BRCR11: histórico e indicadores operacionais
Como o tema do dia é a inclusão de um FII de escritórios na carteira recomendada, você deve estar se perguntando: “Ricardo, e o home office?” Em breve, teremos um relatório tratando da atualização do cenário de vacância no mercado de edifícios corporativos em São Paulo e Rio de Janeiro. Será uma boa oportunidade para você conferir por que entre adorar o modelo híbrido e acreditar que ele fará o mercado de escritórios definhar há uma distância imensa e que estou muito longe de cruzar.
Inclusive, tenho comentado nas últimas lives como o mercado de locação de escritórios anda aquecido, especialmente mas não exclusivamente em São Paulo. Mas, sem mais spoilers, o relatório sobre o tema virá em breve, por enquanto saiba apenas que não tenho medo do bicho-papão e também não tenho medo do home office.
Voltando ao BRCR11, trata-se de um dos fundos multiativos dentre os mais longevos da indústria de FIIs, pertencente ao segmento de escritórios. O fundo teve início em 2007 e sua primeira oferta pública de cotas ocorreu em dezembro de 2010. Tem administração e gestão do BTG Pactual, gestora de recursos com mais de R$ 550 bilhões sob gestão, divididos em diversas verticais, dentre elas o real estate.
Uma das características do BC Fund, como é conhecido o BRCR11, é a gestão ativa. Isso fica mais claro quando observamos a linha de tempo do fundo.
Fonte: Relatório gerencial BRCR11 – Mar/2022
Entre dezembro de 2007 e dezembro de 2021, foram realizadas operações imobiliárias, somando compras e vendas, envolvendo 45 imóveis, de forma que, na posição de encerramento de fevereiro/2022, o BRCR11 detinha participação em 15 ativos.
Fonte: Relatório gerencial BRCR11 – Mar/2022
Observando o rendimento mensal, já excluídas amortizações, do BRCR11 desde seu IPO, apenas em 2021 e 2022 até o fechamento deste relatório, o FII não foi capaz de gerar um DY que superasse a inflação (IPCA) do período.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
Na metodologia do cálculo, o DY foi obtido pela soma dos rendimentos (exceto amortizações) pagos no ano em relação ao valor da cota no encerramento do ano anterior, dessa forma, é possível medir se a renda gerada no ano foi capaz de preservar o poder de compra de quem comprou a cota no último pregão do ano anterior.
Entendemos ser uma metodologia interessante, capaz de refletir a percepção do mercado, uma vez que cada vez mais e mais pessoas começam a investir em fundos imobiliários.
Todavia, repetimos o mesmo exercício, porém considerando como base a cota da oferta pública do BRCR11, ou seja, seu IPO, que foi R$ 100,00. Novamente o DY gerado pelo FII foi superior em todos os anos entre 2011 e 2020, ficando atrás apenas em 2021 e neste começo de 2022.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
Em setembro de 2018, o BRCR11 anunciou a realização de uma operação com a Brookfield, empresa internacional de propriedades imobiliárias, envolvendo R$ 2,0 bilhões em imóveis, de forma que o BRCR11 estava vendendo para a Brookfield R$ 1,3 bilhão referente à totalidade da participação do FII em cinco imóveis e, ao mesmo tempo, adquiria da Brookfield a participação de outros três ativos, além de oferecer à Brookfield duas opções de venda (put) de dois imóveis que ela estava adquirindo do FII, por períodos estabelecidos no acordo de compra e venda dos respectivos ativos.
Fonte: RI BRCR11 – Fato relevante de 14/09/2018
Guarde essas opções de compra e venda detidas respectivamente por BRCR11 e Brookfield em relação aos imóveis BFC e Torre Almirante, pois em breve voltaremos a falar delas.
Voltando ao cerne da operação de compra e venda de ativos entre Brookfield e BRCR11, de forma objetiva, tal operação permitiu ao BRCR11 a materialização de ganho de capital em relação aos imóveis vendidos, fato que destravou valor para cotistas, tanto que houve distribuição de rendimento adicional oriundo justamente desse ganho de capital.
Em março de 2019, o BRCR11 informou e pagou um rendimento de R$ 10,57/cota, em um período em que seu rendimento recorrente era da ordem de R$ 0,41/cota. Essa diferença ocorreu justamente por conta do ganho de capital auferido na operação.
Além disso, a compra e venda de ativos com a Brookfield permitiu ao BRCR11 elevar a participação de imóveis A+ ou AAA em seu portfólio, ou seja, a carteira de ativos do BRCR11 saía da operação com maior qualidade, ainda que se faça uma observação que, ao mesmo tempo, o fundo diminuía a exposição ao mercado de São Paulo de aproximadamente 90% para 2/3 do fundo.
Fonte: Relatórios gerenciais BRCR11 | Elaborado por Spiti
Outro fato que a operação com a Brookfield permitiu foi a redução da vacância, conforme podemos ver na comparação dos dados antes e depois da operação.
Fonte: Relatórios gerenciais BRCR11
O antes e depois da vacância financeira é caracterizado por uma redução de mais de 10 pontos percentuais deste indicador. Materializando a máxima de que, em muitos casos, menos é mais, a negociação reduziu a área bruta locável do BRCR11, sua receita imobiliária também caiu, mas, em contrapartida, houve redução de uma das maiores dores de cabeça dos proprietários de imóveis: a vacância.
Essa vacância veio sendo reduzida desde então, chegou a atingir 13,4% em novembro de 2021, mas então o BRCR11 anunciou a aquisição de participação de 60% do edifício Torre Almirante. Essa opção de venda, que dava à Brookfield o direito de vender o ativo para o BRCR11, era válida do 24º mês após a conclusão do negócio entre as partes, que foi anunciado em setembro/2018, até o 60º mês.
Como o fato relevante de 13/3/2019 informou ao mercado a liquidação financeira da operação, entende-se que, 24 meses após essa data, a opção da Brookfield passava a ser válida. A compra da parcela de 60% do Torre Almirante se deu no 33º mês após a liquidação financeira da operação, por conseguinte, dentro do prazo de vigência da referida opção de venda detida pela Brookfield.
O BRCR11 tem agora o desafio de enxugar a vacância do Torre Almirante que, apesar de ser um ativo de alto padrão, está no mercado do Rio de Janeiro, que ainda tem vacância elevada em diversas regiões. Atualmente, segundo a SiiLA Brasil, tem vacância de 30% para edifícios corporativos de alto padrão. Hoje a vacância do edifício Torre Almirante está em 64% de sua ABL (área bruta locável), o tamanho do desafio é proporcional ao potencial de incremento de renda. Essa área vaga representa menos de 6,7% da receita potencial do BRCR11.
Outra área vaga relevante no FII é a área do Cenesp, ativo classe B na cidade de São Paulo. Da ABL detida pelo fundo, 55% está vaga e esta representa 11,5% da receita potencial do FII. Entendemos que esse é um desafio maior do que o Torre Almirante. O Cenesp é um empreendimento localizado na região da Marginal Pinheiros, já foi destino para sede de grandes multinacionais, mas, com o desenvolvimento de outras regiões da cidade, no que se refere ao mercado de escritórios, veio perdendo atratividade ao longo dos anos.
Adicionalmente, como potencial de receita incremental ao nível atual, há a vacância do Morumbi Corporate – Diamond Tower, imóvel alto padrão na região da Chucri Zaidan em São Paulo, vizinho ao Morumbi Shopping, um dos principais shopping centers da cidade de São Paulo, além do excelente acesso à rede de transporte público. A área vaga nesse ativo representa uma receita potencial de 4,7% para o BRCR11.
Dos 25,4% de vacância financeira do BRCR11, 23% são representados por esses três ativos. É importante ter isso em mente, pois a tese de recomendação do BRCR11 neste momento tem como um dos fundamentos o potencial de incremento de receita advindo da locação das áreas vagas.
Rendimento recorrente e potencial de valorização
Enquanto as questões de vacância são endereçadas pelo gestor, o que temos de fato são os contratos de locação vigentes. Estes por sua vez garantem bom nível de rendimento recorrente, considerando a atual precificação do BC Fund no mercado secundário.
Além disso, há um relevante desconto da cota de mercado em relação ao seu valor patrimonial. Isso geralmente ocorre porque o mercado atribui um patamar de cotação para um FII de forma que sua renda atual gere um dividend yield satisfatório para os/as cotistas.
Porém, esse tipo de racional, por vezes, gera distorções. Especialmente quando há relevante vacância, o potencial de renda dessa área vaga fica de lado, gerando grande desconto perante o real valor por metro quadrado do portfólio.
Vamos ver como estão os rendimentos do BRCR11 e seu potencial de valorização no preço da cota de mercado.
Rendimentos
Quando olhamos as distribuições de rendimentos do BRCR11 desde seu IPO, conforme destacamos na abertura deste relatório, vemos um FII que até 2020 conseguiu gerar um DY capaz de preservar o poder de compra do capital nele investido por parte dos cotistas.
Já considerando todas as questões de vacância que abordamos, o atual nível representa um DY anualizado de patamar de DY de 8,92%, considerando o preço de fechamento da cota em 13/4/2022, de R$ 70,00, patamar acima da média de pares do mercado como JSRE11 (7,98%) e HGRE11 (6,66%), considerando apenas rendimento recorrente.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
Aqui o nome do jogo é redução de vacância. O BRCR11 tem esse importante vértice para explorar e assim promover o crescimento da renda distribuída.
P/VP
Nunca é demais lembrar que P/VP maior do que 1 indica que o mercado está negociando o ativo com ágio, ou seja, pagando prêmio em relação ao contábil. Ágios exagerados devem ligar sinal de alerta no investidor e na investidora. É importante avaliar as razões que levaram o mercado a pagar tanto prêmio.
Já P/VP menor do que 1 indica que o mercado está negociando o ativo com desconto versus seu valor patrimonial. Comprar algo com desconto é algo que buscamos quando consumimos os mais diversos produtos, e no universo dos investimentos não é diferente, mas é mais importante ir além da álgebra e verificar o que levou o mercado a negociar o ativo com deságio.
O deságio verificado no BC Fund, em nosso entendimento, é fruto de um racional que investidores utilizam para precificar a cota no mercado secundário com base em sua renda atual, gerando assimetrias que, se bem observadas, podem configurar bons pontos de compra para determinados FIIs – vemos que esse é o caso do BRCR11.
O fundo anualmente tem seu portfólio reavaliado, conforme determina a legislação. Sua cota patrimonial em atualmente é R$ 105,15.
Considerando o preço de fechamento de 13/4/22, R$ 70,00, o P/VP é 0,67, o que indica um deságio de 33% em relação ao valor patrimonial. Entendemos haver uma clara assimetria positiva para a aquisição de cotas do BRCR11 no atual nível de preço.
Um fator positivo para o BRCR11 é uma estrutura de custo mais simples para entendimento de quem investe. O BC Fund não possui cobrança de taxa de performance; cotistas pagam 1,35% ao ano sobre o valor de mercado a título de taxa de administração e gestão, não cabendo ao gestor nenhuma outra remuneração. Esse valor está com desconto até setembro/2022, quando então retornará ao percentual previsto em regulamento, de 1,50% a.a.
Alavancagem é ponto de atenção
Deixo os seguintes pontos sobre a alavancagem:
- Ponto de atenção em relação ao CRI Diamond Tower. O prazo final se aproxima.
- O mesmo vale para a alavancagem do Cidade Jardim, prazo restante similar.
- Para todas podemos citar que o momento é desfavorável por conta da alta dos indexados (inflação e IPCA), mas não podemos avaliar se a alavancagem foi positiva ou não para o/a cotista pela medição do indexador na dívida no curto prazo – lembremo-nos que, em um passado não muito distante, tivemos CDI inferior a 5% ao ano e IPCA abaixo de 3% ao ano.
- Por fim, é importante destacar que o FII possui mais de R$ 400 milhões em ativos além dos imóveis, conforme destacado a seguir, que podem ser utilizados para custear parcialmente tais custos de alavancagem até que o mercado ofereça uma janela para novas emissões de cotas.
Fonte: Relatório gerencial BRCR11
Conclusão
Encerro este relatório com a recomendação de compra de BRCR11 até o preço-limite de R$ 84,00/cota, o qual representa um deságio de 20% em relação ao preço patrimonial da cota do BC Fund, nível de deságio que permite que o/a cotista capture ganhos de capital, mantenha um nível de dividendo em linha com FIIs pares, além de embutir o risco dos instrumentos de alavancagem. Tal preço poderá ser alterado conforme fatos se tornem públicos e alterem sobremaneira as premissas que sustentam esse valor.
Para acomodar a recomendação do BRCR11 em 4% de nossa carteira recomendada, estamos reduzindo nossa exposição de 10% para 6% no PVBI11.
A escolha do PVBI11 se deu por conta dos seguintes fatores:
- Mantemos nossa exposição em escritórios no mesmo patamar.
- Melhoramos marginalmente o nível de rendimento mensal, uma vez que o PVBI11 tem DY de 7,5% a.a. contra 8,9% do BRCR11. Ainda que os portfólios tenham características distintas, entendemos ser vantajoso abrir mão de um pedaço da alocação em PVBI11 para acomodar a entrada do BRCR11.
- Aumentamos nosso potencial de ganho de capital na estratégia escritórios, uma vez que o BRCR11 possui um nível de desconto muito superior ao PVBI11 em relação ao valor patrimonial (33,4% x 6,7%, conforme fechamento de 13/4/2022). Entendemos que há diferença na estratégia dos FIIs e principalmente nos níveis de riscos embutidos por conta das características de portfólio, mas o diferencial de desconto torna a troca atrativa.
- Ambos possuem nível similar de alavancagem, sendo PVBI11 de aproximadamente 21% e BRCR11, de 23,6%, como vimos. Dessa forma, a troca não altera sobremaneira o nível de alavancagem, ainda que, tanto em prazo quanto em taxa, as condições dos CRIs do PVBI11 sejam melhores.
- Diversificamos a carteira de locatários. Lembro que o PVBI11 tem 47% da receita atrelada à Prevent Sênior na locação do Park Tower. Com a redução de PVBI11 e a inclusão do BRCR11, temos dezenas de locatários, entre eles Petrobras, Banco Itaú, WeWork, Banco do Brasil, Volkswagen, Sanofi, Mattel, Samsung, Cargill, Via Varejo, LinkedIn, Estácio, TIM, entre outras grandes empresas.
Desde sua recomendação, o PVBI11 gerou retorno de +2,44%, considerando rendimentos e variação do preço da cota. No mesmo período, o Ifix teve retorno de -0,65%, dessa forma, esclarecemos que a troca parcial de PVBI11 não ocorre por eventual performance aquém do esperado, mas por estratégia de diversificação e maximização de renda recorrente e potencial de ganho de capital.
- Diminuir de 10% para 6% a alocação em PVBI11.
- Incluir BRCR11 com 4% de participação na carteira recomendada.
Acompanhe a tabela de FIIs recomendados aqui na área de membros para verificar o percentual a ser alocado em cada FII da carteira recomendada da série O Melhor dos Fundos Imobiliários.
Por fim, veja abaixo um resumo com as principais informações sobre o BRCR11:
Fontes: Economatica e relatórios gerenciais BRCR11 | Elaborado por Spiti
- Cálculo de DY considera cotação inicial do período;
- Data-Com é a data em que o investidor ou a investidora deve ser titular da cota para ter direito ao dividendo;
- Data-Com e Data de Pagamento podem mudar por liberalidade do gestor.
Agradeço a costumeira paciência.
Bons investimentos!
Ricardo Figueiredo