Compra de Grupo Mateus (GMAT3) e venda do Banco do Brasil (BBAS3)

Na conclusão, você pode verificar as mudanças dos pesos das carteiras recomendadas. 

Nos últimos meses realizamos mais movimentações do que o ‘normalizado’ de acordo com nossa filosofia. Os motivos são simples e somente dois: houve uma mudança de analistas que gerem a carteira e uma valorização expressiva do mercado brasileiro, o que abre portas para poder fazer um rebalanceamento que deverá gerar um imenso valor ao seu portfólio. 

Com isso em mente, desejo uma excelente leitura e sugiro que se atente à seção de riscos, uma das mais valiosas e pertinentes deste relatório.

Introdução

O Grupo Mateus é o maior varejista alimentar da Região Nordeste e uma das mais relevantes da Região Norte. A empresa também detém lojas de eletrodomésticos por meio da rede Eletro Mateus, da qual vem desinvestindo para focar no seu negócio principal: as redes de atacarejo.

O atacarejo é uma modalidade em que as lojas têm estruturas mais simples que os super e hipermercados e, assim, conseguem oferecer preços mais competitivos que as modalidades tradicionais de varejo alimentar.

Seu principal reduto é o Maranhão, onde a companhia foi fundada e desde então vem se espalhando pelos estados adjacentes e dominando o Norte e Nordeste do país.

Fonte: Grupo Mateus, Apresentação de Resultados 3T25.

Quase metade das lojas se encontram no Maranhão, mas a empresa também tem uma presença relevante no Pará e em Pernambuco.

Fonte: Relações com Investidores do Grupo Mateus, Composição Acionária. Elaboração: Finclass.

História

O Grupo Mateus surgiu em 1986, no interior do Maranhão, a partir de uma pequena mercearia fundada por Ilson Mateus. Nos anos seguintes, a empresa rapidamente deixou de ser apenas um varejista local ao entrar no atacado tradicional, movimento que marcou o início da construção de uma logística própria e de uma atuação regional mais ampla.

Ao longo dos anos 1990 e 2000, o grupo consolidou sua presença no seu estado de origem, diversificou os formatos de loja, ingressou no segmento de eletrodomésticos e investiu fortemente em centros de distribuição, criando a base operacional que sustentaria seu crescimento futuro.

A partir de 2007, com o lançamento do Mix Mateus, o grupo entrou no atacarejo, formato que se tornaria o principal motor de expansão e rentabilidade, ao mesmo tempo em que iniciou a expansão para outros estados do Norte e, posteriormente, do Nordeste.

Em 2020, a companhia acelerou a digitalização, ampliou de forma relevante o número de lojas e realizou seu IPO, passando a integrar o Novo Mercado da B3, levantando aproximadamente R$ 4,63 bilhões na maior oferta do ano até então. A operação foi 100% primária na oferta base, com a venda de 397 milhões de ações, além da colocação de cerca de 75% do lote adicional.

Desde então, o Grupo Mateus vem aprofundando sua presença no Nordeste, combinando crescimento orgânico com movimentos pontuais de consolidação, como a associação com o Novo Atacarejo, consolidando-se como um dos maiores e mais eficientes varejistas alimentares do Brasil.

Acionistas, controle e governança

Um dos fatores que nos agrada na tese é o elevado nível de investimento do fundador e controlador na empresa. Ilson Mateus detém cerca de 42% do capital, enquanto seus filhos, Denilson Pinheiro, com aproximadamente 19%, e Ilson Carlos Mateus, com cerca de 18%, também possuem participações relevantes, além de participação adicional por meio da Radix Holding Ltda, totalizando uma participação familiar próxima de 80% do capital social. Dado que parte significativa do patrimônio do bloco de controle está alocado na empresa, entendemos haver alinhamento de interesses com os acionistas minoritários, que igualmente buscam a geração de valor no longo prazo.

Fonte: Relações com Investidores do Grupo Mateus, Composição Acionária. Elaboração: Finclass.

Ademais, o nível relativamente modesto de ações em circulação pode causar movimentações significativas nos preços, especialmente dado que uma parcela relevante do free float está alugado para operações short. Dito isso, nossa tese não está baseada em fatores técnicos, mas sim no valor intrínseco de um negócio altamente rentável e com um potencial de crescimento animador.

Modelo de negócios

Ao longo de 38 anos, o Grupo Mateus se tornou a 3ª maior rede varejista do Brasil, detendo 306 lojas distribuídas em nove estados das regiões Norte e Nordeste. De 2019 a 2024, a abertura líquida de lojas (já subtraindo as lojas descontinuadas) foi, em média, de 30 pontos ao ano.

Fonte: Grupo Mateus. Elaboração: Finclass.

O Grupo Mateus atua por meio de um modelo multicanal e regionalmente integrado, combinando atacarejo, varejo alimentar, atacado B2B, eletrodomésticos, minimercados, indústrias próprias e soluções digitais. A companhia estrutura sua operação a partir de uma plataforma logística robusta voltada à consolidação de liderança nas regiões onde atua.

Fonte: Apresentação Institucional Grupo Mateus, 2025.

Cash & Carry (Mix Mateus)

É o principal motor de geração de receita da companhia. O formato combina vendas para consumidores finais e clientes B2B, oferecendo ampla variedade de produtos e serviços agregados, como padaria, açougue e restaurante

Supermercados (Mateus)

Voltados a um público de maior conveniência e ticket médio superior, os supermercados operam com proposta de valor baseada em serviços e experiência de compra diferenciada, incluindo adega, peixaria e padaria própria.

Compact / Minimercado

São lojas menores, inseridas em cidades com menor densidade populacional ou bairros específicos, ampliando a capilaridade regional da companhia.

Atacado B2B (Armazém Mateus)

Voltado exclusivamente ao atendimento de pequenos e médios comerciantes, o canal B2B fortalece o relacionamento com clientes regionais e amplia o volume negociado junto aos fornecedores. A companhia conta com mais de 6.000 representantes comerciais autônomos.

Eletro e Outros Negócios

O Grupo Mateus também opera no segmento de eletrodomésticos (Eletro Mateus) e mantém indústrias próprias, como padaria e centros de fatiamento, verticalizando parte da cadeia de valor.

Participação de mercado e vantagens competitivas

A história do Grupo Mateus, guardadas as devidas proporções, lembra a do Walmart.

A rede de Sam Walton começou sua história num estado pobre para padrões americanos, o Arkansas, e depois foi se espalhando para estados vizinhos como o Missouri e Oklahoma.

Se a trajetória do Walmart começou no Arkansas, estado periférico para os padrões americanos, a do Grupo Mateus nasce em um contexto ainda mais desafiador: o interior do Maranhão, uma das regiões historicamente mais pobres do Brasil.

Essa origem não é apenas um elemento biográfico interessante, ela ajuda a entender a arquitetura estratégica do Grupo Mateus.

Ao crescer primeiro no interior do Maranhão e depois em estados vizinhos do Norte e Nordeste, a companhia construiu uma expansão radial. Em vez de disputar mercado nos grandes centros do Sudeste, consolidou posições em regiões menos penetradas por grandes players nacionais.

Esse movimento gerou algumas vantagens competitivas:

- Escala regional com menor concorrência direta

- Verticalização e controle logístico: a empresa possui múltiplos centros de distribuição, isso reduz dependência de terceiros

- Diversificação de formatos: por atuar tanto em varejo tradicional, quanto atacarejo e eletrodomésticos, a companhia consegue capturar diferentes perfis de consumo dentro da mesma base geográfica

Após a consolidação do Novo Atacarejo, a participação de mercado atinge 37,7% nos estados de Pernambuco, Paraíba e Alagoas.

Fonte: Apresentação Institucional Grupo Mateus, 2025

Fonte: Apresentação Institucional Grupo Mateus, 2025.

Com base nos dados da Associação Brasileira de Supermercados (ABRAS), o Grupo Mateus (GMAT) era o 6º maior varejista alimentar do país no período pré-pandemia e com os recursos do IPO e sua estratégia de crescimento já passou a ocupar a 3ª posição.

Fonte: ABRAS e Grupo Mateus. Cálculos de market share e elaboração: Finclass.

Resultados consolidados

O Grupo Mateus tem apresentado um crescimento expressivo do seu faturamento, mesmo quando ajustado pela elevada inflação do período. Entre 2017 e 2024, a receita líquida em termos reais multiplicou por quase 4 vezes.

Fonte: Grupo Mateus e Banco Central (inflação). Elaboração e ajustes: Finclass.

É comum que varejistas sacrifiquem margens e rentabilidade ao crescer, contudo, a companhia tem sido capaz de manter margens relativamente estáveis.

Fonte: Grupo Mateus e Banco Central (inflação). Elaboração e ajustes: Finclass.

Um dos fatores que determina a rentabilidade de uma operação, especialmente de varejo, é o giro do ativo, isto é, o quão rápido a varejista consegue vender seu estoque. Além disso, também deve se considerar o prazo concedido aos seus clientes e o recebido de seus fornecedores. A seguinte fórmula indica quanto tempo leva para a empresa reverter seus estoques em caixa:

Cálculos e elaboração: Finclass.

Um ciclo de conversão de caixa de 66 dias não é o ideal, mas já demonstra uma melhora desde os níveis pré-IPO. Acreditamos que a companhia deva melhorar seu ciclo conforme reduza seu ritmo de crescimento e assim elevando seu ROIC.

Um indicador relevante ao mercado de varejo físico é o de Vendas mesmas lojas (SSS, do inglês, Same-Store-Sales). Ao observar a evolução, somente em 2021 houve decrescimento resultante da elevada inflação do pós-pandemia. Mesmo assim, no período consolidado entre 2019 e 2024, as vendas mesmas lojas cresceram quase 20% acima da inflação no período, denotando que as lojas de fato maturam e conseguem assim vender mais:

Fontes: Grupo Mateus (SSS) e Banco Central (inflação). Ajustes e elaboração: Finclass.

Rentabilidade

O ROIC é o retorno sobre o capital investido. Sua fórmula padrão é a seguinte:

Tendo a mesma equação, mas simplificada:

Ajustando o Lucro Operacional após Impostos (NOPAT) a uma alíquota ‘normalizada’ de 25%, teríamos o seguinte ROIC:

Cálculos e elaboração: Finclass.

A rentabilidade histórica sobre o capital investido é bastante elevada, o que reforça a existência de vantagens competitivas, conforme abordamos na seção correspondente.

Vale ressaltar que o ROIC não mensura o retorno auferido ao acionista, mas sim considerando o capital próprio (patrimônio líquido) e o de terceiros (dívida líquida). Portanto, um ROIC de 14,1% trata-se de um nível bastante elevado que denota uma operação saudável e rentável.

Outro ponto relevante é que o Grupo Mateus não paga a alíquota cheia de IR e CSLL de 34% por operar nas regiões Norte e Nordeste, que recebem subsídios relevantes, além de ter prejuízos acumulados do passado e de aquisições, que são utilizados para reduzir a alíquota efetiva.

Endividamento

O Grupo Mateus, sendo reflexo da filosofia de seu controlador, o sr. Ilson Mateus, opera historicamente com uma alavancagem baixa. Embora a dívida líquida (dívida bruta - caixa) tenha crescido ao longo de 2025, refletindo a aquisição do Novo Atacado, ela se situa em meros 0,5x seu EBITDA, um patamar bastante confortável.

Fonte: Grupo Mateus. Elaboração: Finclass.

Riscos

1. Capital de giro e ciclo de conversão de caixa: Ciclo de conversão de caixa de aproximadamente 2,5 meses, o que implica necessidade relevante de financiamento do capital de giro para sustentar as operações. Uma eventual piora da gestão do capital de giro poderia prejudicar a rentabilidade do grupo.

2. Governança, furtos e desvios: as lojas da companhia têm sido prejudicadas por furtos de clientes e até mesmo desvios de funcionários no recebimento das cargas. Em 2025, a empresa reconheceu uma perda de R$ 1,1 bilhão em estoques, o que, embora não seja recorrente, é um episódio que levanta questionamentos sobre o controle interno e gestão de inventário. Isso pode refletir problemas sérios de governança, o que, em nossa opinião, está mais que refletido nos preços atuais.

3. Incentivos fiscais: a companhia se beneficia de incentivos fiscais estaduais relevantes, revisões ou reduções desses benefícios podem pressionar a margem bruta e reduzir a competitividade regional, principalmente no atacarejo onde o preço é decisivo.

4. Projeções dos analistas: somos humanos e sujeitos a vieses comportamentais e cognitivos. Ainda que a tese seja fruto de semanas de estudo, podemos estar equivocados e, para isso, temos um portfólio recomendado diversificado. As ações são instrumentos de risco e seus resultados futuros sujeitos a incertezas.

Valuation

Para precificar o Grupo Mateus, utilizamos o Modelo de Fluxo de Caixa Descontado em termos reais, isto é, ajustando pelos efeitos da inflação.

É válido lembrar a célebre frase do estatístico George Box de que “Todos os modelos estão errados, mas alguns são úteis”. A modelagem a seguir não visa ser perfeitamente acurada, pois isso é virtualmente impossível, mas proporcionar estimativas que nos ajudem a constatar o que nos parece evidente: que GMAT3 se encontra em um preço bastante atrativo.

Visando agregar margem de segurança ao modelo, assumimos vendas por m² estáveis em R$ 52 mil, subindo para R$ 53 mil/m² somente em 2036, o ano final da projeção. Essa premissa provavelmente subestima o potencial de vendas, dado que, segundo a gestão, as lojas levam cerca de cinco anos para maturar e que 48% delas foram abertas entre 2021 e setembro de 2025.

Para o Capex, projetamos um investimento em expansão de R$ 3 mil/m² e de manutenção de R$ 400/m² e a seguinte evolução da área:

Projeções e elaboração: Finclass.

Assumimos uma Depreciação & Amortização estática em 1,3% da receita líquida e as margens e demais premissas a seguir:

Como margem bruta, estimamos uma queda e uma recuperação lenta até a estabilidade em 2032. Para as despesas operacionais como percentual da receita líquida, nossas estimativas refletem a expectativa de continuidade da sua diluição conforme a empresa atinge novos níveis de faturamento. Já a necessidade relativa de capital de giro decresce, refletindo a redução do crescimento. Para a alíquota de IR/CSLL, projetamos uma progressão em que a companhia vai perdendo seus benefícios fiscais por operar no Norte e Nordeste gradativamente até estabilizar em 34%, muito acima do que ela vem pagando atualmente.

A taxa de desconto, que representa o retorno mínimo exigido foi de 10% acima da inflação e um decrescimento real na perpetuidade de 4% a.a. Com isso, temos as seguintes projeções:

Considerando os fluxos acima, chegamos a um preço justo por ação de R$ 7,77, representando um upside de 42% enquanto escrevemos esse relatório. A TIR real aos preços atuais é de 13,1% a.a. (IPCA +13,1%), consideravelmente acima do proporcionado pelo Tesouro IPCA (NTN-B).

Precificação e elaboração: Finclass.

Conclusão e recomendação

Recomendamos a compra de GMAT3 ao preço máximo de compra de R$ 6,92 por ação. Para alocá-lo em nosso portfólio, removemos o Banco do Brasil das carteiras. Conforme abordamos no post na comunidade que trata sobre os resultados do 4T25, não achamos o BB um banco ruim, mas estamos preocupados com a redução do índice de cobertura, elevada inadimplência do agro, e o fato de que o ativo negocia acima do seu valor justo. A alta recente teve mais a ver com fluxo estrangeiro na bolsa do que melhora de fundamentos.

Em nossas premissas, BBAS3 tem um valor intrínseco por ação de R$ 25,75 e negocia com uma TIR real (acima da inflação) de 9,7% a.a., abaixo do nosso retorno mínimo exigido e sem oferecer margem de segurança.

Precificação e elaboração: Finclass.

Carteira Valorização

Para os patrimônios de até R$ 50 mil, GMAT3 entra com um peso de 4%, tomando o lugar dos 3% do BBAS3 e reduzindo em 1 p.p. PRIO3, um ativo que ainda tem um potencial enorme, mas que andou bastante e se encontra acima do preço máximo de compra.

Para as demais faixas de patrimônio, também removemos os 2% de BBAS3 que vão para GMAT3. Além disso, também reduzimos 0,5 p.p. em PRIO3 e 1 p.p. em SLCE3 para incluir KEPL3 na Carteira de Valorização dado que o ativo cai 11,4% no pregão enquanto escrevemos esse relatório.

Vale ressaltar que tanto PRIO3 quanto SLCE3 permanecem com fundamentos sólidos, mas KEPL3 abriu uma oportunidade de alocar numa excelente empresa a um preço atrativo.

Carteira Renda

Para esse portfólio, também substituímos BBAS3 por GMAT3. Havíamos ganho uma certa ‘gordura’ em dividend yield ao realizar a troca de SAPR11 por BBSE3 e, visando crescimento da renda, estamos dispostos a abdicar de um pequeno yield visando crescimento dos proventos ao longo do tempo com a troca.

Em nossas estimativas, BBAS3 deverá entregar um yield de 6% em 2026 e GMAT3, nos últimos 12 meses, entregou 4,3% e, portanto, a redução de renda é modesta, mas com uma possibilidade interessante de expansão da renda.

Considerações finais

Reforçando o que abordamos no início do relatório, não somos afeitos ao giro intenso das carteiras, afinal, a literatura demonstra que portfólios com menores rotações tendem a apresentar melhores retornos. Contudo, o contexto atípico de valorização das ações brasileiras abriu uma janela de oportunidade e o Grupo Mateus ficou para trás. Felizmente, temos a oportunidade de comprar uma excelente empresa, ainda que possam ser traçadas críticas a certos aspectos da governança, por um bom preço.

Um forte abraço,