Neste relatório, você encontrará:
- Uma explicação sobre o recente movimento no BRCR11, fundo imobiliário de escritórios gerido pelo BTG Pactual e um de nossos recomendados na Finclass, quando este relatório é escrito.
- Nossa recomendação para a cota do CNES11. Em nossa visão, o ativo não reflete os fundamentos que consideramos essenciais para o objetivo das nossas carteiras, que são: ativos com alta qualidade, boa localização, pagadores de renda consistentes, e perenes. Entendemos que o CNES11 não atende aos nossos requisitos. Portanto, recomendamos a VENDA de CNES11.
- A fim de responder as principais dúvidas, a gestão enviou um FAQ (Perguntas Frequentes) com as principais, e fizemos alguns comentários em cima.
- Como calcular o novo preço médio. Devido a esta movimentação, o preço médio do BRCR11 mudou, e criamos uma planilha para te ajudar a calcular o seu preço médio.
Antes de começar, quero enfatizar que este relatório é exclusivamente para os investidores que possuíam cotas do BRCR11 até o final do dia 12/04/2024, e com isso, receberam uma cota do CNES11 em sua corretora, no dia útil seguinte.
Portanto, caso você não tenha comprado cotas do BRCR11 antes desta data, você pode acompanhar a leitura deste relatório apenas para estar atualizado com esta movimentação, e claro, adquirir conhecimento. Nunca é demais.
O que é o BRCR11?
O BRCR11, também conhecido como BTG Pactual Corporate Office Fund, é um Fundo de Investimento Imobiliário listado na bolsa – e um de nossos recomendados. Este fundo é considerado um dos maiores FIIs do segmento de lajes corporativas do Brasil. O foco é em imóveis comerciais, mais especificamente em escritórios de alto padrão (lajes corporativas) localizados em regiões de prestígio de grandes cidades, como São Paulo e Rio de Janeiro. Guarde o termo “alto padrão”.
Em março de 2024, o fundo possuía 15 imóveis em seu portfólio:
Fonte: BRCR
Se observar bem a tabela, verá que o CENESP está localizado na 3° posição com uma classificação “B”.
O CENESP, ou Centro Empresarial de São Paulo, é um grande complexo comercial localizado na cidade de São Paulo. Este centro é um dos maiores do tipo na América Latina e ocupa uma área significativa na região Marginal Pinheiros (conforme classificação SiiLA Brasil). O complexo consiste em vários edifícios interligados que abrigam escritórios, áreas comerciais, espaços de conveniência e serviços variados.
Localizado próximo à rodovia dos Imigrantes e à Avenida dos Bandeirantes, o CENESP tem fácil acesso a importantes vias de São Paulo, mas não possui chegada por malha ferroviária de transporte público (trem ou metrô) tão fácil quanto os escritórios localizados na outra margem do Rio Pinheiros
Atualmente, segundo dados da SiiLA Brasil, o complexo Cenesp possui 53,6% de vacância, sendo que o BRCR11, através das cotas detidas do CNES11, possuía 24% do ativo e a vacância da área detida estava em linha com a vacância geral do empreendimento: 54,6%. Veja, temos um imóvel classe B, com vacância elevada e em uma região com vacância igualmente elevada. Conforme dados da SiiLA, no 1T24 a região Marginal Pinheiros tinha 43,6% de sua ABL (área bruta locável) vaga, e se colocarmos uma lupa apenas nos ativos Classe B na Marginal Pinheiros, a vacância no 1T24 fechou em 45%, ou seja, o desafio de ocupação do Cenesp está longe de ser considerado fácil.
Fonte: CENESP
A alienação dos ativos e proposta de cisão do CNES11
Em 08/11/2023, celebrou-se o Memorando de Entendimentos (MoU, na sigla em inglês) objetivando a alienação total da participação de 5 ativos do BRCR11: Burity, BFC, Cidade Jardim, Transatlântico e Volkswagen, totalizando mais de 44 mil m² de ABL (área bruta locável) onde mais de 60% desta área é de ativos classe B. O valor da venda foi de R$ 755 milhões, valor 6% acima do valor patrimonial dos imóveis. O valor do pagamento foi 70% à vista e 30% em CRI.
O objetivo do movimento foi de reposicionamento do FII com maior ênfase em ativos A/A+ e redução da alavancagem com o pagamento da maior parte da dívida do BRCR11. O portfólio sairia de 82% de A/A+ para 90%. O LTV (Loan to value) que mede grau de endividamento seria reduzido de 25,4% para 8,7%. Com isso, o fundo deteria participação em 10 imóveis ante 15 da posição pré-venda.
Em 15/03/2024, o BRCR celebrou a escritura de compra e venda recebendo R$ 528.500.000 à vista e R$ 226.500.000 através de um CRI com duas séries, uma vencendo em 12 meses e outra em 24 meses, ambas corrigidas pelo CDI do período.
Três dias depois, em 18/3, o BRCR informou que realizou a antecipação do recebimento dos valores do CRI através da venda dele. Desta forma, o FII recebeu integralmente o valor da operação.
Entendemos que o movimento foi positivo por permitir a redução de alavancagem do BRCR11, sabendo que a dívida possuía custo superior ao resultado da atividade imobiliária, sendo detratora do lucro caixa do FII. Boa parte da dívida tinha vencimento em 2024, ou seja, a obrigação de quitação se avizinhava.
Do ponto de vista imobiliário, a venda ocasionou leve diminuição da exposição ao mercado de SP e consequente aumento ao mercado de RJ, o que parece ruim em uma primeira análise. Todavia, é importante ressaltar que metade da renda do RJ vem de contrato atípico no Ed. Senado.
Ademais, espera-se que tal movimento reverbere positivamente na cota de mercado do FII (lembramo-nos que as vendas foram feitas por valor 8% acima do valor patrimonial e o FII negocia com severo desconto para o VP), de sorte que, uma eventual recuperação da cota do BRCR abriria espaço futuramente para nova emissão, e com isso poderíamos ver novas aquisições recomporem ABL em SP.
É agora que o CNES11 entra na história.
Em 15/03/24, o BRCR11 convocou assembleia de cotistas para deliberar sobre aprovação para cisão da parcela de CNES11, que corresponde a exposição no CENESP, e entrega de tal posição aos cotistas do BRCR11. Lembre-se de que o BRCR investia no Cenesp através de cotas do CNES11.
A justificativa da gestão foi que a cisão permitirá segregação dos perfis distintos entre BRCR11 e CNES11.
O Cenesp é imóvel classe B como vimos, o que destoa do objetivo de requalificação para A/A+ que é objetivo da estratégia do BRCR11.
Ao cindir a posição do CNES11, o FII, que antes da cisão era ilíquido porque o BRCR11 detinha grande posição, tenderia a ter maior liquidez com seu passivo (cotistas) pulverizado.
A gestora e o BTG seguirão à frente de ambas as estratégias, BRCR11 e CNES11, mas cada qual com um norte diferente.
- O BRCR11 segue com estratégia híbrida de renda e valorização, uma vez que foca em ativos de alta qualidade e em localizações que possuem vacância estruturalmente mais equilibrada;
- O CNES11 tem mais viés de ganho de capital (TIR) com a possibilidade de rentabilizar o ativo com venda ou permuta do potencial construtivo do imóvel. Como há alta vacância no empreendimento, o vértice de geração de renda fica comprometido.
“Ricardo, como gerar valor com potencial construtivo em imóvel com alta vacância?”
A vacância está em escritórios, e o potencial construtivo permite múltiplas opções de uso, tais como: residencial, hospitalar, logístico, entre outros usos. Estudos preliminares da gestora apontaram potencial de retorno estimado via permuta de R$ 70 a R$ 330 milhões, considerando 100% do empreendimento e o CNES11 detém 31% do Cenesp.
Agora, aqui fica a minha opinião sobre o movimento: é a melhor saída do mundo? Não. Muito longe disso, mas é a saída possível.
Hoje, o Cenesp atrapalha demais a precificação do BRCR11 porque, por conta de uma ABL grande, ainda que sua capacidade de geração de receita seja pequena (preço pedido de locação está em R$ 30,00/m²), o mercado atribui peso exagerado a vacância do Cenesp que sim, é alta, mas com potencial reduzido de ser transformadora na geração da receita do fundo. Ao realizar essa cisão, cotistas poderiam esperar uma melhora na precificação do BRCR11 “limpo” e quanto ao CNES11, ou realizaria prejuízo, uma vez que a amortização seria pelo patrimonial que atualmente está em aproximadamente R$ 7,74, enquanto a cota de mercado negociava na faixa de R$ 2,26 antes da cisão.
Aprovada a amortização das cotas do CNES11
Dito e feito: foi aprovada a amortização das cotas do CNES11 por parte do BRCR11. O placar foi apertado, mas a matéria foi aprovada.
Fonte: BRCR
Lembro que a proposta era: todo cotista do BRCR11 receberá 1 cota de CNES11 para cota detida do BRCR11.
Os dias depois da cisão
A administradora teria até 90 dias para executar a amortização. Entretanto, os investidores foram surpreendidos.
Na manhã de segunda-feira, 15/04, cotistas do BRCR11 foram surpreendidos com a execução do movimento. Lembro que o prazo era de até 90 dias, mas a administradora foi bem mais ágil.
Ocorre que, por conta de falha operacional de diversas corretoras, muitos cotistas deixaram de ver a posição de BRCR11 e enxergavam apenas as cotas de CNES11, e que estava com valor de mercado próximo a R$ 2,00 no dia 15/04 ao longo do pregão, enquanto a cota do BRCR11, no pregão anterior ao movimento, fechou cotada a R$ 54,80.
Sobre este ponto: as posições já foram corrigidas. Este tipo de ocorrido, ainda que desagradável, eventualmente pode ocorrer e não significa que os ativos sumiram ou coisa do tipo. Lembrem-se que a B3 é a central depositária.
No dia 12/04, pregão anterior ao movimento, o CNES11 fechou cotado a R$2,50. Memorize este valor.
No pregão de 15/04, a cota do CNES11 fechou cotada a R$ 2,13, caindo 14,8%. Já no pregão de 16/04, nova queda de 15%, com a cota fechando em R$ 1,80. Tais números assustaram muitas pessoas, mas é preciso enxergar as posições somadas de BRCR11 e CNES11.
No pregão anterior ao movimento, quando você tinha 1 cota de BRCR11, ela fechou cotada a R$ 54,80. Ocorre que no pregão de 16/04, a cota do BCR11 fechou cotada a R$ 54,66 e agora além dela, você tem 1 cota de CNES11 que, mesmo depois das quedas, está precificada a R$ 1,80/cota. Com isso, somando o atual valor de mercado de ambas, você teria um combo, BRCR + CNES, valendo R$ 57,31, ou seja, 4,6% acima do valor de R$ 54,80, o qual o mercado precificava a cota do BRCR11 quando o CNES11 estava lá dentro. No pregão de 23/04/2024, CNES11 fechou cotado à R$ 1,66/cota. Mas apesar da severa queda, posso afirmar que o resultado da cisão até o fechamento de 23/04 foi positivo para o cotista do BRCR11. Explico:
Antes da cisão, em 12/04, você tinha 1 cota de BRCR11 cotada a R$ 54,80 e lembro que a posição que o BRCR11 detinha em CNES11 já estava neste valor.
No fechamento de 23/04, você tem 1 cota de BRCR11 que fechou cotada a R$ 56,19 e 1 cota de CNES11 que, como vimos, fechou cotada a R$ 1,66, ou seja, um total de R$ 58,70, ou seja, 5,6% acima do valor que você tinha em 12/04. Neste mesmo período, o Ifix, principal índice de fundos imobiliários, caiu 1,5%. Ademais, existe um saldo de caixa a ser amortizado a favor dos cotistas que receberam as cotas de CNES11, tal valor será de R$ 0,85/cota e deste será deduzido na fonte eventual imposto de renda. Trataremos disso adiante, mas este retorno calculado não considera este adicional a ser recebido na segunda quinzena de maio. Por fim, em 22/04 o CNES11 deliberou pagamento de rendimento mensal equivalente a R$ 0,007877/cota e tal valor será pago em 29/04/2024, ou seja, mais um valor que se somará e melhorará o retorno total da operação.
Orientações sobre BRCR11
“Ricardo, qual a orientação para BRCR?”
Nada muda, para BRCR11 permanece a recomendação de compra respeitando preço máximo de compra e percentual na carteira recomendada.
Orientações para o CNES11
“E para CNES11? Vender? Comprar?”
Para o CNES11, a recomendação é VENDER as cotas que você recebeu na cisão. Entendemos que a liquidez apresentada pelo CNES11 após a cisão, ainda que não seja aquela que observamos em nossos fundos recomendados, já permite saída da posição que, conforme destacamos ao longo deste relatório, destoa daquilo que desejamos para nossa fatia de escritórios.
Mas a questão envolvendo BRCR11 e CNES11 não terminou com o recebimento das cotas de CNES11.
Lembro que há um recurso no caixa que será amortizado, e a amortização não é um rendimento do FII isento de IR (Imposto de Renda) para pessoa física. A amortização é uma devolução de capital (R$) portanto, há repercussão tributária (IR).
Neste caso, o IR é retido na fonte pelo administrador, por isso os cotistas do BRCR11 que receberam cotas do CNES11 devem enviar para a administradora o valor correspondente ao preço médio antes da cisão de sua posição de BRCR11, para que a administradora possa apurar eventual necessidade de retenção de valor na fonte para obrigação de Imposto de Renda por parte do investidor (compras feitas após o recebimento de CNES11 não podem entrar no cálculo deste preço médio).
“Como devo informar esse preço médio, Ricardo?”
De 16/04 até 16/05, atenção para as datas, é o prazo para enviar ao administrador e este envio deve ser feito pelo Portal do Investidor do administrador (BTG). Caso seja seu primeiro acesso, você deverá criar o cadastro que é bem simples e intuitivo.
Importante destacar que, caso você não realize a declaração do custo médio de aquisição do BRCR11 no portal mencionado e dentro do prazo mencionado, a administradora considerará valor equivalente a menor cotação histórica do fundo, o que por óbvio amplia o valor do imposto por ventura devido.
Lembro que o valor a ser amortizado por cota recebida equivale a R$ 0,85. É deste valor que será abatido o valor devido. Se não existir valor devido de IR (sua posição carrega prejuízo), este valor será creditado para você, conforme cronograma que indica o dia 29/05 como data de divulgação de pagamento.
A administradora informa que, caso restem dúvidas quanto ao preço médio ou ao uso do portal, você poderá enviar e-mail para receber orientação para o seguinte endereço: ir.psf@btgpactual.com e no título do e-mail deverá colocar: “Custo Médio - BRCR11”. Lembro que o e-mail deve ser usado para encaminhar eventuais dúvidas. O valor de preço médio deve ser cadastrado no Portal.
Sobre o movimento, reforço que entendemos ser benéfico para o BRCR11 que agora exibe métricas de vacância física mais alinhada à sua vacância financeira.
Quanto ao CNES11, a orientação é de vender a posição, uma vez que fundos monoativos não fazem parte do escopo desejado para a carteira recomendada, além dos outros motivos que já citamos acima.
Como calcular o novo preço médio do BRCR11 (BAIXE A NOSSA PLANILHA PARA TE AJUDAR)
Para ajudá-los a calcular seu novo preço médio de BRCR11, criamos uma planilha bem simples e deixamos abaixo disponível para download: https://assets.circle.so/gxeyjosm7oc8d4qmlhgiva2epntw
Com ela, basta você colocar 2 informações e saberá o preço médio de sua posição de BRCR11:
- Informe o seu preço médio ANTES da cisão, ou seja, antes de você receber as cotas de CNES11. Cada investidor/a tem o seu preço médio uma vez que o PM reflete as compras realizadas por cada pessoa. Confira seu controle particular, pois lá você deve ter seu preço médio. Se você ainda não calculou, pegue todas as notas de corretagem de sua movimentação antes da cisão e calcule seu PM.
- Informe o valor recebido em dinheiro referente a amortização. Este valor você somente saberá na segunda quinzena de maio quando efetivamente ocorrerá o pagamento. Lembro que você tem até 16/05/2024 para enviar seu PM ANTES da cisão para o BTG para que ele calcule eventual imposto de renda devido e faça a retenção na fonte. Se não houver IR devido, você receberá o valor máximo que é R$ 0,85/cota. Até por isso a planilha está automaticamente preenchida com este valor, mas você deve inserir o valor que você recebeu, assim que tiver esta informação.
Para minimizar risco de uso indevido da planilha gerando informações equivocadas, apenas as células que recebem seu preço médio ANTES da cisão e o valor em moeda corrente que você receberá à título de amortização ao final de maio, estarão liberadas para edição. Todo o restante da planilha estará travado.
O time de análise da Finclass disponibiliza a planilha para ajudar seus assinantes no cálculo do PM de BRCR11 após a cisão e não se responsabiliza pelo uso indevido da ferramenta. Lembrando que o cálculo equivocado de PM poderá gerar recolhimento de imposto de renda à maior ou à menor em futuras operações de venda de BRCR11.
Entendemos que, com isso, cobrimos todos os principais pontos que geraram dúvidas nesta operação:
1- PM CNES11 recebido = Valor Patrimonial de 03/2024, ou seja, R$ 7,736961/cota. Você usará este PM futuramente para verificar se vendas de CNES11 terão ou não necessidade de gerar DARF para pagamento de IR.
2- PM BRCR11 antes da cisão = Cada investidor tem o seu, confira seu controle pessoal e informe ao BTG através do Portal do Investidor BTG até 16/05/2024
3- A amortização a ser recebida, na segunda quinzena de maio. Todos os cotistas que receberam cotas de CNES11, também receberão R$ 0,85/cota - IR devido, sabendo que o IR devido será retido na fonte e calculado com base no PM BRCR11 antes da cisão enviado por você ao BTG até 16/05.
4- PM BRCR11 após a cisão = utilize a planilha disponibilizada neste relatório para calcular. Você usará este PM futuramente para verificar se vendas de BRCR11 terão ou não necessidade de gerar DARF para pagamento de IR.
FAQ – BRCR11 e CNES11
Na noite de 18/04, o BTG publicou o Comunicado ao Mercado com esclarecimentos aos questionamentos mais frequentes dos cotistas em relação a operação de cisão das cotas do CNES11 que eram detidas pelo BRCR11.
Transcrevo as perguntas e respostas e coloco o comentário do time de análise Finclass:
1- Qual Custo Médio eu devo informar, do FII CENESP ou do BRCR11?
O Custo Médio que deve ser informado por meio do Portal do Investidor é referente ao BRCR11 antes do Evento da amortização;
Comentário Finclass: esta pergunta se deve ao fato de muitos cotistas acreditarem equivocadamente que era preciso enviar o preço médio de CNES11 e assim está claramente dirimida a dúvida. Envie o preço médio de BRCR11 antes do evento de amortização das cotas do CNES11 com entrega das respectivas aos cotistas.
2- Como e até quando devo enviar o Custo Médio?
O envio do Custo Médio deve ser realizado através do Portal do Investidor até o dia 16 de maio de 2024 (“Prazo Final”).
Comentário Finclass: o prazo é longo, não precisamos de pressa, mas também vamos evitar deixar para a última hora.
3- Não possuo acesso ao Portal do Investidor, como faço?
Aos cotistas que ainda não possuírem acesso ao Portal, a solicitação pode ser realizada por meio do campo “Primeiro acesso?” disponível na tela inicial do Portal do Investidor. Importante informar que, caso o Cotista não receba o SMS de primeiro acesso, deverá verificar se já possui acesso optando por realizar a redefinição de senha em “Esqueceu a Senha”
Comentário Finclass: o único canal de envio do PM é o Portal. Se você enviar por e-mail, como alguns cogitaram fazer, não terá seu PM computado. Se você não enviar o seu PM, ou o fizer por outro canal, o PM considerado será a menor cotação histórica do BRCR11 o que para efeito de cálculo de IR irá majorar o imposto devido.
4-Não estou conseguindo finalizar o meu cadastro e/ou preciso trocar meu e-mail de acesso. Como faço?
Caso tenha dúvidas em relação ao Portal do Investidor ou Custo Médio, a Administradora permanece à disposição por meio do e-mail: ir.psf@btgpactual.com, e solicita que os Cotistas, ao enviarem sua demanda, utilizem o assunto com o título “Custo Médio - BRCR11”.
Comentário Finclass: autoexplicativo, procure o administrador através do e-mail.
5- Qual o Custo Médio do FII CENESP na minha posição?
No entendimento da Administradora, cada cota do FII CENESP recebida pelos Cotista em razão do Evento terá como custo de aquisição seu valor patrimonial adotado para fins da amortização e correspondente ao fechamento de março de 2024. Os Cotistas que já possuam cotas do FII CENESP antes do Evento ou venham a adquirir novas cotas após o Evento deverão calcular seus custos médios. Em todo caso, cabe aos Cotistas e demais responsáveis identificar e acompanhar seus custos de aquisição.
Comentário Finclass: talvez a principal dúvida dos investidores, enfim esclarecida. Olhando estritamente para as cotas recebidas na amortização, o seu preço médio de controle de sua posição de CNES11 é o valor patrimonial do fundo no fechamento de março/24, ou seja, R$ 7,74/cota conforme podemos observar no Informe Mensal Estruturado do CNES11 para a referida data.
6- Por que preciso enviar o Custo Médio?
O envio do Custo Médio é necessário para que a Administradora possa apurar o IRRF a ser retido da amortização (caso haja ganho de capital) e, portanto, o caixa líquido recebido por cada Cotista.
Comentário Finclass: autoexplicativo.
7- O que acontece se eu não declarar o meu Custo Médio?
Frisa-se que o não recebimento pela Administradora das informações de responsabilidade do Cotista pode implicar no recolhimento de imposto de renda na fonte em valor superior àquele eventualmente seria devido pelo Cotista. Portanto, caso o Cotista não realize a declaração, o Custo Médio de aquisição será considerado equivalente à menor cotação histórica do Fundo. Vale ressaltar que custos médios incompatíveis com as cotações históricas poderão ser desconsiderados pela Administradora.
Comentário Finclass: Preço médio de BRCR11 é o que deve ser enviado, cada cotista tem o seu, caso você não tenha calculado, pegue as notas de corretagem de compra com em corretora e calcule.
8- Como ficará meu Custo Médio de BRCR depois do Evento?
Após a finalização do Evento, a parcela de principal devolvida a cada Cotista deverá ser deduzida, em seu controle individual, do custo de aquisição de suas cotas do BRCR11 anterior ao evento. Para tanto, em conformidade com o entendimento da Administradora, o Cotista deverá observar os seguintes passos:
a. Verificar a proporção entre (i) o custo médio de aquisição de suas cotas do BRCR11 antes do Evento e (ii) o valor patrimonial da cota do BRCR11 no fechamento de março de 2024.
b. Aplicar a proporção acima ao valor total amortizado por cota. Este valor total equivale ao valor patrimonial da cota do FII Cenesp no fechamento de março de 2024, acrescido do valor bruto em dinheiro pago por cota (vide fato relevante de 05/04/2024).
c. O resultado obtido corresponderá à parcela de principal, por cota, devolvida ao cotista em razão da amortização. Referida parcela deverá ser subtraída, pelo Cotista, do seu custo médio do BRCR11. Assim, o Cotista saberá seu custo médio após o Evento.
d. Em se tratando de cotista pessoa física residente no País, a dedução deve ser refletida no saldo total informado na ficha de bens e direitos da Declaração de Ajuste Anual do Imposto sobre a Renda correspondente a períodos posteriores.
Comentário Finclass: No item (a) o administrador pede estabelecermos o ratio: PM antes da cisão / VP BRCR11 Mar/24, lembrando que acrônimo e VP o acrônimo para Valor Patrimonial. No item (b) aplicar o ratio calculado no total amortizado que é a soma do VP de CNES11 em mar/24 + valor em dinheiro recebido pela cota. No item c ele pede que você subtraia o valor obtido no cálculo de (b) do seu preço médio e com isso terá o seu novo PM de BRCR11.
Conclusão
Esperamos ter esclarecido as principais dúvidas sobre esta movimentação recente em um de nossos recomendados.
Fique tranquilo caso você tenha se assustado no início devido à complexidade do assunto; afinal, não é sempre que algo desse tipo acontece no mercado.
Agradeço a costumeira paciência. Bons investimentos!
Ricardo Figueiredo