Banco do Brasil (BBAS3): De Manter para Comprar

Aviso Legal: O documento subsequente é uma produção da Varos, uma casa de análise devidamente habilitada junto à Associação dos Profissionais de Investimento no Mercado de Capitais (APIMEC).

Nas últimas semanas, muita gente do mercado tem falado do Banco do Brasil. O principal motivo são os resultados mais recentes, que vieram pressionados e deixaram a ação bem volátil (sobe e desce forte).

Este relatório extraordinário foi elaborado para compartilhar com a base de assinantes, os motivos que nos levaram a revisar nossa tese de investimento em Banco do Brasil (BBAS3). Depois de analisar os resultados recentes e reavaliar os principais fundamentos da companhia, identificamos uma assimetria positiva relevante, que aumenta o potencial de valorização das ações. Por isso, alteramos nossa recomendação: deixamos de indicar “Manter” e passamos a recomendar “Comprar” BBAS3.

Inadimplência

Nosso primeiro ponto a ser checado é a inadimplência da carteira de crédito do banco. Para tanto, é preciso ter em mente que a carteira do BB é dividida quase que em três partes iguais: pessoas físicas (PF), empresas (PJ) e agronegócio agro (Agro). De maneira geral, os atrasos longos (conta com mais de 90 dias de atraso, que chamamos de NPL 90) subiram nos últimos trimestres. No fim de 2023 o NPL 90 da carteira era de 3% e no 2º tri de 2025 chegou a 4,2%. A inadimplência subiu em todos os grupos, mas mais forte no Agro.

No Agro, apesar de haver a subdivisão entre produtores PF e PJ, a carteira do BB no setor é quase toda com pessoa física. Isso é comum no campo, uma vez que operar como PF sai mais barato e a maioria das garantias (terra, máquinas) já está no CPF do produtor. Desde 2020, a Lei 14.112 permitiu recuperação judicial para produtor PF, o que deu à ele mais poder de negociação para alongar dívidas quando o caixa aperta.

O que temos observado no setor é que, com o baixo preço das commodities e juros altos, os pedidos de RJ dispararam. Além disso, a concorrência no crédito agro cresceu de maneira significativa nos últimos anos com a entrada e crescimento de bancos privados, cooperativas e até do mercado de capitais no financiamento ao agronegócio. Isso fez com que o produtor, que antes dependia quase que exclusivamente do BB, pudesse obter linhas de empréstimos com vários bancos. A consequência disso é que o produtor pode ficar inadimplente com o BB e ainda assim conseguir crédito com outra instituição, pressionando a inadimplência na carteira do BB.

Algo que poderia conter a inadimplência são as garantias fortes, como a alienação fiduciária de terra. No entanto, juntando algumas falas da própria administração do BB, nos parece que, diferente de outros bancos, o Banco do Brasil passou a trabalhar com tais garantias apenas na safra atual. Nas safras anteriores, outros tipos de garantias eram utilizadas, como por exemplo, parte da colheita. O problema é que o BB não possui capacidade de armazenamento de grãos, o que inviabiliza a execução desse tipo de garantia. Além disso, garantias como a safra e maquinários são mais fáceis de serem fraudadas, isto é, o produtor as vende ou as esconde antes do banco executá-las.

Outro ponto de atenção é a perda de espaço do BB na originação de crédito rural, especialmente em linhas como Pronaf e Pronamp. Enquanto perde mercado na originação, a participação do banco no estoque de créditos classificados como problemáticos cresceu.

O Banco do Brasil segmenta sua carteira Agro entre operações prorrogadas e não prorrogadas. De acordo com o Manual do Crédito Rural (MCR), prorrogar significa postergar o vencimento de um empréstimo rural, mantendo taxas e garantias originais. A prorrogação só ocorre quando o produtor é capaz de comprovar que a dificuldade momentânea se dá por problemas com a safra que fogem do seu controle, como por exemplo, eventos climáticos.

A prorrogação alivia a inadimplência de curto prazo, mas não elimina o risco. Caso o produtor não consiga arcar com as parcelas no novo vencimento, o crédito migrará de Estágio 1 para Estágio 2 (risco aumentado) e, por fim, quando a inadimplência atingir 90 dias, passará de Estágio 2 para Estágio 3 (crédito problemático).

No histórico do banco, observamos que, de maneira sistemática, a inadimplência da carteira agro prorrogada é maior que a não prorrogada, ou seja, o produtor que prorroga tem uma probabilidade maior de inadimplência.

Desde o 1º tri de 2024, a carteira prorrogada do BB cresceu muito. Logo, muita coisa venceu no 1º semestre de 2025, e uma parte disso virou atraso. Os dados de inadimplência entre 31 a 90 dias dispararam. Isso indica um pipeline relevante de crédito que está em atraso inferior a 90 dias, mas que caso não haja melhora no caixa do produtor, tende a virar   NPL 90. A dinâmica é parecida na classificação por estágios: muito crédito em Estágio 2 tende a migrar para Estágio 3.

Como efeito colateral, as provisões (dinheiro reservado para perdas, também chamada de PDD) sobem, já que quando um crédito sobe de estágio, o banco provisiona mais. Por isso, mesmo que a inadimplência diminua o ritmo de crescimento, as despesas com provisão ainda podem ficar altas por alguns trimestres.

Outro detalhe é que em Estágio 3, o banco quase não reconhece juros por competência (na prática, só o que entra em caixa). Assim, além da PDD, a margem financeira também sofre — e pode continuar pressionada em 2026/2027, até esses créditos curarem (o que no agro é mais lento, porque os fluxos de pagamento são anuais). Pelo menos era assim até muito recentemente, como veremos adiante.

De maneira natural, há três fatores que podem fazer com que o BB consiga resolver o problema no agro: recuperar garantias (leilões, acordos), melhorar o caixa do produtor (aumento no preço do grão e clima favorável) e gestão ativa do portfólio (vender carteiras ruins). No entanto, são fatores de difícil ocorrência no curto prazo.

Na prática, o cenário mais crível de melhora tende a vir de ajuda de política pública. Em maio, o Conselho Monetário Nacional (CMN) publicou uma resolução (5.220/2025) esticando prazos de prorrogação para algumas linhas de crédito. Além disso, em setembro, o governo publicou Medida Provisório (MP) liberando o uso de R$ 12 bilhões do Tesouro Nacional para o refinanciamento de produtores em dificuldade. No Senado, há um projeto que destina R$ 30 bilhões do fundo social do pré-sal a esses produtores.

Na outra ponta, a administração indicou em teleconferência (15/08/2025) que mantinha diálogo com o Banco Central sobre ajustes no reconhecimento de receita para operações do Agro em Estágio 3. E, ao que tudo indica, as súplicas do BB foram atendidas. No início de setembro de 2025, o Conselho Monetário Nacional modificou parte da Res. CMN 4.966, facilitando o processo de cura para créditos com pagamentos periódicos superiores a 3 meses. Apesar de não citar explicitamente o agronegócio, é evidente que essa medida beneficia o agro. Assim, a partir de agora, para o crédito voltar do Estágio 3 para o Estágio 2, possibilitando a diminuição do nível de provisão e permitindo o reconhecimento da receita de juros em regime de competência, não é mais necessário que o devedor esteja adimplente por algumas parcelas, bastando apenas o banco observar por 90 dias, evidências de que a obrigação será honrada.

Apesar da situação no Agro ser a pior, não é só ela que nos preocupa. A carteira PF também merece nossa atenção.

Acontece que, para recompor receita, o BB tem crescido em crédito pessoal, inclusive no novo consignado privado (desconto em folha para CLT via eSocial). O problema é que essa linha é nova e já mostra sinais preocupantes de inadimplência. Além disso, a carteira de “composição de dívidas”, composta por créditos renegociados e reestruturados, aumentou, apontando para um claro sinal de deterioração.

Os números contam a mesma história: o NPL 90 da PF subiu para 5,6% em jun/25, o NPL 30 também está alto, e o Estágio 3 cresceu no trimestre. A cobertura (provisões) está em bom nível, mas o pipeline de atrasos sugere piora ou estabilização lenta da inadimplência no curto prazo.

Na carteira PJ, o nível de preocupação é um pouco menor. O banco vinha crescendo em Micro, Pequenas e Médias Empresas (MPMEs), que apesar de terem maiores spreads, apresentam o maior risco. No entanto, a partir de 2025, o BB reduziu esse foco e aumentou a participação em grandes empresas. Mesmo assim, a linha de “composição de dívidas” ganhou peso, e o guidance do banco para crescimento de carteira caiu (de 4–8% para 0–3%).

O NPL 90 da PJ ficou um pouco acima de 4% em jun/25, mas há sinais de alívio em 30–60 dias e o Estágio 3 diminuiu do 1º para o 2º tri, sugerindo estabilização da inadimplência dentro de alguns trimestres.

Capital

O segundo ponto de checagem é o capital regulatório do banco, mais precisamente o Índice de Capital Principal. Ele é o “colchão de segurança” do banco e mostra quanto capital de melhor qualidade o BB tem em relação ao seu risco (os ativos ponderados por risco, o famoso RWA). Esse índice vinha em ~13% em 2021, caiu para ~12% em 2022–2023 e chegou perto de 11% em jun/25. Em bom português, o risco cresceu mais rápido do que o capital, e alguns ajustes regulatórios tiraram pontos do índice.

Por dentro, esse capital vem basicamente de patrimônio (ações e reservas), de um instrumento especial chamado IHCD e de um ajuste temporário criado pela Resolução 5.199/2024 (que “devolve” parte do efeito da regra nova de crédito). Do outro lado, existem deduções prudenciais — itens que o regulador manda tirar do capital (ativos intangíveis, créditos tributários acima de limites, participações etc.). Por isso o capital “regulatório” cresce menos do que o patrimônio contábil.

Há dois apoios que vão sumir com o tempo. O IHCD tem devoluções anuais até 2029 (reduz o capital a cada parcela). E o ajuste da Res. 5.199 desce em degraus: vale 75% em 2025, 50% em 2026, 25% em 2027 e zera em 2028. Só isso já pressiona o índice, mesmo que o lucro siga positivo.

Ao mesmo tempo, o RWA deve subir porque o banco quer crescer crédito a todo custo. O guidance de 2025 fala em +3% a +6%, e em 2026 — ano eleitoral —, é razoável esperar dois dígitos. Mais carteira significa mais RWA. Para manter o índice por volta de 11%, o BB vai precisar reter mais lucro (pagar menos em dividendos/JCP) ou reduzir o risco por outras vias (ex.: securitizações, mais garantias, desinvestimentos).

Com nossas premissas de crescimento e do cronograma do IHCD/5.199, o payout máximo que ainda preserva o Índice de Capital Principal em 11% tende a ficar contido (algo como 35%–45%, dependendo do ano). Exemplo com números de mercado: em 2026, lucro de R$ 29 bi caberia um payout perto de 45%; em 2027, com mais retenção, ~36%; em 2028–2029, algo em ~39%/38%. É a lógica do “dividendos como amortecedor” do capital.

Itaú, Bradesco, Caixa, Santander e BTG reportam Índice de Capital Principal mais perto de 11,5%–13%. Assim, é natural pensar que em algum momento, o BB deve mirar acima de 11% para ter a mesma folga prudencial. Se isso acontecer, a pressão sobre dividendos e JCP tende a durar mais tempo, porque manter um índice mais alto, com carteira crescendo e apoios acabando, exige retenção maior do lucro.

Eficiência Tributária

A decisão entre distribuir ou reter capital pode parecer mero preciosismo, uma vez que o valor distribuído é descontado do valor de mercado das ações, o que na prática, faz o acionista sair no “zero a zero”. No entanto, quando falamos de Juros sobre o Capital Próprio (JCP), não é bem assim.

Quando o banco paga JCP, essa quantia é dedutível no cálculo do imposto e faz com que BB pague menos IR/CSLL, resultando em maior lucro.

O teto de JCP que a lei permite deduzir é, na prática, dado por Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP) × Patrimônio Líquido ajustado (há outros limites, mas para banco grande, quase sempre esse é o que manda). O natural seria o BB distribuir sempre o máximo de JCP possível, maximizando o lucro líquido.

No entanto, ao priorizar crescimento, o banco não poderá distribuir o teto de JCP nos próximos anos, atentando contra a lucratividade da instituição financeira. Utilizando projeções do mercado, de maneira implícita, nosso cálculo é que o benefício fiscal “perdido” pelo BB na não distribuição do máximo de JCP será de R$ 5,2 bilhões até 2029.

Banco Patagonia

Há ainda o Banco Patagonia, o “braço” do BB na Argentina. O BB controla o Patagonia desde 2011 e, desde 2018, tem 80,39% das ações. Embora o Patagonia represente só 2%–3% do patrimônio do BB, ele pesou muito no lucro recente: no 2º tri/25, respondeu por ~17% do resultado; entre 2º sem/23 e 1º sem/24, chegou a lucrar mais de R$ 1 bi por trimestre (o pico foi R$ 2,35 bi no 4º tri/23).

Esse salto veio em dez/23, quando o peso argentino desvalorizou muito frente ao dólar. Como o Patagonia tinha títulos indexados ao dólar na tesouraria, a margem financeira explodiu naquele trimestre e continuou alta por algum tempo. Ou seja, foi um lucro atípico, turbinado por câmbio e inflação muito alta.

O problema é que com o governo Milei tentando domar a inflação, esse “turbo” tende a perder força. Bancos ganham com correção monetária quando a inflação é alta, mas quando ela cai, é comum haver um período de ajuste (no Brasil, após o Plano Real, muitos bancos sofreram). Se algo parecido acontecer na Argentina, o lucro do Patagonia deve normalizar para baixo — e isso pode tirar impulso do resultado consolidado do BB. Em resumo, o Patagonia ajudou muito no passado recente, mas não dá para contar com aquele mesmo nível de lucro de forma permanente.

Previ

Por fim, precisamos falar da Previ, o fundo de aposentadoria dos funcionários do BB. O Plano 1 é do tipo benefício definido, ou seja, o valor da aposentadoria é prometido de antemão e, para cumprir essa promessa, é preciso que haja dinheiro suficiente investido. Pense assim: há um cofrinho (ativos) e uma conta a pagar no futuro (obrigações). Se o cofrinho é maior que a conta, há superávit; se é menor, déficit.

No resultado do BB, aparecem duas linhas ligadas ao Plano 1:

●      “Previ – Plano de Benefícios I”: é, na prática, o resultado financeiro do superávit que cabe ao BB (o banco reconhece 50% do superávit). Em 2025, essa linha rendeu cerca de R$ 978 milhões por trimestre.

●      “Atualização das destinações do superávit – Previ Plano 1”: é a correção do chamado Fundo de Utilização (uma parte do superávit já “reservada” para o BB), hoje atualizado por INPC + 4,75% ao ano.

Perceba que as duas linhas ligadas ao Plano 1 e que transitam pelo resultado do banco, variam de acordo com o superávit. Já o superávit depende da taxa usada para descontar as obrigações futuras (quanto menor a taxa, maior fica a “conta a pagar” hoje; quanto maior a taxa, menor essa conta). Quando a taxa real de desconto subiu a partir do 2º semestre de 2020, o superávit aumentou — e as linhas do resultado do BB engordaram.

Há um detalhe importante: BB e Previ usam normas diferentes para medir esse superávit. O BB segue o CPC 33 (R1); a Previ, as regras do CNPC/Previc. Duas diferenças pesam: a taxa de desconto (a da Previ é quase metade da do BB) e alguns critérios de valor dos investimentos (como títulos mantidos até o vencimento e a participação na Vale).

O resultado dessas divergências é que, atualmente, o BB calcula superávit total de ~R$ 48,6 bi (e reconhece R$ 24,3 bi como ativo atuarial, seus 50%), enquanto a Previ vê déficit de ~R$ 1,8 bi. Se o BB medisse como a Previ, aquele ativo de R$ 24,3 bi viraria um passivo de ~R$ 0,9 bi, derrubando o patrimônio líquido do banco em cerca de R$ 25,2 bi (≈ –13,7%).

Em outras palavras, parte do lucro e do valor patrimonial do BB dependem de premissas que variam de maneira significativa a depender da norma utilizada. Assim, para não superestimar o lucro do banco, nosso Valuation assume que, daqui para frente, as linhas ligadas ao Plano 1 (Previ) trazem efeito zero no resultado.

Valuation

Finalmente chegamos na seção em que tratamos sobre o Valuation do Banco do Brasil. Até aqui, trabalhamos com projeções isoladas atreladas aos ofensores citados. Não há dúvidas de que o quadro, de fato, é desafiador. O que ainda não sabemos é se o preço atual já embute esse cenário ruim (ou até pior), ou se, mesmo diante de um caso catastrófico, ainda existe upside/assimetria positiva.

Para tanto, em nosso Valuation, combinamos projeções para cada um dos ofensores. Para os resultados atrelados ao Plano 1 da Previ, como mencionamos, adotaremos valor nulo em toda nossa projeção. Como forma de refletir a perda de rentabilidade do Banco Patagonia, projetamos queda na Margem Financeira, principalmente ligada ao Resultado da Tesouraria. Em relação à Eficiência Tributária, nosso modelo dinâmico capta o valor máximo de JCP que o banco pode distribuir considerando as exigências de reinvestimento e, a partir daí, calcula o benefício fiscal advindo do JCP.

Na projeção dos índices de capital, assumimos como pressuposto um crescimento do RWA em linha ao crescimento da carteira de crédito. Além disso, consideramos os cronogramas previstos para o fim do instrumento híbrido elegível a Capital Principal e o fim do ajuste decorrente da resolução CMN nº 5.199/2024. Ademais, adotamos como premissa a manutenção do Índice de Capital Principal em 11% até o fim de 2028 e, posteriormente, crescimento linear até atingir 12% em 2032, patamar mais parecido ao de outros grandes bancos.

Outras premissas adotadas:

●      Crescimento da carteira de crédito em 4,5% em 2025, 5,7% em 2026 e, a partir de então, igual ao PIB Nominal (aproximadamente 7,5%). Ao nosso ver, esse seria um nível de crescimento mais racional diante das incertezas sobre a qualidade da carteira do banco;

●      Crescimento médio das Receitas de Serviços em 5,1%, em linha ao histórico;

●      Crescimento médio das Despesas Administrativas em 5,1%, em linha ao histórico;

●      Custo de capital próprio igual a Taxa selic + 3,75% a.a., equivalente a uma prêmio de risco de 2,5% em relação à taxa de remuneração da última Letra Financeira Subordinada emitida pelo BB (CDI + 1,25% a.a.);

●      Retorno (ROAE) na perpetuidade equivalente ao custo de capital próprio, aproximadamente 18,2%;

Além das premissas citadas, o Banco do Brasil convive com despesas robustas de Itens Extraordinários. Em 2023 e 2024, esses Itens Extraordinários foram de -R$ 1,7 bilhão e -R$ 2,5 bilhões, respectivamente.

Chamamos de “Itens Extraordinários” os efeitos não recorrentes que distorcem o lucro do Banco do Brasil, sobretudo (i) despesas com planos econômicos (ações judiciais sobre Bresser/Verão/Collor), além de (ii) adesões a programas de transação tributária e (iii) outros eventos pontuais (ganhos/perdas não operacionais). No ciclo atual, o principal ofensor é o contencioso dos planos econômicos: com a janela de adesão ao acordo coletivo prorrogada, o grosso dos acordos e desembolsos ocorre entre 2025–2027. A dinâmica é, portanto, frontal e temporária: uma vez encerrada a janela e processada a maior parte das adesões, o valor residual tende a se tornar imaterial.

Por essa razão, no nosso modelo de Valuation adotamos itens extraordinários = 0 a partir de 2028. Até lá, projetamos itens extraordinários negativos, na ordem de R$ 980 milhões no 2º semestre de 2025 (vs. R$ 1,35 bilhão no 1º semestre), R$ 2 bilhões em 2026 e R$ 2,2 bilhões em 2027. Esses valores foram projetados considerando um crescimento da despesa com planos econômicos equivalente ao crescimento anualizado do 1º semestre de 2025.

Na Carteira PF, adotamos como premissa NPL 90 de 6,1% ao final de 2025 (vs. NPL de 5,6% atual). Posteriormente, esse indicador cai de maneira linear até atingir 5,1% ao final de 2030, em linha ao apresentando no 1T25. Fizemos isso para inicialmente refletir a tendência de aumento da inadimplência. Posteriormente, os valores caem, possivelmente reflexo de uma nova gestão.

Já na Carteira PJ, acreditamos que o NPL 90 sairá dos atuais 4,2% e alcançará 4,3% ao final de 2025. Posteriormente, cairá linearmente até atingir 3,4% em 2030, patamar similar ao de 2023. A dinâmica de projeção da inadimplência PJ é parecida ao da inadimplência PF, elucidada anteriormente.

Por fim, é preciso assumir premissas para a inadimplência da Carteira Agro. Como vimos ao longo do relatório, há indícios de que o Agronegócio, principalmente aquele presente na carteira de crédito prorrogada do BB, esteja passando por um período muito desafiador, talvez sem precedentes. A questão toda é: como projetar o índice de inadimplência para um momento tão único? Para tanto, devemos primeiramente dar uma olhada mais abrangente no histórico do banco.

Nesta análise mais abrangente, percebemos que nos últimos 10 anos o BB conviveu com um surto de inadimplência na Carteira Agro Prorrogada. Esse surto se deu entre o 1T19 e o 3T20, com pico de NPL 90 igual a 30,76% ao final do 1T20.

Dados do Centro de Estudos Avançados em Economia Aplicada (CEPEA) da USP mostram que, em meados de 2016, a saca (60 kg) de soja atingiu um pico de valor negociado à vista, próximo aos R$ 100. Dentre outros fatores, como uma estiagem severa no Rio Grande do Sul, esse pico no preço da soja explica a inadimplência da Carteira Agro entre 2019 e 2020. Em períodos de alta no preço da commodity, o produtor tende a se alavancar visando o aumento da produção. No entanto, no momento em que o preço da commodity cai e a margem do produtor diminui, sobra pouco espaço para lidar com a alavancagem.

O gráfico nos mostra que, possivelmente, é isso que está acontecendo atualmente. Na primeira metade de 2022 houve um novo pico do preço da saca de soja, que chegou a negociar acima dos R$ 200 no porto de Paranaguá. A diferença agora é que a distância do preço atual para o pico de 2022 é muito maior que a ocorrida entre 2019 e 2020. Dados vindos do campo nos mostram que a Margem do produtor de soja está em patamar muito abaixo do histórico. A Margem Líquida atual é de R$ 25,72 a cada 60 kg. Em 2022, essa Margem chegou a próximo de R$ 70.

No milho, o cenário melhorou nos últimos trimestres. Após passar parte de 2023 e 2024 com Margem Líquida negativa, a tendência atual é de subida e a Margem fechou março de 25 em R$ 18,28 a cada 60 kg do grão.

Em relação às Margens, na soja o cenário lembra o ocorrido em 2019, mas no milho, a situação é bem melhor. Também é necessário lembrar que a Taxa Selic atual é cerca de 3 vezes maior que a vivida no final da última década, o que gera uma pressão adicional no fluxo de caixa do produtor.

Por outro lado, o governo e o próprio Conselho Monetário Nacional têm atuado para aliviar e/ou esticar o fluxo do pagamento do produtor. Como vimos ao longo do relatório, o governo irá utilizar R$ 12 bilhões do Tesouro Nacional para refinanciar a dívida de parte dos produtores. Além disso, é provável que o Senado aprove o projeto que destina R$ 30 bilhões do Fundo Social do Pré-Sal para o refinanciamento dos produtores em dificuldade. O CMN também afrouxou as regras para a cura do crédito agro em estágio 3 e, ao que tudo indicada, as instituições financeiras poderão utilizar recursos livres para o refinanciamento dos produtores com prazo parecido ao da MP do R$ 12 bilhões (9 anos).

Assim, nossa visão de momento é que provavelmente o pico de inadimplência desta vez será menor, mas o alto nível de inadimplência durará mais tempo.

Como cenário base, assumimos as seguintes premissas para a Carteira Agro.

Neste cenário, em que o NPL 90 da Carteira Prorrogada passa dos atuais 5,3% para 7,7% ao final de 2025 e 10% ao final de 2026, é projetado de maneira implícita os seguintes resultados.

A projeção implica em um ROAE recorrente de apenas 10,1% em 2025 e 5,4% em 2026. O BB apenas retornaria a um ROAE próximo ao custo de capital próprio em 2030. Além disso, para a manutenção do índice de Capital Principal em 11%, o banco não poderia distribuir proventos no 2º semestre de 2025 e em 2026. O lucro estimado para ambos os períodos é inferior a R$ 9 bilhões.

Porém, na prática, é provável que o BB siga reconhecendo os resultados do Previ I no curto prazo, nos fazendo subestimar o lucro e o ROAE projetados. Ainda, é muito provável que o banco abra mão de algum investimento em coligadas e controladas para que consiga distribuir proventos. Nos próximos anos, o contrato de parceria entre o Banco do Brasil e a BB Seguridade (BBSE3) chegará ao fim, levando-os a uma nova negociação. Uma possível recomposição do lucro poderá ser em termos vantajosos ao banco no novo contrato. É sempre bom lembrar que o BB é o controlador da BB Seguridade.

Neste cenário hipotético (sem considerar vendas de coligadas ou controladas) de bastante dificuldade no curto prazo, o valor justo de BBAS3 seria de R$ 25,28, com preço teto de R$ 23,51 e Taxa Interna de Retorno (TIR) estimada em 19,4%.

No entanto, como vimos, o curto prazo do banco é quase imprevisível, dependendo inclusive de possíveis ações do governo. Assim, um exercício válido é simularmos valores de preço justo e TIR a depender do pico de inadimplência da Carteira Prorrogada e Não Prorrogada.

Como mostrado nas matrizes a seguir, para o BB não apresentar upside, o pico da inadimplência da Carteira Prorrogada deveria se aproximar dos 25%, Em todos outros cenários, por pior que seja o curto prazo do banco, a ação do banco apresenta upside e TIR superior a 18% a julgar pelo Valor de Mercado atual de BBAS3 (R$ 21,82).

Conclusão

No mercado financeiro, ao falarmos de teses de investimento, comumente surge a palavra “assimetria”. Na imensa maioria das vezes, ela é usada como sinônimo de “upside” ou potencial de valorização. Mas na vida real, o conceito de assimetria vai muito além.

Na prática, assimetria significa o desbalanceamento entre o tamanho e a probabilidade dos ganhos versus o tamanho e a probabilidade das perdas. Em outras palavras, não basta perguntar “qual cenário é mais provável?”, mas “quanto ganho ou perco em cada cenário e com que frequência isso ocorre?”. O foco é o valor esperado do investimento — a soma ponderada dos resultados possíveis — e não apenas o resultado “médio” ou o cenário base.

Falamos em assimetria positiva quando o potencial de alta, ponderado pelas probabilidades, supera o potencial de queda. Pode ser porque o upside é muito maior que o downside, porque o cenário favorável é mais provável, ou porque ambos são verdade. Exemplo simples: se há 50% de chance de +200% e 50% de −100%, o valor esperado é +50% — apesar do risco de perda total, o tamanho do ganho compensa. É esse tipo de “opcionalidade” que buscamos, isto é, perder pouco quando erramos, ganhar muito quando acertamos. Como já sabem, nossa proposta prevê uma carteira diversificada, logo, temos outros ativos que poderiam conter uma perda num eventual cenário ruim para o Banco do Brasil.

Já a assimetria negativa ocorre quando o investimento entrega pequenos ganhos frequentes em troca de um risco de perda rara e grande que, quando aparece, devolve até mais do que tudo o que foi acumulado. Um exemplo didático: 80% de chance de +5% e 20% de −50% resulta em valor esperado negativo (−6%).

Esses exemplos nos mostram de maneira simples que a assimetria pode existir tanto de um modo bom, quanto de um modo ruim. Para descobrir de qual assimetria se trata, precisamos listar os eventos ruins (que surpreenderão negativamente o mercado) e suas probabilidades, assim como os eventos bons (que surpreenderão positivamente o mercado) e suas probabilidades.

Fazendo um apanhado de tudo o que foi dito neste relatório, listamos os 3 principais abacaxis para o Banco do Brasil:

●      Inadimplência agro;

●      Banco Patagonia;

●      Previ.

Dentre eles, sem dúvida, o abacaxi de maior potencial negativo é a inadimplência agro. Como vimos, é praticamente impossível mensurarmos com exatidão qual será o pico de inadimplência da carteira prorrogada agro. Porém, agora sabemos que uma inadimplência muito alta pode causar um grande estrago para a ação.

Por outro lado, temos também eventuais gatilhos:

●      Intervenção estatal na inadimplência agro;

●      Vitória de um candidato pró-mercado nas eleições presidenciais em 2026.

O primeiro gatilho listado é o sucesso do governo em conter a inadimplência agro através dos recursos e programas de refinanciamento ao setor. Há dias atrás, diríamos que este gatilho seria incerto. No entanto, temos visto uma ação quase coordenada entre o Governo Federal, o Conselho Monetário Nacional e o Banco Central para jogar um bote salva vidas ao banco. Essas 3 instituições têm nos dado provas claras que não medirão esforços para aliviar a pressão no resultado de curto prazo do BB. Nem que para isso empurrem o problema para a próxima década. São esses movimentos que levaram a cotação BBAS3 a sair de R$ 18 para R$ 22 em questão de semanas. O sucesso de fato ficará evidente ao final de cada mês quando o Banco Central divulgar ao mercado os dados da inadimplência do Sistema Financeiro Nacional e o Balancete mensal dos bancos.

O segundo gatilho é o de uma eventual vitória de algum candidato pró-mercado nas eleições de 2026. A julgar pela popularidade do Presidente Lula, há uma chance considerável de uma vitória da oposição em 2026, o que provavelmente levaria vários investidores à investirem em empresas estatais, em especial Banco do Brasil e Petrobrás. No entanto, a eleição ocorrerá apenas daqui 1 ano e se quer sabemos quem estará no pleito eleitoral.

Antes de prosseguir, vale lembrar que a Finclass adota uma postura apolítica, portanto, isso é uma percepção de mercado, não viés político.

Pense no investimento em BBAS3 como uma viagem à praia. Na manhã em que programou pegar a estrada, você se dá conta de que uma neblina tomou conta da serra e não há um palmo de visibilidade pela frente. Diante disso, você pode se arriscar por um caminho incerto e, na melhor das hipóteses, curtir 1 dia a mais de praia, ou então aguardar a neblina ir embora e aí sim viajar em segurança, mesmo que isso te custe 1 dia de pés na areia. Para quem tem um pingo de juízo, a decisão é um tanto quanto óbvio.

E é assim em BBAS3. Há algumas semanas, os dados de inadimplência agro e a evolução da carteira prorrogada do banco nos colocou em uma estrada com pouquíssima visibilidade. Neste instante, optamos por parar o carro na beira da estrada e aguardar a neblina ir embora para seguirmos viagem. Agora, com dados mais concretos e movimentações de Governo, Bacen e CMN, nos sentimos seguros em voltar com o carro para a estrada.

O tempo ainda não está claro, longe disso. Os dividendos de curto prazo são de difícil previsão, assim como não há garantias de um sucesso completo das ações do governos. No entanto, é sim possível seguir viagem de maneira segura desde que a todo instante olhemos para o céu à procura de sinais de névoa. Para nós, esses sinais são os dados setoriais divulgados ao final de cada mês.

Por ora, levando em conta todos os prós e contras, ainda enxergamos assimetria positiva em Banco do Brasil e assim, recomendamos COMPRA de BBAS3, com preço alvo de R$ 25,28, preço teto de R$ 23,51 e TIR estimada em 19,4%.

A qualquer novo dado divulgado, retomaremos nossas simulações e qualquer novidade será informada a vocês de maneira breve. Um abraço e até a próxima!