Olá, assinantes da série Renda Total!
No relatório de hoje, faremos uma análise detalhada dos efeitos de mais uma alteração na parcela de fundos imobiliários da carteira recomendada, considerando a questão da alavancagem de dois FIIs de nosso portfólio que serão impactados pela mudança.
Com o intuito de ajustar a carteira para ter os percentuais mais adequados possíveis, retiraremos nossa recomendação do Hedge Brasil Shopping (HGBS11) e aumentaremos nossa participação no CSHG Renda Urbana (HGRU11), que, após essa alteração, representará 4,5% do total.
Existem dois pontos a serem analisados com essa mudança. Primeiro, estamos concentrando nosso segmento de FIIs de shoppings no XPML11; segundo, vamos aumentar nossa exposição no segmento de escritórios com essa maior participação em HGRU11.
Portanto, como estamos retirando o HGBS11, que possuía um perfil de dívida conservador, precisamos entender a situação atual de alavancagem tanto do XPML11 quanto do HGRU11, tema abordado neste relatório com o auxílio do Ricardo Figueiredo, especialista de fundos imobiliários da Spiti.
Sobre a alteração
Nessa alteração, buscamos otimizar nossa participação em segmentos de shoppings e renda urbana. Assim, continuamos expostos ao primeiro setor por meio do XPML11 e aumentamos nossa presença no segundo com o incremento de 2% no HGRU11, ambos com teses fortes e que agora estão com seus percentuais ajustados em nosso portfólio de forma devida.
Novamente, assim como a alteração da semana passada, a mudança trazida neste relatório tem como motivação ajuste à exposição setorial, não uma questão de performance aquém do esperado. Até porque, desde a sua recomendação, o HGBS11 rendeu 2,3% (considerando os seus dividendos pagos), número que supera a performance do Ifix, principal índice de FIIs, no mesmo período, que rendeu 0,5%.
Vale ressaltar também que essa alteração não reduz nossa taxa de pagamentos de rendimento mensal – pensando no patamar de dividendos pagos. Atualmente, o nível de dividendos anualizados pagos pelos dois FIIs está em cerca de 8,3%.
O ponto de atenção fica para o nível de alavancagem dos fundos, uma vez que o HGBS11 possuía majoritariamente ativos em carteira, ao passo que o HGRU11, cuja posição será aumentada, e o XPML11, o nosso fundo de shoppings escolhido, possuem perfis de dívida diferentes, como vamos abordar a seguir.
Sobre a alavancagem dos fundos
O HGBS11 não é um FII considerado devedor. Quando analisamos sua última demonstração de resultados, vemos que, em seus passivos, menos de 2% do valor do seu patrimônio líquido é composto por ativos de dívidas, os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs).
Imaginamos que você pode estar se perguntando agora: “o que é alavancagem e como isso pode impactar a operação dos nossos fundos selecionados?”
Um exemplo fácil para assimilar o conceito de alavancagem em finanças pessoais é o do cartão de crédito. Quando fazemos uma compra parcelada com ele, estamos adquirindo algo que possui um valor substancial “hoje” e estamos prometendo pagá-lo no “futuro” de forma parcelada.
Veja a seguir uma figura que exemplifica isso:
Fonte: Spiti
Basicamente, os FIIs também podem utilizar a mesma estratégia, ao emitirem, por exemplo, CRIs que podem ser encontrados em seus passivos.
E você está certo ou certa se pensou que precisamos analisar essa capacidade pagadora “futura” dos nossos FIIs, assim como o banco analisaria a capacidade pagadora dessa pessoa que parcelou sua compra/dívida de R$ 1.000 em 10 parcelas.
Para fazer essa análise dos FIIs no detalhe, contamos com a ajuda do Ricardo Figueiredo, especialista em fundos imobiliários da Spiti.
Alavancagem no XPML11
O XP Malls (XPML11) possui R$ 1,9 bilhão de valor patrimonial. São 15 shopping centers, totalizando aproximadamente 540 mil m² de área bruta locável (ABL), sendo que a ABL proprietária do XPML11 é de aproximadamente 142 mil m².
Atualmente, a vacância física é de 4,2% – há um ano, esse indicador era 5,2%. Considerando os rendimentos dos últimos três meses e o atual preço da cota no mercado, o FII entregou um dividend yield de 8,75% e negocia com ágio de 4% em relação ao valor patrimonial.
Em relação à alavancagem, vamos utilizar os dados do último relatório gerencial disponível até a data de publicação deste relatório.
O XPML11 encerrou julho de 2022 com quatro CRIs em seu passivo, totalizando um saldo devedor de R$ 675,4 milhões. Consideramos este seu endividamento bruto.
Fonte: XP – julho 2022
Dada a existência de disponibilidades (CRI credor, investimentos em FIIs, caixa e afins) na ordem de R$ 189,6 milhões, podemos considerar que o endividamento líquido do XPML11 ao fim de julho/2022 era de R$ 485,8 milhões.
Fonte: XP – julho 2022
Com isso, podemos considerar que o XPML11 possui um LTV (loan-to-value) bruto de 27,5%, que é a razão que demonstra o tamanho do endividamento em relação ao patrimônio do fundo, e descontados os valores em caixa do fundo ou com liquidez imediata – LTV líquido – de 19,8%.
Lembramos que os FIIs têm obrigação legal de distribuir no mínimo 95% do lucro caixa no semestre, portanto, há pequena margem para que o gestor utilize caixa para cobrir as obrigações financeiras. Usualmente, os gestores realizam emissões para: (i) promover o crescimento do FII e assim diluir a alavancagem, inclusive maximizando a capacidade do caixa de fazer frente às despesas financeiras; e/ou (ii) utilizar o recurso captado para pagar os custos das alavancagens e, se possível, com cenário benéfico para tal, pré-pagar a dívida.
No limite, há ainda a possibilidade de venda de imóveis para levantar recursos e manter o FII plenamente adimplente com suas obrigações.
Além da representatividade do tamanho da dívida em relação aos ativos que o FII possui, é importante conhecer como tal dívida é corrigida, ou seja, quais indexadores corrigem as obrigações. Note como, atualmente, 14% da dívida é corrigida por CDI e 86%, por IPCA.
Fonte: XP – julho 2022
Há uma maior indexação da correção dos CRIs ao IPCA, de certa forma, em linha com a correção dos contratos de aluguel das lojas dos shopping centers. Lembrando que tais contratos são corrigidos por inflação, mas há uma diversificação de indexadores entre IGP-M e IPCA.
Fonte: XP – julho 2022
Destacamos que os CRIs Catarina e Cidade Jardim possuem carência de pagamentos até julho/2022. Já os CRIs Shopping da Bahia e Via Parque possuem carência de juros até junho/2023, e carência de principal e correção monetária até dezembro/2023, justificando os fluxos mais “leves” em 2022 e 2023.
Nos 12 meses findos em maio/2022, o XPML11 gerou R$ 130,1 milhões de resultado. Com a capacidade de reter 5% para pagamentos de despesas financeiras, teríamos um valor de aproximadamente R$ 6,5 milhões, metade do fluxo de pagamentos previsto para 2023. Lembro que esse valor de resultado do XPML11 nos últimos 12 meses está impactado negativamente pela pandemia, por isso podemos esperar inclusive um valor melhor ao longo de 2023.
Adicionalmente, devemos considerar que há uma posição de aproximadamente R$ 100 milhões investida em FIIs com razoável liquidez e que pode ser utilizada para fazer frente a essas despesas. Esses fatores mostram que não há pressão de curto e médio prazos sobre o caixa do XPML11 oriunda das obrigações financeiras dos CRIs.
Por fim, no caso do XPML11, podemos assumir que:
- LTV líquido ao redor de 20%, em patamar saudável, ainda que não tenhamos vencimentos até 2023, futuras emissões e aquisições (sem novas alavancagens), além da redução natural por conta dos pagamentos, promoveria queda desse indicador para patamares ainda mais confortáveis.
- O cronograma de amortizações será favorável para reconfigurar o padrão da dívida, e as carências obtidas pelo gestor em todos os CRIs permitiram que o FII atravessasse o pior momento da pandemia sem maior pressão sobre o caixa.
- Ponto de atenção fica para as taxas dos CRIs IPCA+, especialmente Catarina e Cidade Jardim. IPCA+ 7,30% não pode ser considerado um patamar de dívida confortável, mas, como estamos falando de dois shopping centers com alto grau de ocupação e valores de locação por m² dentre os mais caros do FII, a resiliência desses imóveis e a capacidade de geração crescente de renda oferecem condições de tornar positiva a alavancagem, mesmo com esse patamar de taxa.
Alavancagem no HGRU11
O CSHG Renda Urbana (HGRU11) possui R$ 2,2 bilhões de valor patrimonial. São 77 imóveis na carteira de ativos localizados em oito estados da federação, sendo quase 2/3 concentrados em São Paulo, com mais de 80% dos contratos de locação na modalidade atípica, ou seja, aquele que gera maior previsibilidade de renda.
Atualmente, não existem áreas vagas no HGRU11. Considerando os rendimentos dos últimos três meses e o atual preço da cota no mercado, o FII entregou um dividend yield de 8,3%, e quando comparamos com o último valor disponível, o fundo negocia com ágio de 4% em relação à sua cota patrimonial de julho.
Em relação à alavancagem, mesma estratégia: observação das informações do último relatório gerencial, no caso do HGRU11, julho/2022.
O HGRU11 encerrou julho de 2022 com obrigações por aquisições de imóveis totalizando R$ 161 milhões. Consideramos este seu endividamento bruto. Dada a existência de alocação em outros ativos que não imóveis, cada qual com seu perfil de liquidez, que somam R$ 564 milhões, vemos que a situação de alavancagem do HGRU11 é extremamente confortável.
Fonte: Credit Suisse
Mesmo se tirarmos de tal cálculo a alocação no SPVJ11, que, além de ter uma relação direta com o perfil do FII, uma vez que é um fundo de renda urbana, e que tal FII tem liquidez extremamente limitada, fator que dificultaria, a priori, sua utilização para fazer frente a despesas de curtíssimo prazo, teríamos um total alocado em outros ativos de aproximadamente R$ 287 milhões, ou seja, 1,8x o valor de obrigações a pagar do HGRU11. Desses R$ 287 milhões, temos R$ 159 milhões que estão alocados em FIIs líquidos e renda fixa, mais uma evidência do conforto que a gestão tem na condução deste passivo.
Fonte: Credit Suisse
Com base nessas informações, chegamos ao LTV bruto de 9,1% e LTV líquido negativo de 7,1%, ou seja, apenas com os valores alocados que não sejam imóveis seriam capazes de liquidar o montante da dívida. Lembrando que o cálculo do LTV considera apenas os imóveis na base de ativos.
No quadro de fluxo de pagamentos das obrigações, vemos que nos próximos seis meses a maior despesa virá da parcela de aquisição dos imóveis Makro, no total de R$ 7,5 milhões. Já no primeiro semestre de 2023, teremos uma despesa de maior atenção: R$ 26,4 milhões referente à nova parcela de aquisição dos imóveis Makro.
Mas lembramos que o fundo está alienando lojas adquiridas da rede Pernambucanas, inclusive na tabela é possível vermos a previsão de recebimento de parcelas de uma dessas alienações – loja em Caçador (SC).
Fonte: Credit Suisse
Como o plano declarado do gestor é de vender até R$ 100 milhões em ativos, temos um conforto adicional para fazer frente a esse fluxo de pagamentos.
Observando apenas o CRI Imóveis Makro, é possível notar que o próprio limite de caixa que pode ser reservado e não distribuído (5%) seria suficiente para fazer frente aos fluxos de pagamento até 2025.
Fonte: Credit Suisse
Além disso, o único CRI que representa a maior parte do saldo devedor é indexado ao IPCA com juro de 6,50% a.a. Os imóveis adquiridos com esse montante geram uma renda de valor superior ao seu custo, conforme fato relevante de 20 de dezembro de 2021, com isso vemos como a taxa do CRI está substancialmente abaixo da taxa gerada pela renda de tais imóveis, considerando o custo de aquisição.
Por fim, no caso do HGRU11, podemos assumir que:
- LTV líquido negativo em 7,1%, nível extremamente saudável, pois há aplicações em renda fixa, FIIs líquidos e CRIs suficientes para arcar com toda a dívida do HGRU11. Lembrando que há vencimento de ¼ do saldo devedor no horizonte de 12 meses. Logo, a posse de ativos líquidos para fazer frente a esse passivo de curto prazo dá tranquilidade ao time de gestão.
- No HGRU11, o cronograma de amortizações será favorável, principalmente porque o fundo possui montante em FIIs líquidos e renda fixa capazes de cobrir integralmente todo o passivo existente no fundo, além do fato de estar em curso uma bem-sucedida alienação de imóveis que, além de estar gerando importante ganho de capital aos investidores e incremento no rendimento, aumentará ainda mais o colchão de solidez do fundo para cobrir tais despesas sem qualquer tipo de pressão no caixa.
Conclusão
Com a alteração nas recomendações da nossa carteira de FIIs, consolidamos os percentuais e a exposição setorial tanto no segmento de shoppings como no de renda urbana.
Além disso, com essa análise pudemos ver de perto como é o perfil de dívida desses dois ativos que temos em carteira. O XPML11, na nossa opinião, possui um patamar de dívida saudável, e o HGRU11 que apresenta dívida líquida negativa.
No mais, estamos cientes de que o preço-alvo do HGRU11 ultrapassou o atual preço máximo de compra que delimitamos previamente em nossa tabela de recomendados, mas estamos em conversa ativa com os gestores do fundo e com o especialista da Spiti, Ricardo Figueiredo, para trazer os valores revisados e atualizados.
No momento que escrevemos este relatório, a cota do fundo está em R$ 124, e reafirmamos nossa ordem de COMPRA para o HGRU11 nesse nível de preço. Ainda nesta semana, traremos o preço-limite atualizado na área de assinantes.
Abraços,
Filipe Colus e Gui Cadonhotto