O relatório de hoje traz o resultado da nossa temporada de revisão das teses de investimentos das ações do Spiti One.
É verdade que nos próximos dias e meses pode haver a entrada ou saída de ações aqui no Spiti One, pois o mercado é dinâmico e cíclico. Mas agora já temos uma proposta definitiva e integralmente revisada.
Como os assinantes mais antigos já sabem, tivemos a troca da equipe de análise de ações no fim de 2022 e, com isso, uma nova visão sobre os ativos e empresas.
A proposta anterior já era ótima, mas ao mesmo tempo que trocamos de time, o contexto de mercado se alterou nos últimos meses, e sentimos a real necessidade de fazer alguns ajustes.
Como resultado das revisões, estamos recomendando:
- A compra de Taurus (TASA4), Tegma (TGMA3), Tupy (TUPY3) e Vale (VALE3);
- E a venda de Guararapes (GUAR3), Itaú (ITUB4), ISA CETEEP (TRPL4) e Vivo (VIVT3).
Começaremos o relatório explicando as motivações que nos levaram às retiradas. Elas não dizem respeito a problemas nas empresas, mas apenas à identificação de outras opções mais coniventes às características do Spiti One, tanto que três das quatro ações retiradas permanecem na série O Melhor da Bolsa.
Em seguida, embasaremos cada uma das teses de investimento das ações que entraram, todas já recomendadas pelo time de ações da Spiti nas séries O Melhor da Bolsa e Small Caps. Por fim, vamos mostrar como ficarão as ações e seus devidos tamanhos dentro das nossas carteiras de investimento.
Vamos começar?
Por que recomendamos a venda de GUAR3, ITUB4, TRPL4 e VIVT3
Como já mencionado, as recomendações de venda não estão ligadas necessariamente a problemas de fundamento das empresas, mas achamos melhor trocá-las por opções que se mostram mais interessantes para a filosofia de alocação das carteiras do Spiti One.
Abaixo, explicamos os principais motivos das recomendações de venda:
Guararapes (GUAR3)
GUAR3 foi recomendada em relatório de 29/5/2023, em substituição a Arezzo (ARZZ3). A cotação da empresa era de R$ 4,74 na data da recomendação e atingiu a cotação de R$ 7,27 em 18/7 (ou 53% de retorno desde sua recomendação).
Esse resultado expressivo fez sua cotação se aproximar muito do atual preço máximo de compra de R$ 7,30 e, por consequência, diminuiu seu potencial de retorno à frente, principalmente se comparado com outras opções disponíveis. Por isso, decidimos por retirar Guararapes das carteiras neste momento.
Vale lembrar que Guararapes (GUAR3) não deixa de ser uma boa opção para investimentos, tanto que permanece na carteira da série Small Caps, mas entendemos que, para o Spiti One, podemos compor nossa alocação com outras ações.
Itaú (ITUB4)
Desde o início do ano, elogiamos a carteira de crédito do Itaú e ela segue sendo tão boa quanto sempre foi. Na verdade, o Itaú é um banco incrível com quase todas as características para estar em nossa carteira. Ele tem resultados consistentes e gestão invejável. O único problema é que nos parece caro.
Prova disso é que quando realizamos o valuation de ITUB4, chegamos a um preço justo de R$ 29,87, muito próximo ao valor de mercado atual. Na verdade, o upside apresentado foi de apenas 5,6%; já a taxa interna de retorno (TIR) ficou próxima de 15%, um valor que consideramos baixo.
Para você ter ideia, o preço-teto que encontramos foi de R$ 22,45, bastante inferior ao valor de mercado atual. Dessa forma, a decisão mais racional foi a de retirada de ITUB4 da carteira da série O Melhor da Bolsa e consecutivamente do Spiti One. Veja abaixo como ficou a relação entre custo do capital próprio e o crescimento potencial.
ISA CTEEP (TRPL4)
Foi recomendada no relatório de 22/5/2023 substituindo a PRIO (PRIO3). Pouca gente sabe disso, mas a TRPL4 é uma das maiores pagadoras de dividendos da Bolsa e, mesmo que esteja saindo das carteiras do Spiti One por enxergamos que outras opções poderão compor com mais eficiência nossos portfólios, a empresa ainda apresenta boa capacidade de valorização e se mantém nas séries de ações da Spiti.
Ainda que PRIO3 e TRPL4 tenham suas particularidades, sendo PRIO3 mais focada em exploração e produção de petróleo e gás, enquanto TRPL4 atua em concessões de infraestrutura, de certa maneira, ambas estão dentro de um contexto de investimento no setor de energia, e essa foi a nossa intenção no momento da troca, além, é claro, mediante a um período de revisões.
Ao analisar sua cotação atual em relação ao seu preço-alvo baseado em nossas projeções, vemos um upside inferior a 20%, o que a faz perder competitividade contra outras opções. Dado que no Spiti One identificamos uma oportunidade de tomar um pouco mais de risco na classe de ações sem que isso cause um problema para a carteira como um todo, optamos por retirá-la neste momento.
Vivo (VIVT3)
A empresa fez parte da formação inicial do Spiti One, sempre presente na composição de todas as carteiras com valor igual ou superior a R$ 10 mil. No geral, permanece bem gerida e também continua na série O Melhor da Bolsa.
Segundo o que observamos no último resultado trimestral apresentado, continua operando de forma eficiente, aumentando Ebitda e lucro líquido nas comparações trimestrais, além de estar demonstrando relevantes avanços nos negócios digitais, que são muito promissores para o futuro da companhia.
O que nos faz tirar a ação hoje é justamente a relação entre a cotação atual e seu potencial de retorno nas nossas projeções. Apesar de fazer sentido e compor muito bem a série específica de Bolsa, por aqui temos um espaço mais limitado para escolher.
No Spiti One, estamos optando por outras ações que estão com preço mais descontado, uma vez que conhecemos todo o restante da carteira e temos um pool limitado no que diz respeito à quantidade de ações (para não causar problemas operacionais). Por isso, decidimos retirar a Vivo (VIVT3).
Recomendação de compra: Taurus (TASA4)
No fim dos anos 1930, o mundo ainda se recuperava dos efeitos provocados pela crise de 1929.
Também conhecida como Grande Depressão, ela foi não só a maior crise financeira da história dos Estados Unidos, como também é considerada o pior e maior período de recessão econômica do capitalismo no século XX.
Como num efeito dominó iniciado nos Estados Unidos, uma das peças a cair na sequência foi a do Brasil. Assim como hoje, nossa economia era dependente da agricultura, especialmente do café, sendo que os ianques eram os maiores compradores do grão brasileiro. Com o país norte-americano em colapso, o preço internacional da saca do café despencou de 200 mil-réis, em agosto de 1929, para 21 mil-réis, em janeiro de 1930.
O governo de Getúlio Vargas entrou no meio da história pra tentar dar uma ajudinha. Uma das iniciativas públicas foi incentivar o desenvolvimento industrial brasileiro, reduzindo, assim, a dependência da economia nacional das exportações de commodities.
Foi nesse cenário que, em 1939, nasceu a Forjas Taurus, que fabricava revólveres e ferramentas. Por quase 30 anos, a empresa seguiu nesse ramo atuando exclusivamente no Brasil até que, em 1968, ela passou a exportar para os Estados Unidos.
De lá pra cá, na missão de expandir cada vez mais, a Taurus, em 1980, comprou a operação brasileira da Beretta, uma tradicionalíssima marca de armas italiana. No ano seguinte, ela fincou os pés de vez nos EUA, com a criação da Taurus International Manufacturing, sediada em Miami, na Flórida, e fez seu IPO. Em 1983, criou a Taurus Blindagem, fabricando coletes à prova de balas, escudos e capacetes.
Quase na virada do século, em 1997, a Taurus assumiu os direitos de produção de armas curtas da Rossi, tradicional fabricante de armas, também sediada no Rio Grande do Sul, fundada por um imigrante italiano em 1889. Em 2008, a Taurus adquiriu a licença de fabricação das armas longas da Rossi, passando a produzir rifles, carabinas e espingardas.
Focando cada vez mais nos EUA, em 2012, a Taurus comprou uma fabricante diretamente no país: a Heritage Manufacturing, que produz revólveres no estilo cowboy.
Depois de tantas aquisições, a Taurus entrou em um período conturbado. Em 2015, nos EUA, a empresa fez um recall de quase um milhão de armas, que envolveu nove modelos de armas fabricados entre 1997 e 2013.
A empresa foi processada por usuários, tanto civis como policiais, que sofreram incidentes (resultando em lesões e mortes) envolvendo disparos acidentais. Várias das armas, com o sistema de trava acionado, disparavam sozinhas caso caíssem no chão e até mesmo quando seguradas ou no coldre, dependendo da movimentação que o usuário fizesse. A empresa ofereceu um pagamento de até US$ 200, dependendo da quantidade e modelo, para quem retornasse as armas.
No Brasil, casos semelhantes também aconteceram. Policiais, agentes penitenciários e civis que sofreram acidentes com a marca criaram a associação “Vítimas da Taurus”, entrando com uma ação coletiva contra a fabricante. Em 2016, o Exército chegou a proibir a fabricação das pistolas PT 24/7 e suas variantes, por conta de defeitos de projeto e de fabricação. A proibição, entretanto, não teve efeito prático, já que, à época, a fabricação do modelo havia sido descontinuada. As polícias de vários estados do Brasil afora fizeram o que podiam para se livrar dessas armas.
As polícias do estado de São Paulo também tiveram problemas com a possibilidade de disparo acidental das armas da Taurus. Os advogados que atuam com a Associação de Policiais Militares Portadores de Deficiência do Estado de São Paulo dizem que já ocorreram mais de 500 disparos acidentais de pistolas da Taurus, sem o acionamento do gatilho. Esse número, entretanto, não é confirmado oficialmente nem pela Polícia Militar, nem pela empresa.
Se já deu trabalho se livrar das armas, é claro que na hora de comprar novas, as polícias não estariam muito dispostas a adquirir os produtos da marca problemática.
Diante dessa turbulência, algo precisava ser feito. Assim, em 2015, a CBC (Companhia Brasileira de Cartuchos) adquiriu 52,67% das ações da Taurus por meio de sua controlada BYK. Naquele ano, Salésio Nuhs entrou como vice-presidente de Vendas e Marketing da empresa. Sérgio Sgrillo assumiu a função de CFO — posição que ocupa até hoje. Três anos depois, Salésio tomou o posto de CEO. A dupla liderou a empresa rumo a um dos maiores turnarounds da história da Bolsa brasileira.
De ação esquecida, a Taurus surfou uma alta desde então, que levou sua cotação por várias vezes a uma valorização que ultrapassou a marca dos 1.000%.
Um dos primeiros passos da mudança da empresa foi a transferência de sua fábrica e sede de Porto Alegre para São Leopoldo, também no Rio Grande do Sul.
Mas não eram só de novos ares que a Taurus precisava. Para a fabricação de seus produtos, a empresa ficava na mão, literalmente, da figura do armeiro, cujo ofício se traduz em projetar, fabricar e reparar armas.
Como o trabalho desse profissional é basicamente artesanal, a empresa sofria para manter o nível de qualidade de seus produtos em escala. A Taurus reviu seu processo produtivo, partindo para a aquisição de novos equipamentos e ampliando a automação de suas linhas.
Do lado financeiro, a empresa também precisou se mexer. Como parte dos acordos para reduzir a dívida acumulada, em 2018, foram colocadas à venda a operação de capacetes, assim como a área da antiga fábrica em Porto Alegre (adiantando o assunto: acabou que a empresa não recebeu nenhuma proposta que valesse a pena fechar negócio e, no final das contas, conseguiu resolver seus problemas financeiros sem precisar vendê-las).
Seguindo sua transformação, em 2019, a companhia mudou sua razão social. Saiu a Forjas Taurus para a entrada da Taurus Armas. Os tickers de negociação também foram alterados de FJTA3 e FJTA4 para TASA3 e TASA4. No mesmo ano, a empresa transferiu sua fábrica de Miami, na Flórida, para Bainbridge, na Geórgia. Com a nova instalação, ela dobrou sua capacidade de produção, saindo de 400 mil armas/ano para 800 mil.
O ano seguinte foi agitado para a empresa. Em 2020, a Taurus criou uma joint venture com a Joalmi — empresa brasileira fabricante de peças para a indústria automotiva —, voltada para a produção de carregadores e componentes estampados de armas leves. Ela também deu início à ampliação da planta de São Leopoldo, criando um condomínio industrial no local. Lá, serão instalados seis grandes fornecedores da empresa, sendo um deles a própria joint venture de carregadores.
Como se uma joint venture para um produto novo não fosse trabalho bastante para administrar, ela ainda firmou uma outra joint venture, dessa vez voltada para a produção de armas na Índia.
O resultado final do processo de turnaround da empresa foi coroado com a volta da distribuição de dividendos, anunciados em 2021, no valor de R$ 194 milhões. No ano passado, a empresa vendeu 2,35 milhões de armas, alcançando a liderança mundial na produção de armas curtas.
Pra você ter ideia, a receita, que era de R$ 697 milhões lá em 2017, cresceu até chegar em R$ 2,7 bilhões em 2021. O lucro operacional (Ebit), por sua vez, saiu de menos R$ 160,8 milhões para R$ 973 milhões. E, por último, o lucro líquido foi de menos R$ 286 milhões para R$ 635 milhões.
Por conta dessa trajetória, resolvemos colocar a Taurus no Spiti One.Hoje, a empresa divide sua operação em armas, capacetes e MIM (Metal Injection Molding). Claro que o principal desse bolo é a produção de armas, que corresponde a mais de 95% da receita. Elas são destinadas principalmente aos EUA, que corresponde a mais de 70% da receita desse segmento. Uma parte é vendida no Brasil (23% da receita) e o restante vai para outros países, que são mais de 70.
Projetamos os resultados dessa linha por cinco anos antes da perpetuidade, o que condiz com o plano da empresa de modernização e ampliação de sua fábrica de São Leopoldo.
Para as vendas nos EUA, vamos projetar que o número de armas aumentará conforme o Adjusted NICS38 do período de 2009 a 2019, cujo CAGR foi de 3,31% (desconsiderando o boom das vendas da pandemia).
Para o Brasil, vale a pena detalharmos um pouco mais do racional para endereçarmos as principais dúvidas que vocês possam ter sobre o efeito do governo Lula.
O governo começou sua gestão com um “revogaço”. O primeiro decreto de armas assinado pelo presidente teve os seguintes efeitos:
- Suspendeu a aquisição, transferência e o registro de armas de fogo de uso restrito para CACs;
- Limitou a quantidade de armas permitidas (de 60 para 3 unidades) e;
- Suspendeu a concessão de novos certificados para CACs e de clubes de tiro.
Em teoria, tudo isso fica suspenso até a apresentação da nova regulamentação do Estatuto do Desarmamento. Para isso, o texto do decreto institui um grupo de trabalho que deverá apresentar a medida em até 50 dias (considerando a emissão do decreto em 1º/1/2023).
Entretanto, estamos falando de Brasil e, obviamente, a oposição fará frente à nova medida enquanto ela não atender também, de alguma forma, aos seus interesses. Assim, não dá pra estranhar se o mercado brasileiro de armas for um grande imbróglio ao longo deste ano (quiçá durante toda a gestão de Lula).
Por conta disso, e já entrando nos números propriamente ditos, alteramos a projeção da receita líquida no Brasil para 2023, reduzindo em 65% a quantidade de unidades de armas vendidas frente à quantidade de 2022.
Esses 65% fazem referência à porcentagem de armas que a empresa vende por meio de distribuidores e lojas no Brasil.
Evidentemente, não há garantia de que todo esse canal de vendas será afetado, mas, dada a incerteza do cenário, é melhor sermos conservadores pesando a mão aqui. Ainda assim, há outro fator que pode corroborar esse número.
Reduzindo em 65% a quantidade de armas vendidas no Brasil, chegamos ao número de 130 mil armas/ano. Essa é uma quantidade próxima aos números de 2018 e 2019 (146 mil e 132 mil armas/ano, respectivamente, último ano de Michel Temer como presidente e primeiro ano do mandato de Jair Bolsonaro).
Para 2024 em diante, estamos projetando que o mercado brasileiro irá crescer 5,4% a.a., número referente à quantidade de registros de novas armas feitas da Polícia Federal no período de 2012 a 2018, ou seja, não estamos levando em conta o "efeito Bolsonaro” aqui.
Já para a linha de Outros Países, como não temos um histórico de unidades das vendas, fizemos o seguinte: convertermos a receita de 2011 a 2021 para dólares e depois descontamos a inflação acumulada dos EUA no período. Com isso, chegamos ao “CAGR real”, ou seja, não impactado pelo aumento do câmbio, de 5,83%.
Assim, chegamos a uma projeção de 2 milhões de armas em 2027, menos da metade da estimativa do que seria o valor anualizado com base no projetado pela Taurus. Você pode até achar que pesamos demais a mão com um número aparentemente baixo assim, mas o resultado lá no final ainda deve te surpreender.
Com os números de vendas definidos, é hora de descobrirmos o quanto eles vão representar de faturamento. Para isso, a gente vai dividir a receita histórica de cada linha pelo número de vendas e descobrir o preço médio de venda por arma. Vamos projetar que o preço médio de venda por arma vai aumentar ano a ano sendo corrigido pela inflação.
Depois é só multiplicar os preços pelos volumes que encontramos.
Fechada a projeção de armas, podemos partir para o segmento de capacetes. Aqui é simples: a empresa quer vender o negócio, mas não acha nenhuma proposta que seja aceitável. O segmento tem uma tendência de queda, já que o número de vendas de motocicletas vem caindo levemente (em 2011, foram emplacadas 1,9 milhão de motos; em 2021 foram 1,1 milhão — vide o gráfico que colocamos do segmento no modelo de negócios). Nossa premissa será apenas projetar a receita aumentando pela inflação.
Para o segmento de MIM, o racional será igual, já que a empresa usa a operação principalmente para sua própria produção e vende apenas pontualmente para terceiros. Assim, também vamos apenas projetar a receita sendo corrigida pela inflação.
Mas o crescimento da receita líquida por si só não vai nos dizer se a empresa está barata ou cara. A gente precisa saber se ela está conseguindo lucro. e tem que ver o quanto sobra dessa receita depois de tirar os custos de produção e as despesas da empresa. E isso a gente consegue ver na margem Ebit.
Por anos, a margem Ebit da Taurus foi muito ruim, principalmente por conta daquele período conturbado que já falamos. É só dar uma olhada nas concorrentes norte-americanas (não temos uma empresa que sirva de comparação no Brasil).
Depois do turnaround, a margem aumentou muito, o que é um ótimo sinal. A margem histórica média dos concorrentes, descontando os anos de Covid-19, fica em 20,7%, o que é menos do que estamos projetando para 2022 (30%). Assumindo que ela fique com essa margem média e tirando o quanto a empresa paga de Imposto de Renda, o quanto ela precisará reter para reinvestir no negócio, tanto pelo capex quanto pelo capital de giro, chegamos a um preço-alvo de R$ 23,31.
De qualquer forma, essa margem está acima do histórico. Com base nela estamos partindo do princípio que esse turnaround foi efetivo e que as mudanças vieram para ficar. Então, fizemos uma matriz para simular o preço da ação em relação à variação da margem.
A boa notícia é que há espaço pra melhorar. Ainda há uma série de melhorias operacionais que podem ser feitas pra aumentar essa margem. Então, existe uma boa possibilidade de ela se manter nesses patamares mais altos. Caso isso venha a acontecer, o upside só aumenta. Como você pode ver na matriz, se a margem se mantiver no patamar de 30%, o valor da ação poderá ultrapassar a casa dos R$ 30. Ou seja, a empresa praticamente dobraria de valor.
Agora, existe algo que pode fazer com que haja um incremento na receita e, consequentemente, na ação. E atenção: não estamos levando isso em consideração no nosso preço-alvo.
O caminho das Índias
Como dissemos, em 2020, a Taurus criou uma joint venture com o Jindal Group, a maior fabricante de aço da Índia e uma das dez maiores do mundo. A combinação das duas empresas faz parte de um programa do governo chamado Make in India.
A iniciativa busca transformar a Índia em um centro global de design e manufatura e tem como alguns de seus objetivos:
1 - Aumentar a taxa de crescimento do setor de manufatura para 12% a 14% ao ano;
2 - Garantir que a contribuição do setor manufatureiro para o PIB aumente para 25% até 2025. Dentre os 25 setores que o governo planeja expandir, está o de Defesa.
As forças armadas indianas são a segunda maior do mundo, com mais de um milhão de militares na ativa. Isso sem contar os cerca de dois milhões de policiais, de diferentes autoridades. Pra fornecer material de trabalho pra toda essa galera, o Ministério da Defesa indiano anunciou, em julho de 2022, um plano de licitar aproximadamente 400 mil fuzis. Essa será simplesmente a maior licitação de armas da história!
A expectativa é de que a licitação possa ser dividida em dois ganhadores. A empresa que oferecer o melhor lance levará 60% do volume, enquanto a que oferecer o segundo melhor ficará com 40%, caso aceite entregar os produtos pelo mesmo valor da primeira colocada.
Isso tudo, entretanto, só será confirmado quando o edital oficial for publicado. Mas o país ainda promete mais. A Índia quer fazer uma verdadeira renovação nas armas de suas tropas, do nível federal ao municipal. A Taurus tem uma equipe comercial atuando por lá, que já identificou outras demandas governamentais. Entre as principais estão aproximadamente 140 mil unidades de submetralhadoras para as Forças Indianas e 120 mil unidades de submetralhadoras, fuzis e pistolas para forças paramilitares e de segurança (gerenciamento de fronteiras, operações especiais, segurança urbana e institucional).
Foi exatamente pra tentar capturar parte dessa demanda que a Taurus se juntou a Jindal. A empresa indiana terá participação de 51% da joint venture, fazendo todo o aporte financeiro para a operação, enquanto a brasileira ficará com 49%, fazendo apenas a transferência de tecnologia, ou seja, ativos intangíveis.
O segundo fator que beneficia a Taurus no país são as exportações. Além de reduzir sua dependência de importação de material bélico — a Índia é um dos cinco maiores importadores de Defesa no mundo — um dos objetivos do Make in India é tornar o país um polo exportador de tecnologia. Atualmente, a Índia já exporta armas para Armênia, Jordânia e Vietnã. Tudo isso contribui pra Taurus fortalecer ainda mais suas vendas para o resto do mundo, a partir de sua base indiana.Agora, a pergunta que não quer calar: por que a ação está barata?
Como vimos, a Taurus tem um passado turbulento. As armas defeituosas assombram os sonhos de quem as portava. Isso pesou no valor da ação, que ficou longe dos olhos dos investidores e, portanto, desvalorizada. No fim, o que determina o valor delas é a demanda. Se ninguém quer comprar, o preço vai pro buraco.
Com a posição do último governo sobre o porte de armas, a Taurus, como única produtora de armas brasileira listada na Bolsa, teve um aumento radical no valor da ação. Isso pode até parecer fazer sentido, afinal, com a liberação do porte de armas, mais armas seriam vendidas.
Acontece que a maior parte da receita vem dos EUA, e não do Brasil. Pra vocês terem ideia, se o volume de vendas por aqui dobrasse, o impacto na ação seria de uma elevação de aproximadamente R$ 2,50.
Então temos duas respostas pra essa explosão da ação:
1 - Esse movimento da ação foi puramente especulativo;
2 - Os investidores abriram os olhos para a Taurus e viram que ela estava desvalorizada.Se foi 1 ou 2, ou um pouco de cada, isso é irrelevante agora. O fato é que a ação tem potencial de valorização.
Ainda tem mais um fator que pode fazer com que a ação chegue ao nosso preço-alvo com mais facilidade. A Taurus vislumbra a listagem nos EUA. O que isso muda?
O país conta com uma série de empresas do segmento listadas em suas Bolsas, como fabricantes de munições, varejistas especializadas na venda de armas e equipamentos para caça, além das concorrentes da Taurus: a Smith & Wesson Brands (NASDAQ: SWBI) e a Sturm, Ruger & Company (NYSE: RGR)
A listagem vai facilitar o acesso para os investidores de lá, que já estão acostumados com empresas com esse modelo de negócio. Os EUA contam com mais de 100 milhões de investidores (55% da população), enquanto no Brasil acabamos de bater os 5 milhões (3% da população).
Estar na vitrine exposta para milhões de investidores acostumados com o mercado de defesa pode ser um dos principais fatores pra destravar o valor da ação da empresa.
Tudo isso nos leva a adicionar a recomendação de TASA4 à nossa carteira com o preço-alvo de R$ 22,60 e com preço máximo de entrada de R$ 17,57.
Recomendação de compra: Tegma (TGMA3)
O início de tudo
A Tegma começou com o transporte de carnes em 1969. A empresa foi fundada como transportadora Sinimbu por Francisco Creso, que na época já era dono do Grupo Itavema, um dos maiores grupos de concessionárias do país. Depois da criação, ele convidou Fernando Schettino para ser gerente da empresa, que, na década de 1990, acabou se tornando seu sócio.
Apenas dois anos depois da fundação, a Sinimbu passou a transportar uma mercadoria mais lucrativa: o Opala, carro da moda na época. A empresa viu ali uma oportunidade e fechou um acordo com a General Motors para fazer o transporte de veículos da fábrica de São Caetano do Sul (SP) para as cidades do Rio de Janeiro e Niterói. E a partir daí seguiu focando nesse segmento de mercado.
Em 1998, grandes mudanças aconteceram na empresa. Ela se uniu a duas outras transportadoras brasileiras: a Schlatter e a Transfer. Somado a isso, o ano foi marcado também pela entrada da Axis Brasil no quadro de sócios, empresa cujos principais acionistas eram o Grupo Coimex e a Allied Holdings.
É bem possível que você não conheça o Grupo Coimex, mas é provável que já tenha ouvido falar do seu fundador ou pelo menos tenha escutado seu sobrenome em algum lugar: Otacílio Coser. Esse senhor, já falecido, fundou o grupo em 1940, no Espírito Santo, como uma corretora de café chamada Sinal. De lá pra cá, o grupo expandiu e diversificou suas áreas de atuação, tornando-se um dos maiores grupos econômicos do Brasil, com negócios de geração de energia, rodovias, portos, comércio exterior (importação), logística, imobiliário, financeiro e de educação.
É, acho que deu pra perceber que foi em 1998 que a Sinimbu ganhou corpo de vez com os novos sócios. Ela até mudou de nome e passou a operar como Axis Sinimbu Logística Automotiva. Até que, em 2002, o Grupo Coimex, junto com os sócios-fundadores, comprou a parte da Allied na Axis Brasil, e, por causa dessa movimentação, a Axis Sinimbu passou por mais uma mudança de nome.
Finalmente, 32 anos após a sua fundação, ela passou a se chamar Tegma, que é a junção de duas palavras gregas: techno (especialização em nível elevado) e pragma (ação, movimento).
Com essa movimentação, a Tegma passou a ser controlada por dois grupos societários: a Transportadora Sinimbu e a AdB Holdings (acrônimo de Axis do Brasil) – o primeiro grupo com as famílias Schettino e Creso, e o segundo, com o pessoal da Coimex, do Otacílio Coser.
É fato que a Tegma já tinha se tornado um player de peso e líder no segmento de transporte de automóveis nessa época, mas o crescimento seguiu firme ainda. Em 2004, foi a vez da aquisição de 49% das ações da Catlog, único operador do transporte de carros da Renault e da Nissan no Brasil. Daí, foi um pulo até o IPO, ou seja, a oferta inicial de ações, que veio três anos depois.
Com o IPO, a empresa captou R$ 600 milhões em ofertas primária e secundária (meio a meio), dos quais reservou R$ 300 milhões para continuar crescendo de maneira inorgânica. E o plano deu certo. Tanto que em 2007 ainda, a Tegma inaugurou o seu braço de Logística Integrada, quando adquiriu a Boni/Gatx e a Coimex Logística Integrada. Foi aqui que a empresa começou a atuar para os setores químico, home and personal care e de armazenamento, especialmente na área de armazenagem alfandegada, que existem até hoje.
Os anos que se seguiram não foram diferentes. A Tegma continuou crescendo de forma inorgânica, comprando operadores logísticos pelo país, geralmente focados no transporte de veículos novos.
Mas nem tudo foram flores durante esse período. Desde 2011, a Tegma sofreu com a perda de margem Ebitda, que já havia sido de 16,1%, mas chegou ao fundo do poço em 2013, quando bateu 8,7%, muito por causa do segmento de Logística Integrada. A empresa estava batendo cabeça com as entregas do e-commerce e perdendo bastante grana com roubos e desvios de mercadoria.
No segmento de Transporte Automotivo, a empresa sofreu com a diminuição do volume transportado, que bateu um pico de 1,3 milhão de carros em 2012, e desde então nunca mais chegou a isso. A Tegma continuou brigando com sua margem Ebitda até 2018, quando começou a querer mostrar uma recuperação, resultado da venda do braço que atendia ao e-commerce em 2014 e da contenção de custos. Em 2019, ela voltou para a casa dos 15%, como em 2010. Desde então, ela se manteve alta. Mas a quantidade de carros transportados caiu pela metade.
Essa queda é até normal, já que a venda de veículos é um negócio cíclico, e o Brasil vem sofrendo com quedas consecutivas na venda de zero-quilômetro desde 2013. Mas a queda no número de carros transportados não afetou a lucratividade atual da empresa, pelo contrário. Conforme resultados de 2022 já divulgados, a Tegma transportou 585 mil veículos e faturou R$ 1,2 bilhão, um ganho de receita de 39% em relação a 2021. Mas esse número ainda está distante dos R$ 1,8 bilhão de receita líquida de 2012. A boa notícia é que a margem Ebitda tem se mostrado resiliente e atingiu um novo pico, de 17,8%.
Logística automotiva
Essa é a operação de transporte de veículos zero-quilômetro da empresa. A Tegma pega esses veículos nas montadoras e entrega para pouco mais de mil concessionárias no Brasil.
Além das entregas feitas no país, a companhia ainda faz o transporte dos carros produzidos aqui e destinados à exportação. Ela entrega tanto os veículos em portos quanto nos países de destino, caso o destino seja algum país do Mercosul.
Como você já deve imaginar, esse mercado é restrito. O Brasil possui 21 montadoras, com uma capacidade de produção de 4,5 milhões de veículos. Mas já faz muito tempo que a capacidade ociosa anda alta. Pra você ter uma ideia, em 2022, apenas dois milhões foram produzidos.
Como em todo mercado restrito, no qual o número de clientes é baixo, é difícil não ter concentração de receita em alguns poucos clientes. Os maiores clientes da empresa são GM, Toyota, Volkswagen e Fiat.
Por isso, você pode apostar que a receita da empresa vai variar bastante com a venda dos seus principais clientes. Ou seja, um ano bom para os clientes vai ser um ano bom para a Tegma também. É só pensar, que quanto mais carros forem vendidos por seus clientes, mais serão transportados pela companhia.
Depois de coletados nas montadoras, os automóveis são transferidos para os pátios da Tegma. O transporte é feito através de rodovias, por caminhões cegonha de terceirizados, já que o serviço prestado pela empresa é asset light e ela quase não tem frota própria nesse segmento (terceirização maior que 90%).
São 21 pátios no total, com 1,8 milhão de metros quadrados de área, em nove estados do Brasil. Nesses pátios, os carros são armazenados, organizados e vistoriados antes da distribuição para as concessionárias. Por isso, a empresa conta com sistemas que auxiliam a gerenciar e monitorar os estoques de veículos via internet, com acesso garantido ao cliente, que pode fazer o acompanhamento de tudo em tempo real.
Em 2012, no pico de veículos transportados, a receita líquida da Tegma em Logística Automotiva foi de R$ 1,3 bilhão. Agora em 2022, ela chegou a R$ 1,2 bilhão, mas com apenas metade dos carros transportados.
A receita de Logística Automotiva representou 89% da receita total da empresa. Isso mostra o tanto que esse segmento é relevante para a Tegma. Lembrando que esse percentual quase sempre ficou acima de 80% durante a história da companhia.
Logística integrada
Esse segmento é o irmão menor. Em 2022, foi responsável por apenas 11% da receita líquida da empresa. Mas tem um papel importante na composição de atividades da empresa.
Nessa operação, a Tegma atua em duas frentes: logística industrial e armazenagem. A primeira diz respeito à gestão logística, que vai desde o recebimento dos produtos no porto ou de fornecedores nacionais, até o abastecimento das linhas de produção de seus clientes.
Os dois principais segmentos são o setor de eletrodomésticos e o químico. No primeiro, a empresa tem serviços de transporte desde os fornecedores até os clientes (Milk Run), controle de embalagens para acondicionar matérias-primas e abastecimento de linhas de produção. O principal cliente é a Electrolux.
No segundo, ela oferece serviços de armazenagem, transporte de granéis sólidos e líquidos e operações de logística inbound. Entre os produtos mais transportados, está o sulfato de sódio, e aqui os principais clientes são a Unilever e a Química Amparo (Ypê).
Repare que o serviço de armazenagem, que é a segunda frente da Logística Industrial, é um serviço complementar. Nessa operação, a Tegma atua integrada com o cliente (“3PL”, ou third party logistics provider), com serviço de armazenagem geral ou alfandegada (via GDL), gestão de estoque in-house e gestão de terceiros. Mas sua capacidade de armazenagem é pequena, apenas 17 mil m² em Cubatão (SP). Por isso, ela existe como atividade meio da prestação de serviços logísticos do setor químico.
GDL
A maior parte dos armazéns são operados pela GDL, que nada mais é que a joint venture (JV) feita entre a Tegma e a Silotec, empresa do Espírito Santo que já atuava no segmento.
Cada uma das empresas tem 50% da GDL, que é um Centro Logístico Industrial Aduaneiro (CLIA), localizado em Cariacica, em uma área com aproximadamente 300 mil m², o que faz dele o segundo maior complexo logístico da América do Sul.
A empresa presta serviços de armazenagem alfandegada e de centros de distribuição em todos os regimes aduaneiros vigentes. A GDL conta com armazéns cobertos, com área exclusiva para armazenagem de produtos em câmaras com temperatura controlada, área para equipamentos especiais de alta tecnologia, produtos de home care (sabão em pó e produtos de limpeza), áreas para armazenamento de fármacos, cosméticos e alimentos, além de pátios destinados a veículos importados, máquinas e equipamentos pesados. Em outras palavras, tem espaço lá pra praticamente qualquer coisa.
Em 2022, a receita líquida da GDL foi de R$ 117 milhões, o que representou um crescimento de 28,7%, na comparação anual, e mais que o dobro de 2018, data de sua criação.
Já atingiu o fundo do poço?
A indústria automotiva é uma indústria cíclica. Ela arrebenta de vender em períodos de alta do ciclo e sofre bastante em períodos de baixa. A Tegma, com mais de 85% de sua receita atrelada ao transporte de carros novos, sofre bastante com isso.
Isso quer dizer que, quando as montadoras estão vendendo muito, a Tegma vai transportar muitos carros. Em contrapartida, em tempos de vacas magras, ela vai transportar menos carros.
É por isso que a empresa saiu de 1 milhão de carros em 2008, atingiu um pico de 1,3 milhão em 2012, até chegar aos 585 mil agora em 2022. Apesar de isso parecer uma má notícia, na verdade pode ser uma boa notícia para os investidores.
Transportar pouco mais de 500 mil veículos significa que a empresa está no menor patamar de veículos transportados em pouco mais de uma década de história. Isso quer dizer que a Tegma pode estar num fundo de ciclo.
A vantagem é que, mesmo estando num fundo de ciclo, os números da empresa são razoáveis. A receita caiu, claro, mas não caiu proporcionalmente ao número de carros.
Em 2010, a receita líquida foi de R$ 1 bilhão, com 1 milhão de carros transportados. Agora em 2022, a receita foi de R$ 1,2 bilhão, mas com apenas 585 mil carros transportados. Sem contar que a empresa apresentou a melhor margem Ebitda do período, 17,8%.
Se a gente calcular a receita por carro transportado, ela cresceu com um CAGR (taxa de crescimento anual composta) de 8,1% ao ano, de 2010 a 2022. No mesmo período, o IGP-M teve um CAGR de 8,2%, e o IPCA, de 6,1%. Isso mostra que a empresa anda conseguindo repassar custos muito bem, ao menos para recompor os índices de inflação.
É fato que a expectativa para 2023 não é das melhores. O grande problema é que o nosso cenário macroeconômico não é animador. De 2012 pra cá, a renda média do brasileiro caiu, sendo que, de 2019 em diante, esse declínio ficou mais acentuado.
Com renda menor, menos carros são comprados. Afinal, o cidadão vai destinar seu dinheiro a compras de maior necessidade e deixar o zero-quilômetro de lado. Além disso, atualmente estamos com a taxa básica de juros (Selic) nas alturas (13,75% ao ano) e tentando combater a inflação.
Apesar de existirem previsões de que chegamos a um pico inflacionário e, portanto, a um pico da Selic, pode ser que o cenário de queda em ambas as taxas não se concretize tão cedo. E é por isso que as expectativas para 2023 são baixas, já que a continuação do cenário de renda mais baixa e dinheiro mais caro é o mais provável. Como a taxa Selic alta puxa o custo dos financiamentos, que também ficam mais altos, o varejo sofre, principalmente o de bens de consumo duráveis caros e discricionários (carros novos entre eles).
Mas seria errado perpetuar a má fase do setor. Veja que a curva de renda não foi uma linha reta para baixo de 2012 até 2021. Existiram períodos de recuperação, como aquele de 2017 a 2019, que coincidiu com o período de baixa da Selic.
Isso quer dizer que se o Brasil conseguir concretizar uma recuperação na renda, conjugado com uma diminuição da taxa de juros, é bem possível que a compra de carros aumente e o setor viva uma recuperação nos próximos anos. Afinal, trata-se de um setor cíclico.
A consequência direta disso para a empresa serão mais carros transportados, que, por sua vez, vão trazer um aumento significativo da receita. Como a alavancagem operacional é baixa na Tegma, a margem Ebit deve continuar constante. Isso quer dizer que mais receita vai virar mais lucro proporcionalmente, e mais lucros vão se tornar mais dividendos.
Acertar o fundo do poço é uma tarefa ingrata e impossível. Porém, dado que nossa perspectiva com a empresa é de médio prazo, é razoável um posicionamento agora, em que o ciclo está evidentemente em baixa, já que nosso objetivo é surfar a recuperação no setor. Deixar para se posicionar num momento de mais clareza é o mesmo que perder todo o upside que será gerado até tal ponto. Lembra que o mercado sempre está de olho no que vai acontecer?
Por fim, a dívida bruta da empresa é de R$ 101 milhões contra uma posição de caixa de R$ 188 milhões. Isso acarreta um caixa líquido em R$ 87 milhões. Em outras palavras, praticamente não usa nenhuma alavancagem financeira e é extremamente conservadora com relação a isso.
Os controladores veem a empresa como uma vaca leiteira, por isso, desde a tentativa mal-sucedida de expandir a logística integrada com e-commerce, eles não fizeram nada muito ousado na companhia e trouxeram a Tegma para os eixos novamente. Dá uma olhada no histórico de dividendos pagos.
Fonte: RI Tegma
Para avaliarmos a empresa, a gente fez um modelo de DCF (fluxo de caixa descontado) bem conservador, no qual mantivemos o número de carros transportados em 524 mil até 2024. Isso mesmo, abaixo do ano passado. Mesmo assim, encontramos um upside relevante.
Dado o upside relevante que encontramos, resolvemos, por bem, incluir Tegma na carteira recomendada O Melhor da Bolsa, com o mesmo peso das demais ações, preço-teto de R$ 25,68 e preço-alvo de R$ 34,83.
Recomendação de compra: Tupy (TUPY3)
A empresa é uma das mais antigas recomendações na série Small Caps, fazendo parte da carteira desde o início em 27/6/2020. Dito isso, de certa forma ela já é um modelo testado pela Spiti, tanto pela formação do time atual quanto pelas equipes anteriores que passaram por aqui.
Como veremos mais adiante, a tese continua se mostrando atrativa, por isso, decidimos incluir em nossa proposta após a temporada de revisões.
Um pouco sobre seu histórico
A empresa nasceu do desafio lançado pelo seu fundador de descobrir a fórmula do ferro fundido maleável usado em conexões para fabricar no Brasil um similar dos importados. Assim, em 1938, foi fundada a Tupy.
Em 1958, foi firmado o primeiro contrato para produção de peças automotivas, os tambores de freio para a Volkswagen, recém-chegada ao Brasil.
Em 1975, iniciou a unidade de fundição de blocos e cabeçotes de motor, segmento que hoje responde por mais de 60% dos negócios da empresa, junto com o início do processo de internacionalização. A empresa se estabeleceu em 1976 nos Estados Unidos, e, no ano seguinte, na Alemanha, com escritórios de negócios.
Em 1991, seu controle acionário foi entregue a um grupo de fundos de pensão e bancos, solução de capital encontrada para fazer frente ao excessivo endividamento. Cinco anos depois, começou a oferecer a seus clientes os serviços de usinagem e, em 1998, adquiriu uma unidade de fundição em Mauá, no estado de São Paulo.
A primeira certificação pela ISO 14001 foi obtida em 2001, já com a implantação do Sistema de Gestão Ambiental (SGA), e a empresa iniciou o primeiro contrato para fornecimento do ferro fundido vermicular (CGI - Compacted Graphite Iron) à Ford, no Reino Unido.
Em 16 de abril de 2012, adquiriu duas fundições no México e iniciou suas bases no exterior, que somam 325 mil toneladas à sua capacidade de produção anual, transformando a empresa no maior fabricante global de blocos e cabeçotes de motor. A gestão atual da Tupy é muito experiente e seus resultados históricos mostram a consistência do trabalho realizado pelos administradores.
Atualmente, a Tupy vem se desenvolvendo e expandindo ano após ano e já conta com mais 19 mil colaboradores, com 72% de sua produção exportada e receita que já ultrapassa a marca de R$ 10 bilhões anuais, segundo dado de 2022 fechado.
Ramo de atuação
Segundo a própria empresa se descreve em seu site oficial, trata-se de uma multinacional que desenvolve e produz componentes estruturais em ferro fundido de alta complexidade geométrica e metalúrgica. A Tupy tem soluções presentes nos mais diversos segmentos, como transporte de carga (em todos os modais), infraestrutura, agronegócio e geração de energia.
As suas fábricas estão em Joinville/SC, São Paulo/SP, Betim/MG (Brasil) e nas cidades de Saltillo e Ramos Arizpe (México) e Aveiro (Portugal). Além disso, a Tupy tem escritórios no Brasil, EUA, Alemanha, Itália e Holanda.
Destacam-se como principais segmentos de atuação da Tupy os citados abaixo:
- Indústria automotiva: a Tupy é uma fornecedora líder de peças fundidas para a indústria automobilística, produzindo componentes como blocos de motores, cabeçotes, carcaças de transmissão, suportes de motor e outras peças utilizadas em veículos de passeio, comerciais e utilitários.
- Energia: a empresa também atua na produção de componentes para o setor de energia, fornecendo peças fundidas utilizadas em turbinas eólicas, usinas hidrelétricas e outras aplicações no campo da geração de energia.
- Equipamentos industriais: a Tupy fabrica peças fundidas para máquinas e equipamentos industriais usados em diversos setores, como construção, agricultura, mineração e outros.
- Eletrodomésticos: a empresa tem experiência na fabricação de peças fundidas para eletrodomésticos, contribuindo para a indústria de eletrodomésticos em geral.
Além disso, também atende a clientes internacionais, exportando seus produtos para diferentes países ao redor do mundo, o que torna a empresa uma importante participante no mercado global de fundição de ferro.
Reconhecida pela qualidade e confiabilidade de seus produtos, bem como pelo seu compromisso com a sustentabilidade e a inovação tecnológica na indústria metalúrgica, com mais de oito décadas de experiência, a empresa continua a ser uma das principais referências no setor, fornecendo soluções em fundição de ferro para diversas aplicações industriais.
Seu momento atual
O ano de 2022 marcou ótimos resultados, inclusive com recorde de Ebitda (R$ 1,3 bilhão). Além disso, continuou sua trajetória de captura de sinergias com as plantas de Betim e Aveiro (ex-Teksid), além de começar a operar a MWM do Brasil. Cresceu seu volume de vendas em 26,4% no comparativo anual, apesar da continuidade das restrições nas cadeias de suprimentos, paralisações e reduções de volumes de montadoras, em especial as voltadas para veículos comerciais. A maior parte desse crescimento veio do Brasil, aumentando o volume no mercado interno em 60% no comparativo anual.
O mercado externo também teve sua contribuição positiva para a receita, com volume crescendo 34,1% em relação a 2021, estimulado pelo segmento de Veículos Comerciais Leves, que representou 80% das vendas do segmento no mercado norte-americano.
A receita líquida em 2022 totalizou R$ 10,2 bilhões, crescimento de 43,7% na comparação com 2021, com destaque positivo para o mercado interno, com elevação de 76,7%. Boa parte desse aumento se deve à linha de Veículos Comerciais, dado o aumento da produção de caminhões pelas montadoras por conta da mudança de tecnologia de emissões (Proconve P8 / Euro 6).
Apesar da menor demanda vista no mercado ao longo do primeiro trimestre e a incorporação da MWM, a Tupy conseguiu manter sua rentabilidade através das sinergias capturadas ao longo dos últimos trimestres.
A companhia anunciou novos contratos que contemplam o fornecimento de blocos e cabeçotes, além de fundição, usinagem e pré-montagem, para caminhões Classe 8 para o mercado norte-americano e picapes na América do Sul. Espera-se que esse acordo traga faturamento adicional de R$ 650 milhões na maturidade.
A Tupy ainda divulgou o fornecimento de cabeçotes para motores movidos a hidrogênio para a MAN (do Grupo Volkswagen), derivado de suas iniciativas de Pesquisa & Desenvolvimento, e espera ainda apresentar diversas iniciativas relacionadas à transformação veicular, geração de energia e outras oportunidades decorrentes do aproveitamento de resíduos urbanos e do agronegócio, bem como da utilização do gás natural.
Num contexto de várias alavancas de crescimento no radar da empresa, vemos grande possibilidade de crescimento forte nos próximos meses e talvez anos.
Podemos considerar como uma opção viável de se investir?
Respondendo à pergunta do tópico acima, podemos afirmar categoricamente que sim!
A MWM vem possibilitando à Tupy abrir diversas frentes de atuação. Nos transportes rodoviário e urbano, a empresa está desenvolvendo projetos de transformação de frotas de caminhões e ônibus para grandes companhias que buscam soluções de descarbonização.
Em energia, vem oferecendo soluções que fazem o aproveitamento de resíduos sólidos urbanos e dejetos do agronegócio para geração de eletricidade, produção de biocombustíveis e ainda possibilitam a produção de biofertilizantes.
No segmento de reposição de peças, a empresa iniciou a venda de componentes de motores a diesel, que possui características anticíclicas, além de introduzir novos produtos da Tupy.
A empresa tem um conjunto grande de oportunidades de crescimento nesses novos negócios. E não podemos esquecer que, dentro de casa, ela continua com a captura de sinergias com as plantas ex-Teksid de Betim (MG) e Aveiro (Portugal).
Por último, a Tupy também vem avançando em novas tecnologias, como o motor a combustão de hidrogênio, com testes e suporte a projetos de clientes em andamento, e o reuso e reciclagem de baterias, com a instalação de uma planta-piloto já para 2024.
Tudo isso posiciona a Tupy como uma empresa com propostas únicas no mundo hoje. Assim, recomendamos a compra de TUPY3 com preço-alvo de R$ 41,54 e preço-teto de R$ 26,34.
Recomendação de compra: Vale (VALE3)
Da mesma forma como acontece com a Tupy, a Vale também é uma antiga recomendação da Spiti, presente na carteira da série O Melhor da Bolsa desde junho/2020.
Como a maior mineradora do Brasil e uma das maiores do mundo, a companhia já figura há muitos anos como uma das maiores e mais representativas empresas do país.
Um breve histórico da empresa que dispensa apresentações
A história da Vale é marcada por uma trajetória rica e diversificada ao longo de quase oito décadas. A empresa, originalmente chamada de Companhia Vale do Rio Doce, foi fundada em 1º de junho de 1942, no Brasil, durante o governo do presidente Getúlio Vargas, como uma empresa estatal. Seu objetivo principal era explorar os recursos minerais existentes na região do Vale do Rio Doce, em Minas Gerais.
Inicialmente, a Vale concentrava-se na extração de minério de ferro, um recurso natural abundante no Brasil. Ao longo dos anos, a empresa expandiu suas atividades para outros minerais, como pelotas, níquel, cobre, carvão e manganês. Essa diversificação permitiu que se tornasse uma das principais empresas de mineração do mundo.
Em 1997, a Vale passou por um processo de privatização, com a venda de parte de suas ações para o setor privado. Essa mudança trouxe novo impulso à empresa, permitindo maior autonomia em suas operações e estratégias de negócio.
A Vale tem desempenhado um papel significativo no setor de mineração global, sendo um dos principais fornecedores de minério de ferro para a indústria siderúrgica mundial. A China é um dos maiores destinos das exportações de minério de ferro da Vale, o que ajuda a impulsionar a economia brasileira como um todo há anos.
No entanto, a história da Vale também está marcada por desafios e controvérsias. Além dos sucessos e conquistas, a empresa enfrentou críticas em relação a questões ambientais e de segurança. Os desastres de Mariana, em 2015, e de Brumadinho, em 2019, ambos envolvendo barragens de rejeitos operadas pela Vale, tiveram um impacto devastador, resultando em danos ambientais, perdas de vidas e um questionamento significativo sobre as práticas de segurança da empresa.
Após esses desastres, a Vale teve que enfrentar multas, ações legais e a necessidade de revisar seus procedimentos para garantir maior segurança em suas operações.
A Vale continua sendo uma empresa importante no cenário mundial de mineração e, após as adversidades enfrentadas, buscou fortalecer suas políticas de sustentabilidade, investindo em tecnologias e práticas mais seguras para suas atividades.
A importância da China para a Vale
A China desempenha um papel fundamental para a Vale, e a relação entre a empresa brasileira de mineração e o país asiático é de extrema importância para ambas as partes.
A Vale é uma das principais fornecedoras de minério de ferro para a China, e esse mineral é essencial para a indústria siderúrgica chinesa, que é uma das maiores do mundo.
Aqui estão alguns pontos que destacam a importância da China para a Vale:
- A China é o maior comprador de minério de ferro. O país asiático utiliza a commodity principalmente na produção de aço. A Vale, por sua vez, é uma das principais produtoras e exportadoras de minério de ferro do mundo. A demanda chinesa por esse recurso é crucial para a Vale manter suas operações e receitas em um patamar elevado.
- Volume de exportação. A Vale envia uma grande parte de sua produção de minério de ferro para a China. Esse fluxo consistente de exportações para o mercado chinês contribui significativamente para a economia brasileira, gerando receitas e empregos no setor de mineração e logística.
- Parcerias e investimentos. A Vale vem buscando constantemente estreitar os laços com a China, não apenas como um cliente importante, mas também por meio de parcerias estratégicas e investimentos. Essas colaborações visam melhorar a infraestrutura de logística e transporte para facilitar o escoamento da produção de minério de ferro, tornando as operações mais eficientes.
- Influência nos preços. A demanda chinesa por minério de ferro tem um impacto direto nos preços desse recurso no mercado global. As variações na demanda e nos preços do minério podem afetar os resultados financeiros da Vale e a rentabilidade de suas operações.
- Relações diplomática. Essa relação entre Vale e China também se reflete nas relações diplomáticas entre os dois países. A intensa relação comercial na área de mineração fortalece os laços bilaterais e pode influenciar outras áreas de cooperação e comércio entre Brasil e China.
No entanto, é importante notar que a dependência excessiva de um único mercado pode trazer riscos para a Vale. Variações na demanda chinesa, mudanças nas políticas econômicas da China ou instabilidades no comércio internacional podem impactar as operações e resultados da empresa brasileira.
Dessa forma, a Vale busca diversificar seus mercados e clientes, além de investir em pesquisa e desenvolvimento para expandir sua atuação em outros setores e minimizar a exposição a riscos associados à dependência exclusiva da demanda chinesa.
A Vale tem alternativas ao minério de ferro?
O minério de ferro é o grande destaque dos resultados da Vale. Entretanto, não é só dele que a empresa sobrevive.
A linha de metais básicos, que hoje representa cerca de 21% do faturamento da empresa, é a que tem o maior potencial de crescimento no longo prazo.
O níquel é essencial para construção de baterias elétricas, enquanto o cobre é usado em equipamentos de geração de energia renovável, como painéis solares.
Para conseguir essa façanha, entretanto, a empresa vai precisar botar a mão no bolso. A Vale calcula que esse aumento de produção irá custar US$ 20 bilhões (quase R$ 100 bilhões na cotação atual) em capex.
Não apenas com o intuito de dividir a conta, a empresa está buscando um parceiro para essa linha de negócios. Afinal, não é “só” dinheiro que a Vale precisa. Enquanto a operação de minério de ferro é feita através de mineração aberta, a de metais básicos é feita através de mineração subterrânea, coisa em que a empresa não tem expertise e vem passando um certo perrengue para implementar.
No primeiro semestre de 2021, sofreu com as manutenções mais longas do que o previsto nas suas minas de cobre, o que a fez reduzir seu guidance de produção de 300-355 mt/ano para 270-285 mt/ano.
Para dar uma mão na operação, a Vale quer buscar um parceiro “estratégico” para essa divisão que deverá ser separada da empresa-mãe e que continuará focada em minério de ferro.
A empresa nova contará com esse investidor minoritário, que terá até 10% de participação, e um Conselho de Administração formado por executivos da Vale e outros executivos com experiência em mineração e veículos elétricos.
Enxergamos com bons olhos a iniciativa, já que, com foco exclusivo na divisão de metais básicos, a operação tem maior potencial de destravar seu valor.
Como estão os resultados recentes da Vale
A Vale fechou 2022 com um resultado inferior ao que vimos em 2021. Isso já era de se esperar por conta do preço do minério de ferro, que atingiu o pico em 2021 e vem caindo desde então. A boa notícia é que esse resultado já estava em nosso modelo e, portanto, não vai trazer grandes mudanças ao preço-alvo que encontramos.
Para se ter uma ideia, o preço do minério de ferro chegou a ser negociado em US$ 160 durante o ano de 2021, fechou este mesmo ano com US$ 108,1 e encerrou 2022 no valor de US$ 95,6, demonstrando queda bem representativa para a commodity.
Os resultados apresentados no 1T23 não foram muito animadores, pois foi marcado por um aumento no custo de extração de minério, que por sua vez jogou o breakeven de minério de ferro e pelotas para US$ 58,20, alta de 31,3% na comparação anual, com a receita líquida de US$ 8,4 bilhões (queda de 22% em termos anuais), e o lucro líquido foi de US$ 1,8 bilhão (queda 58,8% também em termos anuais).
À primeira vista, o resultado apresentado pela Vale assusta. Afinal, a empresa apresentou receita e lucro menores, enquanto sofreu com um aperto de margem, já que o custo caixa do minério de ferro, C1 — custo de produção da mina ao porto — subiu de US$ 21,20 no 1T22 para US$ 26,70 no 1T23. Em resumo, caiu receita, caiu lucro, caiu margem, caiu dólar e caiu preço do minério: uma tempestade perfeita.
Porém, um olhar mais atento é capaz de perceber que muitos desses fatores já eram esperados. Na comparação ano a ano, o preço do minério, por exemplo, saiu de US$ 141 para US$ 108; na produção de pelotas, o preço foi de US$ 194 para US$ 162. Sem contar que o dólar abriu 2022 em torno de R$ 5,50, e tem rondado atualmente o valor de R$ 4,80. Por isso, é natural que esperássemos receita e lucro menores.
A preocupação, então, fica voltada para a queda no volume de mercadoria embarcada, que foi de apenas 45,8 milhões de toneladas, frente às 66,7 milhões de toneladas produzidas, e o aperto de margem, dado ao aumento de custo de extração e, por consequência, do breakeven.
Quanto à primeira delas, a Vale disse que vai conseguir vender o excedente durante o ano. Tanto que manteve o guidance de produção de 310 milhões a 320 milhões de toneladas. A queda no embarque se deu, em especial, na malha Norte, por causa da grande quantidade de chuvas. Sazonalmente, a empresa sofre com isso, que é um problema crônico das operações de mineração a céu aberto. Afinal, fortes chuvas podem afetar tanto a produção quanto o transporte — que é feito via ferrovias — e acaba enfrentando suspensões temporárias, por causa de deslizamentos de terra ou alagamentos, por exemplo.
Com relação ao segundo problema, esse aumento razoável no custo de extração precisa ser acompanhado, já que subiu o breakeven da empresa de forma considerável.
De forma geral, estamos em um período inflacionário e o aumento de custos anda afetando todo mundo, principalmente o aumento de custo da prestação de serviços e do trabalho. Porém, especificamente esse primeiro trimestre foi afetado ainda mais por causa das restrições de embarque na malha Norte. Se não fosse por isso, o custo C1 seria US$ 2 mais baixo. A outra parte da culpa vem do mix de produção.
Logo, o plano da gestão – e prioridade – é normalizar os custos nos próximos dois trimestres, com um melhor mix, com maiores volumes de projetos com maior teor de ferro e compensar as vendas perdidas por um embarque problemático nesse período recente que passou.
Apesar dos resultados recentes, uma clara oportunidade de compra
Antes de mais nada, precisamos ficar de olho na China e na tese de abertura pós-política de Covid-zero. Commodities, geralmente, são bastante voláteis. O minério de ferro, em especial, vem sofrendo muita oscilação desde abril, em parte porque a reabertura chinesa está se mostrando mais fraca do que o esperado, e, em parte, pelo discurso do governo do país de que vai estabelecer um limite de produção de aço para o ano, sem contar o atual medo de uma recessão global que ganhou bastante força por conta dos últimos números de inflação nos EUA.
Ao que parece, os gastos com a reabertura chinesa foram mais concentrados no varejo de bens de consumo e o mercado de imóveis continua enfrentando percalços. O pipeline de novas construções não está tão robusto quanto no ano anterior e se espera que decline em 12,5%, de acordo com a Real Estate Foresight — uma consultoria baseada em Hong Kong.
Pelo visto, as construtoras estão mais focadas em acabar os projetos já em andamento do que em lançar novos, principalmente em razão da campanha do governo para controlar o débito do setor, que passou perto de colapsar desde o episódio com a Evergrande, ao final de 2021.
Em um mercado altamente especulativo como o de minério de ferro, notícias e fatos como esses fazem preço. Tanto é que o minério caiu de um pico de US$ 130 em março para US$ 112 no momento que escrevemos este relatório, em um movimento que nos parece, à primeira vista, exagerado.
De qualquer forma, fomos bem conservadores em nosso modelo. Nossa projeção de preço para o minério é de US$ 95. Ao estressarmos o modelo, diminuindo o volume de vendas de minério de ferro para 200 milhões de toneladas, aproximadamente 25% abaixo do mínimo histórico (considerados os últimos 12 anos), com dólar em R$ 5, ainda identificamos um upside relevante no case.
Se mantivermos a venda de minério de acordo com a média histórica e com o valor do dólar em R$ 5, o atual preço de Vale, na casa dos R$ 69, só se justificaria se o minério de ferro se estabilizasse em US$ 75, cenário que nos parece improvável de acontecer.
Por isso, nossa recomendação é de compra, com preço-teto de R$ 82,43 e preço-alvo de R$ 104,22.
E como ficam as nossas carteiras recomendadas no Spiti One?
Finalmente concluímos a temporada de revisões, e nesta seção pretendemos ser bem objetivos, pois todo o embasamento já foi abordado anteriormente.
Antes de abrir a nossa tradicional tabela que indica como ficou a alocação para a partir de agora, listamos abaixo todas as movimentações ocorridas durante este ano na classe de ações:
- 13/3: saída da Hypera Pharma (HYPE3);
- 22/5: saída de PRIO (PRIO4) e entrada de ISA CETEEP (TRPL4) no seu lugar;
- 29/5: saída de Arezzo (ARZZ3) e entrada de Guararapes (GUAR3) no seu lugar;
- 12/6: saída da Gerdau (GGBR4);
- 19/6: saída de BTG Pactual (BPAC11) e entrada de Banco do Brasil (BBAS3) no seu lugar;
- 22/6: entrada da C&A (CEAB3);
- 30/6: saída de Sinqia (SQIA3) e entrada de Irani (RANI3) no seu lugar;
- 14/7: saída da Alupar (ALUP11);
- 24/7: entrada de Taurus (TASA4), Tegma (TGMA3), Tupy (TUPY3) e Vale (VALE3) e saída de Guararapes (GUAR3), Itaú (ITUB4), ISA CETEEP (TRPL4) e Vivo (VIVT3).
Aproveitando o momento de ajustes, alteramos os pesos das ações escolhidas, bem como a distribuição das empresas escolhidas entre as diversas faixas de patrimônio. Veja como ficou:
- Antes de 24/7/2023:
- A partir de 24/7/2023
Note que, para carteiras de até R$ 50 mil, ficamos com quatro opções, das quais apenas C&A (CEAB3) estava presente antes deste relatório. Anteriormente, havia cinco empresas, em que três foram retiradas e ELET3 foi sugerida para a proposta de carteiras com patrimônio um pouco mais elevado.
Nas carteiras acima de R$ 50 mil, também tiveram diversas mudanças, já nos adaptando às entradas e saídas que abordamos no relatório e com os percentuais relativamente parecidos entre elas, e recomendamos que sigam exatamente como propusemos. Sabemos que o movimento é brusco, mas neste momento é melhor ajustarmos para seguirmos com tranquilidade daqui para a frente. Tudo isso faz parte do processo!
Ficamos por aqui!
Temos consciência de que as nossas estimativas estão longe de ser ciência exata. Portanto, nem todas as teses e propostas necessariamente vão se provar vantajosas.
Entretanto, podemos garantir que temos um time altamente qualificado trabalhando noite e dia para acertar muito mais do que errar, e acreditamos que será possível ter ótimos retornos no longo prazo com essa “nova” proposta.
Lembramos que esse movimento tão forte de ajustes é muito raro de acontecer e se deu por questões muito atípicas. Nos nossos debates internos, chegamos a pensar em propor a realização dessa transição de maneira mais gradual, mas, ao mesmo tempo, quando mentalizamos o que gostaríamos de fazer com nossas carteiras de investimentos pessoais, não vimos necessidade de postergar a implementação. Por isso, optamos por fazer tudo de uma vez e seguir adiante.
Em caso de dúvidas, sugestões ou críticas construtivas, sinta-se à vontade para nos contatar pelo e-mail spitione@invistaspiti.com.br.
Abraços,
Leandro Siqueira