Aconteceu há duas semanas o maior evento de premiação audiovisual do mundo: a cerimônia do Oscar. Há quem não leve a sério os prêmios, mas eu, Fê, não sou um deles. Acompanho com afinco as indicações e procuro assistir aos filmes, mas isso não é algo comum a todos os telespectadores.
Inclusive, um estudo da revista The Economist mostra que a popularidade das obras indicadas nos principais eventos de premiação (no caso, os filmes do Oscar, as músicas do Grammy e as séries e filmes do Emmy) tem caído com a ascensão de indicações individuais fornecidas pelos sistemas de inteligência artificial (AI) presentes nas plataformas de streaming:
* Audiência televisiva americana ao vivo ou no mesmo dia – tradução livre.Fonte: The Economist
Em uma tentativa de retomar a glória passada, essas instituições estão há alguns anos procurando diversificar as indicações e os ganhadores, trazendo outros países para a disputa e filmes de produtores pequenos. Um desses casos foi o filme Parasita, longa sul-coreano ganhador do Oscar de melhor filme em 2020 (e um dos meus favoritos, diga-se de passagem). Até então, todos os ganhadores na categoria de melhor filme do ano eram norte-americanos; o fato de um filme de outra nacionalidade ganhar na categoria foi inédito.
No relatório de hoje, faremos algo similar. Vamos diversificar a nossa fonte de renda passiva com a recomendação do primeiro ativo dolarizado em nossa carteira: a debênture participativa da Vale (CVRDA6).
Lembrando que já possuímos na carteira as ações da Vale (VALE3). Agora, vamos introduzir um outro ativo da mesma empresa.
Os resultados da Vale
No último dia 26 de abril, a Vale divulgou os resultados referentes ao primeiro trimestre de 2021 com números recordes.
Destaco os principais pontos da divulgação:
- Ebitda de US$ 8,4 bilhões, crescimento de 178,4% vs 1T20;
- Lucro líquido de US$ 5,5 bilhões, crescimento de 2.220,5% vs 1T20;
- Conclusão da venda da Vale Nova Caledônia;
- Acordo Global de Brumadinho entrou em vigor.
O forte desempenho do Ebitda no primeiro trimestre de 2021 foi impulsionado, principalmente, pelos segmentos de minerais ferrosos e de metais básicos que, mesmo com volumes sazonalmente menores no primeiro trimestre do ano, foram parcialmente compensados por preços realizados mais elevados dos produtos.
Fonte: Vale
Em termos de lucro líquido, a Vale registrou US$ 5,5 bilhões no 1T21, ficando 650,4% acima do registrado no 4T20, em razão das despesas com Brumadinho (MG) e encargos de impairment nos ativos dos negócios de níquel e carvão, ambos no 4T20, e maior resultado financeiro, apesar do impacto da desvalorização cambial do real em 9,6% na marcação a mercado das posições de derivativos.
Fonte: Vale
A empresa gerou US$ 5,8 bilhões em Fluxo de Caixa Livre Operacional no 1T21, ou seja, US$ 971 milhões acima do 4T20. Segundo a companhia, o caixa gerado nas operações permitiu a amortização líquida de dívida de US$ 943 milhões após resgatar 750 milhões de euros em bonds com vencimento em 2023, distribuir US$ 3,884 bilhões aos acionistas, pagar US$ 555 milhões pelo desinvestimento de VNC (Vale Nova Caledônia) e ainda aumentar a posição de caixa e investimentos de curto prazo em US$ 465 milhões.
A Vale encerrou o trimestre com dívida bruta de US$ 12,176 bilhões, número 28% inferior ao registrado no fim de 2020, principalmente em função do resgate antecipado de bonds conforme mencionado anteriormente. A dívida líquida totalizou US$ 2,136 bilhões negativos no mesmo período (ou seja, a empresa possui mais caixa do que dívida), e com a dívida líquida expandida em US$ 10,712 bilhões.
A debênture participativa da Vale (CVRDA6)
Antes de falarmos sobre o ativo em questão, é provável que você esteja se perguntando: o que é uma debênture participativa?
Conhecida também como debênture perpétua, é um título que mistura características de renda fixa e renda variável.
Uma de suas características mais marcantes é não ter uma data de vencimento.
Isso significa que, depois de investir, nunca mais vou ver o meu dinheiro de volta?
Basicamente, sim. Em contrapartida, você vai receber em sua conta o pagamento de juros constante, mas o principal investido no preço daquele ativo não é recebido de volta na forma de amortização.
Diferentemente de uma debênture pura e simples, uma debênture participativa atrela a remuneração do capital investido a um resultado corporativo. Ou seja, se a empresa fatura ou lucra bem, a remuneração é boa, e o contrário também é verdadeiro: em caso de receita e lucro ruins, a remuneração é desvantajosa para quem investiu.
Mas aqui estamos falando de uma debênture participativa da maior empresa de mineração de ferro do mundo, cujas ações já fazem parte de nossa carteira. Como você deve ter notado, nós gostamos muito da empresa, tanto que vamos aumentar a nossa exposição aos seus resultados através desse ativo específico.
E como uma debênture sem vencimento pode ser vantajosa para a nossa carteira?
De forma simples, esse ativo é interessante para uma carteira de renda por conta dos juros semestrais pagos recorrentemente. Além disso, trata-se de um ativo atrelado ao IGP-M, índice de preços feito pela FGV, algo difícil de ser encontrado no mercado.
No exemplo abaixo, fiz uma comparação entre duas debêntures perpétuas: a primeira paga juros anualmente a quem investe a uma taxa de 3% ao ano, e a outra paga 5% ao ano. Além disso, considerei que os juros recebidos anualmente estão sendo reinvestidos integralmente em cada uma das opções.
Fonte: Spiti
Veja, por exemplo, que com o pagamento de juros o investimento inicial retorna na forma de juros em 24 períodos para a debênture com taxa de juros de 3% ao ano e em 15 períodos para a debênture que paga 5% ao ano.
Mas se ela não tem vencimento, nunca mais poderei resgatar o principal, ou seja, o capital investido?
Claro que pode! Basta vendê-la no mercado secundário, ou seja, na sua plataforma de investimentos ou corretora.
Mas aqui cabe uma observação. Esse é sempre um assunto delicado quando falamos de debêntures, já que plataformas e corretoras não costumam oferecer valores justos para compras dos títulos corporativos de seus clientes antes do prazo de vencimento.
E, como não importa o dia em que você vá vendê-la, ela sempre será antes da data de vencimento. Assim, fique ciente de que, uma vez que comprar uma debênture com vencimento perpétuo – ou debênture participativa –, assim como em outras situações semelhantes, você pagará uma penalidade – vender abaixo do preço de mercado – se precisar negociá-la.
Por que uma debênture participativa da Vale em vez de suas ações?
Agora que você já entendeu o que é uma debênture perpétua, uma pergunta importante que você deve estar se fazendo é: por que não aumentar nossa exposição na mineradora por meio das ações em vez de através de uma debênture?
Vemos três motivos fundamentais para recomendar esse ativo para a carteira:
- Exposição à rentabilidade direta da produção da Vale;
- Exposição a um indicador diferenciado, o IGP-M;
- Aumento da taxa de dividendos da carteira com elevação moderada do risco da carteira.
Atualmente, 5% em carteira está investida na Vale por meio de suas ações (VALE3), sendo que essa parcela em carteira já trouxe frutos generosos desde a recomendação inicial de compra: desde a adição na carteira, a empresa cumpriu o pagamento de seus dividendos, além de ter sua ação valorizada em aproximadamente 80%.
Porém, chamamos atenção para um ponto importante: trata-se de um dos ativos mais voláteis de nossa carteira:
Ainda assim, mesmo que se trate de um dos ativos mais voláteis em carteira, não podemos ignorar o grande potencial de geração de ganhos de capital e de pagamentos de dividendos da Vale.
Assim, ao ficar disponível para pessoa física, temos uma ótima oportunidade na mesa com a CVRDA6 para aumentarmos nossa exposição na melhor empresa (em questão de retorno ao ano) de nossa carteira, com elevação reduzida do risco de mercado.
O fato de ser uma debênture participativa indica que a remuneração do papel da Vale está atrelada a algum resultado da empresa – no caso, refere-se à receita advinda da extração de minério de ferro de algumas minas nas regiões Norte e Sudeste onde a companhia opera.
Para confirmar esse fato, fui buscar o prospecto completo publicado no ano de 1997 para você. O parágrafo que faz jus ao quesito remuneração segue abaixo – um pouco ilegível dada a ação do tempo até o momento de digitalização, mas coloco a transcrição a seguir:
Fonte: prospecto completo Vale
Transcrição:Produto Minério de Ferro – Sistema Norte (Carajás); Sistema Sul inclusive Urucum (áreas de Minas Gerais e Mato Grosso do Sul), e suas áreas: 1,8% (um vírgula oito por cento) dos respectivos Faturamentos Líquidos, decorrentes da venda pela Emissora e/ou Controladas de Produtos de minério de ferro conforme cláusulas de aplicabilidade, nas localidades descritas no memorial que constitui o Anexo E desta escritura.
O Prêmio previsto neste item será devido com base nas vendas ocorridas a partir da data em que forem atingidas as seguintes vendas acumuladas de produtos de minério de ferro, base natural, contadas a partir da data de liquidação financeira do leilão de ações da Emissora previsto no item 2.2 do Edital;
Isso significa que os detentores dessa debênture vão dividir entre si o valor equivalente a 1,8% da receita dessas minas advindas da produção de minério de ferro, o principal produto da Vale.
E o fato de ter a mina de Carajás em sua área contemplada suscetível à remuneração é um ponto positivo para quem investe, já que a maior jazida de minério de ferro do mundo fica localizada na região.
É importante salientar que a remuneração nesse caso é realizada nos meses de março e setembro.
Esse ativo pode vencer?
Sim. No caso de extinção dos direitos minerários da Vale sobre as minas especificadas acima, ou em caso de esgotamento das reservas do minério, a emissora (no caso, a Vale) deverá recomprar esses papéis pelo seu Valor Nominal Atualizado (VNA), que, diga-se de passagem, é bem mais baixo do que o valor unitário pelo qual cada título é negociado.
Isso acontece porque, apesar de a remuneração semestral do ativo estar vinculada à geração de receita de algumas minas específicas, a correção do principal investido é realizada pela taxa do IGP-M.
Mas se bateu aquele receio quanto ao investimento (o que é justificável, aliás), não se preocupe. A maior jazida contemplada nessa participação tem estimativa de extração de minério de ferro de mais de 200 anos. Acho que dá para tirar um dinheirinho até lá, não?
Agora, vamos à parte mais importante da análise:
A remuneração da debênture da Vale é atraente? E tem o potencial de ficar assim por um bom tempo?
Primeiramente, temos que lembrar que, como a remuneração dessa debênture é determinada pela receita líquida da extração de minerais de algumas jazidas da Vale, a sua remuneração semestral é determinada pelo preço das commodities no mercado internacional, principalmente o minério de ferro, e também pelo dólar, já que a negociação das commodities no mercado internacional ocorre na moeda dos Estados Unidos.
Nesse cenário, a Vale e, consequentemente, debenturistas se beneficiam em duas situações de alta: do preço da commodity e do dólar.
Se observarmos o preço do minério de ferro, veremos que atualmente ele está nas máximas históricas, o que favorece o resultado da Vale e, claro, de todos os que investem em CVRDA6:
Fonte: Trading Economics
Por estar relacionado ao preço do ferro, quer dizer que o valor da debênture está no mesmo valor dos anos de 2011/2012, período das últimas máximas da tonelada do ferro?
Não, na verdade passou – e muito.
Isso porque o dólar também subiu em relação ao real brasileiro, e como a receita do minério de ferro é atrelada à moeda norte-americana, quanto mais alta, melhor para os debenturistas.
O gráfico abaixo dá uma dimensão do que aconteceu com o dólar nos últimos anos:
Fonte: Broadcast
Assim, a alta do preço do minério de ferro, aliada à valorização do dólar frente ao real, teve impacto forte no preço de negociação do ativo:
Fonte: Anbima Data. Elaboração: Spiti
O preço do ativo tem uma curva muito semelhante à do câmbio – lembremos sempre a forte relação entre os juros recebidos pelo debenturista e o câmbio.
Essa alta no preço é baseada então na expressiva geração de juros realizada pela debênture. Mas qual foi de fato a taxa de juros paga por CVRDA6 em cada um dos semestres nos últimos anos? Veja na tabela a seguir:
Fonte: Anbima Data. Elaboração: Spiti
Apesar de a taxa de remuneração (juros) da debênture ter se mantido estável nos últimos anos, podemos ver que a alta no preço justifica a estabilidade na taxa de remuneração. Então, quanto maior o preço, menor tende a ser a taxa de remuneração do papel em termos percentuais.
Fonte: Anbima Data. Elaboração: Spiti
Apesar da estabilidade na taxa de remuneração (juros), ela é muito atrativa e torna o investimento em CVRDA6 uma ótima oportunidade.
Como a nossa perspectiva de que o preço do minério de ferro ainda deve permanecer em patamares historicamente altos, assim como não enxergamos espaço para fortes quedas no valor do dólar frente ao real, vemos a alocação na debênture CVRDA6 como uma excelente oportunidade para nossa carteira.
Mas, antes de fechar nossa análise, precisamos abordar um ponto fundamental:
Uma recompra das debêntures pela empresa é possível?
Quando comecei a analisar a debênture CVRDA6, o meu maior temor era a possibilidade da recompra antecipada do papel pela Vale, ou seja, de que ela recomprasse esse ativo antes de seu vencimento.
Normalmente, as empresas que emitem debêntures têm essa possibilidade, e ela pode ser bem desvantajosa caso você tenha investido.
Uma recompra antecipada ocorre ao que chamamos de valor nominal, ou seja, o valor do principal corrigido por uma taxa de referência especificada no prospecto de emissão desse ativo.
Para o ativo em questão, ressaltamos que a correção do valor nominal ocorre pelo IGP-M, que não tem absolutamente nenhuma relação com o preço pelo qual ele é negociado hoje.
O valor no mercado secundário para o título está em R$ 58,95, enquanto o valor nominal, apontado pela plataforma Anbima Data, está em R$ 0,071844.
Isso mesmo, você não leu errado.
A diferença entre o valor nominal do ativo e o seu valor de mercado é de mais de R$ 58,00 – mais de 99% de diferença nos preços! Isso significa que, se a Vale decidisse recomprar o ativo hoje, o debenturista poderia perder mais do que 99% do valor de mercado do seu ativo. Uma situação bem ruim, não?
Mas essa possibilidade estava aberta até pouco tempo atrás.
No dia 17 de março de 2021, pouco antes de essas debêntures se tornarem uma possibilidade de investimento para investidores pessoas físicas, a companhia divulgou um comunicado dizendo que a empresa agora teria a possibilidade de fazer essa recompra acima do valor nominal do papel – aquele de R$ 0,071844, ou 99% abaixo do preço que você pagaria hoje.
E essa recompra seria facultativa: a Vale oferece um valor para recomprar esse papel dos debenturistas, e pode conseguir recomprá-las ou não caso os debenturistas aceitem a oferta.
Além disso, veja um trecho do comunicado que serve para amenizar o temor quanto à alocação nesse papel, em que a Vale se mostrou desinteressada em recomprar CVRDA6 no momento:
Fonte: Relações com Investidores Vale
Apesar disso, vale ressaltar que o papel possui uma taxa de remuneração bem atrativa, e o que fez com que o BNDES e o governo vendessem a sua participação nesses ativos provavelmente foi a crença de que o minério de ferro e o dólar estão perto das máximas, e que daqui para a frente a receita oriunda desses ativos pode cair em decorrência, claro, da queda no preço do minério de ferro e da moeda norte-americana.
Em nossa visão, mesmo que uma queda marginal ocorra, o prêmio atual é muito alto e muito acima do que uma debênture da Vale normalmente paga no mercado. Além disso, mesmo com um cenário de queda relevante do preço do minério de ferro nos próximos anos, aproximando-se do custo de produção, a compra ainda seria vantajosa pela expectativa de juros a serem pagos.
Assim, similar a nossa carteira, esse investimento tem caráter de longo prazo, e o preço do papel no curto prazo pode vir a sofrer oscilações consideráveis, uma vez que existe uma forte correlação do preço de mercado do ativo com a variação do dólar e do minério de ferro.
Como adquirir?
Dado que a oferta secundária foi feita através de leilão, os principais compradores foram clientes institucionais e investidores profissionais. No momento em que publicamos este relatório, a única forma que nós, pessoas físicas, podemos comprar este ativo é através da plataforma da Vitreo:
Um ponto importante: segundo comunicado do BNDES à Vale, feito no último dia 13 de abril, o preço acordado para a oferta secundária das debêntures participativas foi de R$ 53,50. Como disposto na plataforma, o valor unitário de cada debênture é de R$ 59,60, e o mínimo necessário para investir é de R$ 15.019.
Isso demonstra que a Vitreo está cobrando um spread de 11,5% sobre o preço acordado no leilão. Entendemos que isso está acontecendo devido à baixa oferta no mercado, uma vez que é a única corretora que está oferecendo esse produto para pessoa física até o momento da escrita desse relatório.
Um aviso importante referente ao preço-alvo das ações da Vale (VALE3)
Aproveitando o momento oportuno, revisitamos o modelo de valuation por fluxo de caixa descontado adicionando os novos dados do trimestre, as nossas perspectivas produtivas e os novos patamares do preço do minério de ferro.
Com isso, aumentamos o preço-alvo de VALE3 para R$ 122,20, reforçando também a nossa recomendação de compra de 5% da carteira em ações da empresa.
Conclusão
A Vale tem mostrado resultados impressionantes. Por isso, hoje vamos aumentar nossa participação na empresa em 2,5% através das debêntures participativas.
Gostamos dos fundamentos atrelados à rentabilidade atrativa que a debênture participativa da Vale oferece. Entendemos que as jazidas de ferro a que o ativo em questão está atrelado terão muito tempo para prover resultados positivos para a Vale e para quem investe em CVRDA6.
E, ao aumentarmos a exposição à Vale por meio das debêntures, e não por ações, temos uma boa expectativa sobre os dividendos da carteira com um aumento reduzido do risco de mercado.
No entanto, vemos que o maior risco dela, a de ser recomprada pela Vale, ainda está em aberto, e a baixa oferta à pessoa física pressiona o seu preço. No entanto, ao ponderarmos o retorno pelo risco, vemos uma ótima oportunidade para uma carteira voltada à renda.
Dessa forma, além de reforçarmos a nossa recomendação de compra de 5% da carteira Renda Total em ações da Vale (VALE3), vamos recomendar também a aquisição das debêntures participativas da Vale (CVRDA6), que devem representar 2,5% da nossa carteira. Reforçando que os fundos para adquirir esses ativos devem sair da nossa reserva de oportunidades.
Abraços,
Guilherme Cadonhotto e Filipe Colus