Nesta semana, eu, Fê, adquiri a versão física de um dos livros mais importantes para minha formação: Meditações, escrito por Marco Aurélio.
A obra reúne as notas pessoais do pensador estoico, um dos mais importantes imperadores de Roma, que foram escritas para ele mesmo – inclusive, nunca foi sua intenção publicar o manuscrito. Porém, o texto se mostrou tão fundamental, que é relevante quase dois mil anos depois.
O mais interessante é que, apesar de o texto ser milenar, a primeira vez que o li foi em meu Kindle. E nesta semana, após comprar pela internet, o livro chegou no mesmo dia. Fiquei divagando sobre o que Marco Aurélio pensaria se soubesse que suas anotações particulares viajariam tão rápido de um centro de distribuições (CD) até minha casa, em São Paulo, muito distante de seu império.
Inclusive, por morar na capital paulista, não duvido que essa compra tenha saído de algum CD que pertença a algum fundo imobiliário de logística que possuímos em carteira. O que nos leva justamente ao tema de hoje, em que faremos um ajuste no percentual desse setor em nossa carteira.
Como vamos mostrar, essa mudança vem em linha com o que já realizamos nas semanas passadas na carteira alternativa. Porém, aqui vamos alocar o percentual num segmento que sofreu com as altas de juros, o de fundo de fundos (FoF).
Vamos recomendar a venda do Vinci Logística Fundo de Investimento Imobiliário (VILG11) e, com o montante levantado dessa movimentação, reforçar a nossa posição de FoFs, alocando no FII já recomendado RBR Alpha Multiestratégia Real Estate (RBRF11).
Sobre os ajustes na carteira de FIIs da série Renda Total
Com o passar dos meses, as oportunidades nos ativos do mercado imobiliário vão se desenhando através de mudanças sutis. E cabe a nós fazermos alocações na carteira de forma a aproveitar o melhor de todas as estratégias setoriais, visando otimizar o retorno em médio e longo prazos.
Se, por um lado, o segmento de logística foi um dos que mais se beneficiou nos últimos dois anos, por outro, com o aumento da procura por galpões logísticos e na venda de e-commerce, outros segmentos como shoppings e escritórios tiveram suas perspectivas reduzidas por longos períodos, dadas as incertezas quanto ao comportamento do consumidor e as possíveis mudanças no estilo de trabalho.
Porém, nos últimos meses vimos um aumento considerável na procura de escritórios e um retorno dos índices de consumo de shoppings a níveis pré-pandemia, sem que haja um aumento considerável da construção destes.
Por outro lado, no segmento de fundos de fundos, os descontos (P/VP) se mostram presentes e resilientes a despeito de correções pontuais, motivados principalmente por conta da elevação das perspectivas de juros desde o início do ciclo de elevação da taxa de juros, que impactam na sua precificação.
Pontualmente vale mencionar também o momento pelo qual os FIIs de papel estão passando. A redução dos dividendos entregues e da queda nas cotas de ativos de papel está associada à desaceleração dos índices de inflação dos últimos meses.
Esse movimento ficou mais claro principalmente naqueles FIIs que possuem forte alocação em ativos indexados à inflação, que estão sendo prejudicados pelo raro movimento de deflação nos dados oficiais.
Navegar em um cenário com tantas alterações que, apesar de sutis, afetam nossos ativos, não é uma tarefa trivial. E em tais momentos, uma carteira diversificada com bons ativos tende a capturar esses bons desempenhos de cada segmento e, na nossa opinião e experiência, é uma das melhores estratégias ao se investir.
Pensando nisso, hoje faremos uma redução pontual no segmento de logística, que antes representava 30% da carteira de FIIs recomendados, e agora passa a representar 23%. Com a alteração entre setores, o segmento de FoF passa a representar 15% na carteira de FIIs, e os demais seguem inalterados:
Fonte: Spiti
Recomendação de venda do VILG11: redução estratégica no segmento
Na linha do mesmo movimento que fizemos semanas atrás, em que retiramos o VILG11 de nossa carteira alternativa, vamos retirá-lo da carteira original por motivos similares: mudança estratégica na exposição setorial de logística, performance das vendas de e-commerce do 2S22, oportunidades com retorno potencial superior e presença de desconto superiores em outros segmentos, que, a despeito da forte correção nos preços das cotas de mercado de agosto, continua presente no segmento de FoFs.
Ainda que reconheçamos que, desde sua recomendação, a gestão do VILG11 conseguiu promover uma elevação da distribuição recorrente de aproximadamente R$ 0,60/cota para R$ 0,72/cota, crescimento de 20%, o retorno total (considerando desempenho da cota do VILG11 e rendimentos recebidos desde a inclusão na carteira) foi inferior ao Ifix: +3,52% vs +5,09% do benchmark.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
A gestão conseguiu endereçar parte do desafio da renovação de contratos da carteira de locatários do VILG11, que atingiu 1/3 da receita em 2023, promovendo a renovação antecipada de parte dela de forma que, atualmente, 23,6% da receita do FII terá seu contrato vencendo em 2023.
Mas, conforme consta no último relatório gerencial, temos renovações em mesmas bases contratuais, ou seja, sem elevação imediata de receita. Além disso, o FII não tem vacância relevante para ser trabalhada, apenas 0,01% de vacância financeira, ou seja, as renovações estão sem poder de impulsionar o patamar da renda e não há espaços vagos que poderiam ser preenchidos e gerar melhor no fluxo de receitas do VILG11.
Ao observarmos outros produtos no mercado, especialmente escritórios e shopping centers, entendemos que temos oportunidades com cenário de melhoria de nível de locação por m² e/ou enxugamento de vacância, isso sem prejudicar o atual patamar de renda da carteira recomendada.
Setorialmente, observamos o crescente desenvolvimento de nova área bruta locável (ABL) logística, enquanto a atividade construtiva de nova ABL para escritórios e shopping centers é extremamente baixa. Isto é, se há um setor que está expandindo sua oferta de área bruta locável, é o logístico. Portanto, é prudente observar se o mercado continuará com o forte nível de absorção que vimos nos últimos trimestres.
Além disso, ao longo dos anos vimos os dados do setor de comércio (em especial, o do e-commerce) deslancharem. Apuramos ao longo de 2021, com a pandemia ainda em curso, um aumento expressivo nas vendas online e na procura por espaço em galpões logísticos de alta qualidade.
No entanto, quando comparamos os dados do e-commerce do primeiro semestre de 2022 (1S22) registrados no último levantamento com os de outros períodos de igual duração, vemos que a variação semestral demarcada em preto atingiu a menor taxa de crescimento apurada pela consultoria desde 2017.
Fonte: Webshoppers 46ª edição (Ebit | Nielsen)
Note como em todos os meses do primeiro semestre o crescimento de 2021 foi muito mais robusto do que em 2022, inclusive no corrente ano, no segundo trimestre, o ritmo foi de encolhimento em relação ao 2T21.
Fonte: Webshoppers 46ª edição (Ebit | Nielsen)
A partir dessa análise dos pontos setoriais e específicos do VILG11, reiteramos a retirada total da recomendação do FII da carteira original Renda Total, que representava 2,5% do portfólio.
Recomendação de compra do RBRF11: reforço na alocação de FoFs
Com a abertura de 2,5% na carteira, vamos reforçar uma classe que sentiu ao longo dos últimos dois anos os efeitos das elevações das taxas de juros, os fundos de fundos (FoFs).
Um dos fatores que trabalha a favor desses ativos é exatamente o movimento oposto, e como já mostramos em relatório passado, a curva de juros vem reduzindo de forma acentuada, o que auxilia na precificação mais justa desses ativos.
Fonte: Broadcast | Elaborado por Spiti
Por exemplo, o Tesouro IPCA+ com vencimento em 2035, que chegou a ser negociado com taxa acima de 6,25% no começo deste semestre, atualmente trabalha na casa de 5,75%. Tais movimentos de redução de taxas na renda fixa são importantes para melhoria da precificação de ativos de risco, entre eles os FIIs.
Daí justificamos a melhora do humor dos investidores para com FIIs de tijolos e FoFs que vimos em agosto, mas nem de longe podemos dizer que a alta de 5,76% do Ifix em agosto foi suficiente para normalizar a precificação das cotas dos FIIs diante de seus respectivos valores justos como podemos verificar nos prêmios com relação à cota patrimonial dos FoFs:
Fonte: Broadcast | Elaborado por Spiti
Atualmente, nossa carteira conta com BCFF1 e RBRF11, que são dois dos maiores FoFs da indústria. Um dos benefícios disso é que, dado o seu poder de atração maior frente a ativos com menor patrimônio, o gestor tem possibilidade de selecionar aquilo que julga ser mais atraente para focar sua carteira.
No entanto, apesar de ambos estarem com desconto similar em relação à sua cota patrimonial e serem dois gigantes do mercado, vamos recomendar o aumento na exposição de RBRF11 por conta de dois motivos:
- Atualmente, temos recomendação de apenas 1% da carteira em RBRF11 contra 2,5% do BCFF11. Assim, a alocação traz mais equilíbrio entre as duas recomendações;
- Quando analisamos objetivamente os ativos que compõem os dois FIIs, vemos um potencial na carteira de tijolos superior no RBRF11 em comparação ao que encontramos em BCFF11, setor que, na nossa opinião, ainda tem potencial para destravar.
Por isso, decidimos utilizar os 2,5% que obtivemos com a zeragem de VILG11 para reforçar nossa posição em FoFs e aproveitar o melhor de cada estratégia, pois entendemos que agem de forma positiva para os investidores quando combinadas.
Com isso, reiteramos o aumento na nossa posição no valor de 2,5% de RBR Alpha Multiestratégia Real Estate (RBRF11), que passará a representar 3,5% da carteira original.
Conclusão
No relatório, além das mudanças pontuais em nossas exposições aos setores de logística e FoFs nos fundos imobiliários, trouxemos um resumo dos segmentos em que temos alocações e como as oportunidades estão presentes em cada um deles.
Uma das opções para capturar de forma mais efetiva essas oportunidades setoriais é através da alocação diversificada em bons ativos, concentrando naqueles em que vemos maior potencial a ser destravado.
Com isso em mente, fizemos o movimento de venda de um dos nossos cinco FIIs de logística, o VILG11, que no período que o mantivemos em carteira, performou abaixo do Ifix e que possui pequeno potencial de enxugamento de vacância, dado que esse nível já está em patamar ínfimo.
Com isso, alocamos o montante no FII RBRF11, que com a alteração passa a representar 3,5% da carteira original Renda Total, consolidando nossa posição no segmento de fundo de fundos.
Abraços,
Filipe Colus e Gui Cadonhotto