Atualização de Tese e Valuation – Kepler Weber (KEPL3)

Introdução

Nesta edição trouxemos a análise completa da Kepler Weber, uma recomendação antiga da Carteira de Renda, mas que ainda não tinha sido aprofundada em nossos relatórios. Com sua queda recente, optamos por incluí-la na Carteira de Valorização, dado que KEPL3 não tem somente o potencial de pagar dividendos atrativos, mas também de entregar uma apreciação interessante. 

Com mais de 100 anos de história, a Kepler Weber é líder em soluções de armazenagem e pós-colheita de grãos na América Latina. A companhia atua fornecendo equipamentos, sistemas e serviços que permitem beneficiar, movimentar e conservar grãos, etapa fundamental da cadeia do agronegócio entre a colheita e a comercialização.

História

A empresa foi fundada em 1925 em Panambi, no Rio Grande do Sul, como uma pequena ferraria criada pelos irmãos Otto Kepler e Adolfo Kepler Jr. Ainda nas primeiras décadas de operação migrou para o setor agrícola, passando a fabricar equipamentos de beneficiamento e limpeza de grãos.

Na década de 1970, iniciou sua expansão internacional com as primeiras exportações de equipamentos e inaugurou um novo parque fabril em Panambi. Já em 1980 realizou seu IPO na bolsa de valores e ampliou sua capacidade produtiva com a inauguração da fábrica de Campo Grande (MS).

A partir dos anos 2010, consolidou-se como fornecedora de soluções tecnológicas voltadas ao agro, o que foi reforçado pela aquisição da Procer, concluída em 2023, pagando R$ 8,6 milhões na primeira etapa (R$ 5 milhões de valor de mercado + R$ 3,6 milhões de dívida líquida), com compras adicionais de participação previstas até 2028. Hoje, a companhia é líder na América Latina em soluções de armazenagem e pós-colheita de grãos, com três fábricas, nove centros de distribuição e presença em mais de 50 países.

Acionistas, controle e governança

A Kepler Weber é uma corporação, isto é, não tem controlador definido.

A companhia está listada no Novo Mercado da B3, que assegura tag along de 100%, o que exige que em eventuais OPAs (fechamento de capital) seja assegurado o mesmo preço pago ao controlador para o acionista minoritário.

Fonte: Kepler Weber, site de RI, “Composição acionária”. Coletado em mar/25. Elaboração Finclass.  

O maior acionista é a Trígono Capital, que tem 15,3% da empresa e é uma gestora com uma estratégia fundamentalista encabeçada por Werner Roger.

As implicações dessa estrutura acionária dispersa ficaram claras em episódio recente: a norte-americana GPT, controladora da GSI (principal concorrente da Kepler), negociou uma transação que poderia culminar no fechamento de capital da companhia. A proposta inicialmente previa condições diferenciadas para acionistas relevantes como a Trígono e a família Heller, o que gerou desconforto entre minoritários. Após a reformulação com retirada desse prêmio, a ausência de compromisso formal de voto da Trígono levou à expiração da oferta, e as ações caíram significativamente, o que nos deu a oportunidade de elevar a alocação em KEPL3.

Vale mencionar também um episódio recente envolvendo a Trígono na Tupy (TUPY3), onde a gestora votou alinhada ao BNDESPar e à Previ pela substituição do CEO Fernando Rizzo, que tinha quase 30 anos de casa e que era bem avaliado pelo mercado, por Rafael Lucchesi, um executivo sem experiência prática na indústria e com um perfil mais político.

A discussão ganhou relevância porque o Governo Federal detém uma fatia da Trígono por meio da BB Asset, a gestora do Banco do Brasil, o que levou a questionamentos sobre a independência do voto da gestora. O episódio ilustra como relações entre grandes acionistas institucionais podem gerar desalinhamento de interesses.

Modelo de negócios

O modelo de negócios da Kepler Weber está diretamente ligado ao crescimento da produção agrícola e à armazenagem de grãos. Seu principal produto é o silo, complementado por equipamentos de secagem, limpeza e movimentação que preservam a qualidade do grão armazenado.

Foto: Kepler Weber,  Relações com Investidores.

No Brasil, existe um déficit relevante de capacidade de estocagem em relação ao volume produzido. Esse ponto é central para entender o valor econômico da armazenagem: os preços dos grãos ficam naturalmente mais deprimidos na época da colheita, quando a oferta é abundante e todos vendem ao mesmo tempo. Ter capacidade de estocar em silos permite ao produtor escolher o momento de venda, capturando preços melhores ao longo da entressafra. Em outras palavras, a armazenagem transforma uma commodity perecível e sazonal em um ativo com opcionalidade de preço, o que justifica economicamente o investimento em infraestrutura.

Os silos fazem parte de um sistema técnico complexo: o grão é um produto biologicamente ativo, que exige controle constante de umidade, temperatura e de impurezas para preservar sua qualidade. Por isso as soluções da Kepler incluem equipamentos complementares que garantem essas condições ao longo de todo o período de armazenagem, o que eleva o ticket médio por projeto e diferencia a companhia de concorrentes que oferecem apenas o silo isoladamente.

Fonte: Kepler Weber, Apresentação Institucional 4T25.

Nos últimos anos, a estratégia da empresa tem enfatizado dois pilares: expansão de receitas recorrentes e digitalização das operações.

Fonte: Kepler Weber – Apresentação Institucional 4T25.

A Kepler Weber estrutura suas operações por meio de cinco principais unidades de negócio.

(1) Fazendas: atende diretamente os produtores rurais com soluções completas para armazenagem na origem da produção. O portfólio inclui silos, secadores, máquinas de limpeza, transportadores e serviços especializados. A instalação dessas estruturas permite que o produtor armazene a produção na própria fazenda, preservando a qualidade do grão e ganhando flexibilidade para decidir o momento de venda.

(2) Agroindústria: voltado a clientes industriais do agronegócio, este segmento fornece projetos e equipamentos para a transformação de commodities agrícolas em produtos de maior valor agregado. Entre os clientes estão cooperativas, cerealistas, indústrias de ração, moinhos de trigo, plantas de processamento de soja e usinas de etanol de milho, além de complexos agroindustriais integrados.

(3) Negócios internacionais: a companhia possui presença global e exporta para mais de 50 países, com atuação em cinco continentes. A maior parte das exportações está concentrada em países da América Latina, onde a Kepler possui posição de liderança e atende tanto produtores rurais quanto agroindústrias.

(4) Portos e Terminais: a Kepler fornece soluções para movimentação e armazenagem de granéis sólidos em terminais logísticos, portos e centros de transbordo, etapa essencial do escoamento das exportações agrícolas brasileiras.

(5) Reposição e Serviços: segmento de maior recorrência de receitas. Engloba a assistência técnica do pós-venda, peças de reposição, modernizações, ampliações de capacidade e adequações a normas de segurança. Também contempla as operações da Procer, empresa do grupo cuja plataforma digital monitora e integra dados da armazenagem de grãos. O segmento é apoiado por centros de distribuição e equipes técnicas que fortalecem o relacionamento com o cliente ao longo do ciclo de vida dos equipamentos.

O setor agro brasileiro

O Brasil é um verdadeiro colosso quando se trata de commodities agrícolas. Em produtos como soja, açúcar e suco de laranja, o país responde por mais da metade das exportações mundiais.

Fonte: Kepler Weber – Apresentação Institucional (2025)

A área plantada de grãos no Brasil apresentou expansão consistente ao longo da última década, passando de cerca de 49,9 milhões de hectares na safra 2010/11 para aproximadamente 81,7 milhões de hectares em 2024/25.

Fonte: CONAB, Séries Históricas de Grãos, elaboração Finclass.

O crescimento acelerado da produção agrícola brasileira nas últimas décadas não foi acompanhado pela evolução da infraestrutura de armazenagem. Entre 2000 e 2025, a produção de grãos no Brasil teve um crescimento anual composto (CAGR) próximo de 6%, passando de cerca de 84 milhões para mais de 350 milhões de toneladas. No mesmo período, a capacidade estática de armazenagem evoluiu de forma mais lenta, gerando um déficit estrutural relevante no sistema logístico agrícola.

Fonte: Conab; Cogo Inteligência em Agronegócio; Kepler Weber – Apresentação Institucional (2025)

Em anos mais recentes, a capacidade estática tem se mantido próxima de 60–70%.

Fonte: Cogo Inteligência em Agronegócio; Kepler Weber – Apresentação Institucional (2025). Elaboração Finclass

Simulações indicam que, mesmo com expansão da capacidade superior a 5% ao ano, seriam necessários mais de 50 anos para equilibrar produção e infraestrutura de armazenagem, evidenciando a magnitude da lacuna logística do setor.

Esse desequilíbrio significa que produtores, cooperativas e agroindústrias precisam investir continuamente em infraestrutura de armazenagem, como silos e sistemas de movimentação de grãos. Como a Kepler Weber é líder nesse segmento na América Latina, esse déficit de armazenagem cria uma demanda recorrente e de longo prazo pelos seus equipamentos e serviços, funcionando como um importante vetor de crescimento para a companhia.

Market share e vantagens competitivas

A Kepler Weber é líder no país em soluções de armazenagem de grãos, com cerca de 35% de participação no mercado brasileiro, de acordo com a própria empresa e em linha com estimativas do Citi.

A posição competitiva da companhia se sustenta em alguns fatores estruturais. Projetos de armazenagem são investimentos elevados e de longo prazo: um sistema completo de silos pode custar entre R$ 800 mil e R$ 1 milhão por mil toneladas de capacidade, chegando a R$ 30 milhões em estruturas maiores, com ciclo de execução de seis meses a um ano. Atrasos ou falhas de execução podem comprometer a safra e gerar perdas relevantes, o que torna a escolha do fornecedor uma decisão crítica. Como os contratos envolvem pagamentos antecipados ao longo da obra, produtores e cooperativas tendem a priorizar empresas com histórico comprovado de entrega e suporte técnico.

A escala industrial da Kepler é outra vantagem competitiva: o aço representa cerca de 50% do custo de produção dos silos, e o volume de compras da companhia permite negociar melhores condições com fornecedores como Usiminas e Metalúrgica Cofelma, uma vantagem difícil de replicar por concorrentes menores.

Por fim, a ampla base instalada gera um ciclo virtuoso: com vida útil próxima de 30 anos, as estruturas de armazenagem criam oportunidades recorrentes de manutenção, modernização e ampliação, contribuindo para a fidelização dos clientes e para a geração de receitas previsíveis via peças e reposição.

Resultados consolidados

O faturamento da Kepler Weber é historicamente volátil, refletindo os ciclos do agronegócio e dos juros.

A valores corrigidos pela inflação, a vertical de Reposição & Serviços faturava somente R$ 23 milhões e, em 2024, alcançou R$ 282 milhões, uma expansão surpreendente. Os carros-chefes em termos de faturamento são as áreas de Agroindústrias e Fazendas.

Fonte: Kepler Weber, elaboração Finclass.

A partir de 2018, iniciou-se um novo ciclo de expansão com recuperação consistente da rentabilidade e da geração de caixa operacional. O pico ocorreu em 2022, quando a companhia atingiu margem operacional de 29%, lucro operacional de R$ 592 milhões e fluxo de caixa operacional de R$ 398 milhões (valores ajustados pelo IPCA), impulsionada pela combinação de safras recordes, preços elevados de commodities e forte renda do produtor. Desde então, os resultados passaram por uma normalização natural do ciclo.

Fonte: Kepler Weber. Elaboração: Finclass.

Fonte: Kepler Weber. Elaboração: Finclass.

Proventos

A partir de 2021, a companhia passou a elevar de forma significativa o percentual do lucro distribuído aos acionistas. O payout evoluiu de cerca de 30% em 2021 para patamares superiores a 60% nos anos seguintes, atingindo 77% em 2024 e mantendo níveis elevados em 2025.

Fonte: Kepler Weber. Cálculos e elaboração Finclass.

Esse movimento reflete, em grande parte, a forte geração de caixa da companhia e seu baixo nível de alavancagem, permitindo conciliar investimentos operacionais com remuneração consistente aos acionistas.

O lucro por ação (LPA), que indica quanto do resultado líquido corresponde a cada ação em circulação, atingiu seu pico entre 2021 e 2022, acompanhando o ciclo favorável do agronegócio, e passou por uma normalização a partir de 2023. Ainda assim, os proventos por ação (parcela efetivamente distribuída como dividendos e juros sobre capital próprio) mantiveram-se relativamente estáveis nos últimos anos, justamente porque a companhia compensou a queda do lucro com o aumento do payout.

Fonte: Kepler Weber. Cálculos e elaboração Finclass.

Rentabilidade

Nos últimos anos, o Retorno sobre o capital investido (ROIC) da companhia apresentou patamares elevados, atingindo níveis excepcionalmente altos em 2021 e 2022, reflexo de um ciclo particularmente favorável para o agronegócio, e consequentemente, o setor de armazenagem de grãos.

Vale ressaltar que não há consenso entre analistas e gestores no cálculo do ROIC, especialmente quando se trata de denominador (Capital Investido).

No gráfico a seguir, apresentamos o indicador calculado segundo nossas premissas, o reportado pela Kepler Weber e o da Bloomberg:

Fonte: Kepler Weber. Elaboração: Finclass.

Mesmo com as diferenças metodológicas e a ciclicidade, é notável a elevada rentabilidade auferida pela companhia.

O Retorno sobre o Patrimônio (ROE, de Return on Equity) também é considerável, se situando em patamares superiores à média do Ibovespa, especialmente desde 2020.

Dados: Kepler Weber e Bloomberg. Cálculos e elaboração: Finclass.

Endividamento

A Kepler Weber tem uma estrutura de capital conservadora. A empresa é caixa líquido, ou seja, tem mais dinheiro em caixa do que dívidas.

Atualmente, a dívida líquida corresponde a -0,01x seu EBITDA. Na prática, isso significa que a Kepler não depende de capital de terceiros para financiar suas operações, o que a coloca em posição privilegiada em um setor (agronegócio) altamente sensível a ciclos de crédito rural e taxas de juros. A empresa historicamente adotou uma postura conservadora em sua estrutura de capital, operando sem alavancagem financeira relevante. Esse perfil traz maior conforto e segurança ao acionista.

Fonte: Kepler Weber. Cálculo e elaboração: Finclass.

Essa estrutura financeira mais leve dá à companhia flexibilidade para atravessar ciclos do agronegócio, além de abrir espaço para distribuição de dividendos, sem depender fortemente de endividamento.

Riscos

(1)    Ciclo agrícola: a receita é cíclica, isto é, depende do ciclo do agro, que por sua vez é influenciado pelo preço das commodities, pela renda do produtor e pelas condições de crédito rural.

(2)    Condições de crédito rural e taxa de juros: boa parte dos projetos de armazenagem é financiada por linhas de crédito específicas do agronegócio, como o Programa para Construção e Ampliação de Armazéns (PCA) e outras modalidades de crédito rural. Mudanças nas políticas de financiamento, redução de subsídios ou elevação das taxas de juros podem limitar a capacidade de investimento dos produtores e cooperativas, impactando negativamente a demanda por novos projetos.

(3)    Custo do aço: o aço é a principal matéria-prima da Kepler Weber, representando cerca de 50% do custo final do produto, conforme declarado pelo próprio diretor de Industrial & Produto, Fabiano Schneider, em 2021. Por outro lado, esse risco é parcialmente mitigado pela escala da Kepler, que consegue comprar com melhores preços que os concorrentes.

(4)    Projeções dos analistas: somos humanos e sujeitos a vieses comportamentais e cognitivos. Ainda que a tese seja fruto de semanas de estudo, podemos estar equivocados e, para isso, temos um portfólio recomendado diversificado. As ações são instrumentos de risco e seus resultados futuros sujeitos a incertezas.

(5)    Mudanças e eventos climáticos: secas, inundações e ondas de calor podem afetar a produção agrícola e, com isso, a demanda por produtos da companhia.

Valuation

No começo de março, a Kepler Weber divulgou fato relevante informando o encerramento das negociações para uma potencial fusão com a Grain & Protein Technologies (GPT), controladora da GSI. A concretização dependia de duas condições: a aprovação da minuta pelo Conselho de Administração da Kepler (cumprida) e a assinatura de um compromisso de voto entre a GPT e a Trígono Capital (não cumprida).

A recusa da Trígono é uma sinalização relevante. Como maior acionista individual da Kepler, a gestora teria incentivo financeiro direto para aceitar uma oferta que considerasse justa. Apesar das controvérsias recentes envolvendo sua atuação em outras companhias, a Trígono possui histórico consistente de retornos acima do mercado e capacidade de precificar negócios listados, o que dá peso à sua avaliação implícita de que KEPL3 vale mais do que os R$ 11 por ação propostos.

Em nossa precificação da Kepler Weber, utilizamos o Modelo de Fluxo de Caixa Descontado em termos reais, isto é, ajustando pelos efeitos da inflação.

Partimos da natureza cíclica da receita. Em vez de projetar expansão linear, modelamos o crescimento por segmento, refletindo um ano mais fraco em 2026, seguido por três anos de expansão, três de contração e uma recuperação gradual, encerrando o período com nova retração.

A margem bruta foi estruturada com base no comportamento histórico: dois anos de expansão, um ano de normalização e três anos de queda, capturando a volatilidade inerente ao ciclo do agro. As cores do mapa de calor tornam os ciclos explícitos: tons avermelhados representam anos de compressão de margens, amarelo, os anos medianos, e verde, os anos favoráveis.

Assumimos uma Depreciação & Amortização estável em 3% da receita líquida, e as demais premissas a seguir:

Para o Capex, assumimos uma normalização gradual em torno de 3% da receita líquida. As despesas operacionais seguem trajetória de leve diluição, com redução gradual de 0,1 p.p. ao ano até 2033, quando se estabilizam. Para o capital de giro, assumimos leve redução ao longo do tempo. A alíquota efetiva de IR/CSLL parte de 23%, em linha com o histórico recente, e converge para 34% no último ano da projeção, bem acima do patamar atual, reforçando o conservadorismo do modelo.

As projeções resultam na seguinte evolução de receita, lucro operacional e margens:

Fonte: Kepler Weber (até 2025). Projeções e elaboração: Finclass.

A taxa de desconto, que representa o retorno mínimo exigido, foi de 10% acima da inflação e um decrescimento real na perpetuidade de 4% a.a. que reflete uma camada adicional de margem de segurança frente às incertezas do mercado acionário.

Com isso, temos as seguintes projeções:

Considerando os fluxos acima, chegamos a um preço justo por ação de R$ 11,24, representando um upside de 45% enquanto escrevemos esse relatório. A TIR real aos preços atuais é de 15,8% a.a. (IPCA +15,8%), consideravelmente acima do proporcionado pelo Tesouro IPCA (NTN-B).

Precificação e elaboração: Finclass.

Conclusão e recomendação

A Kepler Weber é o tipo de negócio que gostamos: maçante, mas perene e repleto de vantagens competitivas que defendem sua posição no seu mercado. Atualmente o ativo está sendo precificado como se o momento desafiador em termos de juros e preços dos grãos se perpetuasse, o que, em nossa visão, não contempla a dinâmica cíclica do agronegócio. Desta forma, recomendamos a compra de KEPL3 ao preço máximo de compra de R$ 9,55 por ação, estabelecido exigindo uma margem de segurança de 15% frente ao seu valor justo estimado.

Um forte abraço,