Olá, assinante do Renda Total!
Há quem diga que o destaque desse início de ciclo mais positivo de mercado são os fundos imobiliários. E, de fato, se olharmos o retorno das classes de ativos de risco no Brasil vamos verificar que isso faz sentido.
Nos últimos 90 dias corridos, o Ifix se valorizou 14,2%, contra uma valorização de 17,5% do Ibovespa.
Vale ressaltar que, historicamente, a volatilidade dos fundos imobiliários (ou seja, suas oscilações de preço) tem ficado em um terço da do Ibovespa. Isso significa que, dado o tamanho da valorização do índice de ações nos últimos três meses, o Ifix deveria estar com um ritmo de valorização bem mais “comportado”.
Claro que não achamos esse movimento ruim. Pelo contrário, os FIIs hoje representam a maior fatia em nossa carteira de renda, mas a pergunta é:
Até onde pode ir o momento mais positivo para os fundos imobiliários?
Para responder a essa pergunta, pedi ajuda ao nosso analista de FIIs, Ricardo Figueiredo, que em algumas páginas faz uma breve, mas eficaz análise histórica do principal índice da categoria no país.
Tenho certeza de que, lendo o texto a seguir, você se sentirá muito mais confiante em continuar aportando os seus recursos nessa classe de ativos.
Fonte: Vrum
Onde e como estávamos
Se o objetivo é compreender como se comportou o Ifix no último ciclo de queda da Selic, o primeiro passo é contextualizar o cenário em que estávamos antes de ver o Banco Central levar a taxa de 14,25% para 6,50%, entre outubro de 2016 (primeiro corte) e março de 2018, quando ela atingiu 6,50% a.a. e ali ficou até julho de 2019.
Fonte: Banco Central do Brasil | Elaborado por Spiti
Vale ressaltar que a Selic atingiu 14,25% em julho de 2015, quando praticamente dobrou em relação à mínima anterior, de 7,25%, como resposta da autoridade monetária para a inflação, que não apenas estava distante da meta (de 4,5% tanto para 2014 quanto para 2015), como também, em 2015, se posicionou acima do limite superior do intervalo da meta (que, na época, tolerava um desvio de 2 pontos percentuais para cima ou para baixo em relação ao seu centro, ou seja, tinha um limite superior de 6,50% a.a.).
Fonte: Economatica e Banco Central do Brasil
Ainda que desprezados por alguns — que felizmente são poucos e infelizmente têm palanque e microfone —, os bons e velhos manuais de macroeconomia e política monetária sugerem que, em regime de meta de inflação, a autoridade monetária deverá ter como única missão (destaque ao única, fato esquecido por outra parcela de agentes econômicos) levar a economia local ao atingimento da meta de inflação estabelecida. A ferramenta mais eficiente para tanto é o manejo da taxa básica de juros.
Para inflação acima do desejado, a elevação do patamar de juro levaria ao esfriamento da atividade econômica. Desta forma, estimula-se a poupança por parte dos agentes econômicos em detrimento das atividades de produção e consumo de bens e serviços. O resultado esperado é a redução da inflação — afinal, se há menor demanda, o ritmo de aumento de preço deveria perder vigor.
Objetivando devolver a inflação ao trilho (meta), vimos o Banco Central elevar a Selic de 7,25% para 14,25% entre abril de 2013 e julho de 2015.
Mas o objetivo deste relatório é explicar o que ocorreu com o Ifix, o índice de fundos imobiliários, no último ciclo de queda da taxa de juros, daí a necessidade de agora traçarmos o momento vivido após este ciclo de alta que relatamos.
E para desespero daqueles que acham ultrapassados os bons e velhos manuais de economia, os fatos mostraram que o resultado foi exatamente o que pregava a teoria. O IPCA, índice oficial de inflação no Brasil, na medição acumulada em 12 meses, saiu de 10,71% em janeiro de 2016 para 2,95% na medição de dezembro de 2017.
Fonte: Polo (relatório gerencial - abril/2022)
O cenário de redução da inflação corrente e acomodação das expectativas inflacionárias nos anos vindouros ao redor da meta abriu espaço para a autoridade monetária iniciar o processo de redução da Selic.
Mas sabemos que uma andorinha só não faz verão. Por isso outros elementos do contexto histórico que levaram a autoridade monetária ao processo de redução da taxa de juros devem ser lembrados aqui. Destaco:
- No front político, a presidente Dilma Rousseff, que vencera o pleito presidencial em 2014, teve um primeiro ano de seu segundo mandato sob forte pressão. Justamente por conta de tamanha pressão popular, não conseguiu chegar sequer à metade do segundo mandato. Em 17 de abril de 2016, a Câmara dos Deputados aprovou a abertura do processo de impeachment, afastando Dilma das funções de presidente. Assumiu de forma interina o vice-presidente Michel Temer, que passaria a ser efetivamente empossado como presidente em 31 de agosto de 2016, com a confirmação da perda do mandato de Dilma por conta das chamadas “pedaladas fiscais”, manobras contábeis realizadas pelo Executivo para cumprir artificialmente as metas fiscais, dando visibilidade equivocada de que existia equilíbrio entre gastos e despesas nas contas públicas.
- O segundo ponto foi subproduto do primeiro. Ao assumir de forma definitiva como presidente, Michel Temer e seu time econômico (liderado por Henrique Meireles) começaram as discussões daquilo que ficou conhecido como Teto de Gastos, que se tornou a regra fiscal que, a priori, estabelecia para os próximos 20 anos limite para gastos do governo federal. Tal âncora fiscal teve efeito na redução de expectativa de trajetória explosiva da dívida pública brasileira, e tal fato ecoou positivamente nas expectativas vindouras de inflação e taxa de juros.
O mercado de FIIs no último ciclo de queda da Selic
Já vimos como estava o cenário econômico e político ali no final de 2016, quando o Banco Central iniciou o ciclo de cortes na Selic depois de ela atingir 14,25%. Mas como era a indústria de fundos imobiliários naquele momento? Em relação ao número de FIIs, ao final de 2016, tínhamos 303 registrados na CVM e 127 listados na B3.
Fonte: B3
Em relação ao número de investidores, éramos 89 mil em uma indústria que tinha um patrimônio líquido de R$ 33,7 bilhões. Os FIIs listados na B3 tinham valor de mercado de R$ 30 bilhões, ou seja, tínhamos um P/VP de 0,89, ou deságio de 11%. O Ifix tinha um DY de 10,1% a.a. e o Tesouro IPCA+ 2030, título público federal referência à época, negociava com taxa de 5,73% a.a. Ou seja, o DY do Ifix tinha um prêmio de 428 pontos-base, ou 4,28% em relação ao título público federal.
O Ifix era bem diferente do que temos hoje. Tinha apenas 63 FIIs e o segmento de papéis, que agora representa mais de 40% do índice, ao final de 2016 não representava sequer 20%.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
Recapitulando: deságio em dois dígitos, DY elevado e relevante prêmio em relação ao título público federal de referência. Qualquer semelhança com o momento atual não é mera coincidência.
Mas relembro aquilo que falo incansavelmente para vocês: FII é posição estrutural na carteira de investimentos bem diversificada. Deixar para se posicionar esperando corte na taxa de juros quando estamos em picos de Selic é pedir para ficar de fora de uma importante fase da retomada de preços dos ativos.
Lembrando que o primeiro corte na Selic ocorreu na reunião de dezembro de 2016 neste ciclo que estamos analisando, vamos observar como se comportou o Ifix nos dez meses anteriores, ou seja, desde o começo de 2016.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
O Ifix, que vinha de queda em 2014 e tímida alta frente ao tamanho da remuneração da renda fixa em 2015 (qualquer semelhança com 2021 e 2022 não é mera coincidência), apesar de ter começado 2016 com forte queda (lembre-se do começo de 2023), engatou nove meses seguidos de alta até outubro de 2016, quando o BC realizou o primeiro corte do ciclo de queda da Selic. Até o primeiro corte, o Ifix acumulou mais de 30% de alta. O que ocorreu nesses dez meses?
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
Tanto o juro longo nominal, em que utilizamos o contrato futuro do DI com vencimento em janeiro de 2023 negociado na B3, quanto o juro longo real, em que utilizamos a taxa do Tesouro IPCA+ (NTN-B) com vencimento em 2030, apresentaram forte fechamento (redução) ao longo do ano, especialmente entre janeiro e setembro, ou seja, antes do primeiro corte da Selic. Sim, serei repetitivo: qualquer semelhança com o momento atual não é mera coincidência.
Quais foram os FIIs do Ifix que mais se valorizaram até 18 de outubro de 2016, véspera do primeiro corte na Selic, movimento que reduziu a taxa básica de juros da economia de 14,25% para 14%?
MAXR11 (Renda Urbana): +57,6%
HGBS11 (Shopping Center): +56,5%
HTMX11 (Hotel): +55,3%
PQDP11 (Shopping Center): +52,4%
RCRB11 (Escritórios): +48,3%
Como observamos nas cinco maiores valorizações, FIIs de tijolos foram destaque, lembrando que, naquele momento, FoFs representavam apenas 2% do índice e com liquidez bem pequena. Talvez isso explique a ausência deste setor no top 5, uma vez que esse tipo de cenário também é muito positivo para os fundos de fundos imobiliários (FoFs-FIIs).
“Mas quer dizer que, se eu não me posicionar em FIIs antes do primeiro corte na taxa de juros, no ciclo de queda, eu deixarei de me beneficiar da valorização dos FIIs?”
Não é bem assim, te mostrarei a seguir, mas já adianto que um belo pedaço do retorno não será capturado, o que é mais uma evidência da importância de ter FIIs estruturalmente em sua carteira de investimentos.
O Ifix durante os cortes na Selic entre 2016 e 2018
Já vimos que o índice de fundos imobiliários reagiu de forma muito positiva antes mesmo de o BC iniciar os cortes na Selic, cortes estes que ocorreram entre as reuniões 202 e 213 do Comitê de Política Monetária (Copom) ao longo de 2016, 2017 e meados de 2018.
Mas o movimento não parou naquela alta de mais de 30% que vimos entre janeiro e outubro de 2016.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
Entre novembro de 2016, quando já fora anunciado o primeiro corte nos juros, e março de 2018, quando a taxa atingiu 6,50% e a comunicação do Banco Central indicava pausa nos cortes, o Ifix avançou 25,1%.
Você deve estar pensando que a maior parte do retorno veio no período antes de iniciados os cortes na Selic, mas o patamar de 6,50% foi um primeiro ponto de parada, até para que a autoridade monetária pudesse mensurar os efeitos do movimento já realizado. Vale lembrar que, usualmente, os efeitos de um movimento na taxa de juros são percebidos, de fato, na economia real em um intervalo de 12 a 18 meses, dependendo do estágio de desenvolvimento da economia.
Não obstante, em julho de 2019, o BC reiniciou o movimento de queda na Selic, que encerrou aquele ano em 4,50%. Naquela altura, o juro real expresso pela taxa do título público federal referência estava abaixo de 3% a.a. (vencimento 2030) e o juro longo nominal expresso pelo contrato futuro do DI estava abaixo de 7,5% a.a. (vencimento 2027).
O Ifix encerrou 2019 com o melhor resultado anual da série histórica, acumulando alta de 36%. Com isso, ao observarmos todos os períodos utilizados na análise do movimento do Ifix no último ciclo de baixa da Selic, temos os seguintes resultados:
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
- Considerando o período de 2016 a 2019, o Ifix entregou retorno de 127%; no mesmo período, o CDI avançou 41,3%.
- Esperar o primeiro movimento de redução da Selic fez com que o investidor deixasse de capturar 34% de alta registrada nos dez meses que antecederam o início do ciclo de política monetária expansionista (redução de juros), ainda que neste período já fosse possível observar forte redução no juro longo, tanto nominal quanto real.
- Notoriamente, não foi um “passeio no bosque”: tivemos períodos turbulentos nestes quatro anos de ciclo virtuoso para o Ifix — por exemplo, a greve dos caminhoneiros ocorrida em maio de 2018 —, mas o resultado foi muito positivo.
O Ifix abriu 2020 com seu DY na ordem de 6,7% a.a., o que representava um prêmio de 360 pontos-base, ou 3,6% em relação ao Tesouro IPCA referência. Fica muito claro que a tentativa de arbitrar o movimento de corte na Selic ou, pior, deixar para investir em FIIs apenas quando a remuneração do CDI está mais baixa do que a média histórica é uma atitude que minimiza o potencial de geração de renda passiva e ganho de capital em fundos imobiliários.
Agora, vamos refletir como estamos atualmente:
- DY Ifix: 10,6% a.a.
- Prêmio do DY em relação ao Tesouro IPCA+ referência: 570 pontos-base ou 5,7%.
- P/VP dos fundos listados na B3: 0,69, ou deságio de 31%.
- Ifix acumula alta de 13% no segundo trimestre de 2023, até o fechamento de 28/06. No ano, a alta é de 8,84% após um primeiro trimestre negativo.
- No 2T23, observamos o juro longo nominal (contrato futuro do DI com vencimento em janeiro de 2031) cair quase 200 pontos-base, de 12,80% a.a. para 10,88% a.a., e a taxa de juro longo real (Tesouro IPCA+ 2035) cair de 6,13% a.a. para 5,39% a.a. (base 28/06).
- IPCA acumulado em 12 meses de 4,08% e Boletim Focus trazendo expectativa do mercado para IPCA ao final de 2023 em 5,06%, para 2024 em 3,98%, para 2025 em 3,80% e para 2026 em 3,72%. Ou seja, com exceção de 2023, quando o teto do intervalo da meta é 4,75%, todos os anos subsequentes ficam dentro do intervalo da meta de inflação, ainda que, até o momento, não tenhamos a definição oficial da meta de inflação para 2026 (e por isso repetimos o dado de 2025).
- A ata da última reunião do Copom, em junho de 2023, na qual a Selic foi mantida em 13,75% a.a., expressa que a autoridade monetária vê possibilidade de que na próxima reunião, em agosto de 2023, tenhamos um corte na Selic, o que seria o pontapé inicial para um ciclo de redução da taxa básica de juros da economia.
“A história não se repete, mas rima”. A frase atribuída ao escritor americano Mark Twain talvez seja a melhor expressão daquilo que o último ciclo de redução da Selic traz de ensinamentos e, por que não, de spoiler do que podemos vivenciar — não necessariamente com a mesma magnitude, especialmente se considerarmos que tivemos ao longo dos últimos meses um movimento muito positivo para os fundos imobiliários.
Você, assinante do Renda Total, certamente tem se beneficiado deste primeiro movimento mais intenso de recuperação de preços dos FIIs no segundo trimestre. Entendo que caminhamos para a segunda fase, aquela que ocorre justamente em paralelo com os cortes de juros promovidos pelo Banco Central. Por isso, devemos manter a disciplina de preços no momento de compra, além de focar na alocação proposta, de forma que possamos maximizar os ganhos.
Todo o histórico foi apresentado com base no Ifix e esperamos que a seleção de FIIs que fazemos gere resultado com incremento em relação ao benchmark, ou, no jargão do mercado, esperamos que gere alfa.
Conclusão
No relatório de hoje, vimos que no último ciclo de política monetária expansionista — aquela em que o Banco Central decide promover redução na taxa básica de juros da economia (Selic) —, ao longo de quatro anos, o Ifix avançou 127%.
Destacamos que 34% foi a alta ocorrida antes do primeiro corte na Selic, quando os juros longos nominais e reais já regrediam, na esteira de um IPCA dentro do intervalo da meta de inflação, pavimentando o cenário para que o BC efetivamente pudesse promover corte nos juros.
Comparamos este primeiro movimento de alta dos preços das cotas dos FIIs, ocorrido nos dez primeiros meses de 2016, com o atual momento dos fundos imobiliários, especialmente do segundo trimestre de 2023. Os mesmos elementos se repetem e o Ifix responde com rápida aceleração.
A ancoragem das expectativas de inflação para os próximos anos, além dos dados de inflação de curto prazo e de medidas que minimizaram o risco de trajetória explosiva da dívida pública, deu ao BC motivos para que, na ata da última reunião do Copom, fosse colocada a possibilidade de um corte de juros já na reunião de agosto de 2023.
Estamos diante, então, do início da segunda fase do ciclo virtuoso para os ativos de risco, FIIs inclusos, especialmente por conta do paralelo visto no último ciclo de queda da Selic.
As cotas dos FIIs continuam com preços atrativos, gerando rendimento com prêmio relevante em relação ao título público federal, prêmio este inclusive acima da média histórica — 5,7% vs 2,5% na média, considerando dados desde 2013. Os FIIs continuam negociando com relevante desconto em relação ao valor justo, especialmente aqueles com lastro em bons imóveis comerciais e os FoFs.
Seguimos nosso processo de construção de patrimônio com investimentos no setor imobiliário e excelente capacidade de geração de renda passiva, mantendo a estratégia da série, em que damos preferência para ativos de maior qualidade, focamos em disciplina de preço para ter certa margem de segurança e, principalmente, posicionando a carteira para pontos mais adiante do ciclo, tentando ser contraponto aos movimentos de manada.
Os resultados têm mostrado sucesso na empreitada, com alguns percalços, como naturalmente deve ser, mas em trajetória virtuosa.
Abraços,
Gui Cadonhotto