Em 20 de outubro, a Ambipar anunciou por meio de fato relevante que realizará um follow-on. A oferta pública de distribuição primária inicialmente consistirá na emissão de 30.059.045 novas ações ordinárias. Além disso, caso necessário, a oferta poderá ser aumentada em até 100%, totalizando até 60.118.090 ações, mantendo as mesmas condições e preço das ações ofertadas inicialmente. É importante notar que a oferta conta com uma garantia firme de R$ 560 milhões do controlador da companhia, Tércio Borlenghi Junior.
Mas qual é o motivo por trás de a Ambipar realizar essa nova emissão de ações?
Primeiramente, devemos lembrar da questão do endividamento da empresa. Devido às inúmeras aquisições realizadas, a Ambipar viu seu endividamento aumentar consideravelmente. A dívida líquida da companhia saltou de R$ 384 milhões em 2020 para R$ 4,3 bilhões no 2T22.
Como resultado desse aumento, o índice de endividamento (Dívida Líquida/Ebitda) da empresa também registrou um aumento. Ele passou de 2,5 no 4T21 para 3 no 4T22. No 2T23, o índice de endividamento situou-se em 2,9.
O grande desafio reside no fato de que as cláusulas do contrato da empresa, em 2023, permitem um endividamento de, no máximo, 2,75 vezes o Ebitda. Portanto, a Ambipar ultrapassou esse limite pela primeira vez. Conforme os termos dos contratos, se a empresa exceder esse valor pelo segundo ano consecutivo, os credores terão o direito de antecipar o pagamento das dívidas.
Tudo indica que o Ebitda da empresa no quarto trimestre de 2023 (que será utilizado para calcular o índice do próximo período) não será suficiente para reduzir o índice de endividamento abaixo de 2,75. Por isso, a companhia decidiu realizar esse follow-on.
Com o intuito de evitar o pior cenário, que seria uma possível recuperação judicial, a Ambipar optou por diluir a base de acionistas por meio dessa oferta de ações, visando quitar suas dívidas e reduzir seu índice de endividamento. Diante dessa notícia desfavorável, o mercado não poupou os papéis da companhia, que sofreram quedas acentuadas.
Por conta disso, decidimos revisar e atualizar o nosso modelo com os impactos do follow-on e aproveitamos para refinar ainda mais o valuation.
Para aqueles que não estão familiarizados, o Grupo Ambipar (AMBP3) é uma holding que controla outras duas empresas: a Ambipar Response, da qual detém 70,8%, e a Ambipar Environment, que é integralmente controlada pelo Grupo. Portanto, em vez de simplesmente projetar a receita de cada uma delas, optamos por ir além e reformular nosso modelo em dois valuations distintos, um para a Ambipar Response e outro para a Ambipar Environment. Depois, é só somar as partes.
A Ambipar Environment é a divisão da empresa voltada para a gestão de resíduos. Sua área de atuação principal é o Brasil, mas recentemente a empresa expandiu suas operações para o Chile, Peru e Paraguai. O ideal seria que usássemos uma taxa de desconto para o fluxo de caixa gerado pela operação de cada país. Entretanto, a empresa não divulga esse dado com exatidão. Por esse motivo, a avaliação da Ambipar Environment é um pouco mais simples, uma vez que precisamos apenas utilizar uma taxa de desconto (WACC), dado que a maioria das operações da empresa estão concentradas no Brasil.
Iniciando pela receita bruta, finalizamos as projeções para o ano de 2023 com base na sazonalidade de cada trimestre. Como resultado, observamos um crescimento de 17% na receita bruta de 2022 para 2023. A partir desse ponto, projetamos uma redução linear no crescimento até 2028, momento em que consideramos que a receita bruta seguirá uma taxa de crescimento de 8%, alinhada com o crescimento do PIB e da Inflação.
Para estimar a margem Ebit dos últimos seis meses de 2023, calculamos a média desse indicador em 2022 e nos 6M23, que ficou em 20,1%. Assim, a margem Ebit projetada para este ano atingiu 21,1%. A partir desse ponto, utilizamos a média da margem Ebit de 2022 e a projeção para 2023, que é de 19,5%, até o ano de 2028.
Projetamos a alíquota efetiva levando em consideração todo Imposto de Renda diferido que a empresa pode abater de resultados futuros. Dessa forma, a alíquota sai de 12,8%, que projetamos para 2023, e vai aumentando até aproximadamente 19,2% sobre o Ebit recorrente.
Quanto ao capital de giro total, chegamos à conclusão de que, em média, corresponderá a 26,4% da receita líquida da companhia. Assumimos que esse percentual se manterá constante ao longo de toda a projeção.
No que se refere ao capex, partimos do capex orgânico de 2022 e o corrigimos anualmente pela inflação.
No cálculo do ROIC da perpetuidade, utilizamos o valor de 16%, que corresponde ao nosso WACC de longo prazo. Quanto ao growth da perpetuidade, adotamos o valor de 8,1%. Com base nesses números, chegamos a uma taxa de reinvestimento na perpetuidade de 21,1%.
Uma vez projetados todos os fluxos de caixa livres da firma (FCFF) entre 2023 e a perpetuidade, basta trazê-los a valor presente e somá-los para, finalmente, encontrarmos o valor da Ambipar Environment, que é de R$ 4,9 bilhões. Nós trazemos a valor presente utilizando o custo de capital médio ponderado (WACC), que varia ano a ano.
Para calcular o valor do equity da Ambipar Environment, primeiramente, é necessário subtrair o valor da dívida e adicionar os ativos não operacionais. Dessa forma, chegamos a um valor do equity de R$ 1,1 bilhão.
Agora, avançaremos para a avaliação da Ambipar Response. A Response é a divisão do Grupo que se dedica ao atendimento de emergências e acidentes. Sua atuação abrange o Brasil, América Latina, Europa e América do Norte. Devido a essa abrangência geográfica, o modelo da Response é um tanto mais complexo, pois requer a aplicação de dois WACCs distintos: um para descontar o fluxo de caixa das operações no Brasil e na América Latina e outro para descontar o fluxo de caixa das operações na América do Norte e Europa.
A projeção da receita da response foi elaborada levando em consideração as particularidades de cada região. Assim, obtivemos as seguintes taxas de crescimento da receita líquida para cada ano projetado:
Considerando as aquisições realizadas, é esperado que, ao longo dos anos, a empresa atinja uma maior eficiência operacional, o que resultará em um aumento na margem. No entanto, para adotarmos uma abordagem mais conservadora em nossas projeções, optamos por considerar um crescimento linear da margem Ebit até atingir 19,8% em 2028, que representa a média de 2021, 2022 e 6M23.
Assim como na projeção da Environment, projetamos a alíquota efetiva levando em consideração todo Imposto de Renda diferido que a empresa pode abater de resultados futuros. Entretanto, o imposto diferido da empresa é negativo. Em outras palavras, ela pagou menos imposto do que deveria e vai ter que pagar isso com resultados futuros. Dessa forma, a alíquota sai de 23,6% sobre o Ebit recorrente, que projetamos para 2023, e vai caindo até 18,3%, quando os impostos diferidos acabarem.
Quanto ao capital de giro total, concluímos que, em média, ele corresponde a 31% da receita da companhia. Pressupomos que esse percentual permanecerá constante ao longo de toda a projeção.
Em relação ao capex, desenvolvemos as projeções levando em conta as características de cada região e incluímos os pagamentos necessários para quitar as aquisições realizadas pela Ambipar Response.
Uma vez projetados todos os fluxos de caixa livre da firma (FCFF) entre 2023 e a perpetuidade, basta trazê-los ao valor presente e somá-los para, finalmente, determinarmos o valor da Ambipar Response. No entanto, desta vez faremos algo um pouco diferente.
Com o FCFF em mãos, o que fizemos foi dividi-lo em duas regiões. A Região 1 abrange o Brasil e a América Latina, enquanto a Região 2 compreende a América do Norte e a Europa.
Cada um desses fluxos de caixa corresponderá à participação de cada região na receita bruta total da Ambipar Response. Após essa divisão, agora precisamos trazer cada um dos FCFFs ao valor presente, usando o custo de capital médio ponderado (WACC), que varia ano a ano. Além disso, calculamos um WACC para cada região. Para a Região 1, utilizamos os dados correspondentes ao Brasil, e para a Região 2, empregamos os dados dos Estados Unidos, convertidos para reais (BRL) por meio do diferencial de inflação entre os países.
Com essa etapa concluída, obtemos o fluxo de caixa descontado para cada região. Então, basta somá-los para chegarmos ao fluxo de caixa descontado total, ponderado de acordo com a contribuição de cada região.
Vale ressaltar que, para calcular o fluxo de caixa da perpetuidade de cada região, foram utilizadas taxas de investimento diferentes que correspondem a cada uma das regiões.
Agora, finalmente, ao somar os fluxos de caixa descontados, alcançamos o valor de R$ 4 bilhões para a Ambipar Response. Mas antes de determinar o valor do equity da Response, é necessário subtrair o valor da dívida e adicionar os ativos/passivos não operacionais. Com isso, chegamos ao valor do equity da Response, que é de R$ 3,8 bilhões.
Agora, para determinar o valor do Grupo Ambipar, basta somar o valor do Equity da Ambipar Environment (R$ 1,1 bilhão), que pertence inteiramente ao Grupo, com a parcela correspondente a 70,8% da Ambipar Response (R$ 2,7 bilhões). Com isso, chegamos ao valor de R$ 3,8 bilhões para o Grupo Ambipar. Ao dividir esse valor pelo número de ações, obtemos o preço-alvo de R$ 33,65 para as ações AMBP3.
No entanto, é importante ressaltar que esse valor de R$ 33,65 ainda não leva em consideração os impactos do follow-on. Em nosso modelo anterior, que também não considerava os impactos do follow-on, o preço-alvo encontrado para AMBP3 foi de R$ 33,76.
Agora, precisamos incorporar os impactos da oferta em nosso modelo. O follow-on está sendo realizado para evitar que a empresa ultrapasse o limite de índice de endividamento de 2,75 no final do ano.
Com base no Ebitda que projetamos para o 4T23 e na dívida líquida do Grupo Ambipar, a empresa precisará captar aproximadamente R$ 800 milhões para que seu índice de endividamento fique abaixo do necessário. Considerando que as ações do follow-on serão oferecidas a R$ 15 cada, a empresa terá que disponibilizar mais 53,4 milhões de ações no mercado.
Ao incorporar essas novas ações emitidas em nosso modelo e levar em conta a alteração no WACC devido à redução da dívida bruta, chegamos a um preço teto-de R$ 17,20 e um preço-alvo de R$ 25,64. Isso resulta em uma taxa interna de retorno (TIR) de 26%.Para avaliar diferentes cenários, fizemos uma matriz de sensibilidade variando o total captado e o preço por ação emitida para ver quais são os impactos no preço-alvo das ações do Grupo Ambipar (AMBP3). O nosso cenário base ficou no centro da tabela, R$ 800 milhões sendo captados a R$ 15 por ação, que traria à empresa dinheiro suficiente para enquadrá-la no índice do covenant.
Diante disso, após rever a tese e o valuation, mudamos nossa recomendação para AMBP3 de manter para COMPRAR. Também alteramos o preço-alvo de R$ 33,27 para R$ 25,64, e o preço máximo de compra de R$ 29,90 para R$ 17,20.Assim que o preço por ação e a quantidade de ações a serem emitidas forem definidos, faremos as alterações necessárias e ajustaremos o preço novamente.
Abraço,
Leandro Siqueira