Ferbasa entra, BMG sai e ajustes na renda e valorização

Introdução

A Ferbasa é uma das empresas mais longevas da bolsa brasileira, listada desde a década de 70.

A companhia opera de forma integrada e verticalizada nas áreas de mineração, metalurgia, recursos florestais e energia renovável. A empresa detém minas de cromita e quartzo (matéria-prima do ferrossilício), plantas de fundição e 64 mil hectares em terras (25 mil produtivos).

A cromita é essencial para a produção de aços inoxidáveis e metais resistentes para aplicações industriais ou até para itens domésticos como talheres. O silício é utilizado para fortalecer ligas metálicas, além de fabricar transistores, circuitos integrados e afins.

Os minérios extraídos abastecem quase integralmente a unidade metalúrgica em Pojuca (BA), equipada com 14 fornos elétricos, onde são produzidas as ferroligas.

A estrutura verticalizada da companhia sustenta a sua competitividade e contribui para a produção de seus dois principais produtos, que não são esses minerais, mas sim suas combinações com ferro e outros elementos como carbono e enxofre, resultando em ferrossilício e ferrocromo. As ferroligas permitem fabricar equipamentos mais resistentes à corrosão ou aços de alta qualidade com aplicações industriais.

Hoje, a companhia é a maior produtora de ferroligas do país e a única produtora integrada de ferrocromo das Américas.

História

A Ferbasa foi fundada na Bahia em 1961 pelo engenheiro José Corgosinho de Carvalho Filho inicialmente com o objetivo de produzir minério de cromo para a indústria nacional. Em 1963, entrou em operação o parque industrial metalúrgico em Pojuca (BA), voltado à produção de ferrocromo para a indústria siderúrgica.

Em 1975, o fundador criou a Fundação José Carvalho (FJC), doando 94% das ações da empresa à Fundação, decisão que moldou a estrutura de controle singular que perdura até hoje. Trata-se de uma instituição educacional idealizada pelo fundador, motivado pelo desejo de promover a educação no país.

Em 1970, a companhia abriu seu capital na bolsa, consolidando sua presença no mercado de capitais brasileiro.

Ao longo de cinco décadas, a Fundação consolidou-se como um dos principais pilares institucionais da Ferbasa, sua atuação está concentrada no interior da Bahia, onde mantém, com recursos próprios, seis escolas de educação básica que atendem cerca de 4.000 crianças e adolescentes em situação de vulnerabilidade.

Primeira escola da FJC, o Colégio Técnico, em Pojuca/BA. (Fonte: FJC)

Em 1986, teve início a produção de ferrossilício, que diversificou o portfólio de produtos. Em 1994, a companhia firmou uma joint venture com as japonesas Marubeni e JMC para produzir ligas de alta pureza destinadas a transformadores e motores elétricos. Em 2018, adquiriu o Complexo Eólico BW Guirapá (170 MW), ingressando no segmento de energia renovável.

Acionistas, controle e governança

O controlador é a Fundação José Carvalho que detém 50,6% do capital social da Ferbasa, incluindo 98,83% das ações ordinárias com direito a voto.  

Fonte: Ferbasa, site de RI, “Composição acionária”. Coletado em mar/25. Elaboração Finclass.

A companhia está listada no Nível 1 de Governança Corporativa, que representa as menores exigências dentre os segmentos de listagem da B3.

As ações preferenciais (PN: FESA4) têm direito a um dividendo 10% superior às ordinárias (ON: FESA3).

A estrutura de controle da Ferbasa é objeto de uma disputa judicial relevante, que merece atenção por seu potencial de impacto sobre a governança e o quadro acionário da companhia. Em 2007, o fundador, José Carvalho, sofreu interdição judicial em razão do diagnóstico de Alzheimer, seu filho e único herdeiro, José Eduardo Cabral de Carvalho, passou a questionar judicialmente a legalidade da transferência das ações para a fundação, realizada ainda na década de 1970.

O argumento central de José Eduardo é que a doação teria violado o instituto da legítima, proteção prevista no Direito Civil brasileiro que impede a doação em vida de mais de 50% do patrimônio em prejuízo dos herdeiros necessários. Caso obtenha êxito, ele poderia passar a deter aproximadamente 25,27% do capital social da Ferbasa, tornando-se seu maior acionista individual e alterando potencialmente a estrutura de controle da companhia.

O desfecho do processo permanece indefinido, mas representa um risco de governança a ser monitorado pelo investidor, dado seu potencial de reconfigurar o controle acionário da companhia.

Modelo de negócios

A Ferbasa é uma produtora de ferroligas, que são combinações de ferro com outros metais que visam conferir propriedades específicas, como resistência à corrosão, dureza ou condutividade elétrica.

A companhia é parcialmente verticalizada, pois extrai os próprios minérios e os beneficia. Contudo, a energia, que pode representar entre 40% e 60% do custo de produção, ainda é comprada de terceiros.

Isso significa que ela não apenas processa e vende os produtos finais, mas também controla etapas anteriores da cadeia: extrai o minério (cromita) em minas próprias, produz o carvão vegetal usado como redutor nos fornos e gera energia renovável. Na prática, a empresa parte da rocha e chega à liga metálica pronta para o cliente siderúrgico, com menor dependência de fornecedores externos do que a maioria dos concorrentes globais.

O seu principal produto é o ferrocromo, uma liga de, como seu nome indica, ferro e cromo usada principalmente na fabricação de aço inoxidável. É o cromo que confere resistência à corrosão, sendo indispensável em aplicações que vão de eletrodomésticos a equipamentos médicos e industriais. A matéria-prima é a cromita, minério processado em fornos elétricos a temperaturas extremas, por volta de 1.800 a 2.000 °C. Esse processo é intensivo em energia, insumo que pode responder por mais de 50% do custo total de produção e que torna o acesso à energia o principal fator de competitividade no setor.

 Liga de Ferrocromo Baixo Carbono. Fonte: Ferbasa, 2021.

O segundo produto de maior relevância é o ferrossilício, composto predominantemente por silício, que atua como desoxidante na fabricação do aço, removendo impurezas e contribuindo para deixá-lo mais resistente.

O custo e a disponibilidade de energia são fatores determinantes de competitividade dos produtores globais de ferroligas, além de influenciarem diretamente a rentabilidade ao longo do ciclo.

O mapa de atuação da companhia:

Fonte: Ferbasa, Relatório de Sustentabilidade 2024.

A atuação da companhia está dividida em cinco principais frentes:

(1)    Mineração

A Ferbasa detém cerca de 95% das reservas de cromita do país e, em nossas estimativas, suas reservas deverão ser suficientes para mais de 40 anos de produção. A cromita é extraída em dois grupamentos mineiros na região Centro-Norte da Bahia: a mina de Pedrinhas, em Campo Formoso, que opera a céu aberto desde 1961, e a mina de Ipueira, em Andorinha, que opera no subsolo e é considerada uma das mais modernas do país em tecnologia e segurança.

Complexo Campo Formoso. (Fonte: Ferbasa)                                                                                                             

O segmento também conta com duas minas de quartzo, matéria-prima do ferrossilício, e uma planta de cal virgem, na região nordeste do estado. A produção é direcionada quase integralmente à unidade metalúrgica própria, eliminando a dependência de fornecedores externos para os principais insumos.

(2)    Metalurgia

O processamento ocorre no parque industrial de Pojuca (BA), que conta com 14 fornos destinados à produção de ferroligas, são elas:

Ferrocromo Alto Carbono (FeCrAC): Liga de ferro e cromo com teor de carbono acima de 4%. Principal insumo na fabricação de aços inoxidáveis e aços especiais resistentes à corrosão. Trata-se da forma mais comum e de menor custo de ferrocromo.

Ferrocromo Baixo Carbono (FeCrBC): Liga de ferro e cromo com teor de carbono máximo de 0,15%. Utilizado em aplicações que exigem maior controle da composição química do aço, sendo essencial na produção de aços inoxidáveis de maior qualidade e em aplicações mais técnicas, incluindo aços especiais e superligas. Usado em cozinhas industriais, equipamentos médicos, indústria química.

Ferrossilício Cromo (FeSiCr): Liga de ferro, silício e cromo produzida internamente e utilizada como insumo na fabricação do FeCrBC. Não é um produto voltado ao mercado final, mas sim uma etapa intermediária do processo produtivo, reforçando a integração vertical da companhia.

Ferrossilício 75% (FeSi 75): Liga composta predominantemente por silício (cerca de 75%) e ferro, utilizada principalmente na produção de aço como desoxidante e elemento de liga. Seu uso contribui para a remoção de impurezas e para a melhoria das propriedades mecânicas do aço, sendo amplamente aplicado nas indústrias siderúrgica e de fundição.

Na versão standard, é utilizado em larga escala na produção de aços comuns e aplicações industriais gerais, como construção civil, indústria automotiva e fabricação de peças fundidas.

Já o FeSi 75 de alta pureza apresenta menores níveis de impurezas como alumínio, cálcio, titânio e carbono, sendo destinado à produção de aços especiais. Destaca-se seu uso na fabricação de aços elétricos, empregados em transformadores, motores e equipamentos de geração de energia, onde a qualidade do material é crítica.

(3)    Recursos Florestais

A Ferbasa possui uma base florestal própria de aproximadamente 64 mil hectares, o equivalente a cerca de 90 mil campos de futebol. Desse total, cerca de 25 mil são plantados com eucalipto, utilizado na produção de carvão vegetal, insumo essencial no processo metalúrgico. O carvão atua como agente de redução, removendo o oxigênio do minério para liberar o metal, essencialmente o efeito oposto ao da oxidação. Essa operação garante maior previsibilidade de custos e reforça a estratégia sustentável da companhia, reduzindo a dependência de insumos de terceiros.

Fonte: Ferbasa, Atividades Florestais                                                   

Adicionalmente, em 2023 a Ferbasa constituiu com a Aperam a Bahia Minas Bioenergia, sediada em Minas Gerais, voltada à aquisição de terras para exploração de eucalipto. O contrato prevê o fornecimento de carvão vegetal à Aperam Bioenergia por 35 anos (mínimo de 20 mil t/ano), aprofundando a parceria estratégica com seu principal cliente no mercado interno.

(4)    Energia Eólica

A companhia também atua na geração de energia por meio do complexo eólico BW Guirapá, com capacidade instalada de 170 MW. É um complexo eólico com 7 parques em Caetité e Pindaí (BA), adquirido pela Ferbasa em 2018.

Fonte: Ferbasa, Energia Renovável                                                                                           

A energia gerada não vai para os fornos da Ferbasa, mas é vendida integralmente para o Ambiente de Contratação Regulado (ACR), ou seja, para o sistema elétrico nacional, via contrato de 20 anos (2016–2036) com a Câmara de Comercialização de Energia Elétrica (CCEE).

Na prática, o ativo hoje funciona como uma operação independente de geração, sem impacto direto na redução do custo energético da Ferbasa, que continua exposta à compra de energia de terceiros, seu principal componente de custo.

O desempenho recente, no entanto, tem sido pressionado por fatores sistêmicos. O problema central são as restrições do ONS (Operador Nacional do Sistema), que corta a geração quando há excesso de energia na rede. Como consequência, parte relevante da energia potencialmente gerada não é entregue nem remunerada.

Em 2025, a Ferbasa deixou de gerar cerca de um quarto da energia que tinha direito devido a restrições do sistema elétrico e a companhia chegou a ajuizar ação contra a ANEEL em decorrência disso.

Fonte: Ferbasa – Apresentação de Resultados 4T25

No entanto, o contrato termina em 2036 e, a partir daí, a energia eólica pode ser destinada ao consumo próprio dos fornos ou revendida. Isso poderá reduzir a dependência de energia elétrica de terceiros, que hoje representa o maior custo de produção, cerca de 51% do custo do FeCrAC.

(5)    Demais Produtos

Além das principais ferroligas, a Ferbasa também comercializa outros produtos e subprodutos ao longo de sua cadeia produtiva.

A Ferbasa é essencialmente uma empresa de ferroligas. Os outros dois segmentos existem para reduzir custos (energia própria no futuro, minério próprio) ou geram receita como consequência do processo, não como objetivo principal.

Fonte: Ferbasa. Cálculo e elaboração: Finclass.

Cenário global do ferrocromo

O mercado global de ferrocromo é altamente concentrado e gira em torno de dois polos: África do Sul e China.

A África do Sul detém as maiores reservas de cromita do mundo e historicamente foi o principal produtor e exportador global de minério de cromo. O país, porém, enfrenta uma crise energética há mais de uma década, com quedas constantes na oferta de eletricidade e preços elevados. Como a produção de ferroligas é profundamente intensiva em energia, isso vem prejudicando seu volume produzido. Ainda assim, o país segue como o 2º maior produtor global de ferrocromo.

A China assumiu a liderança global na produção a partir de 2012, impulsionada pela expansão acelerada de sua indústria de aço inoxidável e pelos seus custos competitivos de energia.

Fonte: CRU, ICRA Research.

Diferentemente da África do Sul, o país praticamente não possui reservas economicamente viáveis de cromita, tornando sua produção dependente de importações, sobretudo sul-africanas. Com isso, consolidou-se como o maior importador global de minério de cromo e principal formador de demanda no mercado.

Fonte: CRU, ICRA Research

A despeito de deter as maiores reservas do planeta e, portanto, vantagens competitivas irreplicáveis dadas as reservas globais comprovadas, o protagonismo sul-africano no mercado de ferrocromo vem sendo progressivamente erodido.

A eletricidade representa entre 40% e 60% do custo de fabricação do ferrocromo, e o custo da energia na África do Sul acumulou alta superior a 900% desde 2008, com a tarifa média da Eskom, estatal responsável por 90% da geração do país, subindo muito acima da inflação.

Fonte: Eskom; ICRA Research; World Bank.

Além do preço do MWh, as constantes quedas no fornecimento agravam o cenário, gerando interrupções produtivas, danos operacionais e ineficiência. Mesmo com tentativas recentes de intervenção governamental, como a concessão de tarifas preferenciais de energia pela Eskom a grandes produtores como Glencore e Samancor, a recuperação da produção tem se mostrado limitada.

As importações chinesas de ferrocromo alto carbono caíram 33% em 2025. No início de 2026, a tendência se acelerou: nos dois primeiros meses, as importações da África do Sul despencaram 83,3% e as do Cazaquistão recuaram 19,7%.

Fonte: SMM (Shanghai Metals Market) / Alfândega da China (GACC)

Esse movimento não é aleatório: ele reflete a substituição da importação de ferrocromo pela importação de minério bruto de cromo, que a China então processa internamente. Os dados confirmam: as exportações de minério de cromo da África do Sul para a China subiram 24,2% em 2025, mesmo período em que as exportações de ferrocromo sul-africano colapsaram.

A China importa o insumo bruto e processa com energia barata, capturando o valor agregado que antes ficava na África do Sul, reconfigurando o cenário e marcando uma separação geográfica entre a extração e o processamento. A África do Sul permanece como grande produtora de minério de cromo, mas exporta esse insumo para a Ásia, onde ocorre a transformação em ferrocromo.

Para além de se encontrar num período de baixa, o mercado global de ferrocromo atravessa uma transição estrutural profunda. As vantagens competitivas deixaram de estar associadas à disponibilidade de recursos naturais e passaram a depender, sobretudo, de custo e segurança energética. Esse novo equilíbrio redefine os fluxos comerciais, a dinâmica competitiva e o próprio ciclo de preços da indústria, com impacto direto sobre os resultados de empresas como a Ferbasa.

Market share e vantagens competitivas

A principal vantagem competitiva da Ferbasa está em seu elevado nível de verticalização, atuando desde a mineração até a produção de energia e insumos críticos. Esse modelo garante maior controle sobre custos, reduz riscos operacionais e cria barreiras relevantes à entrada de novos competidores.

A companhia detém 95% das reservas nacionais de cromita, além de ser a única produtora integrada de ferrocromo das Américas.

Tudo indica que o mercado caminha para um processo de transformação, com pressões regulatórias cada vez maiores sobre a pegada de carbono. Nesse sentido a Ferbasa possui um diferencial estrutural, por conta da sua menor intensidade de carbono, que tende a ganhar relevância com a implementação do CBAM (Carbon Border Adjustment Mechanism) na União Europeia.

O CBAM é um mecanismo que passa a cobrar, a partir de 2026, uma taxa sobre as emissões de CO₂ incorporadas em produtos importados, incluindo aço e seus insumos, como ferroligas. Na prática, isso elimina a vantagem de produtores estrangeiros que operam com energia mais poluente.

Na produção de ferrossilício, a companhia utiliza carvão vegetal de eucalipto (biorredutor) em vez de carvão mineral, o que resulta em emissões neutras de CO₂ nessa linha. Soma-se a isso a matriz elétrica brasileira, predominantemente renovável, que beneficia toda a operação metalúrgica. Juntos, esses fatores conferem à Ferbasa uma pegada de carbono comparativamente menor do que a de concorrentes globais, especialmente chineses e parte dos sul-africanos, cuja produção depende de fontes fósseis.

Resultados consolidados

O faturamento da Ferbasa é historicamente influenciado pelos ciclos de preço das ferroligas no mercado internacional e pela taxa de câmbio, dado o peso relevante das exportações na receita total.

A valores corrigidos pela inflação, a receita líquida saiu de R$ 2,2 bilhões em 2008 e manteve-se em patamar relativamente estável entre R$ 1,1 e R$ 1,7 bilhão até 2020. A partir de 2021, iniciou-se um ciclo de forte expansão impulsionado pela alta global de commodities, atingindo o pico em 2022 com R$ 3,6 bilhões. Desde então, os resultados passaram por uma normalização natural do ciclo, recuando para R$ 2,3 bilhões em 2024 e 2025.

Fonte: Ferbasa. Elaboração: Finclass.

Como vimos, as ferroligas são o carro-chefe do negócio, respondendo por aproximadamente 93% da receita líquida total em 2025. A energia eólica e os demais produtos (areia de cromita, cal, microssílica, madeira e escórias) contribuíram com cerca de 5% e 2%, respectivamente.

Em termos geográficos, a receita divide-se de forma relativamente equilibrada entre mercado interno e mercado externo. Em 2025, o mercado interno respondeu por 56% da receita e o externo por 44%, uma pequena inversão do histórico recente, reflexo do agravamento das ações protecionistas nos EUA e na Europa, que comprimiram as exportações ao longo do ano.

O pico de rentabilidade ocorreu em 2022, quando a companhia registrou margem operacional de 37% e lucro operacional de R$ 1,3 bilhão (ajustado pelo IPCA). Desde então, a normalização dos preços das ferroligas e o aumento dos custos com energia elétrica e minério de cromo pressionaram as margens, que recuaram para 2% em 2025, com lucro operacional de apenas R$ 47 milhões.

Fonte: Ferbasa e Banco Central (inflação). Elaboração e ajustes: Finclass.

O fluxo de caixa operacional, por sua vez, mostra-se mais resiliente: após o pico de R$ 1,36 bilhão em 2022, recuou gradualmente para R$ 403 milhões em 2025. Apesar do lucro ter caído cerca de R$ 139 milhões, observamos em 2025 uma liberação de estoques, recuperação de tributos e aumento de fornecedores, e esses componentes compensaram a queda do lucro líquido.

Fonte: Ferbasa e Banco Central (inflação). Elaboração e ajustes: Finclass.

Proventos

A Ferbasa mantém histórico consistente de distribuição de proventos, mesmo em momentos de menor rentabilidade.

Fonte: Ferbasa. Cálculo e elaboração: Finclass.

Rentabilidade

Ressaltamos que não há consenso entre analistas e gestores no cálculo do ROIC, especialmente quando se trata do denominador (Capital Investido).

No gráfico a seguir, apresentamos o indicador calculado segundo nossas premissas e o da Bloomberg:

Fonte: Ferbasa. Elaboração: Finclass.

Mesmo considerando a natureza mais cíclica do setor, a Ferbasa apresenta, de forma geral, um bom nível de rentabilidade ao longo do tempo. O ROIC atingiu patamares bastante elevados nos anos de alta do ciclo, especialmente entre 2021 e 2022, refletindo o cenário favorável de preços das ligas metálicas.

Nos períodos de desaceleração, como após 2022, observa-se uma normalização dos retornos.

O Retorno sobre o Patrimônio Líquido também acompanha essa dinâmica, oscilando ao longo do ciclo, mas, em geral, situando-se em níveis próximos ou superiores ao Ibovespa nos momentos mais fortes.   

Fonte: Ferbasa e Bloomberg (ROE do Ibovespa). Cálculos e elaboração: Finclass.

Endividamento

A Ferbasa é caixa líquido, ou seja, tem mais dinheiro em caixa do que dívidas.

Isso significa que a companhia não depende de capital de terceiros para financiar suas operações, o que a coloca em posição privilegiada em um setor (mineração, metalurgia e ferroligas) exposto a ciclos de commodities e variações cambiais.

Por outro lado, nos anos de bons preços a companhia alcança rentabilidades inferiores às mineradoras que usam da alavancagem financeira para impulsionar a rentabilidade do capital próprio, um trade-off que julgamos razoável.

A dívida bruta de R$ 364 milhões é inferior aos seus R$ 990 milhões de caixa, equivalentes e aplicações de curto prazo, resultando em um caixa líquido de R$ 625 milhões.

Fonte: Ferbasa. Cálculo e elaboração: Finclass.

Vale ressaltar que o cálculo da própria empresa difere do nosso, reportando um caixa líquido de R$ 718,4 milhões pois considera um adicional de segurança à tese que sequer contemplamos na precificação: R$ 82 milhões de aplicações financeiras com resgate superior a 1 ano.

Fonte: Ferbasa, DFP 2025. Ajustes: Finclass.

Essa estrutura financeira conservadora dá robustez à companhia para atravessar ciclos desafiadores e manter uma política de dividendos relativamente previsível a despeito da natureza cíclica do negócio.

Riscos

(1)    Preço das ferroligas: Os preços das ferroligas são definidos pelo mercado internacional — referenciados em cestas que incluem os mercados europeu, americano e, sobretudo, asiático. A Ferbasa é, portanto, diretamente exposta às oscilações de preço, que podem alterar significativamente as margens operacionais.

(2)    Custos de energia: A produção de ferroligas é intensiva em energia elétrica, que pode representar entre 40% e 60% do custo total do processo.

(3)    Ciclicidade do aço: A demanda por ferroligas é função direta da produção siderúrgica — o ferrocromo é insumo do aço inoxidável, e o ferrossilício, do aço bruto em geral. Ambos os mercados são cíclicos e sensíveis ao crescimento econômico global, ao nível de investimentos em infraestrutura e ao ciclo industrial.

(4)    Concentração de clientes: Os quatro maiores clientes responderam por 55,7% da receita total em 2024. No mercado interno, a dependência é ainda mais aguda; a Aperam, maior cliente de ferrocromo no Brasil, representa isoladamente cerca de 40% da receita do segmento doméstico.

Fonte: Formulário de Referência 2025 - Ferbasa

(5)    Risco cambial: A companhia possui receitas majoritariamente atreladas ao dólar, enquanto grande parte dos custos está em reais. Esse descasamento expõe os resultados à volatilidade cambial, podendo gerar impactos relevantes no fluxo de caixa, margens e distribuição de proventos.

(6)    Dumping no mercado brasileiro: O avanço de práticas de dumping, especialmente por parte da China, no mercado de aço inoxidável representa um risco competitivo para a Ferbasa no Brasil. Com EUA e Europa elevando barreiras comerciais, com tarifas de até 50% sobre o aço, parte relevante da produção chinesa tem sido redirecionada para mercados mais abertos, como o Brasil. Segundo o Instituto Aço Brasil, as importações de aço no Brasil cresceram 7,6% em 2025, contribuindo para uma retração de 1,6% na produção siderúrgica nacional. Embora a produção brasileira de inox tenha avançado 13,1% no ano, há sinais de pressão estrutural: a Aperam chegou a suspender investimentos em 2023/24 e o processo antidumping sobre inox laminado a quente da China, aberto em junho/25, segue sem decisão final, mantendo a incerteza elevada. Um enfraquecimento prolongado da Aperam,  impactaria diretamente a Ferbasa.

(7)    Protecionismo e barreiras comerciais no mercado externo: Em 2024, as novas restrições ao comércio foram cerca de cinco vezes superiores à média da década anterior. Para a Ferbasa, esse risco se materializou de forma concreta em 2025. As exportações de ferrossilício para os EUA acumularam sobretaxação de 69% ao longo do ano — resultado do somatório de 19% de antidumping (março/25), 10% do tarifaço global (abril/25) e 40% do tarifaço exclusivo para o Brasil (agosto/25). As exportações de ferrocromo foram adicionalmente impactadas pela tarifa de 40% em agosto/25.

(8)    Tributação: Por operar no Nordeste, a companhia é beneficiada por diferentes subsídios, sendo o principal o conferido por atuar na área da SUDENE, que reduz em 75% o Imposto de Renda pago.

(9)    Risco de reservas minerais: A Ferbasa não divulga reservas provadas de cromita nem vida útil das minas, mas estimamos mais de 40 anos de operação mesmo com expansão da produção. O FRE 2025, contudo, aponta dificuldade crescente de reposição: Ipueira se aprofunda e encarece a operação, enquanto Pedrinhas apresenta relação estéril/minério cada vez maior.

Valuation

Para precificar a companhia, utilizamos o modelo de Fluxo de Caixa Descontado em termos reais, isto é, já ajustando pelos efeitos da inflação. Nessa abordagem, crescimento zero equivale a um repasse inflacionário.

Vale lembrar a máxima de George Box: "Todos os modelos estão errados, mas alguns são úteis." Não acertaremos ciclos e margens exatas, mas buscamos uma estimativa conservadora que, mesmo assim, aponta para uma TIR atrativa e uma robusta margem de segurança.

A Ferbasa é uma empresa cíclica e essa característica foi contemplada no modelo por meio dos preços por tonelada das ferroligas e da margem bruta:

As cores representam cenários distintos: projetamos um ano mediano (amarelo) em 2026, dois anos bons (verde) em 2027 e 2028, o que consideramos plausível dado o período prolongado de preços baixos das ferroligas, e uma volta a números medianos em 2029, seguidos de dois anos fracos (vermelho). Na perpetuidade, assumimos margem bruta de 22% (bastante aquém do histórico) e crescimento real negativo de 1% ao ano, ou seja, a empresa encolhe em termos reais ao longo do tempo até a insignificância.

Para a produção, consideramos crescimento de 0,5% a.a. até 2028, refletindo o Capex de expansão mais robusto até 2029 e estabilidade posterior. Nas receitas de energia eólica e demais produtos, assumimos crescimento zero.

Fonte dos dados históricos: Ferbasa. Cálculos, elaboração e projeções: Finclass.

As despesas operacionais foram projetadas com crescimento de 0,5% a.a. acima da inflação até 2029 e estabilidade posterior, resultando em margens operacionais inferiores ao histórico.

Cálculos, elaboração e projeções: Finclass.

O Capex foi projetado em cerca de R$ 400 milhões/ano até 2029, refletindo as projeções da gestão, e R$ 300 milhões/ano posteriormente, entrando em um patamar de manutenção. O capital de giro foi estimado com base nos prazos médios de estocagem e recebimento.

Na alíquota de impostos, partimos de 12% até 2034, refletindo o benefício da SUDENE que reduz o Imposto de Renda em 75%. Historicamente, a empresa pagou consideravelmente menos que isso. No ano final do modelo, elevamos a alíquota para 34%, contemplando a possibilidade de perda dos incentivos e adicionando mais uma camada de margem de segurança.

Com isso, temos os seguintes fluxos de caixa ao acionista (FCFE):

Como as ações FESA4 recebem dividendos 10% superiores às FESA3, incorporamos essa diferença na precificação. Afinal, para o acionista minoritário o que importa é o valor econômico dos proventos, não o direito a voto. Com isso, concluímos que a Ferbasa como um todo negocia próxima à nossa estimativa de valor justo, porém FESA4 negocia com desconto expressivo frente ao seu valor intrínseco e FESA3, com ágio relevante.

Conclusão e recomendação

Nosso valor justo por ação FESA4 é de R$ 10,62. Aplicando uma margem de segurança, estabelecemos o preço máximo de compra em R$ 9,50. Com isso, incluímos na carteira FESA4, substituindo BMGB4, que já cumpriu seu papel no portfólio.

Arca Renda

Reduzimos 0,5 p.p. em WIZC3, aproveitando sua alta recente, para ampliar participação em KEPL3, uma empresa que tem um enorme potencial dada sua perenidade, força da marca e preço atrativo. WIZC3, vale ressaltar, segue também apresentando retornos potenciais interessantes, além de dever entregar dividendos consideravelmente maiores em 2026 do que no ano anterior. Contudo, o risco da BRB Seguros performar mal deve ser considerado, afinal, representou 18% do resultado das investidas no 4T25.

Arca Valorização

Das faixas até R$ 50 mil, que só têm três ações, reduzimos 2 p.p. em WIZC3 para elevar em GMAT3 e PRIO3, duas de nossas grandes convicções.

Nas demais faixas, reduzimos WIZC3 em 2 p.p., para aumentar a exposição a PRIO3 (+1,0 p.p.) KEPL3 (+0,5 p.p.) e GMAT3 (+0,5 p.p.).

Deixo vocês por aqui com desejos de que invistam com sabedoria,

 O analista declara ter posição em GMAT3, VAMO3, PRIO3 e WIZC3 e declara que foram respeitadas as normas de conduta estabelecidas pela APIMEC.