No relatório de hoje, vamos fazer uma alteração na parcela relativa aos fundos imobiliários de shopping centers da carteira Renda Total. Incluiremos mais uma recomendação de FII do setor, o XP Malls (XPML11), sendo que, para acomodar essa alocação, vamos realizar a venda de 3% de HGBS11, que atualmente corresponde a 5% da carteira.
Assim, após a alteração, o HGBS11 representará 2% da carteira Renda Total e o XPML11, 3%.
Representação do setor de shopping centers no Ifix e na carteira Renda Total
O segmento de shoppings de fundos imobiliários representa 5% da carteira recomendada da série Renda Total. Do ponto de vista setorial, pouco abaixo do Ifix, o principal índice de referência desse mercado, que, em sua carteira teórica para o primeiro quadrimestre de 2022, possui 7% de representação.
No Ifix, dos 104 FIIs que compõem a carteira teórica, seis ativos são do setor de shopping centers.
Aqui, temos que levar em consideração que a natureza da carteira Renda Total é otimizar o retorno em médio e longo prazos, utilizando também títulos públicos e ações em sua composição. Então, é normal haver exposições com percentuais divergentes entre a carteira e o índice.
Agora vamos falar um pouco como o já recomendado HGBS11 tem performado desde a sua inclusão.
Hedge Brasil Shopping (HGBS11): o maior do segmento de shoppings
Esse fundo imobiliário do setor de shopping centers, cujo IPO ocorreu em dezembro de 2007, entrou na carteira recomendada da série Renda Total em novembro/2020 com o objetivo de oferecer aos investidores exposição a uma carteira de participações em shopping centers com qualidade, boa localização, boa capacidade de geração de renda. No momento de sua inclusão, as incertezas sobre a pandemia ainda pairavam no radar dos mercados e existiam dúvidas sobre a resiliência do setor.
Da data de inclusão, em 11/11/2020, em nossa carteira recomendada até o presente momento, considerando o relatório gerencial de janeiro de 2022, que contém as informações financeiras do fundo, o resultado operacional dos shoppings de dezembro/2021 e os fatos relevantes divulgados até 30/12/2021, observamos mudanças nos indicadores, até mesmo na carteira de ativos do FII.
Carteira de ativos do HGBS11
Em relação à parte operacional, quando incluímos o HGBS11 na carteira, havia o debate sobre o funcionamento pleno ou restrito dos shoppings, dada a condição da pandemia, situação que se normalizou com o passar dos meses.
Falando de ativos, o fundo possuía 16 shoppings centers em 11 cidades e cinco estados; atualmente, são 17 shoppings em 12 localidades. A concentração continua majoritariamente no estado de São Paulo, representando 89% dos ativos do fundo (no momento da inclusão era de 87%).
Dados operacionais
Ainda dentro da parte operacional, com base no último relatório gerencial disponível, observamos uma melhora gradativa dos indicadores operacionais do portfólio do FII desde a recomendação.
Quando analisamos do ponto de vista do proprietário do shopping, um indicador que se destaca é o NOI (Net Operating Income, ou Resultado Operacional Líquido), o resultado que pode ser distribuído aos proprietários do shopping center, obtido a partir do cálculo da receita gerada menos os gastos operacionais.
O aluguel de uma loja de shopping center difere do aluguel de uma laje comercial ou galpão logístico, pois, no caso da loja, a cobrança é feita como um percentual sobre a venda do lojista, com um valor mínimo garantido independentemente do patamar de venda.
Dessa forma, ao menos do ponto de vista matemático, a receita de aluguel tem um mínimo, mas não um máximo no caso do shopping, ou seja, quanto mais vendas, mais receita. Logo, ter um portfólio de shoppings com maior potencial vendedor afetará diretamente a renda dos cotistas.
Por exemplo, quanto mais vender uma loja Magazine Luiza, localizada num shopping center, mais aluguel ela pagará ao shopping, afinal o aluguel é uma derivada da venda. Entretanto, essa venda incremental em nada impacta o aluguel do condomínio logístico locado pela Magazine Luiza, onde está estocada a mercadoria, ou do prédio onde trabalham seus funcionários administrativos. Esse é o benefício do aluguel percentual que é praticado em negócios de varejo e, para que o investidor ou a investidora de fundos imobiliários possa usufruir, terá que se expor ao segmento de shopping center.
No caso do HGBS11, vemos que, durante o quarto trimestre de 2021, em relação aos meses, ele conseguiu superar novembro de 2019, o último pré-pandemia. Porém, na análise trimestral, o FII ainda não conseguiu atingir o mesmo patamar.
O HGBS11 trabalha com níveis de vacância acima da média de 2019 ainda, mas nota-se a redução ao longo do ano de 2021.
Indicadores financeiros
Como sabemos, ao longo do 3T21 e começo do 4T21, os ativos responderam bem à diminuição das restrições impostas ao setor de shopping centers por conta da pandemia. Mais do que em outros segmentos, a distribuição de um FII de shopping centers depende diretamente do resultado de curto prazo dos locatários – no caso, a venda dos lojistas.
Vamos ver como se comportou a distribuição de dividendos do HGBS11 após nossa recomendação (indicada no gráfico abaixo em verde):
A partir do gráfico, podemos ver duas situações:
- O impacto causado pela segunda onda da pandemia (março/2021), com o aumento das restrições nos shoppings do portfólio localizados no estado de São Paulo.
- As distribuições mensais foram gradativamente retornando ao nível crescente no segundo semestre de 2021, à medida que os indicadores epidemiológicos indicavam melhoria do quadro da pandemia e deixavam a população mais confiante para frequentar shopping centers que voltavam a operar, ainda que mediante a restrições de ocupação e com operações de lazer limitadas, como cinemas.
Conclusão sobre o HGBS11
Diante de tais fatos, concluímos que os dividendos estão retomando o nível mais condizente com a atividade dos shopping centers do HGBS11, mas ainda não atingiu, na análise trimestral, a performance do mesmo período de 2019. Um ponto de atenção para o HGBS11 fica em torno da vacância, que ainda não retornou os padrões pré-pandêmicos.
Vamos passar agora para nossa recomendação de hoje, o XPML11.
XP Malls (XPML11): diversificação sem abrir mão da qualidade
O XP Malls, cujo código de negociação na Bolsa de Valores é XPML11, chegou ao mercado no fim de 2017 com uma proposta clara e, na nossa visão, correta para portfólio de shopping centers em se tratando de fundos imobiliários.
A primeira proposta era ser multiativo, e lembro que nesse período os fundos de shopping se caracterizavam justamente por serem monoativos. Além disso, o XPML11 tinha por objetivo ter participação minoritária nos shopping centers investidos, porém sendo sócio das grandes empresas do segmento no cenário nacional. Os ganhos de escala que essas empresas possuem e o poder de barganha junto aos lojistas são fatores importantes para melhor rentabilização do investimento.
Por fim, buscar um portfólio diversificado, mas com foco em mercados economicamente mais fortes (aqui falo de regiões metropolitanas e importantes cidades do interior), além de, sempre que possível, buscar ativos com maior exposição as classes A/B por apresentarem maior resiliência ao longo do ciclo econômico. Esse foi o plano de voo do XPML11, muito bem executado por sinal.
De lá para cá, o fundo realizou novas emissões e lapidou um portfólio respeitando sua proposta inicial. Atualmente, tem um valor de mercado próximo a R$ 2 bilhões, pouco menos do que o maior FII do segmento, o HGBS11, recomendado nosso.
O portfólio é bem distribuído, com mais de 71% da ABL (área bruta locável) própria na região Sudeste, sendo 43,6% no estado de São Paulo. Quando saiu do Sudeste, o gestor optou por ativos em capitais: Rio de Janeiro (RJ), Natal (RN), Salvador (BA) e Manaus (AM), sempre com grandes administradoras de shopping centers como sócias.
Outro fator importante é a exposição aos shopping centers com foco no público de maior renda. Incorporar ao portfólio ativos como Catarina Fashion Outlet, Shopping Cidade Jardim e Shopping Cidade São Paulo gerou para o XPML11 uma fração da renda notoriamente caracterizada por maior resiliência.
Em novembro de 2020, mais um ativo com essa característica foi incorporado ao fundo. Trata-se do Cidade Jardim Shops, um pequeno shopping destinado ao varejo de luxo com localização no coração dos Jardins, bairro nobre da cidade de São Paulo. Na tabela abaixo, você pode conferir todo o portfólio do XPML11, que atualmente perfaz o total de 104.700 m².
Durante o segundo semestre de 2021, o FII promoveu também a entrada de dois novos ativos: 40% do Shopping Estação BH, com gestão BR Malls, e o Shopping da Bahia, com gestão Aliansce Sonae, promovendo maior diversificação sem deixar de lado sua estratégia inicial.
XPML11 e os indicadores financeiros
Já falamos da qualidade da localização dos ativos e exposição aos shoppings voltados ao público de maior renda, mas onde vemos a materialização dessas características?
A principal métrica financeira de um shopping é o NOI (Net Operating Income, ou Resultado Operacional Líquido), que, como explicamos anteriormente, nada mais é do que a receita bruta do shopping deduzidos os custos operacionais.
Os quadros a seguir mostram a força do aluguel percentual nos portfólios de maior qualidade. Observe que, antes da pandemia (2019), o XPML11 já apresentava venda superior aos outros FIIs do segmento, assim como um NOI também superior. Todos os valores foram exibidos por m² para que sejam comparáveis.
Em 2020, com a pandemia dominando o cenário, obviamente vendas e NOI caíram, e mais uma vez o XP Malls se destaca no campo positivo. Com ou sem pandemia, o XPML11 lidera o segmento na questão desses indicadores. Comparando com HGBS11, o XPML11 também se destacou de janeiro até setembro de 2021 (dados disponíveis até o momento) no quesito indicadores de qualidade financeiros:
Note que, quando analisamos os dados do último trimestre disponível (3T21), o XPML11 já conseguiu recuperar os indicadores de NOI/m² de 2019, ainda que por uma margem pequena, no valor de 0,90%, porém, um indicador que nossa outra recomendação, o HGBS11, ainda não conseguiu atingir quando analisado trimestralmente.
O próximo ponto da nossa análise é o indicador P/VP, que nos mostra o fator de desconto (P/VP menor que 1) ou prêmio (P/VP maior que 1) no valor da cota de mercado ante a cota patrimonial do FII.
Como podemos notar, todos os FIIs de shoppings estão com desconto e o XPML11 não é exceção. A tabela também nos mostra que as oportunidades no segmento continuam na mesa, já que o ativo continua longe de suas máximas históricas.
Distribuição de dividendos
Por estarmos falando de FIIs de um mesmo setor, os fatores que afetaram o HGBS11 também atingiram o XPML11 quanto à distribuição de dividendos.
Nota-se uma recuperação dos níveis atuais de pagamento de dividendos, que estão aproximando o FII dos seus patamares de 2019. Mas há espaços para melhorias, sejam extraordinárias, como recuperação de valores inadimplidos durante a pandemia, sejam recorrentes, através de enxugamento de vacância e crescimento para que o NOI, resultado que efetivamente remunera o proprietário do shopping center, possa crescer em nível real (acima da inflação), e não apenas nominal.
Nossa estimativa de taxa de dividendo (DY) para o XPML11 está entre 6,50% e 7%. Levando em consideração o patamar de distribuição atual de R$ 0,55/cota e usando como base o preço da cota do fechamento do dia 7/3/2022 no valor de R$ 90,20, chegamos a um valor de DY de 7,31%, com potencial de elevação para R$ 0,60/cota, que faria a taxa subir para 7,98%.
Conclusão geral
O XPML11 vem para adicionar ativos bem localizados, com importante exposição ao público AB e com patamar de precificação ainda descontado, seja com base no valor patrimonial, seja pelo histórico. Qualidade de ativos reflete nos resultados financeiros que já alcançam na qualidade de NOI/m² os números de 2019, e é por isso que vemos o FII como boa opção para exposição ao segmento.
Para fazermos a inclusão do XPML11, vamos vender 3% da nossa participação do HGBS11 na carteira Renda Total. Dessa forma, aumentamos a nossa diversificação do segmento e a qualidade do portfólio de ativos sem trazer mais exposição ao segmento de shoppings.
Essa troca dentro do mesmo setor está em linha com a nossa estratégia, pois não queremos no momento aumentar nossa posição em shopping centers, que diminuímos com a retirada do MALL11 no dia 24/11/2021. Além disso, ao fazermos esse movimento, diluímos nosso risco de concentração, já que antes tínhamos apenas um ativo do setor.
Abraços,
Filipe Colus e Gui Cadonhotto