Há poucas semanas, investidores estavam impactados por um enorme choque.
A Americanas, empresa de um dos grupos de empresários mais respeitados do país, mostrou uma fraude contábil na casa das dezenas de bilhões de reais.
Observamos movimentos negativos nas ações da empresa de mais de 90% em poucas semanas, isso sem considerar o fato de que suas debêntures (títulos de dívida) também apresentaram quedas de mesma proporção, praticamente assumindo que a chance de os debenturistas receberem seu dinheiro de volta é muito baixa.
O temor, porém, não se conteve apenas às ações e debêntures, nem mesmo aos fundos de investimento que tinham exposição direta a esses papéis. Havia também certo pânico de que a fraude e uma provável recuperação judicial (RJ) da empresa levassem os bancos brasileiros a ter problemas não só em seus resultados, mas também na saúde financeira.
Os bancos brasileiros, somados, possuíam quase R$ 20 bilhões de crédito a receber da empresa.
Fonte: Valor econômico - Elaboração: BCA
Em termos nominais, ou seja, em valores puros, os bancos mais afetados seriam Bradesco, Santander, Itaú e Safra.
Em termos relativos, contabilizando a exposição em Americanas como um percentual do Ebitda (sigla em inglês para lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização) da instituição, as maiores parcelas ficaram para Safra e Daycoval, que consumiria 76% e 35%, respectivamente, do resultado operacional de 2022 cada uma delas.
Mesmo assim, esse temor pairava sobre os resultados dos grandes bancos.
Apesar disso, vale ressaltar que as duas instituições financeiras presentes em nossa carteira de investimentos teriam as menores taxas de “comprometimento de resultado” com o episódio Americanas. Itaú (ITUB4) e Banco do Brasil (BBAS3) teriam um impacto de 7% e 3%, respectivamente, em seus resultados anuais se não receberem qualquer real do total de exposição que tem em Americanas.
Diante disso e das últimas divulgações, vamos destacar o resultado do quarto trimestre de Itaú.
Itaú (ITUB4): resultados importantes no trimestre
De acordo com resultados divulgados no último dia 8 de fevereiro, em 2022, o Itaú apresentou lucro recorrente gerencial na casa de R$ 30 bilhões, um crescimento de 7,1% com relação a 2021.
Vale ressaltar que o lucro recorrente gerencial é uma medida financeira que indica a rentabilidade de uma empresa, excluindo itens extraordinários e não recorrentes, como ganhos ou perdas com vendas de ativos, reestruturação, despesas com processos judiciais, entre outros. Essa medida tem como objetivo fornecer uma visão mais clara e consistente do desempenho operacional da instituição ao longo do tempo, permitindo aos investidores uma análise mais precisa da capacidade da empresa de gerar lucros a partir de suas operações principais.
Nesse quesito, o Itaú continuou mostrando resultados e crescimento consistentes. Apesar disso, vale destacar que o resultado veio abaixo do esperado pelo mercado.
Mas por qual motivo então o valor da ação subiu mais de 8% no dia posterior à divulgação de resultado da empresa?
O que chamou atenção foi uma das linhas mais importantes do banco, a despesa de provisão para créditos de liquidação duvidosa, que foi de R$ 9,9 bilhões, o que representa um crescimento de quase 20% com relação ao terceiro trimestre de 2022.
Fonte: Broadcast
O destaque em azul mostra o desempenho da ação após a divulgação de resultado.
O Itaú comunicou ao mercado que fez um esforço para cobrir 100% do evento Americanas, e apenas com esse cliente teve uma despesa de R$ 1,3 bilhão em provisão, ou seja, considerando que não vai receber esse dinheiro.
Essa provisão acabou impactando negativamente o resultado do banco em R$ 719 milhões.
O ponto positivo, apesar do resultado abaixo do esperado, é que poucos esperavam que o banco iria limpar completamente o seu balanço do caso Americanas, o que torna 2023 um ano muito mais “limpo” em termos de clientes relevantes duvidosos.
Apesar de “ter sofrido”, o Itaú observou seu retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) cair de 21% no 3T22 para 20,3% no último trimestre do ano passado – convenhamos, uma queda suave frente ao burburinho que o caso Americanas trouxe.
Em relatório futuro, traremos uma breve leitura do impacto sobre outro banco em nossa carteira, o Banco do Brasil (BBAS3), que foi ainda mais comedido.
Por ora, vamos nos ater à revisão de preço objetivo, com o auxílio da equipe de Bolsa, liderada pelo Leandro Siqueira, de uma empresa que vem nos entregando bons resultados há muitos meses: a Vale.
Vale (VALE3): como a reabertura na China impacta o preço do minério de ferro e as projeções da empresa
Em dezembro do ano passado, a China começou a flexibilização da sua política de Covid zero após uma série de protestos por parte da população. Um estudo publicado pela Universidade de Pequim aponta que o país pode ter atingido a marca de 900 milhões de pessoas contaminadas pelo coronavírus.
Soma-se a isso alguns eventos, como o Ano Novo Lunar, que começou em 21 de janeiro, e envolve a maior migração anual de pessoas do mundo, com centenas de milhões de chineses viajando para suas cidades natais.
Enquanto isso, há relatos de hospitais sem vagas e crematórios lotados. A OMS (Organização Mundial da Saúde) critica o governo do país pela imprecisão nos dados relacionados à Covid, porém, não parece que o Partido Comunista voltará atrás na sua decisão. Pelo contrário.
Desde o ano passado, o governo chinês já vem injetando na economia um estímulo gigantesco, no valor de 300 bilhões de yuan (US$ 43 bilhões) para investimentos em infraestrutura e mais 1 trilhão de yuan (US$ 140 bilhões) destinados à indústria de semicondutores.
Essa quantidade de dinheiro avassaladora, sem dúvidas, deve contribuir para a recuperação dos preços do minério de ferro no curto prazo. Não à toa, o preço saiu de US$ 92,50 em outubro de 2022 para US$ 120 recentemente.
As perspectivas para médio prazo também são boas. Múltiplos bancos chineses já disponibilizaram US$ 378 bilhões em linhas de crédito imobiliário ao longo dos últimos meses, apoiando a indústria em dificuldades, que pouco tempo atrás enfrentava um sério risco de insolvência.
Especula-se que o governo quer acabar com a antiga prática de vender imóveis antes da sua construção, uma reação ao catastrófico boicote aos empréstimos hipotecários, que atingiu US$ 43 bilhões no terceiro trimestre de 2022. A mudança das compras pré-venda para as vendas pós construção pode, de fato, aumentar a confiança dos consumidores na indústria imobiliária. O aumento da confiança, por sua vez, deve trazer consigo mais vendas no setor.
Inclusive, já rolaram até alguns sinais de recuperação no mercado imobiliário, com o aumento das vendas de casas novas em 20% YoY (ano após ano, na sigla em inglês) nos primeiros três dias de 2023. Isso é especialmente válido em grandes cidades, como Pequim, que teve ganhos de 80%, Xangai (74%) e Guangzhou (131,5%).
A economia da China cresceu 2,9% no quarto trimestre de 2022, em comparação com o mesmo período no ano anterior. Esse número, contudo, ficou abaixo do crescimento apresentado no terceiro trimestre, que foi de 3,9%. Ao mesmo tempo que a retomada do crescimento indica que os esforços do governo para estimular a economia estão funcionando, o crescimento menor no quarto trimestre acende um pequeno alerta. Afinal, tal diminuição significa que as estimativas de crescimento do PIB chinês para 2023 podem ficar aquém das estimativas oficiais de 5,5%. Logo, o esperado é que os estímulos do governo continuem ao longo do ano, para remediar isso e fazer a meta ser atingida.
Em outras palavras, o que se espera é que o banco central chinês reduza as taxas de juros dos empréstimos imobiliários, chamados lá de Loan Prime Rates, que funcionam como benchmark para as demais taxas de empréstimos no país, em 5 pontos-base (bps), ainda no primeiro trimestre. Assim, apesar da manutenção das taxas que rolou em dezembro do ano passado, conforme já esperava o mercado, a nova expectativa agora é que elas caiam em breve, como forma de fomentar a economia.
Somado a isso tudo, as famílias chinesas aumentaram as suas poupanças ao longo de 2022, já que estavam confinadas em casa, pela política de Covid zero, o que impactou as suas despesas discricionárias. A soma de depósitos bancários cresceu para US$ 1,9 trilhão nos primeiros nove meses de 2022. Pra você ter uma ideia da ordem de grandeza aqui, esse número fica bem perto do tamanho do PIB do Canadá.
Com a reabertura, o esperado é que o consumo aumente, tendo em vista que a demanda ficou reprimida por um bom tempo. Isso, por sua vez, também serve como drive para o preço do minério de ferro, já que o aço não serve apenas para o setor imobiliário (indústria automotiva, é você?).
Minério de ferro pra que te quero
Os estoques de aço chineses estão baixos após uma das quedas mais rápidas em mais de uma década. Fato é que os estoques caíram 23% no último trimestre de 2022, depois de caírem 33% no 3T22, em comparação com o declínio médio de 12 anos, de 2%.
E quando os estoques de aço ficam baixos, é sinal de que a demanda por aço pode aumentar para recompor os estoques, o que, por sua vez, puxa a demanda do minério de ferro.
A fórmula final dessa equação cheia de variáveis é:
Estímulos chines + recuperação do consumo das famílias + estoques baixos de aço = aumento da demanda de curto e médio prazo da commodity.
Dito isso, nossa visão para o preço do minério nos próximos três anos é positiva. A gente sabe que existe um medo de recessão global, dados os esforços dos bancos centrais mundo afora para combater a inflação. Isso anda causando um aumento nas taxas de juros quase que generalizada.
Acontece, porém, que o principal drive de demanda do minério de ferro é a China (sozinha, ela corresponde a mais de 50% da receita líquida da Vale) e o que anda acontecendo por lá. E, ao contrário do resto do mundo, na China, as taxas de juros devem cair e a inflação está controlada.
Considerando ainda que a China é o maior consumidor de minério de ferro do mundo — já que aproximadamente 62% do minério mundial vai pra lá —, é melhor a gente focar no que anda rolando por lá do que ficar com medo da esperada recessão global. Como a gente viu, o governo chinês já está fazendo o possível para fomentar sua economia e evitar uma recessão em casa. Logo, o que se espera é que os preços do minério de ferro se mantenham apoiados pela política pró-crescimento de Pequim.
É certo que os preços que inauguraram o ano, na casa dos US$ 120, nos parecem um pouco exagerados. Talvez fruto de um furor do mercado que se empolgou com a reabertura. Mas considerando todos os fatores elencados acima, parece plausível a previsão de que os preços do minério de ferro se estabilizem em US$ 95/tonelada até dezembro de 2024. Afinal, ela está no meio da previsão da Fitch Solutions (US$ 100), do Banco Mundial (US$ 100) e do governo australiano (US$ 83).
É importante lembrar que prever o preço do minério de ferro é uma tarefa ingrata. No que pese todos os sinais descritos neste relatório, a formação dos preços da commodity depende de uma complexidade de fatores interligados entre si, impossíveis de concatenar para qualquer ser humano ou sistema. Como tudo que reside no futuro, a cotação que vamos ver nos próximos três anos é um mistério. Por isso, a nós, resta trabalhar com cenários de preços.
Antes de nos decidir por um cenário base de US$ 95 a tonelada mantido para os próximos três anos, a gente montou uma matriz de sensibilidade do preço do minério de ferro e da margem Ebit da empresa, que nos serviu para estressar nosso modelo ao máximo, variando de premissas bem pessimistas até as muito otimistas.
Fizemos isso porque o aumento do preço do minério permite que a Vale tenha alavancagem operacional. Em bom português, conforme ela aumenta sua receita líquida, ela consegue diluir seus custos fixos da produção, e a consequência disso é um aumento da margem Ebit.
A vantagem é que, de posse dessa matriz, você vai poder ver com seus próprios olhos a diferença que os diversos cenários de preço da commodity fazem no preço da ação.
Contudo, antes de chegar ao preço, você precisa saber de algo que ninguém deve ter contado a você até hoje da forma que vamos contar. E é algo que deixa qualquer um de cabelo em pé.
Os esqueletos no armário
Como toda empresa antiga e com números superlativos no Brasil, a Vale tem alguns esqueletos escondidos no armário. O problema é que esses esqueletos assustam até o religioso mais fervoroso. Estamos falando do passivo judicial gerado pelas tragédias de Mariana e Brumadinho.
O FRE (Formulário de Referência) da Vale tem mais de 700 páginas. Destas, 150, aproximadamente, são para falar apenas dos processos a que ela responde.
Os rompimentos das barragens da Samarco, em 2015, em Mariana, e em Brumadinho, em janeiro de 2019, foram dois dos maiores desastres que aconteceram no país nas últimas décadas. Não pra menos, isso tem que ter um efeito na avaliação da empresa.
Se a gente somar todos os principais processos respondidos pela empresa (e por principais estamos considerando apenas os bilionários), o valor do passivo chega a aproximadamente R$ 400 bilhões. Isso levando em conta os processos gerados pelas tragédias, o passivo trabalhista, o cível, e o tributário.
Se a gente somar só o passivo das tragédias, tomado pelo valor dado às causas ajuizadas pelo Ministério Público da União de MG, pelas prefeituras das cidades envolvidas e pelas associações de classes que sofreram com os desastres, esse número fica em R$ 340 bilhões.
Desse total, R$ 300 bilhões estão classificados como perda possível pela empresa, enquanto o restante está classificado como perda remota. Ou seja, não tem praticamente nada provisionado (só é provisionado aquilo que é classificado como perda provável).
É fato que o valor da causa não necessariamente representa quanto a empresa vai perder em uma ação dessas. Ela funciona apenas como um guia, às vezes até ruim, de quanto pode ser perdido ao final. Mas é preciso partir de algum lugar.
Além disso, a Vale andou fazendo alguns Termos de Ajustamento de Conduta (TAC) com o MP, que são basicamente acordos para cumprimento de obrigações que podem ser: de fazer alguma coisa ou de pagar algum valor, que suspenderam as ações mais caras. Mas isso não quer dizer que esses acordos tenham sido baratos. O realizado com o governo de MG, por exemplo, foi estimado em R$ 37 bilhões.
Acontece que a falta de acesso aos TACs, a complexidade e tamanho dos processos e das questões envolvidas dificultam, e muito, a estimativa de quanto esse passivo pode representar em termos financeiros factíveis. Porém, a gente não pode deixar de apresentá-lo no modelo, de alguma forma.
Assim, partindo do TAC realizado com MG, que suspendeu processos com valor da causa somado de quase R$ 150 bilhões, restou, ainda, relacionado com as tragédias, aproximadamente R$ 150 bilhões em discussões judiciais.
Considerando que muitas delas devem virar novos acordos, ou mesmo durar uma eternidade no judiciário, antes de virar um acordo, levamos em consideração no modelo algo próximo de 10% do montante residual como perda provável, além dos R$ 37 bilhões já acordados.
Considerando ainda que essa previsão é feita em bases extremamente difíceis de mensurar, arredondamos para baixo o valor, que definimos em R$ 50 bilhões. Esse valor foi retirado do valuation, para compensar o risco de um provisionamento surpresa que implique em impacto considerável no fluxo de caixa da companhia e, por consequência, no preço da ação (vide o que aconteceu como a B3 em 2021).
Revisão de preço
Agora, sim, chegamos ao preço. Diante de tudo isso que foi mencionado, levando em conta o cenário base de preço da tonelada de minério de ferro em US$ 95, nosso novo preço-alvo para a VALE3 é de R$ 129,15.
Isso vai dar uma TIR de 19,93%.
Mas, conforme prometido, abaixo segue nossa matriz de sensibilidade para o preço do minério e a margem Ebit da empresa. Veja que, no cenário mais pessimista, com minério a US$ 75, mantido custo de capital constante (WACC em 14,99%), a margem Ebit fica em 36,68% e o preço justo da ação, em R$ 84,81. Para o cenário mais otimista, com o minério mantendo o preço de US$ 120, o preço justo da ação é de R$ 214,59 e a margem Ebit, de 48,73%.
Fonte: Spiti
Por fim, vale a gente comentar sobre um “abacaxi” e um “gatilho” que podem influenciar no preço da ação, mas que a gente preferiu não incluir no modelo de valuation, já que são cenários que dependem de uma série de fatores imprevisíveis para acontecer.
O abacaxi: sucata versus minério de ferro
À medida que as economias se desenvolvem, sua produção de sucata aumenta. Fogão, geladeira, motos, carros, vão surgindo novos modelos, e as pessoas querem trocá-los ou eles simplesmente chegam ao fim da sua vida útil e não podem ser mais usados. Em ambos os casos, o resultado é o mesmo: eles se tornam sucata.
A China passou recentemente por um período intenso de urbanização. A primeira geração de centenas de milhões de pessoas teve seus primeiros fogões e seus primeiros carros. Inevitavelmente, esses objetos uma hora ou outra ficarão fora de uso e vão se tornar sucata.
O ponto é: a sucata compete diretamente com o minério de ferro na produção do aço.
Para transformar minério em aço, há um gasto gigantesco de energia e muito uso do coque (um tipo de carvão). A sucata, por sua vez, é muito mais eficiente. Como a carga metálica já está presente nela, o gasto de energia e de coque é muito menor.
No final das contas, o uso da sucata para a produção de aço é uma reciclagem e, obviamente, tem impacto bem menor do que o uso do minério.
A China até recentemente tinha uma baixa proporção de conversão de aço a partir de sucata. Em 2015, cerca de 83 milhões de toneladas de sucata eram usadas para produção de aço, o equivalente a pouco mais de 10% do total. Em 2021, esse número mais do que dobrou, atingindo 21,9% do total.
E não deve parar por aí. A projeção do setor de aço na China é de que até 2025 cerca de 30% da produção de aço do país seja convertida de sucata.
Segundo o Morgan Stanley, cada aumento de 1% na participação da sucata na China elimina 18 milhões de toneladas de demanda anual de minério de ferro.
Conforme a China diminui seus custos de energia e aumenta seu consumo de sucata, o preço do minério de ferro de longo prazo tende a ser impactado.
O gatilho: metais básicos
O minério de ferro é o grande destaque dos resultados da Vale. Entretanto, não é só dele que a empresa sobrevive.
A linha de metais básicos, que hoje representa cerca de 21% do faturamento da empresa, é a que tem o maior potencial de crescimento no longo prazo.
O níquel é essencial para construção de baterias elétricas, enquanto o cobre é usado em equipamentos de geração de energia renovável, como painéis solares.
Fonte: RI Vale
A Vale projeta quase duplicar sua produção de níquel e praticamente triplicar sua produção de cobre até 2030.
Fonte: RI VALE
Para conseguir essa façanha, entretanto, a empresa vai precisar botar a mão no bolso. A Vale calcula que esse aumento de produção irá custar US$ 20 bilhões (mais de R$ 100 bilhões na cotação atual) em capex.
Não só com o intuito de dividir a conta, a empresa está buscando um parceiro para essa linha de negócios. Afinal, não é “só” dinheiro que a Vale precisa. Enquanto a operação de minério de ferro é feita através de mineração aberta, a operação de metais básicos é feita através de mineração subterrânea, coisa que a empresa não tem expertise e vem passando um certo perrengue para implementar.
No primeiro semestre de 2021, a empresa sofreu com as manutenções mais longas do que o previsto nas suas minas de cobre, o que a fez reduzir seu guidance de produção de 300-355 mt/ano para 270-285 mt/ano.
Para dar uma mão na operação, a Vale quer buscar um parceiro “estratégico” para essa divisão que deverá ser separada da empresa mãe e que continuará focada em minério de ferro.
A empresa nova contará com esse investidor minoritário, que terá até 10% de participação, e um Conselho de Administração formado por executivos da Vale e outros executivos com experiência em mineração e veículos elétricos.
Enxergamos com bons olhos a iniciativa já que, com foco exclusivo na divisão de metais básicos, a operação tem maior potencial de destravar seu valor.
Abraços,
Gui Cadonhotto e Filipe Colus