Neste relatório, você verá:
· Uma análise sobre o BTCI11 e sua performance desde a nossa recomendação. Fundo imobiliário de papel High Grade (com risco de crédito de boa qualidade) e gestão/administração BTG Pactual, o BTCI11 demonstra um portfólio com boa diversificação e com preço ajustado ao nível de risco que nos agrada em um ativo ligado a títulos de dívida.
· Nossa atualização referente a recomendação. Ratificamos nossa recomendação de compra no BTCI11, ajustando o preço máximo para R$ 10,00, diante do cenário mais adverso e maior exigibilidade de retorno por parte dos agentes econômicos.
Olá, investidores!
Como de costume, estamos trazendo mais um relatório de revisão de uma de nossas recomendações. Desta vez, analisaremos o BTCI11, a evolução do seu portfólio e sua performance desde a nossa recomendação.
Sendo o primeiro FII base 10 a ser recomendado por nós quando ainda estávamos sob a marca Spiti, o BTCI11 é um fundo de papel com características High Grade (crédito de devedores que possuem maior qualidade) de gestão e administração BTG Pactual, além de carteira majoritariamente indexada ao IPCA.
Para mais detalhes sobre o fundo, sua performance ao longo da recomendação e a nossa visão, acompanhe-nos neste relatório.
Boa leitura!
BTCI11: portfólio e composição
Neste relatório, utilizaremos as últimas informações no momento em que o mesmo é redigido, que é o relatório gerencial de referência outubro 2024 e a planilha de fundamentos de mesma data-base, disponibilizados pelo gestor.
O FII BTG Pactual Crédito Imobiliário (BTCI11) realizou sua primeira oferta em maio de 2008 e começou a ser negociado em bolsa em maio/2010. Até hoje, o FII já fez 11 emissões e acumulou um valor patrimonial de cerca de R$ 1 bilhão.
O BTCI11 não nasceu com esse nome. Até outubro de 2022 ele era negociado com o código FEXC11 e se chamava BTG Pactual Fundo de CRI. Quando então realizou a incorporação do BTCR11, FII de mesma gestora, e passou a ser negociado com o ticker BTCI11.
Ainda em janeiro/23, já após o movimento que fez com que FEXC11 + BTCR11 gerassem BTCI11, o FII realizou um desdobramento de cotas, na razão 1:9, ou seja, cada cota de BTCI11 se transformou em 9 cotas e o preço foi dividido por 9, como ocorre em todos os movimentos de desdobramentos ou split, aderindo ao formato base 10.
Agora, vamos entrar no portfólio do fundo:
Fonte: BTG Pactual | Data: outubro de 2024
O BTCI11 possui uma carteira com indexação mista, de predominância em inflação, sendo que 72% da carteira está indexada ao IPCA e 3% ao IGP-M. O restante encontra-se em CDI. Lembro que estamos em período de inflação acima da meta estipulada pelo Banco Central, um ponto negativo para a economia, mas positivo para quem possui investimentos atrelados ao IPCA.
A alocação por indexador está absolutamente em linha com o que existia no momento de sua recomendação, assim como o nível médio de remuneração de cada indexador.
Fonte: BTG Pactual | Data: outubro de 2024
Em relação aos setores em que as dívidas estão atreladas, estamos falando de um portfólio diversificado em dívidas no setor logístico, shoppings, residencial, varejo, e outros que não estão classificados (o que equivale a 10%).
Em relação ao momento de recomendação, sob a ótica setorial de exposição dos créditos do BTCI11, logística segue sendo o segmento mais representativo, mas o segundo lugar deixou de ser residencial e passou a pertencer ao segmento de shopping centers. Gostamos da mudança porque em uma curva de riscos observando apenas setores, operações de shopping centers tendem a ter risco inferior ao segmento residencial, por óbvio, isto não é verdade para 100% dos casos, cada risco de crédito deve ser analisado individualmente, mas em uma visão estritamente setorial, é exatamente isso que ocorre.
Indo para a lista de ativos, observa-se que o BTCI11 possui mais de 50 CRIs em seu portfólio. Destes 50, o que possui maior exposição em % do patrimônio líquido refere-se ao CRI Casa Shopping:
Fonte: BTG Pactual | Data: outubro de 2024
O CRI em questão possui operação lastreada na aquisição de participação do Casa Shopping, localizado na Barra da Tijuca. O fundo possui 71% de participação do CRI, de modo que permite que o BTCI11 possa ter maior governança, possibilitando-o de aprovar/reprovar pautas em assembleias.
Agora, vamos entrar mais a fundo nas 10 maiores posições do fundo em CRIs (você pode encontrar estas informações na planilha de fundamentos disponibilizada na página 8 no botão “Download”):
Fonte: BTG Pactual | Data: outubro de 2024
As 10 maiores posições em CRIs equivalem a aproximadamente 40% do patrimônio líquido do fundo, o que mostra bom nível de diversificação.
Além disso, gostaríamos de destacar alguns pontos:
· A maior parte da carteira possui CRIs com séries únicas, isto é, séries que possuem apenas uma emissão em que todas as cotas ou títulos emitidos possuem as mesmas características como vencimentos e taxas (não há prioridade ou subordinação no recebimento por parte dos detentores do CRI). Dessa forma, todos os CRIs emitido na série são considerados iguais em termos de rendimento e prazo.
· O Loan To Value (cálculo que mostra a relação entre a dívida e o ativo posto em garantia) dos CRIs encontram-se majoritariamente abaixo de 100%, ou seja, o valor da dívida é menor do que o ativo.
· Observamos também que não há concentração em devedores, algo essencial em uma carteira de crédito diversificada. Imagine só ter uma carteira pulverizada em mais de 50 CRIs, sendo que metade destes CRIs são de apenas 1 empresa; você aparentemente estaria diversificado, mas de fato, teria risco altamente concentrado. Não é o caso do BTCI11.
· A gestão do BTCI11 divide a estratégia em duas principais frentes: uma estratégia estrutural e uma tática, de modo que a primeira se entende como uma estratégia de carrego, isto é, carregar as posições nos CRIs até o vencimento, e a parte tática visa um potencial ganho de curto prazo.
Atualmente, a carteira está dividida desta maneira (em relação ao patrimônio líquido:
· 57,9% em CRIs estruturais;
· 18,1% em CRIS táticos;
· 8,4% em fundos imobiliários; e
· 8,8% em caixa.
Inclusive, destacamos esta posição de praticamente 9% em caixa, eis um elemento que pode trazer valor no médio/longo prazo. Afinal, o carrego de caixa está menos punitivo devido ao nível do CDI (remuneração básica do caixa) e, a gestão fica postada em condições de aproveitar o cenário de juro mais estressado para adquirir bons riscos de crédito com nível de remuneração muito atrativo, seja para carrego, seja pensando em futuro giro de carteira e geração de ganho de capital.
Antes da divulgação do relatório gerencial, houve 4 aquisições, de modo que estas representam 4,9% do patrimônio do fundo. Note que todas foram em CDI, justamente para aproveitar este cenário de elevação da Taxa Selic:
Fonte: BTG Pactual | Data: outubro de 2024
A alocação em FIIs segue em patamar similar ao que existia no momento da recomendação, 8,6% atualmente contra 8,2% quando da recomendação, sendo que ¾ disso mantém nos mesmos 3 FIIs: KNIP11, XPCI11 e VGIP11, que continuamos a entender, são escolhas plenamente justificáveis e aderentes ao BTCI11.
Indicadores técnicos: Tabela de sensibilidade e P/VP
Em fundos imobiliários de papel, é comum se observar uma tabela de sensibilidade que mostra níveis de remuneração esperada pela carteira de crédito daquele FII (considerando plena adimplência deles) para diferentes patamares de preço de mercado da cota.
Como estamos falando de um ativo de renda variável que investe em títulos de renda fixa, é comum tentarmos comparar quanto o Dividend Yield do FII em questão traz em relação ao seu preço.
Vamos nos relembrar brevemente do conceito de marcação a mercado, utilizando o tesouro prefixado como exemplo para facilitar o entendimento, mas sugiro que você assista ao curso de Renda Fixa Ativa gravado pelo nosso analista Guilherme Cadonhotto, para melhor entendimento.
Caso você não saiba, no tesouro prefixado, o valor que você “fixa” não é a sua rentabilidade anual, mas o valor que você receberá no vencimento, que é de R$ 1.000 (desconsiderando impostos e taxas).
Agora, para descobrir o preço unitário (ou valor presente) que você vai pagar para adquirir um título prefixado que pague 10% ao ano com vencimento em 10 anos, você precisa utilizar a seguinte fórmula:
Substituindo os valores, temos este resultado:
Agora, vamos supor que este título prefixado esteja pagando, ao invés de 10% ao ano, 12%:
Percebe que o seu preço unitário (R$ 385,54) diminuiu para R$ 321,97 com o aumento na taxa de juros? É basicamente essa a relação que encontramos na renda fixa: se a taxa sobe, o preço do título cai, e vice-versa.
Exemplificamos este conceito de marcação a mercado, mas reforçamos que assista ao curso do Guilherme “Renda Fixa Ativa”, caso queira se aprofundar no assunto.
Na página 10 do relatório gerencial, você encontrará esta tabela de sensibilidade de preços, isto é, qual o Yield correspondente ao valor da cota que está sendo negociada:
Fonte: BTG Pactual | Data: outubro de 2024
Utilizando como exemplo o valor da cota de R$ 9,31, isso significa que o investidor que adquirir uma cota do BTCI11 a este preço, estaria recebendo um Yield anualizado equivalente a aproximadamente 12,52% a.a, dividido entre a parcela IPCA e CDI, de modo que a parcela atrelada a inflação equivale a um título que esteja pagando cerca de IPCA + 9,94%, e a parcela atrelada ao CDI equivale a um título CDI + 2,37%. Entendemos que tal efeito de marcação a mercado que elevou as taxas do portfólio do BTCI11 aconteceu devido ao cenário mais adverso nos últimos meses, que vem derrubando o valor do mercado de fundos imobiliários.
Por fim, vamos observar o preço sobre o valor patrimonial por cota (indicador também conhecido como P/VP):
Fonte: Economatica | Elaboração: Finclass
Note que o BTCI11 está sendo negociado com aproximadamente 8% de deságio (PVP 0,92) em relação ao seu valor patrimonial (base 28/11/24), inclusive, mesmo patamar do momento da recomendação, há mais de um ano, mas que, como podemos observar no gráfico, em momentos menos adversos, chegou a ser precificado por seu valor patrimonial, ou até mesmo, com leve ágio.
Ora, se estamos falando de um portfólio com risco de crédito de boa qualidade, diversificação tanto em setores quanto em devedores e em suas operações de CRIs, por que o mercado vem negociando abaixo do seu valor patrimonial?
Se bem observarmos, veremos que o deságio se intensificou entre setembro e outubro deste ano, mesmo período de deterioração que o IFIX apresentou rentabilidade negativa, como resposta ao crescente temor de necessidade de elevações de taxa Selic acima do que era esperado, como resposta ao desafiador cenário fiscal.
Com esta informação, e sabendo que não há nenhum fato relevante divulgado que aponte pontos negativos ao ativo, entendemos que não há uma deterioração no BTCI11 que justifique tal precificação.
Mapa de retorno do BTCI11 desde a recomendação
Trazendo o retorno do BTCI11 desde o início de sua recomendação (base: 24/08/2023), o BTCI11 trouxe um retorno total (valorização + dividendos) de 10,62%, considerando o valor inicial da cota de R$ 9,51; R$ 1,32 de dividendos pagos e o valor final da cota de R$ 9,20 (base: 28/11/24), superando em muito o Ifix que, no mesmo período, teve retorno negativo em 1,60%:
Fonte: Economatica | Elaboração: Finclass
Lembrando que, para calcular o retorno total, basta utilizar a seguinte fórmula:
Conclusão
Diante do exposto, ratificamos nossa recomendação de compra do BTCI11, fundo imobiliário de papel sob gestão e administração do BTG Pactual. Apenas ajustamos o preço máximo de compra para R$ 10,00, diante do cenário mais adverso e maior exigibilidade de retorno por parte dos agentes econômicos.
Não encontramos sinais de deterioração nos fundamentos que nos fizeram optar pela recomendação do FII em questão há mais de 1 ano atrás, tão pouco alternativa no mercado, atendendo o objetivo da estratégia que julgamos ainda ser importante para a seleção de FIIs, que nos motivasse a realizar alteração. O movimento de queda recente no preço de mercado da cota do BTCI11 refere-se especialmente ao efeito que o mercado como um todo vem sofrendo com deterioração da curva de juro longo expressa tanto pelo contrato futuro do DI, quanto pelas taxas dos títulos públicos federais indexados ao IPCA. No próximo relatório de resultado do mês, onde exploraremos o mês de novembro/24, vocês verão em detalhes a magnitude da deterioração nos últimos 60 dias, em especial.
São nestes momentos que você, investidor ou investidora, deve aproveitar seu plano de investimentos e fazer as compras no Home Broker (aportes de novos recursos ou reinvestimento de rendimentos recebidos), sempre respeitando os limites de alocação e preço máximo de compra que indicamos.
Reiteramos aqui nosso compromisso de sempre vos informar sobre o andamento de nossas recomendações ao longo do tempo. O processo de revisão das teses é, por vezes, demorado e detalhado, mas essencial para garantirmos que estamos trazendo as recomendações de investimentos que mais se adequem aos fundamentos imobiliários que prezamos em um ativo.
Agradecemos a costumeira paciência.
Bons investimentos!
Ricardo Figueiredo (CNPI 3485) e Ted Duarte