Os juros pautam o custo do dinheiro.
A determinação da taxa de juros de curto prazo pelo Banco Central é muito importante pois tem a capacidade de influenciar o custo do dinheiro e de oportunidade em uma economia. Ou seja, dependendo do tamanho do aumento ou da diminuição é possível aquecer ou esfriar a economia.
Em momentos de juros baixos, como vivemos há pouco no cenário pós-pandemia no Brasil, uma instituição de crédito tem a capacidade de pisar no acelerador em termos de emissão de dívida. Neste cenário, dizemos que o custo de captação dessa instituição está mais atrativo e, pelo lado da demanda, se esses empréstimos são feitos a juros mais baixos, há mais apetite pelo lado do tomador de dívida.
Agora, quando os juros saem de 2% para quase 14% em um curto espaço de tempo, muita coisa muda. Para manter um planejamento estruturado em que uma empresa projeta um determinado crescimento em um cenário de juros mais baixos, quando aumentam, precisa-se mudar a rota.
Por isso, em ciclos de aperto monetário é comum problemas aparecerem. Podemos citar, por exemplo, o aumento do nível de inadimplência e o endividamento das famílias que acaba levando a maiores níveis de provisionamentos dos bancos, uma deterioração do perfil de crédito das empresas e um aumento no número de pedidos de falências.
Se perceber isso é exatamente o que observamos nos últimos anos com os recentes casos de crédito. Tivemos o problema pontual com a gestora Captalys no ano passado e em 2023 fomos surpreendidos pelo caso de fraude nas Lojas Americanas e os problemas de crédito em Light e Marisa.
Além deles, passamos por outro alarde relacionado a FIDCs, particularmente o FIDC Insole, que felizmente não afetou nenhuma de nossas recomendações. E agora, um novo evento surge em que infelizmente nossos fundos não passaram ilesos.
O caso é da Credz, uma administradora de cartões de crédito. A empresa falhou ao honrar o pagamento de um compromisso financeiro, evidenciando problemas maiores em relação à saúde financeira.
A empresa tinha debêntures e um FIDC e a exposição a esses instrumentos por parte de nossos fundos de crédito marcou mais alguns dias de cotas negativas. Entre os afetados estão Solis Antares, Valora Guardian, Augme (45 e 180) e Capitânia (45 e Radar).
Ao longo das próximas páginas explicaremos melhor o que ocorreu com a Credz e quais são as perspectivas, adiante além de detalhar o tamanho do impacto causado em cada uma das nossas recomendações afetadas.
O caso Credz
A empresa
Em 2003, o Banco Zogbi foi vendido pela família que carrega o mesmo nome para o Bradesco por R$ 650 milhões. Com esse DNA, network e experiência no setor financeiro, a família decidiu, em 2011, criar a Credz, que nasceu como uma emissora e bandeira de cartões de crédito.
Em 2018, a empresa optou por fazer um acordo com a Visa e deixou, então, de atuar como bandeira passando a trabalhar no modelo de “private label”, em que o cartão carrega o logotipo das empresas de varejo parceiras.
O negócio começou a crescer de maneira acelerada até que em 2020 ultrapassou o limite de volume de emissões estabelecido pelo Banco Central fazendo com que a empresa entrasse com um pedido de licença para atuar como uma instituição de pagamentos. No meio do processo, no entanto, a família mudou de ideia e preferiu aplicar para obter uma licença financeira.
Em 2021, Fábio Zogbi, chairman da Credz, disse ao Valor Econômico que muitas fintechs têm o receio de se tornar uma instituição financeira por causa dos custos de observância (custos relacionados ao processo de se enquadrar nos critérios mais estritos impostos a uma instituição financeira). À época, argumentou que por conta da experiência da família no setor, já tinham um nível de governança bastante elevado.
Com o benefício de olhar para trás e julgar em retrospectiva, parece que essa governança sólida não era tão sólida como se acreditava.
As causas do evento
Tudo começou quando, no mês de setembro, a Credz deixou de pagar uma quantia de cerca de R$ 82 milhões (segundo divulgado pelo portal InfoMoney) ao Banco Votorantim, referente ao vencimento de uma nota comercial.
Com o atraso, o banco decidiu judicializar o caso através de uma ação de execução contra a Credz. Esse pedido poderia levar ao vencimento antecipado das debêntures CRED13, CRED14 e CRED15, fato que preocupou investidores.
Quando uma debênture tem seu vencimento antecipado, o saldo da dívida deixa de ser corrigido apenas pela remuneração prometida pelo emissor e os juros pelo atraso no pagamento começam a ser contabilizados. Isso faz com que haja uma desvalorização do valor de face do ativo no mercado secundário.
A Vórtx, que é agente fiduciária das debêntures emitidas, passou a convocar uma Assembleia Geral de debenturistas e deliberar sobre o vencimento da emissão, além de outras medidas necessárias à proteção dos detentores dos títulos. Neste contexto de negociação, o Banco Votorantim pediu a suspensão da ação de execução contra a empresa no dia 29 de setembro, para que pudesse negociar o pagamento sem gerar um efeito em cadeia mais incisivo. A princípio tinham a intenção de chegar em um acordo em até 180 dias, mas há outras possibilidades sendo costuradas para contornar o problema de saúde financeira da Credz.
A empresa tem como público-alvo clientes de baixa renda e tem uma dívida de mais de R$ 3,5 bilhões, dos quais R$ 1,3 bilhão está dentro de um FIDC (na carteira de 60 gestoras), R$ 1,1 bilhão é dívida corporativa (como as debêntures citadas) e o restante são compromissos com a Visa, que opera o arranjo de pagamento da Credz.
Expostas a essa dívida estão grandes instituições como Itaú, XP e Credit Suisse, além do próprio Fábio Zogbi, que colocou sua pessoa física em jogo para dar aval em parte das emissões.
Da parte da dívida corporativa, o mais afetado é o Itaú, com cerca de R$ 250 milhões, seguido por Credit Suisse (R$ 210 milhões) e Modal/XP, com outros R$ 150 milhões. Já na parte do FIDC, o Itaú também lidera a lista de maiores afetados com cerca de R$ 170 milhões, seguido por XP e Icatu (ambas com cerca de R$ 56 milhões).
Com tantos peixes grandes afetados, o caso passa a ter certa relevância. Mas, existe uma importância ainda maior no caso quando falamos de riscos de confiança e contágios mais amplos que falaremos em breve.
O que levou a Credz a chegar a essa situação apertada?
Como comentamos na abertura deste relatório, a princípio o agravamento da situação passa por um cenário macroeconômico desafiador com a mudança brusca no patamar de juros do Brasil. Agora, somado a isso, invariavelmente, a companhia tomou decisões erradas ao longo do caminho.
A empresa decidiu acelerar o seu crescimento em um contexto de Selic a 2% e acabou não conseguindo equilibrar todos os pratos quando tivemos a elevação do juro. O custo de captação aumentou de maneira expressiva em cima de uma dívida que já era grande, e diante do ciclo de aperto monetário os níveis de inadimplência dos cartões de crédito começaram a crescer.
Nos bastidores, somado a isso ainda se fala na possibilidade de fraude. São apenas rumores, mas muitos dizem que embora o cenário tenha sido complicado nos últimos anos, as condições de mercado dificilmente deterioram o valor do crédito na velocidade e intensidade observadas na Credz.
De qualquer forma, não se pode afirmar nada até que haja uma investigação. O que está evidente é que de fato essa piora do ambiente econômico local acabou indo contra a empresa e a deixando em uma situação difícil. Tanto é verdade que a Credz já vinha procurado fontes de injeção de capital, fazendo rodadas de conversas com fundos de private equity e avaliando possíveis compradores em meados de 2022.
Riscos mais amplos
Caso não seja encontrada uma solução para a situação apertada da Credz, há um risco de um abalo sistêmico na indústria de FIDCs, mesmo que, a princípio, o FIDC de Credz tenha uma estrutura apartada do patrimônio da companhia, de forma que não seria diretamente afetado em caso de falência da Credz como aconteceria com as debêntures.
Caso haja uma paralização do arranjo de pagamentos e a Visa porventura deixe de aceitar os cartões emitidos, há uma grande propensão a um aumento importante da inadimplência e isso, sim, afetaria diretamente o FIDC.
A carteira de créditos a receber da Credz hoje soma cerca de R$ 2,4 bilhões, mas, em caso de paralisação do arranjo, muitos gestores acreditam que a companhia só conseguiria receber de imediato cerca de metade deste montante. Em outras palavras, a dívida atual saltaria para algo em torno de R$ 3,5 bilhões.
Nesse cenário o Banco Central teria o dilema de optar pelo pagamento do FIDC ou os compromissos com o arranjo. Pagando-se o FIDC, teríamos um rombo de mais de R$ 1 bilhão em um arranjo relevante. Se optar por pagar o arranjo, isso destruiria a confiança da indústria de FIDCs, que hoje é um instrumento de extrema importância já que financia parte relevante do varejo (hoje o montante soma algo próximo a R$ 50 bilhões).
O impacto na indústria se deveria ao fato de que o BC estaria sinalizando aos investidores que a cessão de direitos do credor não vale mais nada, tirando a confiança no instrumento. Outra opção seria o BC obrigar a própria Visa a arcar com o rombo, por meio de um argumento de que ela tem parte da responsabilidade por operar os arranjos de pagamentos.
Luz no fim do túnel?
Em meio a essa confusão, uma saída tem sido costurada para estancar o problema e evitar deteriorações futuras da empresa: a aquisição da Credz pela DM, antiga DM Card. A empresa é líder neste mercado e teria interesse em adquirir uma concorrente com problemas.
Como mencionado anteriormente, a Credz já procurava investidores interessados e estava “à venda” há algum tempo. Inclusive, no passado, a própria DM teve a chance de comprar a Credz, mas preferiu não prosseguir.
Segundo as últimas notícias, a DM propôs que entre R$ 150 milhões e R$ 200 milhões da dívida continuem na holding operacional com dívidas, e o restante subiria para uma subholding. Nela, haveria o direito de receber uma parcela do lucro da operação nos anos seguintes até a quitação dos compromissos. Esse tipo de arranjo se assemelharia a uma conversão da dívida em ações.
Além disso, a DM impôs outras condições. Uma delas é que a Visa reorganize o arranjo da Credz. A empresa pede que a Visa garanta no mínimo R$ 150 milhões para pagar as dívidas do arranjo com os adquirentes.
A proposta prevê ainda uma injeção de capital na ordem de R$ 350 milhões por parte da DM, montante suficiente para fazer com que o patrimônio líquido da Credz fique positivo. Para levantar esse valor, a DM usaria parte dos recursos que já possui em caixa e chamaria um aumento de capital junto a seus acionistas, como a gestora Vinci Partners, que tem 17,5% do capital da DM.
Juntamente com o valor em caixa, a DM complementaria o valor através da emissão de CDBs para que a relevância do FIDC seja diminuída frente à dívida total da empresa. A empresa pretende também quitar antecipadamente o FIDC através das captações feitas por meio deste CDB.
O processo de aquisição seria interessante para a DM no sentido que adicionaria cerca de 1,2 milhão de clientes, o que representa um salto de quase 50% de sua base de clientes atual (cerca de 2 milhões de usuários). Assim ela se consolidaria de vez como líder absoluta deste mercado e ainda herdaria parcerias com diversos varejistas relevantes.
Ainda nada está confirmado e tudo depende de futuras negociações e aprovações entre as partes envolvidas. Agora, as chances de concretização da operação são altas porque há um entendimento geral de que esse é o caminho mais saudável para evitar a falência da empresa e possíveis riscos mais abrangentes.
Quais os impactos para os recomendados?
O ano de 2023 não tem sido generoso com os fundos de crédito. Infelizmente, a classe sofreu mais um golpe e sem dúvidas foi a mais impactada com a crise na Credz. Gestores que tinham alguma exposição à debênture ou ao FIDC da empresa registraram novamente cotas negativas nas últimas semanas.
A lista dos afetados não se restringe a alguns nomes da indústria. A companhia era conhecida da Faria Lima, tinha indicadores financeiros relativamente sólidos e principalmente elementos qualitativos bastante positivos segundo gestores com que conversamos, por isso, havia uma certa confiança do mercado na empresa.
Sendo assim, os efeitos não foram sentidos apenas em uma ou duas casas. Para você ter ideia da extensão do problema, as cotas do FIDC da Credz estavam presentes nas carteiras de mais ou menos 60 gestoras, sendo os maiores detentores o Itaú, com R$ 170 milhões, e a XP e a Icatu, ambas com R$ 56 milhões.
As cotas negativas começaram a aparecer depois da suspensão do pagamento de uma nota comercial ao Banco Votorantim. Diante do atraso, o banco entrou com uma ação de execução contra a Credz gerando um burburinho na última semana de setembro em relação a um possível vencimento antecipado das debêntures da companhia (CRED13, CRED14 e CRED15).
Tal evento fez com que os títulos fossem marcados para baixo logo na semana seguinte e chegassem a 50% do par, ou seja, após a reprecificação passaram a valer metade do seu valor original. Isso aconteceu nos primeiros dias de outubro e as estratégias recomendadas como as da Augme, Solis e Valora, que tinham a debênture na carteira (sendo o caso de Solis uma exposição indireta através de um FIDC que possui as debêntures), acabaram sofrendo esse primeiro impacto.
Agora, não parou por aí. Foi uma cascata de eventos porque os problemas que surgiram nas debêntures logo alcançaram o FIDC da Credz, que ainda não havia sido impactado, mas acabou sendo precificado a 75% do seu valor original. Dos nossos fundos, quem estava exposto ao FIDC da administradora de cartões de crédito era Augme, Capitânia e a Solis.
Apesar das marcações, em ambos os casos, as gestoras acreditam que a precificação está bastante conservadora e o potencial de reaver o dinheiro é maior do que está sendo precificado. Como comentamos anteriormente, existe todo um processo acontecendo em paralelo que é aquisição da empresa pela DM, que pode preservar o FIDC e evitar um default.
A opinião geral é a de que a chance de uma recuperação integral é mais plausível no FIDC por ter bastante subordinação e estar apartado da estrutura de capital da companhia. Já a debênture, possivelmente seria reperfilada e perderia alguma atratividade em relação ao valor antes do evento, mas, possivelmente maior que a marcação atual de 50%.
Vale ressaltar que as casas têm tido uma postura ativa. Todas as gestoras envolvidas estão acompanhando o caso de perto e mantêm-se muito próximas da empresa a fim de tentar reaver o dinheiro perdido. Em conversa com a Valora, por exemplo, o gestor nos disse que logo depois que o problema apareceu já haviam tido mais de sete interações com a Credz.
Agora, no fim das contas, quatro das sete gestoras recomendadas na seleção de fundos (dos quais seis estão nas propostas base do spiti one atualmente) perderam dinheiro com o problema na Credz. Quem acabou escapando foram principalmente as estratégias que têm menor apetite ao risco, como o Plural Crédito Corporativo, JGP Corporate e o SPX Seahawk, e as suas derivadas que além do crédito high grade também procuram oportunidades no exterior, como o Seahawk Global e o JGP Select.
É aquela velha história de que quanto maior o potencial de retorno, maiores são os riscos de um investimento. O que precisamos reforçar é que não houve qualquer má conduta dos gestores ou fuga de mandato que nos trouxesse preocupação com relação à qualidade da análise e da gestão das estratégias.
Inclusive, muito pelo contrário. O resultado, apesar de ruim, reforçou as qualidades dos nossos gestores. Uma delas é o controle de risco e a diversificação da carteira, que são essenciais nos fundos de crédito por conta da natureza do mercado e os potenciais riscos de não pagamento (ou, default como chamamos no mercado).
Isso pode ser observado no próprio desempenho dos fundos após os eventos do último mês. Não há dúvidas de que as estratégias acumulam perdas em outubro decorrentes das marcações negativas, porém, os fundos não sofreram tanto a ponto de inviabilizar as operações das gestoras impactadas.
Especialmente no crédito, buscamos casas que consigam gerar retornos interessantes no longo prazo e que ao mesmo tempo consigam controlar o risco ajustando os limites de exposição por emissor e, consequentemente, diversifiquem bastante a carteira. O objetivo é que a parcela investida em cada caso de crédito seja pequena se comparada ao total porque em um eventual default, os impactos são controlados.
A mensagem para quem investe nos fundos afetados é ter calma. Sabemos que a vontade nesses momentos de estresse é querer resgatar o dinheiro para se proteger, mas sair do fundo agora é deixar dinheiro na mesa. A precificação atual, tanto do FIDC como da debênture, como comentamos, já está bastante conservadora o que significa que o potencial de cair mais – ainda que seja possível – é baixo.
Reforçamos novamente que há grandes chances de os gestores recuperarem o que foi perdido. Ou seja, sair agora de fato seria perder a recuperação dos ativos mais à frente e, consequentemente, significaria uma perda permanente de capital para o investidor.
Para quem se lembra, o caso é semelhante ao que vimos no início do ano com Americanas e Light. O investidor que saiu logo depois que estourou o problema abandonou um retorno na mesa, especialmente por conta da queda dos spreads de crédito que haviam subido muito diante de todas as incertezas do período.
Dito isso, agora explicaremos individualmente os impactos em cada uma das gestoras. Detalharemos a exposição assim como os resultados depois das marcações negativas.
Augme
A gestora comandada por Marcelo Urbano tinha posições tanto na debênture como no FIDC. No Augme 45, a exposição era de mais ou menos 1,05%, sendo 0,08% na debênture e 0,97% no FIDC. Já no 180, o tamanho das posições totalizava 1,56%, divididos em 1,03% na debênture e 0,53% no FIDC.
Entre os nossos recomendados, a Augme tinha uma das maiores exposições à debênture da Credz – instrumento que mais sofreu –, e até por conta disso o impacto, invariavelmente, foi maior. Em outubro, o Augme 45 sobe 0,3% e o 180 cai -0,1%.
Vale ressaltar que embora a posição fosse grande comparativamente a outras casas, não houve um excesso da gestora em concentrar demais em somente um caso. Note que a exposição nos fundos não passava de 2% do patrimônio em cada um deles.
Como comentaram em carta no início de outubro, apesar das poucas informações disponíveis, a gestora acredita na recuperação integral dos investimentos no FIDC. E, em relação às debêntures, apesar da complexidade, há o entendimento de que a marcação de 50% do par é extremamente conservadora e em muitos dos casos a recuperação é bem maior.
No ano, ambas as estratégias estão atrás do CDI uma vez que a cota sofreu tanto no início do ano como agora com o caso Credz. O índice sobe 10,6%, o Augme 45 em torno de 9% e o 180 tem valorização de 7,8%.
Capitânia
A Capitânia tinha uma exposição a Credz de aproximadamente 0,4% do patrimônio total sob gestão. Considerando o tamanho da gestora, de mais ou menos R$ 25 bilhões, podemos afirmar que era uma alocação bastante controlada e dentro dos parâmetros de risco.
Tal exposição estava dividida conforme o mandato de cada estratégia, ou seja, o Premium tinha uma exposição menor do que o Radar apenas ao FIDC. Isso fica claro quando observamos o resultado de outubro dos fundos, uma vez que o Premium sobe cerca de 0,3% e o Radar está praticamente no zero a zero, ao passo que o CDI se valoriza 0,6%.
Até este momento a opinião do gestor sobre o caso é de que muito provavelmente teremos uma resolução positiva para os cotistas. Como comentaram, resumidamente, a gestora terá invariavelmente ativos ilíquidos na carteira por um tempo, porém, não com problemas financeiros.
Em razão dos eventos de crédito ao longo do ano – Credz e a crise do início do ano –, os fundos recomendados da gestora estão atrás do CDI. Enquanto o índice sobe 10,4%, o Capitânia Premium teve valorização de 8,2% e o Capitânia Radar entregou um retorno de 8,5%.
Solis
A Solis foi outra gestora que sofreu com o caso Credz tanto do lado da debênture como do FIDC. A exposição total era de 1,6% e estava dividida na metade, ou seja, 0,8% alocado nas debêntures e o restante no FIDC.
Apesar do tamanho da posição ser relativamente grande quando comparado a outras gestoras, a Solis foi mais uma casa que não ultrapassou 2% de exposição. Até por conta disso o resultado depois das marcações não foi tão negativo e o fundo está praticamente no zero a zero em outubro.
Para a Solis, a marcação feita pelo administrador foi bastante agressiva e muito provavelmente a recuperação será maior do que o que está precificado. Na opinião da casa, como no primeiro momento havia poucas informações sobre o caso e muitas notícias na mídia, o administrador não querendo ser acusado de qualquer transferência de riqueza optou por ser conservador.
Agora, analisando o desempenho no ano, apesar das perdas recentes, o fundo continua acima do CDI – 11,6% versus 10,6%. É verdade que o gestor entregou parte dos ganhos no último mês, mas temos que lembrar que por não ter sido impactado no começo de 2023 com o caso de Americanas e Light, o resultado está bem acima do restante da indústria.
Valora
Diferentemente das outras gestoras mencionadas, a Valora só tinha exposição às debêntures da Credz. Cerca de 1,5% da carteira do Guardian estava alocada neste ativo, que diante da marcação para metade do seu valor original, se traduziu em uma perda de aproximadamente -0,75% na cota do fundo.
Até este momento, por conta das perdas com Credz, o resultado de outubro do Guardian é o pior entre os fundos citados. Enquanto o CDI sobe 0,43%, o fundo está zerado. Apesar do tamanho da alocação ser muito parecida, como a Valora estava exposta somente às debêntures as perdas acabaram sendo maiores.
Quando conversamos com a gestora havia poucas informações disponíveis. O time reforçou que teve diversas interações com a empresa, mas ainda era necessário um tempo maior para entender a situação e quais seriam as implicações, ainda mais considerando a possível aquisição pela DM Card.
De qualquer maneira, a Valora no ano segue acima do CDI. Assim como a Solis, a gestora escapou dos casos de Americanas e Light, o que contribuiu para o desempenho no ano. Mesmo com as perdas de outubro, enquanto o índice sobe 10,6%, o Guardian valoriza 11,5%.
Ficamos por aqui...
Não há dúvida de que os problemas recentes no crédito têm gerado um desconforto nos investidores. Perder dinheiro em uma classe que tem seus altos e baixos, como as ações, é relativamente comum e não acende nenhum alerta, agora, perder dinheiro em um investimento que é supostamente seguro é outra história.
Definitivamente casos como esse são extremamente ruins, porém nos fazem lembrar que não existe almoço grátis no mercado financeiro. O crédito, apesar da sua aparente segurança, tem seus solavancos no meio do caminho e, por isso, não podemos escolher qualquer gestor ou fundo disponível.
As carteiras precisam ser altamente diversificadas de modo que, em eventos como os observados recentemente, mesmo sendo afetados as perdas sejam recuperáveis. Além disso, a preferência será sempre por prazos de resgate mais alongados porque dão aos gestores experientes tempo para lidar com o problema e evitar transferências de riqueza entre os cotistas que saem antes e os que ficam.
É sempre bom lembrar que o crédito não deve ser investido para o curtíssimo prazo. Tem riscos ocultos que vez ou outra aparecem, mesmo quando tudo parece ir bem.
Continuaremos monitorando os próximos capítulos dessa novela para manter todos vocês informados, mas, por agora, acreditamos que tudo esteja sob controle e, novamente, as perdas são recuperáveis.
Se tiver alguma dúvida ou sugestão, sinta-se a vontade para nos enviar um e-mail para spitione@invistaspiti.com.br
Um grande abraço,
Felipe Arrais, Vinicius Yoshida e Rodrigo Xavier