústria. Tem administração da Intrag DTVM e gestão da Kinea Investimentos, gestora de recursos com 14 anos de trajetória, R$ 56,7 bilhões sob gestão, sendo R$ 16,3 bilhões em fundos imobiliários.

Uma das características principais desse FII é ter viés high grade, ou seja, privilegiar maior qualidade do risco de crédito, além de ser indexado majoritariamente ao CDI.

Entre novembro de 2012 e os dias atuais, o KNCR11 realizou oito emissões e chegou a R$ 4 bilhões de patrimônio líquido e R$ 3,8 bilhões de valor de mercado. Atualmente, é o segundo FII com maior participação no Ifix, 3,805%, ficando atrás apenas de outro FII de recebíveis imobiliários da Kinea, o KNIP11, que detém participação de 7,061% no índice.

Sua carteira de CRIs tem uma boa diversificação entre segmentos imobiliários, com predominância do setor de escritórios, seguido de shopping centers. Outra característica do KNCR11 é que sua carteira de CRIs é quase que integralmente indexada aos juros – leia-se CDI. Apenas 1,6% está indexado à inflação, no caso, ao IPCA, o índice medido pelo IBGE.

Fonte: Relatório Gerencial KNCR11

Fonte: Relatório Gerencial KNCR11

Sobre a alocação setorial, é necessário destacar:

• No segmento mais representativo (escritórios, com 44% da carteira de CRIs), há boa diversificação do risco de crédito em nomes como BR Properties (BRPR3) e São Carlos (SCAR3), empresas listadas na B3, ou ainda com operações cujas garantias são imóveis com boa qualidade construtiva e localização importante, por exemplo, os edifícios EZ Tower e WT Morumbi, ambos classe A+, localizados na região da Chucri Zaidan, em São Paulo.
• No segmento de shopping centers, o segundo com maior participação, 27,8%, também encontramos grandes nomes do setor, como Iguatemi Shoppings, BR Malls, JHSF e Aliansce Sonae, empresas com ações listadas na B3.

No total, a carteira de recebíveis imobiliários do KNCR11 tem 55 CRIs, sendo 51 indexados ao CDI e 4 indexados ao IPCA.

• 8,32% da carteira alocada no CRI risco JHSF Malls, baseado nos shoppings Cidade Jardim (SP), Catarina Fashion Outlet (SP), Shopping Ponta Negra (AM) e Shopping Bela Vista (BA).
• 7,38% da carteira alocada no CRI risco MRV Engenharia, CRI com risco na maior construtora do segmento residencial na América Latina, empresa listada na B3.
• 6,23% da carteira alocada no CRI cujas garantias advêm de alienação fiduciária do Brazilian Financial Center, imóvel classe A localizado na Avenida Paulista.

Logo, temos 22% da carteira em 3 CRIs, e o restante pulverizado em outras 52 operações.

Por ter como característica a indexação quase que total ao CDI, entendemos que o KNCR11 tem sinergia com o objetivo da carteira alternativa Renda Total, que visa o recebimento de dividendos.

Além disso, o ativo permite que, através dos fundos imobiliários, você possa aproveitar o cenário de alta de juros, com uma alocação em portfólio de recebíveis imobiliários que apresentam característica high grade, ou seja, possuem maior qualidade no nível de risco de crédito, assim como o fundo que será substituído, o RBRR11.

Ou seja, estamos mantendo a qualidade de crédito e de gestores da nossa carteira, e apenas alterando a estratégia de investimentos para capturar a elevação dos juros.

Indicadores técnicos do KNCR11

Já vimos as características da estratégia do KNCR11 e como ela pode complementar a fatia de FIIs da carteira alternativa Renda Total, para que possamos usufruir do ciclo de alta de taxa de juros que o Banco Central começou em 2021 e tende a terminar apenas em meados de 2022.

Agora vejamos o histórico de dois indicadores técnicos que apresentamos em todas as análises de FIIs recomendados na série.

Distribuição de dividendos

O histórico de distribuição dos dividendos carrega duas informações importantes. Considerando o valor de R$ 100/cota, ou seja, acima do atual patamar do mercado secundário e em linha com a cota patrimonial, R$ 100,70, o KNCR11 distribuiu na média 114% do CDI, período em que tivemos um CDI médio de 0,67% a.m. ou 8,43% a.a.

Mas lembramos que, diferentemente de um investimento tradicional de renda fixa indexado ao CDI (por exemplo, um CDB), os rendimentos dos fundos imobiliários são isentos de Imposto de Renda para pessoas físicas. Logo, a comparação mais justa seria com um hipotético rendimento de CDI que, após a tributação de IR, gerasse esses 114% do CDI.

Esse é o conceito do gross-up, que é basicamente o rendimento bruto, sem incidência de impostos. Considerando uma alíquota de IR de 15%, o KNCR11 distribuiu, em média, desde sua estreia no mercado, rendimentos equivalentes a 135% do CDI.

Fonte: Planilha de Fundamentos KNCR11 | Elaborado por Spiti

Fonte: Planilha de Fundamentos KNCR11 | Elaborado por Spiti

O objetivo da alocação em KNCR11 no atual momento é justamente capturar o restante do ciclo de alta de juros com um FII que possui carteira de crédito com alta qualidade e que, historicamente, como visto nos gráficos acima, entregou retorno com prêmio em relação ao CDI.

P/VP

Justamente por ter uma estratégia muito clara em relação ao objetivo do fundo através da indexação ao CDI e combinar tal indexação com um portfólio de menor risco de crédito, historicamente o KNCR11 negociou próximo ao seu valor patrimonial. Note que, desde 2016, o fundo passou praticamente todo o período com ágios ou deságios inferiores a 10%, limite que julgo tolerável para FIIs de recebíveis imobiliários.

Fonte: Clube FII | Elaborado por Spiti

Com isso, além das qualidades já elencadas até aqui, a inclusão do KNCR11 na carteira alternativa Renda Total incorpora um elemento de menor volatilidade.

Fundos imobiliários de CRI têm esse papel adicional numa carteira diversificada, mas isso nem sempre é regra. Basta vermos casos de FIIs desse segmento que negociaram com fortes ágios no primeiro semestre de 2021 e que atualmente viram suas cotas caminharem para um valor mais próximo da cota patrimonial e, com isso, geraram volatilidade no portfólio de investidores que não respeitaram a métrica do P/VP para FIIs de CRI.

Vamos agora para a segunda parte do relatório, referente à retirada do RBR Rendimento High Grade (RBRR11) da carteira.

RBRR11: aproveitados os ganhos de IGP-M, hora de sair da carteira

O segundo semestre de 2021 não foi dos mais agradáveis para a economia e moeda brasileiras. Inclusive, ao longo do ano, foi comum ver algumas manchetes anunciando o real como a moeda mais desvalorizada do mundo.

Fontes: G1 e Reuters

No entanto, atualmente a moeda mais desvalorizada entre os países emergentes é a lira turca, ainda que por vários meses o real tenha ocupado esse posto.

Fonte: Nexo

De 26/10/2021 até a data da publicação deste relatório, a evolução da taxa cambial das moedas de países emergentes, com exceção da lira turca, ficou praticamente inalterada, ou seja, a forte depreciação do segundo semestre continua presente na moeda brasileira.

Fonte: Broadcast

Além desse distanciamento em comparação a outras moedas emergentes, outro descolamento (este de caráter histórico) observado se dá entre os termos de troca, nome dado à relação entre os preços das exportações de um país em relação às suas importações.

E, como você pode imaginar, quanto maiores os preços praticados na venda para o exterior, mais a moeda nacional tende a ser beneficiada.

Veja como o racional é simples: imagine que o Brasil exporte apenas soja, negociada a US$ 100/saca no mercado internacional, e que sejam vendidas mil sacas todos os anos. Logo, todos os anos entram no mercado brasileiro US$ 100 mil, que vão ser transformados em reais pelos exportadores do grão.

Agora pense que, em determinado ano, o preço da saca de soja disparou para US$ 200. No ano em questão, os exportadores terão US$ 200 mil em decorrência das exportações, ou seja, o dobro dos anos anteriores.

Esse aumento da venda de dólares tende a impactar negativamente a moeda estrangeira, beneficiando o valor do real brasileiro, justamente pela lei da oferta e demanda, ou seja, o aumento da oferta de dólares, sem contrapartida de uma elevação da demanda, faz com que o preço da moeda norte-americana seja reduzido.

Veja no gráfico a seguir como essa relação é forte. A linha azul mostra a cotação do dólar e a branca, os termos de troca do Brasil:

Fonte: Bloomberg

Agora vejamos como os termos de troca estão se comportando nos últimos meses:

Fonte: Bloomberg

Veja que, mesmo com um aumento expressivo no preço dos produtos exportados pelo Brasil (linha branca), a nossa moeda continuou se desvalorizando frente ao dólar, gerando o que chamamos de “boca de jacaré”, um fenômeno conhecido pelo descolamento de dois ativos que historicamente sempre andam em direções muito parecidas – o gráfico gera um distanciamento entre as linhas que se assemelha à boca aberta do animal.

Esse movimento se intensificou a partir do ano passado, porém ainda existe margem de recuperação para o câmbio, como o gráfico do diferencial de troca evidencia. A “boca” obviamente pode permanecer por mais um tempo, mas, devido à forte correlação histórica, é improvável que tal movimento persista por vários meses.

Com esse desconto presente na moeda brasileira, um fator intimamente correlacionado ao câmbio e que pode ser impactado com uma queda deste é o IGP-M, o Índice Geral de Preços – Mercado. Isso acontece pois parte da formação desse índice analisa a evolução do valor de matérias-primas e insumos, que são cotadas em dólar. Com o valor do dólar elevado, esses preços se elevam também, pressionando o indicador.

Inclusive, desde junho deste ano seus resultados mensais estão estáveis, ainda que, do início de 2020 até junho de 2021, o índice tenha acumulado mais 40%, no segundo semestre de 2021 seu valor não tenha acumulado nem 2%.

Fonte: Quantum

Hoje, temos no portfólio da carteira alternativa Renda Total quatro FIIs de papel que avaliamos para realizar a retirada, a fim de adicionar o KNCR11. São eles: RBRR11, KNIP11, CPTS11 e MCCI11.

Ao avaliarmos o percentual em carteira indexado ao IGP-M e a duration média dos títulos, optamos por retirar o RBRR11, pois, com um cenário de redução da cotação do dólar e estagnação do índice, como temos visto desde junho de 2021, os títulos de curto prazo são os primeiros a sentirem o impacto negativo, e o RBRR11 apresenta esses dois fatores. Dos fundos em carteira, é o que tem maior percentual em IGP-M de curto prazo:

Fonte: Relatórios Gerenciais | Elaborado por Spiti

Com essa alteração, a divisão recomendada para a carteira alternativa Renda Total é a seguinte:

Conclusão

O ciclo de alta de juros, os ganhos obtidos com o IGP-M até aqui com o RBRR11 e a menor volatilidade do KNCR11 são os três principais motivadores para realizarmos essa troca na carteira alternativa Renda Total hoje.

A retirada do RBRR11 vem em boa hora, pois conseguimos aproveitar bons ganhos do IGP-M em 2020 e 2021. Como a estratégia da carteira alternativa tem foco no recebimento de dividendos, o KNCR11 provoca uma sinergia ao promover qualidade de crédito, baixa volatidade e ser indexado ao CDI.

Assim, hoje, com a estabilização do IGP-M e o câmbio descolado tanto de seus pares internacionais quanto em relação aos termos de troca, vemos um balanço de risco positivo em reduzir nossa exposição em IGP-M para uma carteira que tem como objetivo o recebimento de dividendos constantes, que é o caso da carteira alternativa da nossa série Renda Total.

Abraços,

Gui Cadonhotto e Filipe Colus