Captalys Panorama: atualização sobre a estratégia e devolução dos recursos.

Os FoFs de FIDCs (Fundos de Investimento em Direitos Creditórios) vêm ganhando espaço no mercado como uma alternativa para investidores que buscam exposição a uma categoria de crédito mais sofisticada. Esse crescimento se intensificou especialmente após a implementação da ICVM 175, nova regulamentação da CVM, que ampliou a flexibilidade desses fundos e os tornou mais acessíveis ao investidor geral, além de se beneficiar do momento atrativo para a renda fixa.

Com a manutenção dos juros elevados por um período prolongado, esses produtos podem se destacar por oferecer retornos atrativos, já que geralmente são de natureza pós-fixada e tendem a se tornar mais rentáveis em momentos de juros altos. 

Mas, apesar das vantagens, muitos investidores não avaliam com a devida atenção os riscos envolvidos. Embora os FoFs de FIDCs apresentem, em geral, um comportamento mais estável  devido à falta de negociação no mercado secundário e, consequentemente, à ausência de reprecificação diária (marcação a mercado), eles estão sujeitos a risco de crédito e podem passar por momentos de estresse. 

No passado, recomendamos o fundo Captalys Panorama, que operou com maestria por mais de uma década até passar por problemas graves, levando à transferência da gestão para uma nova gestora.

O relatório de hoje trará uma atualização sobre o caso que está muito próximo de um desfecho positivo, uma vez que o fundo deverá retornar o capital investido para os cotistas em breve.

Primeiro, colocaremos todos na mesma página, falando um pouco sobre o instrumento em si.

Como funciona um Fundo de Direito Creditório na prática?

Os FIDCs são instrumentos que compram recebíveis (ou seja, direitos de crédito que empresas têm a receber), assumindo o risco da inadimplência e lucrando caso os pagamentos sejam efetuados corretamente.

Para exemplificar de forma simples:

Imagine que a empresa XYZ, do setor de varejo, precise reformar sua loja e, para isso, compre R$ 800 mil em materiais, optando pelo parcelamento em 20 vezes com crédito fornecido pela empresa ABC.

Acontece que a ABC está passando por apertos financeiros e, em vez de esperar 20 meses para receber o valor integral, decide vender esse direito de receber R$ 800 mil para a empresa DEF por R$ 650 mil. Dessa forma, a ABC recebe o dinheiro antecipadamente, abrindo mão de receber a totalidade do valor, enquanto a DEF assume o direito de cobrar os R$ 800 mil da XYZ.

Para a DEF, essa operação representa uma oportunidade de rentabilidade: ao comprar por R$ 650 mil um crédito que vale R$ 800 mil, ela pode obter um retorno de aproximadamente 23% no período, sobre o valor investido, caso a XYZ pague conforme o combinado. No entanto, essa rentabilidade vem acompanhada de risco, já que, se a XYZ não honrar os pagamentos, a DEF pode enfrentar perdas.

Por isso, antes de adquirir os recebíveis, a empresa DEF realiza uma análise detalhada para entender o risco envolvido, avaliando a capacidade de pagamento da XYZ, suas garantias, fluxo de caixa e saúde financeira. Essa estrutura de análise é essencial para mitigar riscos e aumentar as chances de retorno esperado.

Logo, um bom FIDC precisa contar com uma estrutura sofisticada para garantir que os créditos adquiridos tenham qualidade e que os riscos sejam bem gerenciados.

Justamente por essa complexidade, não recomendamos FIDCs individualmente. Em vez disso, buscamos FoFs de FIDCs, que contam com gestores especializados na construção de uma carteira diversificada com FIDCs e outros tipos de dívidas. Esses gestores analisam criteriosamente os ativos, monitoram os riscos e fazem a curadoria dos fundos, permitindo ao investidor acessar essa classe de investimento de forma mais segura.

No entanto, a seleção de FoFs de FIDCs também exige um alto nível de rigor da nossa parte. Poucas casas realmente se destacam, pois estruturar e gerenciar um fundo desse tipo envolve desafios significativos, desde a análise da qualidade dos recebíveis até a gestão dos riscos envolvidos.

A diferença de comportamento entre FIDCs e outros ativos de crédito

Os FIDCs e outros créditos estruturados são ativos de baixa liquidez, ou seja, sua negociação no mercado secundário é limitada ou, em alguns casos, inexistente. Essa falta de liquidez torna a precificação diária mais complexa para os FIDCs. Justamente por isso, eles tendem a não serem marcados a mercado, seguindo a estimativa de valorização dos créditos em carteira - ou seja, o que chamamos de marcação na curva. 

Para dar outro exemplo simples, pense em um título prefixado do Tesouro Brasileiro que pague 15% ao ano. Com a mudança das expectativas de juros no futuro, o preço deste ativo no presente oscila (marcação a mercado). eEntretanto, se ignorarmos essa variação de preços e consideramos apenas o retorno prometido de 15% ao ano, teríamos um gráfico em linha reta. 

Como dissemos, essa baixa volatilidade não significa ausência de risco. Se um FIDC passa com problemas em seu fluxo de caixa por conta, por exemplo, de inadimplência em sua carteira, há um impacto na expectativa de lucro projetada, e o ativo passa por uma marcação negativa. Por isso, podemos notar alguns “dentes” nos gráficos de produtos como esse, pois, quando tudo está correndo bem, a linha é praticamente reta, e ajustes mais bruscos ocorrem quando há algum impacto negativo na carteira, conforme se pode notar no gráfico abaixo.

Fonte: Quantum Axis

Esse fator reforça a importância de entender não apenas o potencial de ganhos, mas também os desafios desse tipo de investimento. Quando um ativo marcado na curva sofre inadimplência, seu retorno esperado muda, e o ajuste na precificação pode gerar um certo pânico entre os cotistas, levando a um volume significativo de solicitações de resgates ao mesmo tempo.

Nos fundos de crédito convencionais, esse efeito já representa um desafio, pois o gestor precisa vender ativos para honrar os resgates. Normalmente, os papéis de maior qualidade são os primeiros a serem liquidados, mas qualquer venda realizada com urgência tende a ocorrer abaixo do valor justo. Esse cenário já seria preocupante caso houvesse um volume significativo de resgates e o gestor não tivesse tempo hábil para vender os ativos de forma ordenada.

Nos FoFs de FIDCs, essa dinâmica se torna ainda mais desafiadora. Enquanto ativos de crédito tradicionais contam com um mercado secundário mais dinâmico e são precificados diariamente, os FIDCs, devido à sua baixa liquidez e à ausência de uma precificação diária eficiente, apresentam um processo de marcação a mercado muito mais complexo. Isso dificulta a avaliação precisa de seus valores e pode mascarar riscos, tornando a gestão ainda mais delicada em momentos de estresse no mercado.

Algo semelhante ao que aconteceu com o Panorama, fundo da gestora Captalys. Relembraremos o caso a seguir.

O que aconteceu com a gestora Captalys?

O Captalys Panorama, ex-recomendação da Finclass (ainda como Spiti), por muito tempo se destacou entre os FoFs de FIDCs do mercado, consolidando-se como uma estratégia sólida dentro de uma gestora especializada em crédito estruturado.

A casa operava em nichos de maior risco, concedendo crédito a pessoas físicas, empreendedores e pequenas empresas, públicos que enfrentam maior dificuldade de acesso ao capital por serem mais sensíveis às oscilações do cenário macroeconômico. Sua atuação se dividia em três principais estratégias:

1 ) Crédito pulverizado, com originação digital e distribuição via grandes empresas parceiras;

2) FIDCs e recebíveis (CRI/CRA), e créditos estruturados em geral;

3) Crédito direto, com tíquetes maiores e análise aprofundada dos tomadores.

O Panorama, voltado para investidores qualificados (com investimentos acima de R$ 1 milhão), era a versão mais conservadora da Captalys. Já o fundo Orion, destinado a investidores profissionais (com investimentos acima de R$ 10 milhões), adotava uma estratégia ainda mais concentrada em créditos de maior risco.

Em setembro de 2022, os fundos da Captalys passaram por uma marcação negativa nas cotas, após o administrador Santander adotar uma metodologia mais rigorosa de precificação em alguns ativos, inclusive imóveis que estavam em carteira. A decisão, tomada em um ambiente de juros elevados e maior volatilidade, resultou em ajustes no provisionamento de inadimplência e na precificação das garantias.

Embora essa mudança não tenha sinalizado uma deterioração real da carteira, ela impactou os retornos. O Orion caiu 4,55% no mês, enquanto o Panorama recuou 0,82%, marcando o primeiro resultado negativo da gestora em 12 anos.

Diante desse cenário, intensificamos o monitoramento do fundo, pois entendemos que oscilações pontuais não são, por si só, motivo para retirar uma recomendação. No entanto, parte do nosso processo envolve um acompanhamento próximo, buscando entender as causas da remarcação, eventuais falhas e, principalmente, as medidas adotadas pela gestora para enfrentar o novo cenário.

Em conversa com a CEO e cofundadora da Captalys, Margot Greenman, ela afirmou que não havia sinais de deterioração na carteira de crédito e que os níveis de provisionamento para devedores duvidosos (PDD) permaneciam dentro do padrão histórico. No entanto, reconheceu que parte da carteira apresentava rentabilidade abaixo do CDI, pois continha créditos prefixados originados antes da forte alta da Selic, tornando-os menos atrativos na época. A expectativa era de melhora no terceiro trimestre, conforme as renovações dos créditos pulverizados, de giro curto, passassem a refletir as novas taxas do mercado.

Decisão de retirada do Captalys Panorama

Apesar das perdas até aquele momento e da nossa conversa com Margot, na qual entendemos as causas da remarcação, nossa convicção de que a gestora seguia fazendo um bom trabalho não foi abalada. No entanto, o volume significativo de resgates acabou levando a um problema de gestão.  

Inicialmente, os saques se concentraram no Orion, a estratégia “mais agressiva” da casa, que não fazia parte de nossas recomendações. Porém, o impacto foi expressivo: os pedidos de resgate atingiram 75% do patrimônio do fundo, obrigando a gestora a bloquear os pedidos de resgates devido à dificuldade de vender os ativos para pagar os investidores. 

Embora o Panorama fosse um fundo menor e, até então, os resgates estivessem sob controle, a relação entre os dois fundos levantou um questionamento essencial: até que ponto a sustentabilidade do Panorama poderia ser afetada pela pressão sobre o Orion?

Em nossa conversa com Margot Greenman, CEO da Captalys, ela nos assegurou que o Panorama conseguiria atravessar essa fase, especialmente porque, na época, mantinha 30% do patrimônio em caixa. Ainda assim, tomamos a decisão de retirar a nossa recomendação, priorizando a segurança e a previsibilidade para os investidores.

Posteriormente, ficou evidente que o problema não se limitava às remarcações na carteira, mas também à forma como a gestora se comunicou com o mercado diante dos acontecimentos. A tentativa de omitir ou minimizar o impacto das remarcações foi interpretada por grandes alocadores como uma quebra de confiança, colocando em xeque a própria continuidade da gestora a partir daquele momento.

Bloqueio de resgates e transição do fundo para a Polígono Capital

Com o aumento expressivo dos pedidos de resgate, a gestora decidiu bloquear os resgates do fundo para preservar o capital dos cotistas. A medida foi necessária porque a única forma de liquidar rapidamente os ativos para atender à demanda seria vendê-los com um grande desconto, o que comprometeria o patrimônio dos investidores, que, embora quisessem resgatar, não estavam dispostos a arcar com perdas significativas. 

O regulamento do fundo previa que, na impossibilidade de liquidar os ativos, os resgates poderiam ser feitos em FIDCs. No entanto, essa alternativa pouco ajudaria os cotistas, pois significaria receber cotas de fundos com baixíssima liquidez e risco concentrado.

Paralelamente a esses acontecimentos, a Captalys buscava uma solução no mercado para conter os resgates massivos. Ao apresentar a situação ao BTG Pactual, o banco enxergou potencial no projeto, mas reconheceu que a gestão de ativos de baixa liquidez exigia tecnologia avançada e uma equipe altamente especializada. Para viabilizar a operação, o BTG convidou a Prisma Capital, uma gestora independente focada em investimentos alternativos, consolidando assim uma joint venture que deu origem à Polígono Capital, responsável pela gestão do fundo a partir dali.

Com essa solução estruturada, a Captalys convocou uma Assembleia Geral Extraordinária para deliberar sobre três pontos fundamentais: a manutenção ou reabertura dos resgates, a forma de distribuição do dinheiro em caixa e a possível transferência da administração para uma nova gestora.

O primeiro ponto discutido foi a decisão sobre o bloqueio dos resgates. Os cotistas votaram pela reabertura, mas a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), interveio ao identificar que essa medida poderia gerar uma transferência significativa de riqueza entre os investidores. Como o volume de resgates era elevado, os primeiros a sacar teriam vantagem na precificação dos ativos, enquanto os demais poderiam absorver perdas desproporcionais ao longo do processo. Diante desse cenário, a CVM determinou que os resgates permaneceriam suspensos por dois anos, garantindo um processo de liquidação mais ordenado e equitativo.

Outro tema debatido foi a forma de distribuição do dinheiro disponível em caixa. Havia duas possibilidades: um rateio proporcional entre os cotistas ou a liberação por ordem de solicitação dos resgates. A decisão final foi a favor da liberação por ordem de chegada, beneficiando aqueles que pediram resgate primeiro.

Por fim, também foi discutida a possível transferência da administração do fundo para uma nova gestora. A proposta foi aprovada e, com isso, a Polígono Capital assumiu a gestão do fundo com uma equipe de mais de 60 colaboradores, muitos deles oriundos da Captalys.

A Polígono já nasceu com um desafio bastante complexo: gerir fundos cujos cotistas estavam extremamente abalados pelos acontecimentos. Sua estratégia inicial foi reconstruir a confiança e entregar bons resultados ao longo dos dois anos de bloqueio, na expectativa de que muitos investidores optassem por permanecer após a reabertura dos fundos. Como incentivo, a nova gestora decidiu não cobrar taxa de performance durante esse período, buscando potencializar os retornos dos cotistas.

Qual a situação atual do fundo?

Hoje, quase dois anos depois de sua fundação, a Polígono Capital segue com aproximadamente 60 profissionais, mas não os mesmos que iniciaram o projeto, devido, em grande parte, à diferença cultural entre os funcionários da Captalys e aqueles que vieram do BTG e da Prisma, no novo ecossistema da Polígono. 

Desde seu início, a gestora vem consolidando sua atuação no mercado, apoiada pelo suporte operacional do BTG Pactual e da Prisma Capital, que desempenharam um papel fundamental na estruturação de sua base e na transição de gestão. Inclusive, mesmo que a Polígono tenha sua própria equipe de investimentos, bem como seu próprio CEO e CIO, os Comitês da gestora contam com a participação de executivos sêniores do BTG e da Prisma. 

A estratégia da Polígono se apoia em três pilares essenciais. O primeiro é um rigoroso processo de análise e estruturação de crédito (underwriting), que busca proteger o capital investido, adotando uma abordagem multidisciplinar que envolve aspectos financeiros, jurídicos e estruturais para garantir a melhor relação entre risco e retorno. 

O segundo pilar é a robusta capacidade de originação proprietária, combinando a base do BTG Pactual e da Prisma Capital, aliando expertise com ativos alternativos para acessar e estruturar oportunidades no mercado de crédito. 

O terceiro, e não menos importante, é a infraestrutura tecnológica avançada, baseada em sistemas proprietários que garantem um controle completo e eficiente das plataformas de crédito, desde a originação até a gestão dos ativos.

A partir dessa estrutura sólida, a Polígono opera por meio de quatro principais teses de investimento. O (i) Crédito Direto é voltado para grandes empresas, oferecendo soluções estruturadas de financiamento. Já a estratégia de (ii) Carteiras Massificadas foca em segmentos pouco priorizados pelos grandes bancos, ampliando o acesso ao crédito em mercados menos atendidos. Os (iii) Fundos Patrocinados são direcionados a empresas que estão se tornando “bancos light”, mas que ainda não possuem experiência consolidada na concessão de crédito. 

Além dessas três frentes principais, a gestora também adota uma abordagem tática por meio da tese de (iv) Dislocated Credit, que identifica oportunidades de alocação em momentos de estresse de mercado, aproveitando assimetrias de spreads para adquirir ativos descontados com uma boa relação entre risco e retorno.

A Polígono assumiu oficialmente a gestão dos fundos no dia 17/04/2023 e, desde então, entrega um resultado interessante de cerca de 115% do CDI até os dias de hoje, como você pode verificar no gráfico a seguir. 

Fonte: Quantum Axis e Finclass

No entanto, se considerarmos que os fundos tiveram um momento de estresse ainda sob o comando da Captalys, a boa gestão da Polígono foi capaz de amortecer o impacto, mas não apagá-lo. 

O retorno desde a primeira marcação negativa do fundo até os dias de hoje gira em torno de 90% do CDI, o que pode ser insatisfatório por um lado. Mas, levando em conta o tamanho do estresse que levou ao fechamento de uma gestora tradicional e um fundo com histórico de mais de uma década, o retorno após a tormenta ainda será positivo e em um momento de CDI elevado. 

Mudança de planos e devolução do dinheiro

Como mencionamos, o plano inicial da Polígono era entregar um bom desempenho ao longo de dois anos para cativar os investidores e incentivá-los a permanecer no fundo após sua reabertura.

No entanto, com os resultados positivos após a Polígono assumir a gestão dos fundos, muitos cotistas demonstraram interesse em realizar novos aportes, e chegou-se a cogitar a reabertura dos fundos Panorama e Orion. 

O problema é que não é permitido reabrir um fundo exclusivamente para a entrada de novos recursos. Caso a reabertura fosse antecipada, muitos investidores aproveitariam a oportunidade para resgatar seus investimentos, recriando exatamente o mesmo cenário que levou ao fechamento inicial dos fundos.

Diante dessa limitação, a gestora decidiu alterar os planos e criar dois FoFs de FIDCs com diferentes perfis de risco. O Polígono Alfa foi estruturado para oferecer um nível de risco semelhante ao do Panorama, enquanto o Polígono Bravo seguiu uma estratégia mais alinhada ao Orion. Dessa forma, os investidores satisfeitos com o trabalho da Polígono passaram a ter uma alternativa para investir mais capital, sem comprometer a gestão dos fundos ainda fechados.

Com os FoFs já disponíveis para novos investimentos, manter o Panorama e o Orion deixou de fazer sentido. Assim, a gestora optou por iniciar um processo gradual de liquidação, vendendo os ativos de forma ordenada ao longo do tempo e elevando significativamente o nível de caixa para garantir a devolução de 100% do capital investido aos cotistas.

Essa solução permite que os investidores insatisfeitos possam sair de maneira estruturada e sem atritos, ao mesmo tempo em que preserva o valor dos ativos e a integridade da gestão.

Fluxo de pagamento

O gráfico abaixo mostra a evolução da operação da Polígono no fundo Panorama, desde o momento que assumiram.

Fonte: Polígono Capital

Como podemos observar, com o tempo, as operações herdadas (cinza no gráfico) foram sendo finalizadas, dando espaço para a geração de caixa (azul escuro no gráfico) em um primeiro momento e para o início de novos investimentos (verde no gráfico), que aceleraram a partir do segundo semestre de 2023. 

Mais recentemente, a partir de outubro de 2024 iniciaram o movimento de aumentar a parcela de caixa do fundo para se preparar para a devolução dos recursos para os cotistas. 

Você deve ter notado que ainda existem cerca de 7% da carteira alocada em operações legadas oriundas da Captalys. Esses ativos ainda não foram vendidos por se tratar de operações mais complexas, incluindo alguns imóveis que não são negociados pelo preço justo com rapidez. 

O time tem avaliado diversas alternativas para vender esses ativos, mas evita liquidá-los com um desconto significativo, razão pela qual essa posição ainda permanece na carteira. 

Diante dessa situação, a intenção da Polígono é pagar cerca de 93% da posição bruta dos clientes do fundo ainda em fevereiro e, provavelmente até abril (data em que o fundo abriria efetivamente), pagar os 7% restantes, liquidando completamente o fundo. 

Segundo a Polígono, o caso é muito menos complexo para o Panorama, já que, em última instância, eles podem transferir esse legado para outro fundo da casa para resolver de uma vez por todas a pendência. Mas eles já têm propostas na mesa e a perspectiva é de que tudo seja vendido até abril. 

A data exata em que o pagamento ocorrerá ainda não foi divulgada, mas a Polígono se comprometeu a nos notificar assim que houver uma definição. Quando isso acontecer, te avisaremos através da comunidade no Circle.

De qualquer maneira, se você é cotista do fundo, muito provavelmente receberá um comunicado oficial por e-mail através de sua corretora. 

Ficamos por aqui

Embora o fundo já não fizesse parte das nossas recomendações, nos comprometemos a acompanhar sua evolução de perto e, principalmente, trazer um desfecho para esse caso. Foi uma situação atípica em relação ao que costumamos ver e, apesar do estresse e dos riscos incorridos, o resultado foi, de certa forma, positivo.

Esse episódio reforça por que sempre destacamos a importância do cuidado e da diligência ao adicionar um FoF de FIDCs às nossas carteiras. Embora, em geral, esses fundos apresentem menor volatilidade e retornos atrativos quando comparado a outros fundos pós-fixados, a ausência de uma precificação diária devido à baixa liquidez pode criar uma falsa sensação de estabilidade. Investir em ativos ilíquidos pode, sim, proporcionar ganhos expressivos compatíveis com o risco assumido, mas o inverso também pode ocorrer.

Atualmente, estamos satisfeitos com os dois FoFs de fundos de direitos creditórios que fazem parte da nossa lista de aprovados (Solis Antares e Valora Guardian). Mantemos um relacionamento próximo com essas gestoras porque acreditamos que a dinâmica das dívidas menos convencionais pode representar grandes oportunidades, mas também exige cautela.

Por isso, seguimos adotando uma abordagem prudente, diversificando nossas exposições em outros mercados. Afinal, por mais que confiemos nos gestores responsáveis pelo capital, sabemos que diversificação e exposição a diferentes mercados são fundamentais para mitigar riscos.

A Polígono Capital, apesar de ser uma gestora nova, demonstrou competência ao assumir a difícil missão de administrar um fundo sob estresse, uma tarefa longe de ser trivial. Embora seus FIDCs não façam parte das nossas recomendações, reconhecemos e admiramos sua diligência no tratamento dos cotistas ao longo desse processo.

Com isso, nosso próximo passo nesta categoria de fundos será aprofundar a diligência da Polígono, que, apesar do bom resultado até aqui, ainda é uma gestora nova. Além disso, com a flexibilização da ICVM 175, estamos estudando opções de FoFs de FIDCs abertos ao investidor em geral. Podem pintar novidades nos próximos meses. 

Até mais! 

Felipe Arrais, Ana Farias e Rodrigo Xavier.