Olá, assinante do Spiti One!
Começo uma nova rodada de revisão de teses em nossa carteira recomendada. Abrimos com um FII do segmento que vem causando certa aflição nos investidores e investidoras: segmento de recebíveis imobiliários, os famosos FIIs de papel. Vamos verificar o comportamento de uma carteira mais focada em IPCA, caso do CPTS11.
Olhar atento ao perfil do crédito da carteira e garantias de cada CRI (Certificado de Recebível Imobiliário), situação atual e expectativa dos indexadores, além do nível de precificação de mercado, são fatores cruciais na análise de quem investe nesse tipo de produto, portanto, vejamos como tais se comportaram desde a recomendação de cada FII.
Boa leitura!
Capitânia Securities II FII (CPTS11)
O Capitânia Securities, cujo código de negociação na Bolsa de Valores é CPTS11, foi recomendado na série O Melhor dos Fundos Imobiliários em 22/07/2021, sendo nossa segunda recomendação no setor. Em março de 2023 fizemos uma atualização da tese e agora retornamos com nova atualização.
Este FII tem gestão do Capitânia. A gestora possui outros fundos imobiliários em seu portfólio: CPFF11, CPFO11, CPSH11, além do FI-Infra CPTI11 e do Fiagro CPTR11. Também figura com fundos de investimentos não listados em que há alocação predominante em FIIs e cujos cotistas são investidores institucionais em sua maioria.
A atual estratégia do CPTS11:
- Carteira majoritariamente formada em CRIs, em que a gestão vem atuando com o objetivo de ampliar as características high grade do portfólio, ou seja, ampliar exposição aos CRIs de maior qualidade no risco de crédito.
- Há também alocação em FIIs, em fração que oscila desde a recomendação entre 20% e 30% do patrimônio. Ao longo da trajetória do CPTS11, a gestão da Capitânia tem se caracterizado pela busca por posições em FIIs que garantam condições de forte influência na governança de tais fundos, isso para maximizar extração de valor com ativismo.
- Taxa Selic saiu de 2% a.a. para 13,75% a.a. e agora inicia o ciclo de redução, estando atualmente em 12,25% a.a. e com indicativo por parte do Banco Central de novos cortes e, neste cenário, a gestão manteve-se fiel ao portfólio mais indexado ao IPCA em sua carteira de CRIs. Memorize esta passagem, ela será crucial para compreendermos os movimentos nos dividendos.
- Giro de carteira, tanto em CRIs quanto em FIIs, segue como parte estrutural da gestão do CPTS11. Por óbvio, o cenário influencia o sucesso quanto à geração de ganho de capital e influencia positivamente nos rendimentos, mas a estratégia permanece.
- Alavancagem: o fundo é um dos que mais atua com alavancagem entre os fundos de CRI e, como veremos, isso já trouxe benefícios, mas o hiato marcado por juros ainda elevados e inflação em patamar abaixo da média histórica (últimos meses) tornou o peso da alavancagem ainda mais árduo.
No momento de sua recomendação, a carteira do CPTS11 tinha a seguinte composição:
Fonte: Capitânia (Relatório Gerencial – Maio/2021)
De lá para cá, observando o relatório gerencial de outubro de 2023, destacamos os seguintes pontos:
- A posição de caixa (liquidez) foi reduzida para 2,2%;
- A posição indexada ao IGP-DI não existe atualmente;
- A posição indexada ao IPCA cresceu 23,1 pontos percentuais, atingindo 69,4%;
- A taxa média de aquisição da posição de CRIs indexados ao IPCA saiu de 6% a.a. para 6,7% a.a., inclusive a gestão começou a exibir a taxa não apenas no momento de aquisição, também ajustada ao valor de mercado na data-base do relatório (MTM);
- A posição em FIIs foi reduzida de 36,1% para 27,5%.
Fonte: Capitânia (Relatório Gerencial – Outubro/2023)
A diversificação nas operações de CRI também é vista no aumento do número de CRIs na carteira. No momento da recomendação eram 32 CRIs e no relatório gerencial de outubro de 2023 a gestão informou que a carteira tem 62 casos de crédito. Observando a exposição por segmento, sem abrir setorialmente os FIIs, ou seja, considerando apenas os segmentos de exposição dos CRIs, também tivemos mudanças entre maio de 2021 e outubro de 2023.
Fonte: Capitânia (Relatório Gerencial – Maio/2021)
Tínhamos maior exposição ao segmento de shopping centers seguida de muito perto por logística, 18,1% e 16% respectivamente. Com a alocação de caixa e giro de CRIs, logística ampliou sua vantagem chegando a 31,1% de exposição, e o segundo lugar está com shopping center, que permaneceu próximo a 18%. Chamo atenção ainda para a exposição ao varejo, que subiu de 2,3% para 11,8%, com o CPTS11 sendo credor em operações cujo lastro são contratos com operadores de varejo como Assaí, Grupo Mateus, Pernambucanas e GPA, inclusive algumas destas em FIIs com gestão de TRX e Rio Bravo.
Fonte: Capitânia (Relatório Gerencial – Outubro/2023)
Quando da recomendação, os cinco principais CRIs da carteira respondiam por 20,3% do patrimônio do CPTS11. Atualmente, os cinco principais CRIs do CPTS11 respondem por 20,6% do patrimônio, ou seja, a princípio pouco mudou. Ocorre que a gestão ativa aparece ao analisarmos os detalhes deste top 5. Apenas um CRI do atual top 5 estava na lista no momento da recomendação, ainda que permaneça o domínio dos setores logístico e de shopping centers.
Na alocação em FIIs, que como vimos foi reduzida em aproximadamente 9 p.p., renda urbana e logística seguem como setores dominantes. Somados respondiam por 56% da alocação em FIIs em maio de 2021 e, com base nos dados do relatório gerencial de outubro de 2023, agora respondem por 44,8% da fatia em FIIs. Houve redução da exposição aos FIIs de CRI de 20% para posição inferior a 1% e, na outra ponta, observamos crescimento da exposição da fatia de escritórios, que representava 18% e atualmente significa 30% da alocação em FIIs do CPTS11. Pelo visto não é apenas este analista que entende que no segmento de escritórios temos ótimas oportunidades diante do severo desconto a que as cotas dos FIIs do setor negociam atualmente.
Fonte: Capitânia (Relatórios Gerenciais)
O fluxo de caixa mostra como o cenário atual, com taxas de juros mais elevadas, impõe maior dificuldade para a gestão girar a carteira de CRIs com geração de lucro nas operações.
Fonte: Capitânia (Relatório Gerencial – Maio/2021)
Note como o semestre findo em maio de 2021 foi marcado por resultados robustos nas operações de giro de carteira de CRIs, com resultado médio acima de R$ 3 milhões em cada mês. Já o resultado acumulado em 2023 mostra situação bem diferente, com resultado das operações com CRIs negativo.
Mas para o giro de FIIs temos o inverso. Desde o segundo trimestre, com o bom momento do mercado de FIIs, a gestão conseguiu efetuar lucro representativo em suas operações no mercado de FIIs, o que até era visto quando de sua recomendação, mas em potencial inferior.
E a despesa financeira com alavancagem, que não existia no momento da recomendação, vem machucando o fluxo de caixa do CPTS11.
Fonte: Capitânia (Relatório Gerencial – Outubro/2023)
E já que citamos a alavancagem, vamos falar um pouco sobre ela. Em fundos de CRI, a alavancagem ocorre através das operações compromissadas, ou seja, quando o FII vende um CRI de sua posição, com compromisso de recompra adiante já estipulando o valor de recompra e acrescendo deste uma taxa de remuneração para a contraparte, sendo tal taxa indexada ao CDI. O rendimento deste CRI continua a ser recebidos pelo FII e por isso tal operação é considerada uma alavancagem.
Observe como no caso do CPTS11 a alavancagem gerava resultado positivo enquanto tínhamos inflação mais elevada (barras azuis maiores do que barras cinzas), mas com a queda da inflação e com juro ainda elevado, a alavancagem começou a gerar resultado negativo (barras cinzas maiores do que as barras azuis). Lembro que as receitas de CRIs do CPTS11 são indexadas ao IPCA e o custo da alavancagem indexado ao CDI. É um tipo de descasamento que não me agrada, mas entendo que o cenário vindouro promoverá a reversão, ou seja, com a queda da taxa de juros, veremos o custo da operação compromissada recuar e veremos o IPCA deixar o atual nível onde tamos uma inflação anualizada ao redor de 3% ou até menos, o que é incompatível com as expectativas de mercado e até mesmo com o histórico de nossa economia.
Fonte: Capitânia (Relatório Gerencial outubro/23)
Em relação aos rendimentos, o que notamos desde a recomendação do CPTS11 é que o FII tinha importante geração de dividendos, até o evento do trimestre de deflação em 2022 (julho, agosto, setembro), lembrando que, no caso do CPTS11, há defasagem de dois até três meses do impacto da inflação no rendimento, por isso vimos a redução em novembro e dezembro de 2022 e janeiro de 2023. Ocorre que mesmo o rendimento de fevereiro de 2023 não conseguiu voltar ao patamar anterior, pelo menos R$ 0,10 por cota, e aí temos que avaliar sempre cada mês para entender a combinação de três fatores: (i) possibilidade de giro de posições de FII e CRI, (ii) impacto da inflação, respeitando a defasagem, e (iii) efeito da alavancagem.
Ocorre que no primeiro trimestre de 2023 com abertura de juros e que das cotações de FIIs, o item (i) ficou prejudicado. O peso de (iii) seguiu no fluxo de caixa do CPTS11 ao longo de todo 2023 com a taxa Selic em patamar ainda elevado, lembrando que os cortes começaram apenas em agosto. E por fim, o item (ii) é marcado por um nível de IPCA decrescente frente ao que vimos ao longo de 2021 e começo de 2022, especialmente neste segundo semestre de 2023, e por isso temos esse nível de rendimento menor.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
Do segundo trimestre em diante, giros de FII voltaram a ser componente positivo. Espera-se que a melhoria do cenário de juro permita uma retomada das condições de mercado para materialização de giro de posições com ganho de capital no CRI, além de trazer menor peso para o custo da alavancagem. Por fim, com um cenário de inflação acima do que estamos vendo desde junho de 2023, os próprios CRIs do CPTS11 gerarão melhores fluxos de caixa, mantida a premissa de plena adimplência dos devedores, o que é verossímil uma vez que falamos de um perfil de melhor qualidade de risco de crédito. Resumidamente, há expectativa para dividendos crescentes no CPTS11 ao longo de 2024.
Fonte: Economatica
Enquanto o Ifix, no período, subiu 12%, o CPTS11 teve retorno positivo de 4,9%, lembrando que este retorno é o chamado retorno total, ou seja, considera os dividendos recebidos. Sobre o valor da cota no momento da recomendação (R$ 9,96), o CPTS11 fez distribuições que geraram um DY de 10,2% a.a.
Por óbvio, ajustamos todo o histórico considerando o evento de desdobramento de cotas feito pelo CPTS11 em 2023.
Lembro que para FIIs de CRI não gosto de fazer comparação da taxa do título público federal Tesouro IPCA+ com o DY gerado pelo FII pois o dividendo do FII tem impacto da inflação acrescido da taxa prefixada e aí estaríamos comparando contra uma taxa apenas prefixada, sem a inflação, ou seja, uma comparação injusta.
Mas podemos assumir que uma taxa de DY de 10,2% a.a. isenta de Imposto de Renda equivale a um rendimento de um CDI de 12% até 13,2% a.a. dependendo da alíquota de IR, que pode variar de 15% até 22,5%, e entendo ser um nível muito atrativo de taxa. A média de renda mensal por cota do período (R$ 0,09) em relação ao preço de fechamento de 22/11/23 geraria um DY anualizado de 14,5% a.a., o que leio como uma evidência de que o atual preço da cota impõe uma boa expectativa de crescimento do chamado YoC (Yield on Cost) ou dividend yield em relação ao seu preço de custo, para as posições que estão sendo adquiridas atualmente, considerando retomada dos rendimentos para próximo a R$ 0,08 e R$ 0,09 por cota no mês.
Já o PVP do CPTS11 saiu de 1,04 em junho de 2021, ou seja, o FII negociava com ágio de 4%, para 0,90 neste final de 2023, ou seja, com FII negociando com deságio. Ademais, a cota patrimonial saiu de R$ 9,54 em junho de 2021 para R$ 8,84 em outubro de 2023.
Essa redução de 7,3% em relação ao dado que tínhamos disponível no momento da recomendação é explicada pela deterioração do cenário de juro, lembrando que futuro do DI com vencimento em janeiro de 2031 (longo como devemos olhar em se tratando de investimento imobiliário) era negociado com taxa de 9,1% a.a. no momento da recomendação, e atualmente está ao redor de 11% a.a. A taxa do Tesouro IPCA+ 2035 na recomendação era 4% a.a. e atualmente está próxima a 5,65% a.a. Essa deterioração de juros pesa na precificação dos CRIs reduzindo o valor presente justo para o fluxo de caixa a ser gerado e, por conseguinte, afetando negativamente o valor patrimonial do FII. Some o fato de que o Ifix também foi negativo da recomendação até agora e isso mostra que a precificação das cotas dos FIIs investidos pelo CPTS11 também sofreu no período, afetando negativamente o valor patrimonial do FII.
Os elementos apresentados, por um lado, justificam a deterioração do valor patrimonial, por outro, evidenciam o potencial de destravamento de valor que temos para o patrimônio do CPTS11 no cenário mais benigno para juro, que é o que estamos observando neste ciclo de corte de taxa Selic. Há claramente um potencial de ganho de capital implícito no atual preço da cota deste FII no mercado secundário.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
Diante do exposto, não procedemos com nenhuma alteração na recomendação do CPTS11. O FII permanece com a alocação recomendada nos mesmos pesos, com preço máximo para compra (pmax) em R$ 9,20 por cota. No atual patamar de precificação, considerando renda mensal retomando patamar de R$ 0,09 por cota, teríamos um carrego de rendimento esperado de 14,5% a.a. Em um cenário mais conservador, com renda mensal em R$ 0,08 por cota, o DY seria de 12,8%.
Nível de renda que julgo atrativo, principalmente ao considerarmos que há desconto de 11% para a cota patrimonial do FII, ou seja, há um componente de ganho de capital esperado que torna a alocação ainda mais atrativa, especialmente porque falamos de um FII de papel que, em sua alocação em CRIs, tem realizado um ótimo trabalho de qualificação do portfólio, reforçando as características de high grade nas recentes aquisições. O ponto de atenção permanece na estrutura de alavancagem, que vem onerando o caixa, mas com perspectiva de redução de tal peso, uma vez que é indexada ao CDI e estamos em ciclo de corte da taxa Selic.
Conclusão
Encerro este relatório em que abrimos uma nova rodada de revisões dos FIIs recomendados reforçando a recomendação em nossa tese de fundo imobiliário de CRIs, o CPTS11, com gestão da Capitânia.
O CPTS11 permanece na carteira recomendada com seu percentual de recomendação inalterado. O fundo vem melhorando o perfil de risco de sua carteira de CRIs, reduziu sua posição direta em FIIs e, ainda que o cenário dificulte o giro de carteira com ganho de capital em CRIs, o cenário benigno para giro de FIIs mostrou o potencial que a gestora tem na execução desta estratégia.
Esperamos que o cenário vindouro de redução de taxa de juros permita não apenas a retomada do giro de CRI com geração de lucros como principalmente o recuo do custo da despesa financeira de alavancagem. Ao abandonarmos estes meses de IPCA entre -0,10% e 0,30% que observamos desde junho de 2023, para meses com IPCA rodando mais próximo de 0,40%, teremos ainda crescimento da renda gerada pelos CRIs. Não que estejamos comemorando mais inflação, apenas evidenciando uma normalização da métrica para aquilo que é esperado pelo mercado.
Portanto, neste momento, ratifico a recomendação de:
- CPTS11 com os mesmos pesos nas carteiras recomendadas, com preço máximo de compra em R$ 9,20 por cota.
Acompanhe a tabela de recomendados na área do assinante para identificar eventuais alterações de preço máximo para aquisição.
Obrigado pela costumeira paciência!
Bons investimentos!
Ricardo Figueiredo