No relatório de hoje, vamos analisar o contexto de preço da C&A (CEAB3) e entender o racional para incluirmos o papel nas nossas carteiras.
Um pouco sobre o histórico da companhia
A C&A foi fundada em 1841 pelos irmãos Clemens e August Brenninkmeijer como uma pequena loja de tecidos na cidade de Sneek, na Holanda, e é hoje uma das maiores redes de varejo de moda do mundo.
Na década de 1970, iniciou sua expansão fora da Europa, abrindo lojas na América Latina, Ásia e América do Norte. A empresa se tornou conhecida por seu estilo democrático, oferecendo uma ampla variedade de vestuário para diferentes faixas etárias e estilos, desde roupas básicas até peças mais sofisticadas.
Ao longo das décadas seguintes, a C&A enfrentou diversos desafios, como a crescente concorrência no setor de varejo de moda e a evolução das tendências de consumo. A empresa buscou se adaptar a essas mudanças, investindo em estratégias de marketing, modernizando suas lojas e ampliando sua presença online.A companhia chegou ao Brasil em 1976, com sua primeira loja inaugurada na cidade de São Paulo, no Shopping Ibirapuera. Desde então, a C&A expandiu significativamente sua presença, abrindo unidades em diversas cidades e regiões, tornando-se uma das principais varejistas de moda do país.
O problema é que, desde o início da pandemia, a empresa vem dando prejuízos. Em 2021, depois de abater todas as despesas da receita de R$ 5,1 bilhões, sobraram apenas R$ 92 milhões. Só que há um detalhe: naquele ano, a C&A recebeu créditos fiscais no valor de R$ 210 milhões. Ao removê-los da conta, percebemos que haveria um prejuízo de R$ 117 milhões.
Em 2022, a companhia apresentou alguns sinais de melhora na gestão. Mesmo fechando o ano com uma receita levemente inferior à que projetamos, a C&A fez um bom trabalho ao aumentar a margem bruta e controlar as despesas, o que acionou nosso sinal de alerta quanto à possibilidade de um turnaround.
Apesar da história ruim, será que a situação é tão complicada a ponto de justificar que a C&A valha apenas R$ 1,7 bilhão na Bolsa e sua ação esteja cotada a R$ 5,20?
Este ano a empresa vem destravando valor de uma maneira muito considerável: já obteve um retorno de +127,1% do início do ano até 22/6, e ainda tem espaço para muito mais na nossa visão — e vamos te mostrar!
O panorama atual da empresa
Primeiro, vamos olhar para a situação atual da C&A. Ela é uma varejista de moda – isso todos sabem. Porém é só isso que ela faz? A resposta é: não.
Além das roupas, a companhia também oferece crédito por meio da sua financeira, a C&A Pay, que administra os cartões de crédito emitidos pela empresa.
Como varejista, uma das vias de crescimento da C&A é a simples abertura de lojas. A esse respeito, a companhia já disse que pretende abrir 25 unidades por ano até 2025. Isso por si só já é um bom sinal. Contudo, o segredo da virada de chave está na C&A Pay.
A financeira é uma criação recente. De 2009 até 2021, quem tocava esse braço de serviços financeiros era o Bradesco, por meio de uma parceria com a C&A. Nessa relação, ofereciam cartões de crédito, seguros e empréstimos. Isso gerava para a empresa uma receita na casa dos R$ 150 milhões, o que dava pouco mais de 4% de sua receita líquida total.
Olhando esse número, fica claro que a oferta de serviços e produtos financeiros da C&A estava subnutrida. Como confirmação, basta observar as concorrentes que já têm suas próprias financeiras, como a Lojas Renner (com a Realize), a Guararapes (com a Midway) e a Marisa (com o MBank Marisa). Em 2020, um ano antes da criação da C&A Pay, essas três empresas fizeram cerca de R$ 1 bilhão (Lojas Renner), R$ 2 bilhões (Guararapes) e R$ 500 milhões (Marisa) com esses serviços.
Boa parte dessa desvantagem da C&A vinha do fato de que quem decidia se iria ou não dar o crédito para o cliente era o Bradesco, que jogava a taxa de aprovação de crédito lá para baixo para evitar grandes riscos de inadimplência – leia-se tomar calote.
Assim, a varejista deu um fim ao contrato com o banco e em 2021 criou a C&A Pay, pagando R$ 400 milhões para encerrar a parceria, o que dá uma ideia do quão importante era poder tocar esse braço por conta própria. A boa notícia é que esse dinheiro pode ser mais do que bem recompensado.
Isso porque o aumento do número de cartões causará um belo impacto na receita líquida de varejo da empresa. De acordo com dados fornecidos pela própria C&A, o ticket médio no varejo é de R$ 160, porém, nas compras feitas com cartão, esse número é 25% maior do que nas feitas sem ele. Usando essa relação ano a ano e corrigindo os valores pela inflação, calculamos o ticket médio sem cartão e com cartão da companhia:
Com o controle da operação financeira em mãos, a C&A deve conseguir emitir mais cartões e conceder mais crédito. A consequência tende a ser uma elevação tanto da receita de vendas (clientes compram mais quando usam o cartão) quanto da receita de serviços financeiros. Um ganho dobrado no final do dia.
Apesar de já estar óbvio o gatilho de criação de valor exposto até aqui, o rigor da análise exige que caminhemos mais a fundo nessa história, até chegarmos aos valores que a C&A Pay pode gerar para a companhia. A receita de varejo da empresa, dissecada em cada componente que a constitui, é dada por uma simples equação:
Número de m² 100% maduros X Receita por m² 100% maduros
Sobre o número de metros quadrados 100% maduros, a lógica é que uma loja que foi recém-inaugurada vende menos do que uma que existe há mais tempo. Usualmente, em cinco anos, uma loja é considerada 100% madura. Esse número cresce, ao longo dos anos, tanto pela maturação dos estabelecimentos quanto pela abertura de novas unidades.
Já a segunda parte da equação (a receita por metros quadrados 100% maduros) depende de quantas vendas são feitas por área das lojas e do valor dessas vendas (ticket). Logo, esse número será impactado por mais gente comprando (economia) e pelo valor que as pessoas gastam a cada compra (ticket). Este último é o elo que une a criação da C&A Pay – e o consequente aumento no número de cartões – e o crescimento da receita líquida de varejo.
Dito isso, basta alimentarmos a equação com as nossas projeções (conservadoras, como sempre). Estimamos que a C&A conseguirá emitir cartões num ritmo similar ao da Lojas Renner, que é de 1,6 milhão por ano. A companhia deu uma boa prova de que essa projeção é factível ao emitir nos últimos 12 meses quase 2 milhões de cartões. Antes, mal chegava a um quarto disso.
Levando em consideração esse aumento na emissão de cartões, estimamos que a receita por metro quadrado maduro vá crescer a uma taxa média de 6% ao ano. Somando isso à abertura de novas lojas, chegamos à projeção da receita líquida de varejo da C&A.
Há ainda duas outras linhas que contribuem para a receita líquida total: (a) serviços financeiros e (b) “outros” (comissão com recargas de celular e venda de planos em parceria com operadoras). Elas representam muito pouco do resultado, mas, levando-as em conta, chegamos à seguinte receita líquida projetada para a C&A:
Só para ter uma base de comparação, a receita da C&A em 2021 (R$ 5,2 bilhões) foi equivalente a 54% (R$ 9,6 bilhões) da receita da Lojas Renner e 71% (R$ 7,3 bilhões) da receita da Guararapes.
Isso já dá um sinal de uma distorção, mas, por si só, não confirma que o papel está desvalorizado. É necessário aprofundar um pouco mais para chegar a essa conclusão. No fim do dia, o que importa mesmo é quanto caixa a empresa está gerando, não a receita. Em outras palavras, ela tem que ganhar mais dinheiro e fazer com que uma boa porção dele sobre, não sendo gasto com despesas.
Em parte, é essa incapacidade que justifica o valor de mercado tão discrepante da C&A. Conseguimos perceber isso ao comparar seu Ebit (o quanto sobra da receita depois de pagar as mercadorias e as despesas operacionais) com o das concorrentes. Nesse comparativo, a C&A está bem atrás.
Tendo em vista essa posição desprivilegiada, não podemos ser demasiadamente otimistas e acreditar que a C&A alcançará as concorrentes. Por isso, projetamos que a margem Ebit vai crescer aos poucos até chegar a 5%, patamar já alcançado pela empresa entre 2017 e 2019.A partir dessa projeção do Ebit, já temos meio caminho andado em responder à pergunta que nos trouxe até aqui...
Quanto valem as ações da C&A?
Para chegar lá, tudo o que temos que fazer agora é retirar o quanto será pago em Imposto de Renda e contribuição social, e também o quanto a empresa precisará reter para reinvestir no negócio, tanto pelo capex (abertura das 25 lojas por ano, por exemplo) quanto pelo capital de giro. Após isso, basta trazer o que sobra (fluxo de caixa livre) a valor presente e remover as dívidas.
Essas contas mais chatas, contudo, vamos deixar para a calculadora. O que importa é que, uma vez feitas, essas premissas que usamos resultam num valor justo para CEAB3 entre R$ 8 e R$ 9 – sim, quase 2 vezes a cotação atual, de R$ 5,20 (fechamento de 22/6).
Diante de tamanha discrepância, um bom exercício é “estressar” o modelo e descobrir quais premissas fariam o valor justo da C&A se igualar ao valor de mercado atual.
As variáveis que vamos testar são:
- Abertura de lojas
- Emissão de cartões
- Margem Ebit
Primeiro, testamos o valor da ação mexendo apenas nas variáveis que afetam a receita: (a) abertura de lojas e (b) emissão de cartões.
Ao mantermos a projeção anterior da margem Ebit, mesmo no cenário mais pessimista, com zero emissões e zero aberturas de novas lojas, o valor justo da ação ficaria em R$ 7,91, consideravelmente acima da cotação atual, de cerca de R$ 5,20.
Além disso, atualizamos o WACC (sigla em inglês para custo médio ponderado de capital) e a inflação implícita no modelo, já com os dados abertos no informe do 1T23.
Assim, chegamos ao preço-teto de R$ 7,19 e ao preço-alvo de R$ 8,39. Tudo isso nos leva a uma conclusão: a C&A está, mesmo após toda essa alta, barata. Desse modo, recomendamos a compra de CEAB3.
E como ficam as carteiras recomendadas no Spiti One
Na quinta-feira passada, 22/06, disparamos um aviso por e-mail e SMS sobre a recomendação de compra da C&A (CEAB3) para todas as carteiras de R$ 10 mil ou mais, sem retirar outra ação dos nossos portfólios.
A alocação nos demais ativos foi diminuída proporcionalmente ao que detinham para acomodar a adição da C&A (CEAB3). Procedemos dessa forma pois vimos no papel uma grande oportunidade adiante, apesar do rali recente no seu preço.
Veja como ficaram as alocações:
É importante ressaltar que estamos passando por um período de reavaliação das teses de investimento das empresas. Como resultado, em um futuro próximo, faremos outros ajustes específicos nas carteiras e percentuais das ações.
Em caso de dúvidas, sugestões ou críticas construtivas, sinta-se à vontade para nos contatar pelo e-mail spitione@invistaspiti.com.br.
Ficamos por aqui!
Abraços,
Leandro Siqueira