A situação financeira da Americanas tem sido um assunto de preocupação para investidores devido ao seu pedido de recuperação judicial e as "inconsistências contábeis" reveladas. Isso tem gerado uma grande incerteza sobre o futuro da empresa e o impacto que isso pode ter nos ativos financeiros disponíveis no mercado.
É importante destacar que a exposição de fundos de investimento à situação financeira da Americanas tende a afetar a performance desses ativos. Fundos que possuem uma exposição significativa à companhia podem sofrer uma queda no valor por conta da preocupação com a solvência da varejista.
Além disso, fundos de investimento imobiliário (FIIs) que possuem imóveis locados para a Americanas também podem ser impactados com a perda de credibilidade da empresa, uma vez que a situação financeira da varejista pode afetar sua capacidade de continuar pagando aluguéis, o que afetaria o fluxo de rendimentos e, portanto, afetaria o valor das cotas dos FII.
A partir dessas questões, fizemos uma análise mais profunda dos FIIs que possuímos em carteira com exposição à varejista como locatária, Bresco Logística (BRCO11) e VBI Logístico (LVBI11).
Ressaltamos aqui que não estamos falando de dívida com a Americanas, com um CRI, CRA, ou uma debênture, mas sim de aluguel de um imóvel – no caso, galpões logísticos.
A diferença entre aluguel e dívida é crucial para o entendimento de como esses ativos funcionam e entender a quais riscos estamos expostos. Enquanto uma dívida é uma obrigação financeira estabelecida em um contrato a ser paga, o aluguel é uma obrigação de pagamento pelo uso de um imóvel ou propriedade.
Essa diferença é simples, mas ainda assim seu entendimento é de extrema importância, pois se uma dívida não é quitada, seu valor pode ir a zero no mercado secundário. Se um aluguel não é pago, as multas previstas em contrato podem ser executadas. Porém, o imóvel físico continua lá, ou seja, o pior dos cenários seria uma vacância momentânea caso isso aconteça.
Veja a seguir um desses casos, em que uma debênture emitida pela varejista perdeu praticamente 75% do seu valor em cinco dias:
Preço unitário indicativo – Debênture LAMEA4
Fonte: Anbima Data
No entanto, o nosso risco é outro, o de termos a Americanas como inquilino. Quando um aluguel não é pago, as multas previstas em contrato podem ser executadas, mas o imóvel físico continua lá. Essa diferença também é importante de ser compreendida, pois o pior cenário para um aluguel seria uma vacância momentânea, enquanto para uma dívida, seria possivelmente a perda total do valor negociado.
Mas após uma conversa com Alexandre Bolsoni, gestor do VBI Logístico, apesar do incidente envolvendo as inconsistências contábeis, vemos que a Americanas tem intenção de manter sua operação e seu contrato de locação sem alterações, e os pagamentos estão sendo feitos sem atrasos até o momento.
No entanto, o FII trabalha outros cenários – como vamos mostrar – para o caso de ter de trocar o inquilino e vê diversos pontos positivos que atuam a reduzir o risco de vacância prolongada, como o preço por metro quadrado praticado hoje, que é menor do que a média local, e a alta adaptabilidade dos módulos alugados pela varejista.
É importante lembrar que, mesmo que haja algum impacto na carteira, essa exposição é de 0,75% no valor de rendimento total dos nossos proventos, o que é uma parcela pequena. Porém, é fundamental continuarmos atentos e acompanhando de perto a evolução da situação financeira da Americanas e sua exposição na nossa carteira de FIIs.
Fonte: Shutterstock
Lembrando o caso Americanas
A Americanas, uma das maiores varejistas do Brasil, recentemente revelou em um fato relevante que havia encontrado "inconsistências" financeiras na ordem de R$ 20 bilhões. Como resultado, o presidente da empresa, Sergio Rial, e o diretor de RI (relações com investidores), André Covre, deixaram imediatamente seus cargos.
Uma das maiores divergências, segundo pronunciamento de Rial, está relacionada a uma prática contábil comum no varejo conhecido como "risco sacado", que aconteceu ao longo de anos e chegou ao montante citado anteriormente.
Risco sacado é uma técnica contábil utilizada pelas varejistas para reduzir sua demanda por capital de giro, evitando a necessidade de desembolsar caixa. A empresa em questão negocia com seus fornecedores para quitar suas contas a pagar em um período mais longo, em vez de abatê-las imediatamente, permitindo assim à companhia evitar despesas financeiras com juros e reduzir seu capital de giro e financiamentos.
No entanto, essa técnica pode causar problemas futuros, como a quebra de fornecedores e falta de produtos para vender. Sendo assim, os bancos entram na operação de risco sacado oferecendo empréstimos ou avançando os pagamentos aos fornecedores em nome da varejista. Com isso, a varejista paga os bancos com juros e tem mais tempo para gerar receita e quitar suas dívidas sem prejudicar esses parceiros, e os bancos ganham na forma de juros cobrados em cima da operação.
Com a revelação das inconsistências financeiras, os investidores ficaram preocupados com a capacidade da Americanas de honrar seus compromissos financeiros. Isso levou a uma queda intensa na cotação das ações da empresa, derrubando o valor da varejista.
Além disso, a saída repentina do presidente e do diretor de RI causou preocupação em relação à governança e ao futuro da empresa. Isso tudo contribuiu para a perda de valor da Americanas no mercado nos dias a seguir do fato relevante anunciado.
Americanas em recuperação judicial
No último dia 19/1, a Americanas entrou com pedido de recuperação judicial como um dos desdobramentos do fato.
Recuperação judicial é um processo previsto na legislação brasileira para empresas que se encontram em situação financeira difícil, mas que ainda possuem chances de serem reestruturadas e continuar operando. O objetivo é permitir que a companhia consiga reequilibrar sua situação financeira.
Na recuperação judicial, a empresa deve apresentar um plano de recuperação ao juiz responsável pelo caso e que deve ser aprovado pelos credores. Esse planejamento pode incluir medidas como venda de ativos, redução de custos, renegociação de dívidas e obtenção de novos financiamentos. Enquanto o plano estiver em vigor, a empresa tem proteção contra ações de cobrança de dívida e pode continuar operando normalmente.
A recuperação judicial tem o intuito de permitir que a empresa continue operando e gerando renda, possibilitando aos credores receber parte do que lhes é devido e permitindo aos empregados manter seus empregos. No entanto, a recuperação judicial não garante o sucesso e, em alguns casos, a companhia pode falir mesmo depois de iniciar o processo.
No caso da Americanas, a empresa está enfrentando desafios na interface com credores e fornecedores desde a revelação das inconsistências, e tem uma posição de caixa que se reduziu significativamente por conta de bloqueios de bancos BV, Bradesco, Itaú e Safra, que totalizam uma cifra de aproximadamente R$ 822 milhões, e que aconteceram após a entrada do pedido de recuperação judicial.
Os advogados da Americanas afirmam que os bancos, de forma ilícita, arbitrária e ilegítima, promoveram resgates e bloqueios indevidos no caixa do Grupo Americanas. Eles argumentam que não há decisões judiciais que permitam às instituições financeiras fazerem esses congelamentos e que a situação da Americanas tem se agravado a cada dia, colocando em risco a continuidade das operações e sua sobrevivência.
A decisão de pedir recuperação judicial foi tomada para preservar a continuidade da oferta de serviços de qualidade e atender aos interesses de credores, acionistas e stakeholders. Em nota, p grupo de acionistas de referência informou que pretende manter a liquidez da empresa para permitir o bom funcionamento das operações.
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Como a credibilidade afeta os ativos financeiros de uma empresa
A perda de credibilidade de uma empresa tende a afetar negativamente seus negócios, uma vez que clientes, fornecedores e investidores podem perder confiança na empresa e seus produtos ou serviços. Isso resulta em uma queda nas vendas e dificuldades para obter financiamento.
Além disso, a perda de credibilidade tem a capacidade de afetar os ativos financeiros da empresa disponíveis no mercado, como ações, títulos de dívida e fundos imobiliários, pois os investidores podem vender esses ativos devido a preocupações com a solvência da empresa, o que também leva a uma queda nos preços desses ativos.
Veja a seguir como cada um dos ativos sente uma possível perda de credibilidade da empresa que o emitiu:
- Debêntures: as debêntures emitidas pela Americanas podem sofrer uma queda de valor, já que a perda de credibilidade da empresa geralmente afeta sua capacidade de cumprir com os pagamentos de juros e amortização do principal.
- Fundos de investimento: fundos que tenham uma exposição significativa à Americanas também podem sofrer uma queda no valor, uma vez que a perda de credibilidade da empresa atinge a performance dos ativos negociados em bolsa.
- Fundos de investimento imobiliário (FIIs): fundos imobiliários que possuem imóveis locados para a Americanas correm o risco de serem impactados com a perda de credibilidade da empresa, uma vez que a situação financeira da varejista pode afetar sua capacidade de continuar pagando aluguéis. Isso resultaria em atrasos de pagamentos, inadimplência ou possíveis renovações de contrato com valores menores, o que afetaria o fluxo de rendimentos e, portanto, afetaria o valor das cotas dos FII, principalmente em fundos que possuem grande concentração ou dependência da Americanas.
É importante notar que, mesmo que na carteira Renda Total não haja ativos recomendados de crédito privado e nossos fundos de investimento não estivessem expostos à perda de credibilidade da Americanas, é possível que outros ativos relacionados possam ser afetados.
Além disso, precisamos destacar que atualmente temos dois ativos em nossa carteira que possuem como locatária a Americanas, BRCO11 e LVBI11. Sendo assim, é importante entender o tamanho da exposição e quais os possíveis desdobramentos dessa situação.
A situação dos FIIs recomendados e com contratos com Americanas
Cada um dos FIIs citados representa 2,5% da carteira. No entanto, quando majoramos o percentual de receita dos fundos advindo de Americanas pelo percentual dos fundos na nossa carteira, vemos que nossa exposição real é de apenas 0,75%.
É fundamental salientar que, mesmo que haja algum problema pontual com o pagamento do aluguel, não é nosso cenário base atual, possuímos 99,25% dos dividendos recorrentes originados de outros ativos e o nosso risco é de uma queda momentânea de receita, que culminaria na troca de inquilinos.
Isso nos dá tranquilidade e confiança para continuar acompanhando o desenvolvimento dessa situação sem propor alterações no momento. Mas fizemos nossa lição de casa e analisamos mais a fundo para entendermos qual a tratativa de cada fundo diante da situação.
O Bresco Logística (BRCO11) é um FII que possui uma carteira diversificada de imóveis e locatários. Embora a Americanas possa não ser uma das principais locatárias, com representatividade de 8%, é possível que a perda de credibilidade da empresa impacte indiretamente o desempenho do ativo de forma momentânea. Portanto, é importante acompanhar o desenrolar da situação da empresa e sua exposição ao fundo, pois é possível que a volatilidade anormal que vimos nos últimos dias seja decorrente desse evento.
No caso de LVBI11, a B2W tem uma participação de 7% nas receitas do fundo e ocupa módulos do imóvel VBI Log Aratu (ex-Aratulog), localizado na cidade de Simões Filho (BA). A área bruta locável (ABL) ocupada pela empresa é de 57,6 mil metros quadrados. Após a divulgação do evento, as cotações do fundo fecharam em queda de 1,7%.
Em conversa com o gestor do fundo do VBI, Alexandre Bolsoni, vimos a percepção do FII nesse momento de estresse com seu locatário.
Inicialmente, lembramos que é importante observar que o FII possui grande diversificação de locatários e que, em caso de algum evento que possa afetar a Americanas, a exposição ao risco é baixa, totalizando 7%. E como Bolsoni mencionou, os outros 93% estão operando em “velocidade de cruzeiro”.
Os reajustes elevados de IGP-M de 2020 e 2021 nos valores de 23,14% e 17,78%, respectivamente, auxiliaram na aproximação do valor cobrado por metro quadrado dos aluguéis que se encontravam defasados.
Também vale destacar que, apesar do recente escândalo contábil envolvendo a Americanas, a empresa tem se mostrado comprometida com seus pagamentos para com o fundo. Até o momento, não há registro de atrasos ou falhas no cumprimento de seus compromissos financeiros com o LVBI11.
Além disso, mesmo com o início do pedido de recuperação judicial, a Americanas tem se posicionado publicamente de forma a manter sua presença no mercado e com seus contratos vigentes, o que demonstra seu comprometimento e intenção em honrar seus compromissos.
É importante salientar que a queda de valor de mercado não necessariamente significa que a empresa não possa cumprir seus contratos. No entanto, esse cenário não é impossível. Diante disso, é necessário avaliar cada situação individualmente antes de tomar qualquer decisão.
Sendo assim, o FII já pensa em situações caso haja necessidade de troca de inquilinos, e já levantamos os principais pontos de atenção caso isso ocorra. Hoje, a Americanas aluga módulos de um galpão logístico em Aratuí (BA), região em que se destaca o comércio físico, portanto, a ocupação do estoque é mista entre suas lojas físicas e a B2W, braço de e-commerce da varejista.
Além disso, os galpões são modulares, o que significa que podem ser adequados sem grandes problemas para acomodar mais inquilinos, que é um dos possíveis cenários, uma vez que estamos falando de uma grande ocupação da Americanas atualmente no galpão.
Se houver necessidade, os módulos poderiam ser adaptados, e o inquilino atual, ser substituído por outros quatro ou cinco, diluindo até mesmo o risco de crédito do fundo.
Outro ponto de grande atratividade é que o atual preço negociado pelo inquilino em Aratuí está abaixo do praticado na região. Assim, se houver alguma alteração ou necessidade de substituição, poderíamos ver até mesmo um aumento do repasse por cota devido a uma elevação do preço por metro quadrado cobrado.
Ou seja, para manter o nível de distribuição de rendimento por cota, seria possível ofertar os mesmos módulos por um valor abaixo do mercado, que isso traria inquilinos com facilidade. Uma substituição não seria um grande problema, dada essa conjunção de fatores, que leva em consideração também que a região possui um déficit de galpões de alta qualidade.
Conclusão
Na última semana vimos mais um capítulo do caso Americanas, que entrou com pedido de recuperação judicial como uma medida para lidar com a situação financeira desafiante causada por "inconsistências contábeis" recentemente reveladas.
A recuperação judicial é um processo legal que permite que a empresa reequilibre sua situação financeira. No entanto, essa medida não é uma garantia de retomada, e em alguns casos a companhia pode falir mesmo depois de iniciar o procedimento.
Por conta disso, analisamos os impactos que isso poderia trazer nos aluguéis recorrentes, assim como levantamos o tamanho de nossa exposição indireta.
A Americanas também está enfrentando dificuldades com credores e fornecedores, além de bloqueios de recursos por parte de bancos, que totalizam R$ 822 milhões. A perda de credibilidade pode afetar negativamente os negócios da empresa, incluindo as vendas e a capacidade de obter financiamento.
É importante destacar que, em relação aos fundos de investimento imobiliários (FIIs), apenas 0,75% do valor recorrente dos nossos proventos seriam impactados caso a Americanas saia como locatária. Isso se dá pelo fato de que o aluguel é uma forma de renda recorrente, diferentemente de uma dívida.
Assim, caso a Americanas faça isso, o máximo que poderia acontecer seria a aplicação de multas e provisões previstas em contrato. Ao contrário de uma dívida, os ativos físicos continuam lá, e em caso de vacância, os FIIs teriam que lidar com essa situação, que, embora não seja desejável, é comum no mundo dos imóveis.
Com esse levantamento, conseguimos identificar que o nosso risco é apenas de ter a Americanas como locatária, uma situação não muito confortável, tendo em vista a situação financeira da empresa, entrada de pedido de recuperação judicial e ativos bancários em contenção.
No entanto, mensurados os riscos, vemos que a exposição é de apenas 0,75% de nossos proventos totais. Mesmo que haja a execução de multa ou de contrato, contamos ainda com 99,25% de renda advinda de outras fontes.
Abraços,
Filipe Colus e Gui Cadonhotto