Hoje, vamos trazer nossa primeira alteração na seção de ativos de FIIs de logística do ano, com a recomendação de compra de HGLG11.
A recomendação é baseada em uma avaliação cuidadosa do desempenho histórico, do cenário atual do mercado e das perspectivas futuras do setor logístico, bem como na sólida gestão do fundo.
Dentre os principais aspectos considerados, destacamos o preço limite sugerido de R$ 170,00/cota, que representa um ágio de 11% em relação ao preço patrimonial da cota do CSHG Logística. Além disso, exploramos estratégias de compra, uma vez que o fundo está em vias de fazer uma nova emissão ao valor patrimonial, oportunidade para melhorar nosso preço médio de compra, com o objetivo de maximizar o retorno sobre o investimento.
Para acomodar a recomendação do HGLG11 em nossas carteiras recomendadas, propomos ajustes nas alocações, como as retiradas de KNRI11 e BTLG11 para a carteira original e de BTLG11 na alternativa, conforme detalharemos.
Ao longo deste relatório, que foi elaborado com pleno apoio do nosso especialista do assunto, Ricardo Figueiredo, oferecemos informações relevantes sobre o HGLG11, incluindo dados de desempenho e dividendos, para auxiliar investidores na tomada de decisão.
CSHG Logística (HGLG11): gestão ativa
O CSHG Logística (HGLG11) nasceu em 2010 e iniciou negociação na Bolsa em 2011. O tempo fez um bem imenso para o HGLG11 e para investidores e investidoras que estão no FII desde então.
Até hoje, foram oito emissões, que trouxeram o FII ao patrimônio de R$ 3,6 bilhões, sendo o segundo maior FII de tijolos do Ifix e o quarto considerando todos os tipos de lastro. Tem administração e gestão Credit Suisse, sendo que a gestora CSHG Hedging-Griffo (CSHG) nasceu em 2006, quando o Credit Suisse adquiriu a gestora Hedding-Griffo, fundada em 1981.
Não há como falar da história do mercado de fundos imobiliários no Brasil sem mencionar o CSHG Logística. Sim, é verdade que o mercado começou muito antes da chegada do HGLG11, mas não foi à toa que esse FII não ganhou o apelido de “a rocha” entre os investidores.
Sempre que há um questionamento sobre uma tese que comprove o sucesso dos FIIs de tijolos, HGLG11 é utilizado como exemplo. Talvez o gráfico a seguir, que mostra a performance do FII comparada a Ifix, CDI e Ibovespa, desde o momento em que há histórico do índice de FIIs (série mais jovem), ou seja, 31/12/2010, ajude a explicar esse fato.
Fonte: Economatica
Mas, de fato, há muito mais para explicar por que esse FII, historicamente, negociou como ágio em relação ao seu valor patrimonial. A gestão ativa aparece na reciclagem de portfólio, presente ao longo da vida do FII, como, por exemplo, a venda do ativo em Uberlândia (MG) locado para a Americanas. Aparece ainda nas teses de desenvolvimento, como o G-200 no HGLG Itupeva, que está em fase pré-operacional com locações em fase final de negociação, ou no G-300 e G-400 do complexo HGLG Itupeva, onde a terraplanagem foi concluída e abriu espaço para as fases seguintes de desenvolvimento da edificação.
Podemos citar ainda o fato de suas emissões serem sucessivamente por valores acima da emissão anterior e acima do valor patrimonial vigente no momento da emissão, evidenciando a construção de patrimônio ao longo do tempo.
Gestão ativa aparece assim, em diversas formas e, para além de ser ativa, deve ser pró-cotista, e no geral é o que vemos no caso do HGLG11.
HGLG11: aspectos operacionais
O portfólio atual do HGLG tem 20 ativos acabados, além dos desenvolvimentos visando expansão no HGLG Itupeva, G-300 e G-400.
Fonte: Credit Suisse
No total, atualmente são 1.017.619 m², isso mesmo, mais de 1 milhão de metros quadrados de área bruta locável (ABL), fazendo do HGLG11 o FII com maior metragem de ABL própria listado na B3, além de presença em 18 cidades e cinco estados da federação.
Note que, das grandes localizações comumente citadas, raio 30 km de SP e Extrema (MG), o HGLG11 tem presença nas cidades de São Paulo e Guarulhos (raio 30 km) e Extrema (MG), que, somadas, perfazem apenas 13% da ABL do HGLG11. Em hipótese alguma, abandonamos o alicerce do investimento imobiliário, ou seja, o foco em boas localizações, e no decorrer deste relatório, você verá como o HGLG11 está endereçando o aumento de sua exposição às chamadas regiões de primeira linha.
Em relação aos locatários, o portfólio atual do CSHG Logística tem aproximadamente 50% da receita de locação distribuída entre cinco grandes nomes: Volkswagen, Mercado Livre, Electrolux, Ambev e Cremer, com o restante extremamente diversificado em mais 71 locatários, totalizando 76 diferentes fontes de receita de locação.
Fonte: Credit Suisse
Em relação ao tipo de contrato de locação, 67,3% da receita imobiliário do HGLG11 atualmente tem característica típica, enquanto 32,7% advêm de contratos atípicos. O prazo médio de contratos é de 3,9 anos, e os próximos meses em que teremos relevante parcela de contratos sofrendo reajuste serão agosto (18%) e setembro (10%), após 47% da receita de locação ter sofrido reajuste ao longo do primeiro trimestre.
Fonte: Credit Suisse
Atualmente, o HGLG11 possui a maior vacância (em porcentagem de ABL) desde março de 2018. Na época, eram 23,8% de vacância e atualmente há 20,4% da ABL disponível para locação. As duas maiores áreas vagas se referem ao G-200 no HGLG Itupeva e ao HGLG Betim.
Conforme relatório gerencial de março/2023, há negociação avançada para locação de 100% da área para duas empresas, em que cada uma ocupará 50% do espaço vacante no G-200 (HGLG Itupeva). No caso do HGLG Betim, a gestão sinalizou uma demanda mais fraca, todavia, como a disponibilidade na região metropolitana de Belo Horizonte é muito baixa, inferior a 5% para imóveis alto padrão, caso do HGLG Betim, e com as poucas áreas livres com preço pedido se aproximando de R$ 30,00/m², conforme dados da SiiLA Brasil, a gestão sinalizou que adotará postura mais agressiva e já vem colhendo resultados tendo negociação de dois módulos no total de 12 mil m².
As vacâncias menores, HGLG São José dos Campos e HGLG Washington Luiz, foram alvos de consultas por parte de potenciais locatários.
HGLG11: a aquisição do portfólio do GTLG11
Em 24/3/2023, o HGLG11 informou através de fato relevante que enviou proposta para aquisição de 100% dos ativos detidos pelo FII GTLG11, gestão GTIS, exceto recursos em caixa.
Em 30/3/2023, novo fato relevante do HGLG11 informou ao mercado como será a estrutura de aquisição. O FII já é dono de fração equivalente a 14,22% do GTLG11 por ser cotista do FII, e tal percentual será cindido em novo FII de forma que o HGLG11 será cotista único de tal FII.
O restante, 85,78%, será adquirido por R$ 869.458.471,08, de forma que 100% do portfólio do GTLG11 foi valorado na transação ao equivalente a R$ 1.374.937.120,00, ou seja, aproximadamente R$ 4.000/m².
O GTLG11 possui a totalidade de quatro imóveis no chamado raio 30 km da capital de São Paulo, o maior deles em Cajamar, um dos principais polos logísticos do país.
- DCR – Distribution Center Rodoanel, em Embu das Artes (SP) com 77.587 m² de ABL locada para empresas, com destaque para Infracommerce e Petz.
- DCB – Distribution Center Barueri, em Barueri (SP) com 90.484 m² de ABL e locado para Tex Courier, Leroy Merlin e Decathlon.
- DCC – Distribution Center Cajamar, localizado na cidade homônima e com 102.708 m², contando inclusive com painéis solares instalados em parte da cobertura com capacidade de geração de 3.24 MWp, energia suficiente para 100% da demanda do empreendimento. A área do GTLG11, 2/3 do empreendimento, está locada para nomes como Mercado Livre, Luft Logistics, Maersk, entre outros.
- CLE – Centro Logísticos Embu, também localizado em Embu das Artes (SP), onde o GTLG11 tem 72,5% da ABL, ou seja, 66.521 m², com 84% de ocupação para múltiplos locatários de setores como farmacêutico, transportes, tecnologia, alimentos, varejo, embalagens, entre outros.
A vacância total do GTLG11 é de 3%, e sua renda atual, considerando o valor a ser pago pelo HGLG11 no portfólio e demais condições da transação não teria impacto negativo no rendimento atual do HGLG11, mesmo o fundo trazendo para o portfólio um conjunto de ativos de altíssima qualidade, em localizações das mais demandadas, fato que por si só implicaria em um patamar de rendimento abaixo do que o HGLG11 gera isso. Ampliação da qualidade do portfólio sem onerar rendimento: ponto positivo para a aquisição.
Ainda que o GTLG11 carregue uma estrutura de alavancagem que não é necessariamente cara, IPCA+ 5,93% a.a. com vencimento em 2040, a gestão do CSHG Logística achou salutar que parte desse passivo, R$ 350 milhões, fosse quitada de forma antecipada para que os imóveis cheguem ao fundo menos alavancados. Restará um passivo de aproximadamente R$ 380 milhões, equivalente a 10% do atual patrimônio do HGLG11 que, somada ao passivo que já existe no HGLG11, geraria uma alavancagem total de aproximadamente 13%, patamar que considero saudável.
A aquisição é benéfica por:
- melhorar a qualidade do portfólio do FII, com a chegada de parcela relevante de imóveis de alto padrão e em localizações de primeira linha;
- promover a ampliação da diversificação dos locatários, diminuindo a participação da Volkswagen, que hoje representa 21% da receita de locação do FII, e traz para a lista de locatários nomes como Decathlon e Leroy Merlin;
- não reduzir a expectativa do patamar de DY no curto prazo;
- não promover forte escalada do índice de alavancagem (passivo por aquisição de imóveis/ativos imobiliários) saindo do atual 8% para 13%.
Mas a conclusão demandará a captação de recurso através de emissão e trataremos deste tema no próximo tópico.
Vem aí a nona emissão
Em 20/4/2023, o administrador do HGLG11 convocou assembleia extraordinária (AGE), a ser realizada em 5/5/2023, na qual o primeiro item da pauta é a aprovação da nona emissão de cotas do HGLG11.
Se aprovada, será uma emissão restrita a investidores profissionais, definidos pela regulamentação da CVM (Comissão de Valores Mobiliários), mas com direito de preferência aos investidores do HGLG11 que detiverem cotas do FII na data-base. A data-base será definida no material da oferta que será disponibilizado após a aprovação da realização da referida emissão na AGE de 5/5/2023.
A emissão terá como alvo captar até R$ 1,5 bilhão. O custo da cota do HGLG11 na emissão será de R$ 152,50, ou seja, o atual valor patrimonial do HGLG11, sem causar efeito diluição para o atual cotista. A emissão terá um custo de 2,10%, ou seja, R$ 155,70/cota, 3,89% abaixo do valor de fechamento de mercado em 26/04/23, R$ 162,00/cota.
Para um FII que historicamente negocia acima de seu valor patrimonial, no geral, as emissões conferem aos cotistas do HGLG11 a oportunidade de ampliar o número de cotas com aquisições por valor abaixo do valor de mercado naquele momento.
O recurso terá como foco inicial ser utilizado na conclusão da aquisição do portfólio do GTLG11.
Rendimento e P/VP
Para esses dois indicadores técnicos do HGLG11, vale ressaltar, em relação aos dividendos, a característica da gestão Credit Suisse que já conhecemos no HGRU11: busca pela linearização dos rendimentos com distribuição de lucros extraordinários ao final de cada semestre, limite legal. Já sobre o P/VP, a principal característica é sem sombra de dúvidas o fato de o HGLG11 negociar sistematicamente com ágios em relação ao seu valor patrimonial.
Dividendos
Quando olhamos as distribuições de rendimentos do HGLG11 desde 2019, um ano antes da pandemia, até março/2023, sua última distribuição, vemos a busca da gestão em promover o crescimento do rendimento, mantendo linearidade na distribuição, quebrando tal linearidade ao final dos semestres sempre que há recurso extraordinário a ser distribuído, em geral, oriundo do lucro da venda de ativos.
O rendimento mensal saiu de R$ 0,75/cota em janeiro/2019 para os atuais R$ 1,10/cota. O atual nível representa um DY anualizado de patamar de 8,5%, considerando o preço de fechamento da cota em 26/4/2023, de R$ 162,00. Se, por um lado, parte desse rendimento advém de receitas de alocação em FIIs e CRIs, além dos aluguéis, por outro, a gestão entende que tal patamar é sustentável ao longo de 2023 e que a continuidade da estratégia, ou seja, como resultado da gestão ativa e redução da vacância, é viável ter esse alvo para 2024, ainda que atualmente não seja possível assegurar.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
P/VP
Nunca é demais lembrar a importância desse indicador.
P/VP maior do que 1 indica que o mercado está negociando o ativo com ágio, ou seja, pagando prêmio em relação ao contábil. Ágios exagerados devem ligar sinal de alerta em investidores. É importante avaliar as razões que levaram o mercado a pagar tanto prêmio.
O inverso é verdadeiro, ou seja, P/VP menor do que 1 indica que o mercado está negociando o ativo com desconto frente a seu valor patrimonial. Comprar algo com desconto é bom e tudo mundo gosta, mas é mais importante ir além da álgebra e verificar o que levou o mercado a negociar o ativo com deságio.
Há fundos imobiliários negociando com grande deságio e estão longe de serem uma ótima oportunidade de compra. E nem sempre a ocorrência do ágio inviabiliza a aquisição. Assim, para além da frieza do número, precisamos avaliar outros fatores.
Entre março/2011 e março/2023, 12 anos de dados de P/VP, observamos que, na média, o HGLG11 negociou com ágio de 10%, ou seja, P/VP de 1,10. Em apenas ¼ dos pregões, o HGLG11 negociou com deságio, nos demais, houve ágio ou negociou ao par em relação ao valor patrimonial.
Ao considerarmos o período de saída do último ciclo de política monetária contracionista que tanto machucou o mercado de FIIs, até o momento atual, ou seja, do segundo semestre de 2016 até agora, a média do ágio do HGLG11 sobe para 17%, ou seja, P/VP de 1,17. Aqui, a estatística é ainda mais assombrosa: em apenas seis pregões nesse intervalo, o HGLG11 negociou com deságio, sendo três deles no momento mais agudo do começo da pandemia. Ou seja, em apenas 0,34% dos pregões nos últimos sete anos da história do HGLG11, ele negociou com deságio.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
Considerando o preço de fechamento de 26/4/2023, R$ 162,00, o P/VP atual é 1,06, o que indica um ágio de 6%, abaixo da média dos últimos sete anos (17%) em relação ao valor patrimonial.
Alavancagem
Atualmente, ou seja, sem considerar a aquisição do portfólio do GTLG11, o HGLG11 possui o seguinte conjunto de obrigações financeiras por aquisição de ativos.
Fonte: Credit Suisse
O total desse passivo é de R$ 287,8 milhões, que geram uma alavancagem de aproximadamente 8%. Seu fluxo de amortização mostra que o resultado médio do HGLG11 nos últimos 12 meses seria suficiente para boa parte do fluxo de despesas em 2023, e o crescimento da necessidade de recurso novo para pagamento da dívida cresce até 2027, quando se estabiliza até 2029 e então caí até zerar em 2033.
Fonte: Credit Suisse
Mas lembramos que essa é a situação atual. A aquisição dos ativos do GTLG11 levará a alavancagem do HGLG11 para aproximadamente 13%, segundo nossos cálculos, e certamente a configuração desse gráfico sofrerá alterações com os 5% de limite de resultado que o FII não seria obrigado a distribuir, deixando descoberta uma parcela maior da despesa financeira projetada.
Porém, entendo que o nível de alavancagem e o histórico da condução desse tema por parte da gestão do HGLG11 não deveriam ser considerados fatores determinantes para desconsiderar uma alocação no FII.
Recomendação
Por fim, recomendamos a alocação de HGLG11 nas duas carteiras Renda Total: 3,75% na original e 5% na alternativa, até o preço de R$ 170,00/cota, que representa o ágio de 11% em relação ao preço de fechamento de 26/4/2023 (R$ 162,00), nível abaixo do ágio médio do FII nos últimos sete anos, que foi de 17%.
É importante lembrarmos que o HGLG11 tem histórico de realizar ao menos uma emissão por ano – foi assim em 2019, 2020, 2021 e 2022. As emissões têm se mostrado boas oportunidades, no caso do HGLG11, para que investidores ajustem suas posições.
Como estamos iniciando a alocação pouco antes de uma emissão, é importante que você mensure o tamanho da posição inicial que você precisa alocar no HGLG11 para realizar parte da compra no mercado secundário até a realização da assembleia que definirá ou não a realização da nona emissão, em 5/5/2023.
Dessa forma, caso a emissão seja aprovada, como esperamos que seja, há boa expectativa que a data-base para definição de direito de preferência seja o próprio dia 5/5/2023 ou até mesmo uma data mais adiante, conferindo direito de preferência na emissão.
Como a emissão ainda não foi aprovada, não há como precisar qual será o fator de proporção para o direito de preferência. Caso aprovada, estimamos para a nona emissão um direito de preferência com fator de proporção de 30% até 40%, ou seja, caso você tenha 10 cotas do HGLG11 na data-base a ser informada, você teria direito de subscrever entre 3 e 4 cotas na nona emissão, sem contar sobras de direito de preferência. Ter em mente essa questão é importante para mensurar sua alocação no mercado secundário e em eventual emissão.
Se o direito de preferência for decidido no valor de 30% (não sabemos esse valor ainda) e a posição total que deseja montar for de 15 cotas, quantas cotas são necessárias ter antes da emissão, pelo mercado secundário, para que possamos concluir a compra exercendo o direito de preferência?
Vamos resolver esta equação:
Fonte: Spiti
Para que você possa ter ao final 15 cotas, antes da emissão você deveria comprar 12 cotas para exercer seu direito de preferência, que, no exercício, estamos assumindo ser de 30%. Você pode baixar essa planilha para alterar e fazer as contas segundo suas necessidades.
Para acomodar essa alocação de 3,75% em HGLG11 na carteira original, vamos zerar nossa alocação em BTLG11 e KNRI11, que atualmente são de 1,25% e 2,5%, respectivamente.
BTLG11 foi escolhido para ceder espaço, uma vez que o portfólio do GTLG11, que será adquirido pelo HGLG11, cumprirá bem o papel que hoje é exercido por alguns ativos do BTLG11 em nossa carteira recomendada.
Os ativos Embu e Cotia do BTLG11 podem ser representados pelos dois ativos em Embu do GTLG11 que farão parte do portfólio do HGLG11, e para o ativo em Santana do Parnaíba (SP) que o BTLG11 possui, o HGLG11 terá um Barueri (SP).
Ademais, entendemos que o HGLG11, com essa emissão, assumirá ainda mais protagonismo na indústria e no cenário de recuperação do mercado de FIIs que se avizinha com eventual redução de juros nominais e reais. FIIs como o HGLG11, ou seja, com grande patrimônio, liquidez e vasto histórico (de sucesso) tendem a capturar ganhos com maior velocidade, vale a máxima que temos em ações em que as chamadas blue chips largam na frente.
Por fim, reduzimos a alocação do KNRI11, um dos nossos primeiros recomendados com o mesmo intuito, concentrando esforços da carteira em um ativo que, na nossa visão, vai ser mais protagonista da indústria de logística.
Além disso, quando consideramos nossas outras opções, como BRCO11 e LVBI11, vemos que estes ainda possuem na nossa visão valor a ser destravado ao mantê-los na carteira. Portanto, uma alteração no percentual de logística no KNRI11 é a melhor opção para o momento.
Na carteira alternativa, vamos apenas retirar a alocação em BTLG11, que hoje representa 5%, mas manter o KNRI11, uma vez que ele também representa parcela dos nossos ativos de escritório da carteira. Vemos que essa alteração segue o mesmo princípio, sem alterar nossa alocação em logística, alterando apenas nosso ativo recomendado.
Portanto, a carteira alternativa fica assim:
Conclusão
Encerramos este relatório com a recomendação de compra de HGLG11 até o preço-limite de R$ 170,00/cota, o qual representa um ágio de 11% em relação ao preço patrimonial da cota do CSHG Logística, nível de ágio que está abaixo da média dos últimos sete anos do FII (17%).
Tal preço poderá ser alterado conforme fatos se tornem públicos e alterem sobremaneira as premissas que sustentam esse valor. Pode ser uma estratégia interessante que as compras sejam feitas tanto no mercado secundário quanto em emissões de cotas, onde usualmente é possível montar posição no HGLG11 abaixo do valor de mercado naquele momento. Para tal, carregar alguma posição prévia é importante para garantir o chamado direito de preferência nas emissões vindouras.
Para acomodar a recomendação do HGLG11 em 3,75% de nossa carteira original, vamos retirar KNRI11 e BTLG11. Já na alternativa, alocaremos 5%, e para tal, faremos a retirada de BTLG11.
Dessa forma, começamos a montar posição no FII de tijolos, que atualmente é o segundo maior da indústria em tamanho de patrimônio e, finda a nona emissão, seguramente vai se tornar o maior da indústria.
Reforçamos que os 3,75% são um percentual-alvo e que vamos combinar alocações no mercado secundário e nas emissões do HGLG11. A nona emissão está em vias de ser aprovada, e a AGE que definirá se teremos ou não tal emissão será dia 5/5/2023. Até lá, é interessante que você já monte, se possível, alguma posição no HGLG11, até para que exista a possibilidade de garantir direito de preferência na emissão, ainda que a data-base para tal não seja um dado de conhecimento público no momento.
Além disso, vale mencionar que não tem problema se você não conseguir assegurar o direito de preferência antes da nova emissão, essa estratégia é apenas para você melhorar seu preço médio e fica como nossa sugestão. Caso prefira comprar mais a frente, apenas se atente ao nosso preço máximo recomendado.
Resumindo:
- Zerar a alocação de 1,25% no BTLG11 e de 2,5% no KNRI11 na carteira original para alocar 3,75% em HGLG11;
- Zerar a alocação de 5% no BTLG11 na carteira alternativa para alocar esse montante em HGLG11.
Por fim, veja abaixo um resumo com as principais informações sobre o HGLG11:
Fontes: Economatica e Relatórios Gerenciais HGLG11 | Elaborado por Spiti
- Data-Com é a data em que o investidor ou a investidora deve ser titular da cota para ter direito ao dividendo;
- Data-Com e Data de Pagamento podem mudar por liberalidade do gestor.
Abraços,
Gui Cadonhotto e Filipe Colus