Análise on-chain do BTC

De longe, as perguntas que eu mais recebo são:

“Qual o preço justo do BTC?”

“Por que você não coloca preço máximo de compra para o BTC?”

“Até onde o BTC pode subir?”

E a resposta sincera é: não temos como definir esses valores.

Isso porque o BTC não é uma empresa, com fluxo de caixa, lucro, dívida, ROE, como no mercado de ações, muito menos tem vacância ou tijolo como nos FIIs.

Aqui a análise é mais subjetiva. Por ser um ativo relativamente novo, precisamos nos embasar fortemente nos dados do seu crescimento. Assim conseguimos estimar seu ritmo de adoção, que tende a valorizar o ativo pelo aumento natural da demanda.

Então perceba que é uma análise mais qualitativa dos dados do que encontrar um valor de referência.

Cenário macro

Antes da guerra no Oriente Médio, o mundo aguardava o primeiro corte de juros dos Estados Unidos em julho. Chegamos até mesmo a ter a possibilidade de três cortes ainda este ano.

Entretanto, com o início do conflito, e consequente fechamento do estreito de Ormuz, o petróleo saiu da casa dos US$ 60 o barril e ficou sendo negociado por alguns meses acima dos US$ 100.

Essa alta da commodity, que é utilizada na fabricação de borracha, plástico e combustível, certamente vai elevar o custo da produção de diversos itens, assim como da logística e causar uma inflação significativa nas prateleiras nos próximos meses.

Por causa disso, a possibilidade de corte de juros praticamente sumiu, e agora, temos até mesmo o oposto, uma possibilidade de aumento bem significativa conforme a tabela abaixo.

Expectativa dos juros nos EUA para dezembro e janeiro

Fonte: CME (25/05/2026) 

Para janeiro do ano que vem, já temos mais de 60% de chance de aumento da taxa de juros dos Estados Unidos. Em abril, 61,8%. Em dezembro do ano que vem, 72% de aumento.

No final das contas, se a renda fixa fica mais atrativa, o dinheiro não migra para a renda variável, como ações e cripto, pelo contrário, pode haver até saída de capital.

Mas existe uma luz no final do túnel. Ao que tudo indica, o conflito no Oriente Médio está prestes a acabar. Isso já deve diminuir significativamente as chances de um aumento na taxa.  

Quando isso se confirmar, vamos precisar esperar cerca de dois a três meses para os navios voltarem a trafegar normalmente no estreito de Ormuz. E só a partir deste momento que o petróleo deve acelerar sua queda. Com um cenário estável, finalmente teremos uma expectativa mais realista.

Análise on-chain do BTC 

Caso você não conheça esse modelo de análise, como o próprio nome já diz, a análise “on-chain” leva em consideração apenas os dados extraídos diretamente do blockchain do BTC.

O blockchain nada mais é do que a tecnologia utilizada por trás dos criptoativos. Podemos considerá-la uma espécie de banco de dados, replicado entre computadores espalhados ao redor do mundo.

Todas as informações registradas no blockchain são públicas, qualquer um pode acessá-las em tempo real. São esses dados que utilizamos para criar as métricas que vamos analisar hoje.

Eu sei, pode parecer um pouco abstrato no primeiro momento, mas não se preocupe, pois conforme for abordando o assunto, vou comentar o que cada dado significa e como interpretá-lo.

●    Hashrate

O BTC é a maior força computacional do mundo. Nem mesmo somados todos os computadores das maiores empresas de tecnologia do mundo são capazes de superá-lo. Esse é um dos principais motivos de ele ser imparável.

O hashrate é o número de tentativas que a rede faz para minerar o BTC. Por isso, quanto maior esse dado, mais computadores temos na rede, e mais segura ela fica.

Atualmente, o hashrate do BTC caiu cerca de 15% em relação à sua máxima histórica. No gráfico abaixo, essa queda pode parecer significativa, mas isso acontece toda temporada de baixa, a cada quatro anos aproximadamente conforme destacado em vermelho.

Fonte: Glassnode

Só para você ter uma ideia, por volta de junho de 2021, o BTC sofreu a maior queda na força computacional da rede, pois foi quando a China baniu a mineração. Naquela época, mais de 50% da mineração do mundo estava na China e, mesmo assim, a rede permaneceu intacta.

Esse fato inclusive fortaleceu o BTC, pois a mineração se espalhou ao redor do mundo depois disso. Atualmente, cerca de 34% da mineração do BTC estão nos Estados Unidos. Outros 40% ainda se estima estarem na China.

Fonte: Hashrate Index

Entretanto, isso não significa que todos esses computadores estão fisicamente nos Estados Unidos ou na China. Essas empresas representam um grupo de centenas de milhares de mineradores menores, espalhados ao redor do mundo, pois é pouco eficiente operar sozinho. Chamamos este modelo de mineração coletiva de “pool”. 

Por isso, atualmente, mesmo com essa queda recente do hashrate, fico tranquilo em dizer que a rede do BTC segue extremamente segura, descentralizada e que até o final do ano passado ainda atraiu muitos mineradores.

●    Dificuldade de mineração

Como cada vez mais computadores se conectam à rede, mais concorrida fica a mineração do BTC.

Para não ficar cada vez mais fácil a mineração e não acelerar a produção de novas moedas, existe o ajuste de dificuldade. A estratégia consegue manter o tempo de produção de BTC estável, na casa dos 10 a 12 minutos.

O software faz esse cálculo de adequação a cada duas semanas aproximadamente, e por isso, o gráfico abaixo fica parecendo uma escada.

Fonte: Bitinfocharts

Devido à queda do hashrate nas últimas semanas, a dificuldade de mineração também sofreu uma redução equivalente. Este pode ser outro jeito de analisarmos a saúde da rede. Pois quanto mais difícil de minerar, mais o mercado demonstra interesse, mais valioso ele fica.

A dificuldade elevada tornou esse mercado extremamente profissional, e somente os mineradores extremamente eficientes, principalmente com baixo custo operacional de energia, conseguem ser lucrativos.

●    Número de transações

Saindo um pouco dos dados técnicos, o número de transações de BTC representa bem sua adoção, pois quanto mais transações são feitas, mais as pessoas estão negociando o ativo.

No gráfico abaixo, temos os preços do BTC em branco e o número de transações em amarelo. Historicamente, a usabilidade tende a cair durante as temporadas de baixa conforme destacado em vermelho. Mas surpreendentemente, não é isto que estamos vendo nos últimos meses.

Fonte: Glassnode

Isso mostra como o ativo ainda está chamando a atenção, mesmo durante este período desafiador.

O alto número de transações de 2023 a 2024 foi causado pelo surgimento de algumas aplicações do blockchain do Bitcoin em NFTs e memecoins, mas que logo perderam força no começo do ano passado.

Outro possível motivo do aumento da atividade foi a entrada do investidor institucional nesse mercado, que precisou se adaptar a ele rapidamente.

●    Taxa da rede

A alta demanda tem suas consequências. Pois em cada Bloco do blockchain do BTC, cabem cerca de 5 mil transações.

Se muitas pessoas quiserem realizar transações ao mesmo tempo, quem paga taxas maiores tem preferência, e a ordem é executada mais rapidamente. Quem quer economizar nas taxas e não tem pressa, deixa sua operação pendente, esperando algum momento de baixo volume de transações.

Por isso, quem tem mais urgência na transação tende a pagar taxas maiores para ter prioridade. Consequentemente, em alguns momentos, essas taxas chegaram a passar dos US$ 50 em 2017, dos US$ 60 em 2021 e chegaram a superar os US$ 125 em 2024, conforme podemos ver no gráfico abaixo.

Fonte: Bitinfocharts

Por um lado, taxas elevadas demonstram um fortíssimo interesse pelo ativo, mas por outro, inviabilizam transações pequenas, o que limita sua usabilidade nesses momentos.

Devido ao momento do mercado — no meio da temporada de baixa — estamos com poucas transações na rede e taxas bem reduzidas. Porém isso não demonstra fragilidade, apenas estamos seguindo o padrão dos ciclos anteriores.

●    Número de carteiras criadas

Outro dado interessante para estimarmos a adoção do BTC é o número de novos endereços criados por dia, indicado pelo gráfico amarelo abaixo.

Fonte: BitcoinMagazine

Historicamente, o pico da criação de novas carteiras acontece em momentos de extremo otimismo do mercado, pois é quando o BTC atrai uma grande massa de investidores. Porém, esse ritmo se estabilizou aproximadamente a partir de 2017, apesar dos altos e baixos de cada ciclo.

Quando analisamos no acumulado, podemos considerar um ritmo contínuo e saudável de adoção, sendo que atualmente há mais de 1,5 bilhão de endereços.

Fonte: Glassnode

De qualquer forma, em algum momento, esse dado pode sofrer uma desaceleração — que já pode estar começando — pois cada vez mais pessoas já possuem suas carteiras e não precisarão criar novas carteiras com frequência no futuro.

●    Endereços ativos

Continuando no tema das carteiras, devido à transparência do blockchain, também conseguimos rastrear o número de carteiras ativas. Ele difere da ideia do número de transações, pois uma carteira pode executar muitas transações.

Esse dado atingiu sua máxima histórica próximo do topo do ciclo anterior, em 2021. A partir deste momento, diminuiu gradativamente nos últimos anos conforme o gráfico amarelo baixo.

Fonte: Glassnode

Entretanto, isso não é necessariamente um sinal ruim. Além de não congestionar a rede, pode demonstrar certa maturidade do mercado, pois o grande número de movimentações ocorreu principalmente nas máximas históricas do BTC, ou seja, em momentos de pura especulação. E se temos menos especulação hoje, o ativo já mostra que ficou mais maduro.

Isso reforça a ideia de que os investidores tendem a, cada vez mais, segurar seus ativos para o longo prazo, mesmo em preços elevados. Então não há problema algum nessa queda, pois esse alto número de carteiras ativas, tende a diminuir com o passar do tempo, ainda mais se o BTC for considerado reserva de valor no futuro.

●    Lightning Network (LN)

Uma das soluções para não congestionar a rede do BTC e torná-la uma alternativa viável para transações de valores baixos para meios de pagamento é a sua segunda camada, chamada “Lightning Network” (LN).

A rede foi criada exatamente para este propósito, de ser dedicada às pequenas transações de BTC, executadas de forma rápida e barata. Para isso ser possível, o ativo precisa ser depositado em uma carteira específica, compatível com a LN.

Os responsáveis pela rede são chamados de “nós. Pessoas comuns que rodam a LN em seus computadores 24h por dia. Cada nó se liga a diversos outros, formando uma rede de transações extremamente eficiente.

Apesar de ter surgido há algum tempo, desde 2018, e da sua forte adoção até o começo de 2022, o número de nós na rede está diminuindo aos poucos desde então.

Fonte: BitcoinMagazine

Certamente não é um sinal muito animador. Talvez, esse seja um sinal de que a Lightning Network não está tracionando. Por isso, ainda podemos considerá-la em teste. Aconselho a colocar nela somente o que vocês pretendem utilizar no dia a dia, e não utilizar as carteiras da rede para guardar seu saldo principal.

De qualquer forma, por ser apenas uma segunda camada, esse não é bem um fator que favorece o crescimento do BTC, porque nem ao menos sabemos o futuro dele.

Será mesmo que o BTC servirá como meio de pagamento um dia? Na minha opinião, essa não é uma característica fundamental, seria apenas uma característica extra.

Será então simplesmente reserva de valor? Se for, não haverá tanto a necessidade de uma rede específica para transações, pois nesse caso, haverá poucas transações de qualquer forma e a rede principal comportaria de forma satisfatória.

●    Saldo das carteiras

Aqui podemos ter diferentes interpretações dependendo da quantidade de BTC por carteira. Imagine que os investidores começam a investir com valores relativamente pequenos. Por isso, qualquer carteira com saldo maior do que zero já poderia ser utilizada como métrica de adoção.

Entretanto, muitas delas podem ser carteiras perdidas, ou investidores que não necessariamente estão muito engajados com o mercado e nem pretendem alocar constantemente.

Por isso, podemos começar essa análise com as carteiras que possuem mais de 0,01 BTC, equivalentes a US$ 760 hoje, aproximadamente R$ 4 mil, pois daí sim, já seriam investidores que estão interessados o suficiente em acumular mais BTC ao longo do tempo.

Apesar de um momento de estabilidade de 2023 a 2025 no número dessas carteiras, no final de 2025, quando o BTC iniciou a atual temporada de baixa, esse número de carteiras voltou a subir conforme o gráfico amarelo.

Fonte: BitcoinMagazine

Apesar de mostrar adoção, ainda são investidores novatos, estão em fase de aprendizado e não são referência de comportamento. Por isso, também é interessante observarmos o que os mais experientes estão fazendo.

Para isso, podemos considerar carteiras grandes, verdadeiros acumuladores de longo prazo, as carteiras com mais de 100 BTC. Aqui sim, temos um movimento que chama a atenção.

Fonte: BitcoinMagazine

Com a chegada do investidor institucional, depois da aprovação dos ETFs de BTC à vista no início de 2024, o número dessas carteiras explodiu.

Esse movimento representa o grande investidor entrando no mercado depois que os criptoativos foram “oficialmente integrados” ao sistema financeiro. Isso não é só adoção da pessoa física comum, e sim, de grandes investidores, que podemos usar como referência de comportamento.

●    Movimentação dos BTCs de curto e médio prazo

Com a transparência do blockchain, também é possível observarmos o comportamento das carteiras do tópico anterior. Tanto dos investidores pequenos, que de forma geral possuem perfil mais especulativo, quanto dos investidores maiores, que tendem a segurar por mais tempo.

Independentemente do tamanho da carteira, dividimos em dois grupos as carteiras, os Short Term Holders (STH) e os Long Term Holders (LTH), que como o próprio nome já diz, são carteiras que seguram os ativos por curto ou longo prazo.

Considera-se investidores de curto prazo aquelas carteiras que seguram por no máximo um ano e são representados pelo gráfico amarelo abaixo.

Short Term Holders (STH)

Fonte: BitcoinMagazine

Por serem investidores menos experientes, eles tendem a entrar no topo dos ciclos. Inclusive no momento atual, podemos notar perfeitamente seu comportamento controverso. Pois a queda no número de carteiras demonstra que estão vendendo na baixa e assumindo prejuízo.

Na outra ponta, temos os Long Term Holders (LTH), ou investidores de longo prazo, que se comportam de maneira inversa. Perceba no gráfico abaixo que durante todo este ano, o número de carteiras de LTH está aumentando, justamente enquanto os preços caem.

Long Term Holders (LTH)

Fonte: BitcoinMagazine

O número dessas carteiras tende a aumentar durante toda a temporada de baixa. Ainda mais agora com os ETFs que atraíram investidores de peso. Ao que tudo indica, vamos bater a máxima histórica no número de carteiras LTH em breve.

Claro, certamente é interessante seguirmos os passos dessas carteiras LTH. Mesmo porque, a ideia é que os investidores de curto prazo tendem a diminuir com o passar dos anos. Enquanto os de longo prazo seguem em ritmo de crescimento bem interessante.

●    Coin Days Destroyed (CDD)

A ideia é simples. Como os investidores de longo prazo tendem a deixar seus ativos parados, a cada dia que a moeda não se move, ela acumula um “coin day”. Quando ela volta a se movimentar, todo o “coin day” acumulado volta para zero. Esse número de dias resetado é considerado o “Coin Day Destroyed” (CDD).

Por isso, se o gráfico amarelo abaixo sobe muito rápido, os investidores de longo prazo estão desfazendo suas posições (muito CDD). Enquanto, se o gráfico cai, as posições estão sendo mantidas.

Fonte: BitcoinMagazine

Mas eu deixei esse indicador como um dos últimos de propósito. Pois aqui temos um fator extra que interferiu no dado nos últimos anos: a computação quântica.

Isso porque o risco das carteiras antigas com a chegada do computador quântico é inegável. Com o mercado cada vez mais ciente do problema, diversas carteiras dormentes que foram criadas antes de 2013 começaram a mover seus saldos para endereços mais seguros.

Esse é o principal motivo pelo qual o gráfico oscilou bastante a partir de 2024 e, por isso, esse fato mudou o padrão do indicador e ficou muito difícil de usar o passado como referência.

●    Ativos sob gestão dos ETFs

Para finalizar nossa análise, um dado relacionado ao mercado financeiro tradicional. Por meio do Assets Under Management (AUM, ou ativos sob gestão, em português) dos ETFs de BTC à vista, conseguimos estimar o ritmo de adoção do mercado financeiro tradicional.

Conforme o gráfico abaixo, desde a aprovação dos ETFs, em janeiro de 2024, até o final da temporada de alta, em outubro de 2025, eles acumularam BTC continuamente.

Fonte: CheckOnChain

Depois da máxima histórica em outubro de 2025, a capitalização estagnou. Porém, isso acaba sendo um sinal predominantemente positivo, pois durante esse período lateral do AUM, o BTC sofreu uma forte queda de mais de 50%, indicada pela linha preta.

Isso significa que esses grandes investidores não estão desfazendo suas posições de forma significativa. Por outro lado, também não estão dando sinais de que já começaram a acumular BTC para se prepararem para a temporada de alta, que deve se iniciar no ano que vem.

Conclusão

Devido ao conflito no Oriente Médio e o fechamento do estreito de Ormuz, a expectativa de corte de juros dos Estados Unidos está cada vez mais distante. A alta do petróleo deve voltar a pressionar a inflação e, agora, já temos até mesmo grandes chances de aumento da taxa de juros ano que vem.

Se isso se concretizar, certamente pode impactar o mercado cripto. Mas o fim do conflito pode mudar significativamente essa expectativa de aumento. Por enquanto, o investidor institucional não demonstra um movimento de cautela, o AUM dos ETFs segue praticamente estável durante todo o período de estresse máximo do conflito.

Independentemente dessa guerra no Oriente Médio, a minha expectativa para este ano já era de baixa. Mas claro que o agravamento dela e o adiamento do corte de juros podem intensificar o movimento, assim como também pode ser amenizado com o acordo de cessar fogo e a estabilidade rápida do petróleo.

Apesar de a temporada de baixa ser desfavorável para alguns dados, como atividade da rede e a criação de novas carteiras, a adoção do BTC segue seu padrão histórico, o que demonstra a saúde do ativo. Essa ideia é reforçada com a adoção do investidor institucional por meio dos ETFs.

Forte abraço,

Thales