Nos meus dias de estudos de pré-vestibular, uma das matérias de que eu, Fê, menos gostava – e a que mais me dedicava – era História.
O motivo pelo qual tinha tanto afinco é por ser parte fundamental do processo de ingresso nos cursos de Engenharia, e, como eu tinha muita dificuldade em aprender o conteúdo, gastava o dobro de tempo estudando História em relação ao que dedicava a outras matérias.
Após muito estudo, comecei a desenvolver um apreço particular pelo ano de 1808, em que ocorreu a fuga da Família Real Portuguesa para o Brasil. O fato marcou a história brasileira, pois foi o início de grandes mudanças no país, como as fundações da Imprensa Real, da Imprensa Régia, do icônico Jardim Botânico (presente até hoje na cidade do Rio de Janeiro) e também da empresa que vamos recomendar hoje: o Banco do Brasil (BBAS3).
Antes de mergulharmos nos resultados operacionais, riscos e pontos positivos do banco, vamos entender um pouco mais por que aumentaremos nossa exposição no setor bancário.
Por que o setor bancário?
Nossa tese de aumentar a exposição percentual nessa área em 2021 se vale de três argumentos:
- Tendência de diminuição da cobertura de provisão e provisionamento de carteira inadimplente;
- Melhoria operacional e redução de custo com a transformação digital;
- Movimentação financeira maior com a retomada da economia em 2021.
Com o receio dos impactos da crise da pandemia da Covid-19 no pagamento do crédito concedido, os bancos aumentaram as provisões das carteiras inadimplentes no ano passado. Ou seja, houve um aumento da retenção dos lucros das instituições bancárias para mitigar o risco da inadimplência de empréstimos causado pela crise, algo esperado em momentos de estresse no mercado.
Neste ponto, é importante considerar dois indicadores:
- A provisão para devedores duvidosos, ou PDD, nome dado a carteiras que não performam, pagadores que não arcaram com os deveres financeiros;
- O índice de cobertura, que avalia o quanto as instituições estão se protegendo deles.
Como podemos ver no gráfico a seguir, a cobertura (barra azul) teve um crescimento médio de 13% por trimestre em 2020, o que gerou, em dezembro de 2020, uma taxa de 300%. Ou seja, os bancos na média possuem em caixa 300% do saldo em PDD.
Fonte: Banco do Brasil
No entanto, como indicado pela linha laranja, a inadimplência de crédito do sistema financeiro (por mais estranho que pareça inicialmente) diminuiu em média 13% no ano passado. Isso quer dizer que os bancos guardaram mais dinheiro para se prevenir de um aumento da inadimplência – que não ocorreu, diga-se de passagem.
Mesmo com os efeitos letárgicos da crise de 2020 e o seu recrudescimento em 2021, podemos dizer que, de forma contraintuitiva, a inadimplência do crédito concedido diminuiu.
Um dos fatores que explica essa queda na inadimplência dos bancos é o auxílio emergencial. O benefício no valor de R$ 600 mensais, pago de março até dezembro, possibilitou que algumas das famílias endividadas continuassem arcando com o seu saldo devedor nas instituições financeiras, e inclusive pagassem débitos atrasados.
Além disso, o aumento da provisão de PDD foi feito de forma extremamente cautelosa (até certo ponto, pessimista), imaginando que muito mais pessoas viessem a se tornar inadimplentes, o que efetivamente não ocorreu, como observamos no gráfico anterior.
O avanço da vacinação e a retomada da economia devem fazer com que os valores reduzidos na provisão de PDD passem a ser incorporados nos resultados dos bancos, o que impacta positivamente a operação bancária.
Além disso, na nossa visão, a transformação do setor bancário foi massivamente impulsionada pelos efeitos de distanciamento social em 2020, e a crescente competição no mercado financeiro, promovido principalmente pelas fintechs, que cada vez mais exploram as soluções digitais. Como resultado, vemos como próximos passos na indústria uma mudança em direção à diminuição de custos operacionais, com uma digitalização massiva de processos e serviços.
A partir desses pontos é que entendemos que seja o momento ideal para aumentar nossa exposição no setor financeiro. E vamos fazer isso por meio do banco mais antigo no nosso mercado e que carrega o nome do país, o Banco do Brasil.
Sobre o Banco do Brasil (BBAS3)
Fundado em 1808 pelo rei de Portugal, D. João VI, o Banco do Brasil atua no país há mais de 200 anos. O segundo maior banco da América Latina em ativos e carteira de crédito presta serviços para mais de 70 milhões de clientes, aproximadamente 30% da população brasileira.
Além disso, segundo levantamento da agência S&P, o banco é líder nos segmentos de empréstimos ao agronegócio e consignado, detendo 54% e 21% do mercado respectivamente. Por ser um participante de peso na concessão de crédito, consegue precificar o crédito no mercado, o que o coloca em posição privilegiada quando uma maré negativa do mercado atinge o setor.
Outro ponto que vemos como vantagem é a exposição do crédito ao agronegócio (cerca de 29% da carteira de crédito atual), aliado ao fato de que a instituição possui histórico no segmento, com cerca de dois terços de participação no mercado (market share), já que o banco sempre foi o principal responsável pelo financiamento do setor.
Evolução da carteira de crédito interna e participação de mercado (em R$ milhões)
Fonte: Banco do Brasil
Embora menos rentável, o segmento de agronegócio apresenta um índice de inadimplência historicamente menor, o que foi benéfico durante a crise provocada pela pandemia. Além disso, como algumas de suas linhas agrícolas possuem benefícios fiscais, o BB possui uma alíquota efetiva de impostos mais baixa do que seus pares.
E a tecnologia nisso tudo?
Alinhado com o que esperamos para o setor, o Banco do Brasil não deixa a desejar no segmento de tecnologia – inclusive foi pioneiro no mundo digital. De 2014 até o fim de 2020, a empresa já investiu cerca de R$ 22,2 bilhões para aprimorar a experiência do usuário nos meios digitais:
Investimento em tecnologia em Bilhões de R$
Fonte: Banco do Brasil
Resultado operacional
Os resultados operacionais do quarto trimestre de 2020 foram mais fracos do que o mercado esperava, com exceção do lucro líquido, que veio acima do esperado. Ainda assim, os efeitos da pandemia tiveram forte impacto no lucro líquido, que foi 20,1% menor do que o registrado em 2019.
Já indicadores importantes como margem financeira, receita de serviços, receitas/despesas e provisões para perdas com empréstimos sentiram os impactos da pandemia e apresentaram resultados levemente menores do que aquele que o mercado esperava. Já o lucro líquido recorrente do quarto trimestre de 2020 (4T20) totalizou R$ 3,695 bilhões (+6% comparado com 3T20), acima da expectativa do mercado, impulsionado pela alíquota de imposto, que foi zero.
Sobre suas linhas de receita, o BB surpreendeu em demonstrar solidez na área de serviços, que representa 30% de toda a receita bruta: houve uma diminuição de apenas 1,7% quando comparado com 2019.
Lembremos que o setor de serviços foi o que mais sofreu por conta da pandemia, afinal, salões de cabeleireiro, barbearias e salões de beleza ficaram muitos meses completamente fechados.
Fonte: Veja
A presença de subsidiárias nos mais diversos setores de serviços financeiros assegurou solidez ao resultado de receita do banco, cuja representatividade somou 30% em 2020.
Carteira de crédito
No ano de 2020, houve também uma contínua expansão de crédito, ampliando em 9% quando comparada com 2019, mantendo a carteira estável e balanceada entre os diversos segmentos da economia.
Embora menos rentável, o segmento de agronegócio apresenta um índice de inadimplência historicamente menor, algo benéfico durante a crise pandêmica. Além disso, como algumas de suas linhas agrícolas possuem benefícios fiscais, o banco possui uma alíquota efetiva de impostos mais baixa do que os pares.
Além disso, o Banco do Brasil apresentou resultados de inadimplência melhores quando comparados com o sistema financeiro nacional, com um nível de proteção (cobertura) superior:
Fonte: Banco do Brasil
O indicador de cobertura mostra qual percentual das provisões para devedores duvidosos (PDD) está coberto financeiramente. Um indicador de 100% mostra que o montante total provisionado como perda estaria respaldado por uma reserva financeira do banco. Atualmente, esse índice no Banco do Brasil é de 350%.
Ao manter a cobertura do PDD nesse índice, o banco segurou parcela dos seus resultados em 2020 e, seguindo a tendência de diminuir a reserva de cobertura, a empresa tende a apresentar resultados mais interessantes que os seus pares por ter um índice de cobertura acima da média do SFN.
Além disso, a inadimplência no fechamento do ano foi menor que a média de mercado. Em seus resultados, o BB declarou que isso foi fruto do aumento da carteira de crédito e de uma estratégia de renegociação da dívida de uma empresa cliente em recuperação judicial a que o Banco do Brasil atende.
Projeções corporativas
As projeções corporativas para 2021 (guidance) divulgadas para o ano de 2021 nos parecem razoáveis, com a expectativa de crescimento do crédito ampliado de 8% a 12%, e de crédito para pessoa física de 9% a 13%.
Já o crescimento da margem financeira deve ficar entre 2,5% e 6,5%. Para receitas de serviços (fees) e despesas com pessoal e administrativas, o guidance indica -1,5% a +1,5%; e provisões para perdas com empréstimos (líquidas de recuperações), de R$ 14 bilhões a R$ 17 bilhões (queda de 30% em termos anuais).
Após apresentar um lucro líquido ajustado de R$ 13,9 bilhões (ROE de 11,8%) em 2020, o Banco do Brasil tem expectativa que seu lucro líquido atinja entre R$ 16 bilhões e R$ 19 bilhões em 2021.
Análise comparativa
As ações do Banco do Brasil são negociadas a 0,64x P/VPA (preço pelo valor patrimonial da ação), um desconto significativo para a média de 1,46x P/VPA estimada para bancos do setor privado. Além disso, em termos de P/L (preço sobre lucros), o banco continua negociando abaixo da média dos seus pares. Contudo, o dividend yield (percentual do preço da ação que retorna ao acionista na forma de proventos) se encontra acima da média do setor:
Fonte: Bloomberg
Em suma, as ações estão com um preço muito baixo quando comparamos com o setor, pagando dividendos acima do que o mercado pratica. Para entender o porquê dessa precificação, vamos entrar na parte final e mais importante de nossa análise: os riscos do investimento.
Riscos do investimento
O Índice de Basileia e de imobilizado se mostram dentro do patamar aceito pelos órgãos reguladores do país. Assim, não apresentam, por ora, risco de liquidez.
Fonte: Banco do Brasil
Como controlador de 50,0000011% das ações do Banco do Brasil, a União (governo federal) tem o direito de controle sobre o banco. Vemos isso como uma faca de dois gumes: por um lado, promove a segurança de ter o próprio país como fornecedor de liquidez; por outro; o controle permite a possibilidade da intervenção estatal em uma empresa, o que consideramos o maior risco ao investir no Banco do Brasil.
Fonte: Banco do Brasil
Após o anúncio de uma grande reestruturação de agências, o até então presidente do Banco do Brasil, André Brandão, entrou em desacordo com o Executivo, que anunciou a sua troca.
Isso porque a empresa tinha previsto uma grande reestruturação de agências e lançou um novo programa de demissão voluntária (PDV), que deveria trazer um impacto líquido de R$ 350 milhões a R$ 400 milhões neste ano, e de R$ 1 bilhão a partir de 2022. O programa pretendia chegar a 5,5 mil funcionários, proporcionando uma vantagem ao banco em termos de redução de custos.
O programa visava reduzir custos operacionais, já que a necessidade de agências bancárias cai a cada dia, mas a medida tem um impacto negativo em relação a empregos, o que foi visto com maus olhos em um momento extremamente delicado para a economia do país, que observa um alto índice de desemprego atualmente.
Fonte: G1
E o mercado não viu com bons olhos a intenção de troca do presidente da instituição em live presidencial no dia 13 de janeiro. Com isso, em apenas um dia, as ações BBAS3 caíram 5%. É importante ressaltar que esse foi um dos principais motivos que levaram alguns diretores, membros do conselho administrativo, a renunciar a seus cargos.
Fonte: CNN Brasil
Vale mencionar também que, na nossa visão, o risco de governança é o que faz o Banco do Brasil apresentar múltiplos tão descontados quando comparados com os seus pares. Um caso muito similar aconteceu com a Petrobras, no último mês de fevereiro, em que houve intervenção direta do presidente Jair Bolsonaro na empresa, o que levou a uma queda histórica das ações da petroleira.
E, enquanto no caso da Petrobras houve uma retomada da confiança do mercado na empresa com seu novo presidente, isso ainda não ocorreu com o BB. Suas ações sofreram com a intervenção e ainda não se recuperaram, o que pode ser visto como uma oportunidade – isso, claro, se a troca de comando for positiva ou ao menos neutra se comparada com o comando anterior do banco.
Fonte: Valor Investe
Preço-alvo e dividendos
Para o cenário atual do Banco do Brasil, o preço-alvo da ação estimado pela Aline Tavares, analisa de ações da Spiti, é de R$ 48, contra uma cotação atual de R$ 30. Já a taxa de dividendos que o mercado consente para a empresa é de 8,53%.
Fontes: Spiti e Bloomberg
Conclusão
Dado o momento turbulento de governança que o Banco do Brasil está passando, suas ações acumulam uma perda de 21% em 2021 – superior a seus pares. Os resultados acumulados na forma de PDD em 2020 e a taxa de dividendos acima do que o mercado pratica colocam na mesa uma opção de aquisição muito boa.
Operacionalmente, acreditamos que ele continua com suas operações sólidas, com índices apropriados para o momento e com margem segura de liquidez. O preço da ingerência política e do intervencionismo estão em boa parte contemplados no preço atual, e a volatilidade do papel é superior ao das nossas recomendações. O banco está precificado com desconto em relação ao seu múltiplo histórico e muito abaixo de seus pares de mercado.
Ressaltamos que a alocação atual é uma pitada de risco a mais em nosso portfólio; apesar de o mercado já ter absorvido a intervenção política na empresa, a situação ainda poderia piorar.
E como isso é possível, Fê?
Em momentos de atividade econômica fraca, os bancos públicos podem vir a ser utilizados como um motor “artificial” na retomada da economia. Taxas mais baixas de empréstimo e regras mais frouxas de concessão tendem a fazer com que a rentabilidade e a inadimplência do banco apresentem altas.
Além de afetar os indicadores do próprio Banco do Brasil, uma intervenção afetaria o sistema bancário como um todo, já que, com crédito mais barato e regras mais flexíveis de concessão de crédito, as outras instituições – inclusive o Itaú (ITUB4), que faz parte da nossa carteira – perderiam espaço de mercado, conseguindo mantê-lo só se flexibilizassem as regras como um todo, o que geraria impactos negativos também no Itaú, por exemplo.
O fato de tal possibilidade ainda existir faz com que a recomendação seja de um acréscimo de 2,5% da carteira em BBAS3, totalizando 7,5% de exposição no setor bancário.
Ressaltamos também que a alocação desse montante deve vir de nossa reserva de oportunidade.
Abraços,
Filipe Colus e Guilherme Cadonhotto