No relatório de hoje, você encontrará:
· As questões envolvendo preço e valor sob a ótica de sinalizar se algo está caro ou barato apenas pelo montante de dinheiro envolvido na operação. Em se tratando de FIIs base 10, ou seja, cujas cotas são negociadas por preço próximo a R$ 10,00, será que este valor que de fato é muito acessível também pode ser classificado como barato?
· BTCI11, um FII com capacidade de oferecer a quem investe CRIs high grade com indexação mista inflação (IPCA e IGPM) e CDI com predominância de IPCA negociando com relevante desconto ao seu patrimonial e oferecendo carrego de renda acima de sua média histórica.
· Razões para ter BTCI no seu portfólio: indicadores técnicos mostram um balanço de riscos favorável ao FII, sem concentração de risco de crédito acima de 10% em nenhum devedor e com apenas 3 nomes com concentração acima de 5% em uma carteira que tem 61 operações. Entre os devedores nomes como BB Mapfre, FII VISC11, GPA, HBR e JSL.
Olá, assinantes!
Os conceitos de preço e valor por vezes se confundem e quando tratamos disso no mundo dos investimentos, essa confusão pode custar caro.
A confusão de preço valor aparece no mundo dos fundos imobiliários de algumas formas diferentes. As duas mais comuns são:
· P/VP muito abaixo de 1, ou seja, 0,70, 0,60 ou até menos.
· Preço da cota abaixo de R$ 10,00.
Já debatemos bastante aqui sobre o primeiro item e certamente voltaremos porque é uma cruzada sem fim essa batalha essa cruzada contra a análise rasa pautada apenas em P/VP e DY.
O segundo ponto, quando se atribui o barato ao fato de a cota custar menos do que R$ 10,00, chega a ser engraçado.
Imagine uma Ferrari F8, mesmo usada, com 1 ou 2 anos de uso e em perfeito estado, caso você encontre a venda pelo preço R$ 2,5 milhões até R$ 3,0 milhões acredite, está muito barata. Isso não quer dizer que eu tenha hoje a menor chance de adquiri-la, até porque mantê-la seria uma segunda epopeia. Essa belezinha, nas condições que citei, vale facilmente mais de R$ 4,0 milhões. Mais uma vez, isso não quer dizer que, caso você encontre tal veículo nas condições de preço que citei no começo do parágrafo, que você deve reservá-lo para mim, esse analista não tem este valor para dispender em um veículo, ainda que a oferta seja uma “pechincha”.
Agora, imagine uma padaria vendendo a unidade do pãozinho francês comum por R$ 3,00. Por tal preço, seguramente eu poderia comprar algumas dezenas, até porque, um belo pãozinho francês com uma boa manteiga e uma xícara de café são capazes de colocar um largo sorriso em meu rosto. Mas não existe a menor possibilidade de eu fazer essa loucura. Por quê? Porque a unidade pãozinho francês comum não vale R$ 3,00. Ainda que seja absolutamente acessível, dado o pequeno valor monetário, bem, ser acessível não significa ser barato, e vice e versa, como vimos na hipótese da Ferrari F8.
São muitos os FIIs negociados naquilo que chamamos base 10, ou seja, com cotas na faixa de R$ 10,00. Acessíveis? Com certeza! Baratos? Nem sempre ...
A ausência de algum representante dessa turma em nossa carteira recomendada era justamente porque eu queria uma carteira de ativos imobiliários, seja tijolo, seja cota de FIIs ou CRIs, que valesse a base 10 e não apenas que custasse a base 10.
Enfim o dia chegou e teremos nosso primeiro representante dessa turma em nossa carteira recomendada.
BTCI11 chega para ocupar o espaço do recurso que estava em caixa aguardando alocação desde a última movimentação de nossa carteira.
Boa leitura!
Movimento pendular gerando oportunidade
O comportamento binário que ainda é comum em investidores e investidoras de fundos imobiliários levou à uma significativa concentração de carteiras de investimentos nesta classe alocados no setor de recebíveis imobiliários.
Primeiro, por um momento de inflação mais elevada, na sequência vimos a escalada da taxa Selic ampliando a remuneração dos FII mais indexados ao CDI. A eterna caça ao maior dividend yield fez com que fundos de tijolos e especialmente os fundos de fundos imobiliários (FoFs-FII) ficassem em segundo plano.
Ocorre que desde o segundo semestre de 2022, o até então queridinho de investidores de FIIs, os recebíveis imobiliários ou FIIs de papel, tiveram sequências de eventos que diminuíram o ímpeto da classe. Eis a cronologia dos fatos:
1. Entre jul/22 e set/22 tivemos uma sequência de deflações no IPCA, com o índice marcando -0,68%, -0,36% e -0,29% nos meses do referido período. Isso impactou diretamente as distribuições dos FIIs de Papel de boa parte da indústria de fundos imobiliários, uma vez que o IPCA é o indexador dominante nas carteiras dos FIIs deste segmento.
Não obstante, vínhamos justamente de um período de inflação muito elevada, bem acima da média. Lembro que entre set/21 e jul/22 o acumulado 12 meses do IPCA ficou acima de 10%, com pico de 12,13% em abr/22. Neste período tivemos o oposto, ou seja, os FIIs de papel indexados à inflação geraram rendimentos bem acima de sua média histórica.
Ou seja, saímos de um momento de dividendos muito fortes para distribuições fracas, imagine, entre fev/22 e abr/22, o IPCA acumulou alta de 3,67% e alguns meses depois, entre jul/22 e set/22, durante a referida deflação, o índice acumulou queda de 1,32%.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
2. Ao longo do primeiro semestre de 2023 eventos de inadimplência e repactuação de condições de CRIs em fundos de natureza predominantemente high yield (maior risco de crédito), além de eventos de maior magnitude no mercado de crédito com destaque para os casos de Americanas e Light.
Ainda que no mundo dos FIIs o impacto mais severo nos rendimentos tenha recaído justamente sobre alguns fundos high yield onde a menor qualidade de risco de crédito e/ou maior concentração em alguns devedores cobrou seu preço, o setor como um todo acabou sentindo esse momento adverso para o crédito privado.
3. Em junho e julho de 2023 novamente tivemos o IPCA no foco com a deflação de 0,08% em junho e uma alta muito modesta de 0,08% em julho novamente criando cenário de pressão sobre os rendimentos dos FIIs de papel nos meses seguintes. Sendo que desde maio/23 o acumulado 12 meses do IPCA está abaixo de 4% e isso mostra como os rendimentos dos FIIs de papel abandonaram os períodos de distribuições vultuosas que fizeram com que o mercado precificasse suas cotas com ágios, em alguns casos, injustificáveis.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
4. Por fim, em agosto/23 o Banco Central iniciou o ciclo de corte de taxa de juros, reduzindo a taxa Selic de 13,75% para 13,25% aa e sinalizando que a próxima reunião do Comitê de Política Monetária (COPOM) deverá trazer nova redução, de mesma magnitude, que levaria a taxa Selic para 12,75%.
A combinação de início do ciclo de queda na taxa de juros, vetor que alimenta maior apetite por tijolos e FoFs-FII e IPCA nulo ou até mesmo negativo, contaminando as distribuições dos FIIs de Papel fizeram com que os FIIs de recebíveis imobiliários fossem precificados em condições favoráveis para aqueles que têm visão de posição estrutural de tal segmento em sua carteira diversificada de FIIs.
Dentre as boas opções avaliadas para o momento, optamos pelo BTCI11 para compor nossa carteira recomendada e demonstraremos as razões ao longo do relatório.
BTG Pactual Crédito Imobiliário – BTCI11
O FII BTG Pactual Crédito Imobiliário (BTCI11) realizou sua primeira oferta em maio de 2008 e começou a ser negociado em bolsa em maio/2010. Tem administração e gestão BTG.
O BTG faz gestão de FIIs nos mais diversos segmentos: shopping centers, escritórios, logístico, recebíveis imobiliários, hotéis e possui inclusive um FII ligado ao agronegócio.
O BTCI11 já realizou onze emissões e atualmente possui R$ 1 bilhão de patrimônio líquido e R$ 944 milhões de valor de mercado. Sua participação no Ifix é de 0,87% considerando a carteira teórica na data de publicação deste relatório.
Entre setembro de 2016 e os dias atuais, o KNIP11 realizou oito emissões e chegou a R$ 7 bilhões de patrimônio líquido e R$ 7,2 bilhões de valor de mercado. Atualmente, é o FII com maior participação no Ifix, 6,77%.
O BTCI11 não nasceu com esse nome. Até outubro de 2022 ele era negociado com o código FEXC11 e se chamava BTG Pactual Fundo de CRI. Quando então realizou a incorporação do BTCR11 e passou a ser negociado com o ticker BTCI11.
Ainda em janeiro/23, já após o movimento que fez com que FEXC11 + BTCR11 gerassem BTCI11, o FII realizou um desdobramento de cotas, na razão 1:9, ou seja, cada cota de BTCI11 se transformou em 9 cotas e o preço foi dividido por 9, como ocorre em todos os movimentos de desdobramentos ou split.
Tais movimentos elevaram a base de cotistas. Em agosto/22 o FEXC11 tinha aproximadamente 21 mil cotistas e o BTCR11 tinha 15 mil cotistas, ou seja, somavam 36 mil cotistas no melhor cenário, ou seja, sem assumir sobreposição de CPFs. No fechamento de julho/23, juntos sob a forma de BTCI11 e com cotação base 10, o FII possuía mais de 98 mil cotistas.
Em relação a liquidez, enquanto o FEXC11 sofria para manter-se com média de R$ 1 milhão negociado diariamente, o BTCI11 tem conseguido manter média diária de R$ 2 milhões de volume negociado na B3.
A carteira do BTCI11 é formada por CRIs (84,3%), FIIs (8,2%) e Caixa (7,5%), considerando a posição refletida no relatório gerencial de junho/23.
Abrindo a carteira de CRIs, observamos boa diversificação entre segmentos imobiliários, com predominância do setor logístico, seguido por residencial e shopping centers. Estes 3 segmentos representam mais de 89% da alocação em CRIs do BTCI11, considerando o valor pelo método de marcação à mercado de tais ativos, ou seja, o chamado, valor justo. Definitivamente, os segmentos de loteamento e multipropriedades que andaram gerando perdas para cotistas em FIIs de CRI High Yield não alvos da estratégia do BTCI11.
No BTCI11, 78% dos CRIs estão indexados à inflação, sendo 74% ao IPCA. O restante, ou seja, 22%, está indexado ao CDI. A gestão é ativa, ou seja, tem liberdade para flutuar os percentuais de cada indexador e atualmente tem uma composição que me agrada, ou seja, predominantemente em IPCA, com uma pequena fatia (22%) em CDI. Mesmo vivendo um cenário de queda da taxa de juros, este movimento não se desenha para ocorrer em velocidade brutal e como estamos partindo de uma taxa bastante elevada, lembro que o ciclo de alta deixou a Taxa Selic em 13,75%, mesmo quedas de 0,50% como ocorreu no primeiro movimento de corte, ainda mantém o juro nominal em patamar atrativo, ainda mais para uma carteira precificada à CDI + 3,1% a.a. Ademais, o prazo médio de 4,5 anos confere razoável proteção quanto ao risco de desinvestimento. Imaginemos, por exemplo, que todo o corte de juros neste ciclo ocorra em até 18 meses. Apenas 10% da carteira de CRIs tem vencimento em até 2 anos.
Fonte: Relatório Gerencial BTCI11 – junho/2023
Fonte: Relatório Gerencial BTCI11 – junho/2023
Ainda sobre a alocação dos CRIs, faz-se necessário destacar:
· Apenas 2 CRIs representam mais do que 5% do patrimônio líquido (PL) do BTCI11:
o O CRI Casa Shopping que representa 6,9% do PL, o FII detém 71% do CRI e o instrumento conta com alienação fiduciária do shopping e cessão fiduciária do fluxo de aluguéis do empreendimento. Shopping este que está na cidade do Rio de Janeiro e é pioneiro no segmento de decoração. Segundo base da Uqbar que utilizou os informes trimestrais do 1T23, além do BTCI11, o FII MANA11 também tem exposição a este CRI.
Fonte: Uqbar (1T23)
o E o CRI Bem Brasil que representa 6,8% do PL, e tem como garantia o aval dos sócios. Trata-se de risco corporativo da empresa do ramo de alimentos Bem Brasil. Além do BTCI11, conforme consulta a base de dados da Uqbar, outros três FIIs (BCFF11, RBRR11 e BBIM11) além do Fiagro SNAG11.
Fonte: Uqbar (1T23)
· Os 84,6% do patrimônio líquido estão alocados em CRIs estão divididos em 61 operações, ou seja, há ótimo nível de diversificação de risco.
· Em 19 das 61 operações que representam aproximadamente 20% do PL, o BTCI11 detém ao menos 50% da emissão do CRI. A posição de controle é importante para a governança.
Ao analisarmos as sobreposições em riscos diferentes para ter a real exposição a um mesmo devedor, apesar de identificarmos alguns casos como JSL, I. Riedi e Rede Duque em que a sobreposição não coloca nenhum desses devedores com representatividade superior a 5% do PL. O único caso em que a consolidação de 2 operações mostra outro devedor representando um risco de crédito acima de 5% do PL do BTCI11 é o caso de GPA (Grupo Pão de Açúcar), onde as operações possuem como lastro contrato de locação de supermercados que estão locados ao GPA e os imóveis pertencem ao FII RBVA11, inclusive, tais imóveis estão em garantia com alienação fiduciária, além da existência de fundo de reserva. Entendemos ser uma operação muito robusta.
Ponderando pela participação no portfólio, o BTCI11 tem LTV de 45%. Note que falamos de garantias, loan to value (LTV) e outros termos mais técnicos em relação ao universo de FIIs de CRI. Caso queira relembrar tais conceitos, recomendo a parte inicial deste relatório.
Quando falamos de produtos de crédito, as questões envolvendo inadimplência precisam ser observadas de perto. O BTCI11 dedica uma parte de seu relatório para expor aos cotistas situações envolvendo operações de sua carteira.
O CRI Rio Pet, que representa 1,2% do patrimônio do BTCI11, está inadimplente e tal default representa impacto negativo de R$ 0,007/cota. Foi protocolado pedido de recuperação judicial da empresa (Riopet Embalagens). A operação conta com alienação fiduciária de galpão logístico e o FII detém 45,7% do CRI.
O CRI Carvalho Hosken está plenamente adimplente em relação as obrigações financeiras. Essa informação é importante pois, no primeiro trimestre, a companhia figurou como inadimplente em algumas operações de CRIs em FIIs como DEVA11, HCTR11 e JPPA11. Tais valores foram adimplidos posteriormente, mas como a situação existiu, o acompanhamento mais próximo desta devedora é importante e deve ser comunicado, como bem fez a equipe de gestão do BTCI11.
Em relação a alocação fora do mundo de CRIs que representam mais de 80% do patrimônio do BTCI11, há 7,5% em aplicações de renda fixa, ou seja, caixa e 8,2% do PL alocado em FIIs sendo que destes, 8,0% são FIIs de CRI e um residual de 0,2% em um FII de shopping centers.
Fonte: Relatório Gerencial BTCI11 – junho/2023
Por fim, em relação aos custos, entendemos que o BTCI11 tem uma estrutura muito competitiva e favorável ao cotista. Possui uma taxa de administração/gestão de 0,95% a.a. sobre o patrimônio líquido do fundo, em linha com pares, como RBRR11, ou até abaixo de FIIs como o MCCI11, mas sem cobrança de taxa de performance, como existe por exemplo, nos dois FIIs citados.
Agora naveguemos em alguns indicadores mais técnicos.
Indicadores técnicos do BTCI11
Já vimos as características da estratégia do BTCI11, boa diversificação tanto setorialmente quanto de risco de crédito de forma mais direta, além um conjunto de taxas que caracteriza um nível de risco de crédito que classifico como High Grade.
“Ricardo, quer dizer que você equipara BTCI11 a RBRR11 ou KNIP11 ou KNCR11, por exemplo?”
Um aluno que tirou nota 10 na prova é excelente aluno. Outro aluno que tirou 9,5 não pode ser chamado de mediano só porque não tirou 10 como o colega, ele também é um excelente aluno. A classificação de risco não é uma competição entre os FIIs, é um norte para você saber em que tipo de terreno está pisando.
Agora vejamos o histórico de dois indicadores técnicos que apresentamos em todas as análises de FIIs recomendados na série.
Distribuições de dividendos
O histórico de distribuição dos dividendos carrega duas informações importantes. Considerando o valor de R$ 10/cota, ou seja, o valor em sua primeira emissão de cotas ajustado ao evento de desdobramento, o BTCI11 distribuiu na média 11,8% a.a. ou IPCA + 5,5% a.a. (considerando 2013-2023, ou seja, anos fechados).
“Ricardo, mas isso não é praticamente o que oferece um Tesouro IPCA de longo prazo?”
No mesmo período (2013-2023), criando um Tesouro IPCA sintético alterando o vencimento para respeitar duration similar ao que encontramos no BTCI11, chegamos a uma taxa média IPCA + 5,1% a.a., sim próxima, mas lembre-se que no FII temos a isenção tributária no rendimento que é formado pelo juro prefixado e pelo IPCA, ou seja, você extraí a totalidade do retorno esperado ao entrar na operação isento de IR, e com pagamentos mensais, fato que te permite antecipar reinvestimentos e melhor operar os diferentes momentos do mercado, ou seja, ganho tributário e ganho de estratégia de alocação.
Ademais, temos a possibilidade de ganho de capital ao comprarmos a carteira de CRIs que compõe o FIIs abaixo de seu valor justo, se assim o mercado permitir e veremos que estamos diante de um momento exatamente assim e com prêmio relevante a ser capturado caso o mercado precifique a cota do BTCI11 pelo valor justo de seu portfólio.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
Ao longo de 2023 o BTCI11 tem distribuído entre R$ 0,10 e 0,11 por cota. Aqui chamo atenção a um fator que muitas vezes passa desapercebido pelos investidores de FIIs base 10. Quando a distribuição cai de R$ 0,11 para R$ 0,10, ela não caiu apenas R$ 0,01, ela caiu 9% em relação ao mês anterior, da mesma forma que ao subir de R$ 0,10 para R$ 0,11, não subiu “apenas” R$ 0,01, ela subiu 10%. Cuidado para não desprezar a magnitude das oscilações pelo fato de ser, usualmente, R$ 0,01 para cá ou R$ 0,01 para lá.
Considerando a menor distribuição nos últimos 21 meses, ou seja, R$ 0,10/cota, ainda que o passado não reflita o futuro, teríamos um DY anualizado de 13,4%, considerando a cota de fechamento de mercado em 22/08/2023, R$ 9,50. Considerando a cota patrimonial, R$ 10,30, teríamos ainda sim um DY anualizado acima da média histórica do fundo, 12,3%. Avançando no campo hipotético, 12 distribuições de R$ 0,10 cada considerando o preço de R$ 9,50 como o preço médio de um investidor, geraria um YoC (Yield on Cost) de 12,63% a.a. também acima da média histórica do FII.
O objetivo da alocação em BTCI11 é justamente termos uma fração da carteira diretamente exposta ao elemento inflacionário, independentemente do nível de inflação corrente, com liberdade para a gestão fazer um mix com exposição ao CDI, aproveitando o momento oportunidade de precificação da cota de mercado, com relevante desconto em relação ao seu valor patrimonial, em um FII de características predominantemente High Grade.
P/VP
Sobre a métrica de P/VP do BTCI11, como estamos falando de um FII de CRI High Grade, entendemos que seu valor patrimonial de fato reflete com maior acurácia o valor justo da carteira de CRIs que ali está.
O gráfico do comportamento do P/VP para o mesmo período em que analisamos o DY, ou seja, 2013-2023, traz algumas importantes informações:
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
· A média do P/VP no período foi 1,0, ou seja, na média ou FII negociou ao seu valor patrimonial, mas como vemos no gráfico, de fato tivemos momentos de ágio e deságio superiores a 5%, logo, temos espaço para capturar ganho de capital se aproveitarmos os momentos em que o FII negocia com deságio.
· Ao preço de fechamento de 22/08/23, a cota do BTCI11 negociava com P/VP 0,92, ou seja, um deságio intrínseco de 7,74%.
· A cota patrimonial do BTCI11, atualmente R$ 10,30, considerando que o portfólio mantenha características ao similar em nível de risco e nível de taxas das operações, teria condições de valorização conforme o cenário de juros correntes e futuros se torne ainda mais benigno do que o cenário atual, logo, teríamos um deságio implícito mais elevado.
· Da posição em FIIs que representa 8,2% do portfólio, há deságio em 8%, ou seja, temos mais um vetor que pode gerar incremento para o valor patrimonial do BTCI11 e reforçar a tese de maior deságio implícito. Caso o mercado precifique tais FIIs por valores mais próximos de seus valores patrimoniais, o impacto seria imediato na cota patrimonial do BTCI11 isso porque o ordenamento contábil pede que cotas de FIIs investidos sejam contabilizadas pelo seu valor de mercado.
Vemos um momento favorável para alocação no BTCI11, ainda que as últimas medições de IPCA tenham registrado patamares baixos de inflação que impactam negativamente o nível de distribuição sobre a ótica de R$/cota dos FIIs de CRI com dominância deste indexador em suas carteiras. Lembro que o BTCI11 conta com R$ 0,03/cota de lucros não distribuídos que podem ser utilizados para suavizar tais impactos de meses em que o IPCA foi negativo ou próximo a zero, inclusive o último fluxo de caixa disponível mostrou que o FII foi capaz de gerar lucro retido no mês de junho/23.
Fonte: Relatório Gerencial BTCI11 – junho/2023
Conclusão
Encerro este relatório com a recomendação de compra de BTCI11 até o preço-limite de R$ 10,50/cota, o que representa um ágio de 2% em relação à cota patrimonial do FII, que atualmente está em R$ 10,30, com um dy anualizado de 12,0% considerando a sua menor distribuição nos últimos 21 meses e um YoC de 11,4% a.a. caso tal patamar se repetisse por 12 meses.
A alocação ocupará o espaço de 4% na carteira da série O Melhor dos Fundos Imobiliários e o recurso para tal alocação deverá ser aquele que estava alocado em caixa desde nossa última alteração na carteira recomendada.
Lembro que historicamente o BTCI11 negociou com P/VP médio igual a 1 porém, foi comum encontrarmos períodos com ágios e deságios superiores a 5% e portanto, diante do deságio de quase 8% que a cota negocia neste momento, e por se tratar de um FII High Grade onde o valor patrimonial tem maior proximidade com o real valor que poderia ser obtido ao negociar tal carteira a mercado, vemos que o momento é oportuno para alocação por combinar carrego de renda atrativa e possibilidade de ganho de capital.
Nossa alocação em FII de CRI sai de 21% para 25%, ainda muito abaixo do que o segmento possui de participação no Ifix, passando de 40%.
Por fim, veja abaixo um resumo com as principais informações sobre o BTCI11:
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti (DY considera cota base R$ 10,00)
Agradeço a costumeira paciência. Espero que tenha sido uma leitura proveitosa.
Bons investimentos!
Ricardo Figueiredo