Nos últimos dois meses, você deve ter percebido uma performance de destaque para o nosso fundo de infraestrutura recém chegado na carteira, o JURO11.
Esse desempenho de destaque é contraintuitivo, afinal, ele tem um risco menor que KDIF11 e IFRA11, e em momentos positivos de mercado, deveria ficar para trás desses fundos com um prazo mais longo dos ativos.
Mas veja o retorno acumulado desses ativos no período citado:
A performance mais positiva para o fundo com o menor risco fez com que recebêssemos alguns questionamentos sobre a atratividade de KDIF11 e IFRA11. E é isso que vamos abordar hoje, com a ajuda da equipe da série A Seleção de Fundos, que recentemente realizou uma atualização sobre ambos os fundos.
Análise do cenário recente
Levando em conta os eventos recentes, surpreendentemente, tanto o IFRA11 quanto o KDIF11 navegaram bem os últimos 12 meses, apesar de estarem levemente atrás do JURO11.
Em um primeiro momento, ao analisar o desempenho da cota de mercado, pode haver uma decepção porque ambos estão atrás do benchmark no ano. Contudo, não temos dúvidas de que os gestores conseguiram evitar quedas maiores no mercado de debêntures e ainda aproveitar a retomada do mercado, principalmente a partir do segundo trimestre deste ano.
Vale ressaltar que a cota patrimonial, que seria o valor real dos ativos em carteira e que não sofre com as movimentações da Bolsa, teve até um desempenho mais alinhado com o índice. Tivemos o IFRA11 ficando muito próximo de seu benchmark e o KDIF11 até o superando levemente.
As surpresas negativas começaram aparecer a partir do segundo semestre de 2022. Foram vários os acontecimentos que impactaram as estratégias e afetaram o desempenho. Para facilitar a visualização, a seguir você encontra um gráfico com os retornos mensais dos fundos e os principais eventos negativos que aconteceram no período.
Como mostrado, um dos primeiros pontos foram as medidas de desoneração do preço dos combustíveis e da energia elétrica anunciadas pelo governo no ano passado. Tais medidas prejudicaram os fundos devido à redução da expectativa para a inflação nos meses subsequentes. O maior impacto veio logo em julho diante da deflação de -0,68% no mês.
Isso acontece, vale lembrar, porque a classe possui uma componente de retorno atrelada ao índice de preços, o IPCA. Por isso, se a inflação surpreende para baixo – e temos uma deflação –, o fundo é impactado negativamente.
Outro ponto de atrito foi o período pós-eleição, especialmente nos meses de novembro e dezembro. Naquele momento, o risco fiscal tomou conta dos mercados por conta do discurso menos austero do novo presidente eleito, o que resultou em mais volatilidade e a elevação dos prêmios de risco dos títulos indexados à inflação.
Muito se falava da possibilidade de o governo adotar uma postura moderada e conciliadora, mas a expectativa foi por água abaixo após o discurso de Lula se mostrar mais duro logo depois de eleito. Naquele momento, a PEC de transição anunciada pelo governo sinalizava uma forte expansão de gastos públicos sem a contrapartida de corte de gastos.
E como se não bastasse, mais eventos negativos surgiram. Como você bem deve se lembrar, logo no início deste ano tivemos uma crise bastante aguda no mercado de crédito local: em janeiro, o caso Americanas e, na sequência, o da Light.
A aversão a risco aumentou consideravelmente entre os investidores e vários fundos de crédito, principalmente os de prazo de resgate curto, tiveram que vender às pressas papéis da carteira a qualquer preço, até então saudáveis, para cobrir a onda de resgates. Além disso, vale acrescentar, houve uma diminuição relevante do volume das negociações no mercado secundário assim como uma certa paralisia de novas emissões.
Apesar de os problemas terem sido pontuais e em companhias específicas, os eventos contaminaram o mercado como um todo. Houve um aumento generalizado nos spreads de crédito e, consequentemente, os preços dos títulos foram pressionados para baixo. Lembre-se de que um aumento do spread do título significa uma queda no seu preço.
Abaixo, você confere o que aconteceu com o spread das debêntures de infraestrutura que estão dentro do Idex-Infra. O índice foi criado pela JGP e reúne títulos do setor indexadas ao IPCA. Importante mencionar que trouxemos o indicador sem as debêntures de Light para trazer uma visão até menos estressada.
Invariavelmente, essa elevação do prêmio de risco dos papéis incentivados impactou diretamente os recomendados nesse início de ano. Se no fim de 2022 as perdas vieram do componente de inflação, agora, o que machucou as cotas dos produtos foi a reprecificaçao da parcela do risco de crédito.
O início do ano foi particularmente ruim para o IFRA11 porque, além da marcação negativa dos títulos, o fundo sofreu por conta da sua estratégia de reciclar bastante a carteira. Com o mercado praticamente fechado para novas emissões e sem liquidez no mercado secundário, a gestora ficou impossibilitada de girar o portfólio e gerar ganhos aos cotistas nos primeiros meses.
O gestor, inclusive, mencionou que o portfólio de um tempo pra cá tem amadurecido e a dependência desse giro para o pagamento de dividendos está diminuindo gradativamente. Agora, os pagamentos periódicos das debêntures que fazem parte da parcela de carrego do fundo contribuem mais para esse fluxo e ajudam nas distribuições mensais para os cotistas.
Já em relação ao KDIF11, as perdas foram mais controladas durante o início do ano. Não há como negar que o fundo da Kinea também sofreu com a reprecificação dos papéis da carteira, mas, devido ao seu estilo de gestão e por ter o controle integral de algumas das operações do portfólio, a marcação para baixo foi menor.
Durante esse período negativo, vale lembrar, ambos os fundos estavam com emissões abertas.
Quando foram anunciadas entre julho e agosto, a intenção era captar recursos para ampliar a carteira de investimentos diante das ótimas alternativas que estavam aparecendo no mercado. A princípio, tanto a Kinea como o time do Itaú tinham o objetivo de captar aproximadamente R$ 350 milhões.
Infelizmente, dado todo o contexto negativo desde o ano passado, os dois fundos não conseguiram atingir o objetivo. A emissão aconteceu, porém, o interesse acabou sendo menor do que haviam imaginado. Coincidentemente, as gestoras conseguiram captar praticamente o mesmo valor entre R$ 80 milhões e R$ 90 milhões.
A emissão do Itaú Infra foi encerrada no começo de abril e a do KDIF11 em maio. No fim das contas, as gestoras disseram que a captação foi aquém do imaginado por conta do timing que não foi tão bom, mas contribuiu para a adição de novos investimentos na carteira. Importante mencionar que a alocação do dinheiro já foi feita.
Olhando para trás, o sentimento é bastante negativo, contudo, parece que o pior ficou no passado. Tivemos uma melhora considerável do ambiente local recentemente e os fundos de infraestrutura listados conseguiram se recuperar um pouco. A partir do segundo trimestre, houve um fechamento importante dos juros locais bem como uma normalização gradual do mercado de crédito, o que contribuiu para a valorização da cota nos últimos meses.
Com relação aos juros, foram diversas iniciativas nos âmbitos político e fiscal desde o início do ano que aos poucos possibilitaram a melhora na perspectiva de inflação adiante e a queda nas expectativas dos juros futuros. Se fôssemos citar algumas delas, teríamos a aprovação do arcabouço fiscal, manutenção da meta de inflação em 3%, o recrudescimento da postura mais dura do governo em relação ao Banco Central e até mesmo a diminuição dos ruídos políticos.
Nessa linha, como comentamos, tivemos também desenvolvimentos positivos no ambiente do crédito local depois dos casos de janeiro e fevereiro. Para os gestores, por exemplo, o mercado foi voltando à normalidade entre abril e maio. Nesse período, os spreads começaram a cair gradativamente e foi sendo observada a retomada das emissões no mercado primário, assim como um aumento do volume de negociações no secundário.
A combinação da queda dos juros longos e da melhora do ambiente de crédito possibilitou aos fundos performarem bem em comparação ao seu benchmark nos últimos quatro meses.
Importante mencionar que a melhora recente do mercado também ajudou o preço da Bolsa se aproximar da patrimonial, especialmente do IFRA11, que vinha relativamente defasada por conta dos meses anteriores.
Abaixo, você confere o gráfico com a evolução neste ano do preço sobre valor patrimonial (P/VP) dos dois fundos.
Como você pode notar, ambos os fundos estão muito próximos da patrimonial. No fechamento de julho, por exemplo, o IFRA11 estava praticamente colado com 1% de deságio e o KDIF11 com um pouco mais, cerca de 3% de deságio.
É sempre muito difícil a gestora controlar o preço no mercado, e até por isso o foco do gestor é na cota patrimonial. Mesmo assim, em nossas conversas, tanto o Itaú como a Kinea se mostraram interessadas em se aproximar do varejo. Apontaram, por exemplo, o marketing e uma maior divulgação como potenciais mecanismos para diminuir ainda mais a diferença entre a cota patrimonial e a cota de mercado ao longo do tempo.
Feita a recapitulação do que tivemos até este momento, nos resta agora olhar para a frente. Por isso, na próxima seção traremos um posicionamento dos fundos e as perspectivas dos gestores.
Itaú Infra – IFRA11
Atualmente, a equipe do IFRA11 está animada com o mercado. A melhora do ambiente que acabamos de explicar trouxe de volta o primário para a discussão, inclusive, com spreads ainda bastante interessantes. Muitas operações estão sendo estruturadas e analisadas e devem entrar logo para o portfólio.
No mês anterior, por exemplo, entrou na carteira uma operação do setor de transmissão de energia. A debênture da Marituba Transmissão de Energia foi adquirida a uma taxa de IPCA+ 7,24%, equivalente a um spread sobre a NTN-B de duração equivalente de 1,26%.
Outra novidade, agora de uma operação que já estava na carteira, foi da atribuição de rating público à emissão da Mez 4 Energia. O título recebeu nota AAA da agência Fitch.
A gestora, para quem não se lembra, costuma estruturar algumas das suas operações dentro de casa. E tal movimento mostra como o time do IFRA11 consegue fazer um ótimo trabalho de originação.
Com novas opções boas aparecendo, ficou até difícil para a gestora escolher, por isso, há alguns meses a equipe teve a ideia de começar a alavancar o fundo. Foi uma mudança recente da casa, que pesou a relação entre vender um papel interessante agora para adquirir outro no lugar ou manter a carteira como está e trazer uma nova operação alavancando o fundo.
De forma resumida, essa alavancagem consiste em se tomar um empréstimo a valor baixo para ter capital disponível para fazer alguma aquisição de ativos que se mostrem como boas oportunidades. Em um fundo de debêntures incentivadas listado em Bolsa só há entrada de dinheiro novo através de emissões, que podem ser demoradas.
O risco da operação está no caso de as compras feitas terem um resultado pior do que o custo da dívida.
No regulamento, é permitido uma alavancagem de até 20%, no entanto, o nível utilizado deve ser bem abaixo desse limite. Segundo o gestor, a ideia é que o fundo não ultrapasse entre 6% ou 8%.
A alavancagem é um instrumento comum e, inclusive, fazendo um paralelo com um mercado conhecido dos investidores, bastante utilizado dentro dos fundos imobiliários. O ponto é que estaremos atentos a essa novidade, mas, conhecendo a diligência da Itaú Asset, tal movimento não nos preocupa.
No fechamento de julho, o fundo estava com uma taxa de IPCA+ 7,5% que é equivalente a um spread sobre a NTN-B de mesmo prazo de 2,16%. Já a duration, que é uma métrica de risco para o fundo, estava em 6,94 parecido com o número do seu benchmark.
Kinea Infra – KDIF11
Para a gestora, estamos em um ótimo ponto de entrada. O carrego do fundo está em níveis interessantes – IPCA+ 6,93%, equivalente a um spread sobre a NTN-B de mesmo prazo de 1,67% – e ainda por cima com uma carteira bastante conservadora.
Segundo a equipe, de fato o maior ganho com a redução dos prêmios de crédito já aconteceu. Agora, isso não quer dizer que ela esteja parada. Mesmo nesse ambiente, o time da Kinea tem conseguido originar operações com ótimos spreads entre 225 e 250 pontos-base acima da NTN-B equivalente.
Um ponto interessante do fundo da Kinea é essa capacidade de gerar novas operações sempre com bons retornos. Quase como se a gestora conseguisse a todo momento realocar o dinheiro a taxas mais elevadas e, portanto, manter um maior nível de carrego para o fundo.
Em junho, vale ressaltar, o fundo adquiriu duas novas operações com prêmios relevantes. Uma delas foi a debênture no setor de saneamento da Iguá Rio de Janeiro com uma taxa de IPCA+ 8,2% e classificação de risco de AA+ pela S&P. E outra, agora do setor de rodovias, com uma taxa de CDI+ 2,65% que a gestora transformou o indexador de CDI para IPCA e ficou equivalente a NTN-B+ 8,35%. A emissão foi classificada como AAA pela S&P.
No mês passado, não houve novos investimentos, mas, segundo a gestora, estão no radar quatro novas operações que têm previsão para liquidação em agosto e setembro.
Conclusão
É esperado que ativos de crédito, como as debêntures de infraestrutura, tenham maior risco que títulos públicos indexados à inflação. Por isso, é extremamente importante ter gestores diligentes tocando o portfólio.
A pulverização em dezenas, ou até centenas, de ativos ajuda a minimizar riscos individuais das companhias que emitem as debêntures. Além disso, se esse tipo de ativo oferece um risco maior, espera-se um maior retorno.
Quando observamos o carrego de crédito da carteira dos gestores, encontramos excelentes números, que por si só oferecem uma oportunidade. Vale lembrar que investidores de varejo ainda precisam colocar na conta o peso da isenção do imposto.
Imagine um título público que pague IPCA+ 5% em um momento em que o IPCA acumulado tenha sido de 7%. Estamos, portanto, falando de um retorno de 12% ao ano. Se tivéssemos uma debênture de infraestrutura que pagasse a mesma coisa, ao considerar a isenção, seria como se o título de crédito pagasse 14,11% ao ano.
Portanto, se considerarmos que os carregos ponderados dos títulos de crédito da carteira oferecem sempre um bom spread sobre o título público de vencimento equivalente e ainda acrescer a isenção, tudo embalado em um fundo gerido profissionalmente com a devida diligência e pulverização, temos uma equação que parece remunerar muito bem os investidores pelo risco incorrido.
Abraços,
Guilherme Cadonhotto