No relatório de hoje, trazemos, com o suporte do time de ações da Spiti, as revisões da tese de investimentos e de preço-alvo de Itaú Unibanco (ITUB4).
Já adiantamos que, com novo preço-alvo de R$ 34,40 e previsão de pagamento de dividendos de 6,13% para 2022, o ativo continuará a representar parte importante da carteira recomendada da série Renda Total. Hoje nossa recomendação é de ter 5% da carteira do Renda Total alocada em ITUB4.
Antes de falarmos dos resultados, um pouco da história do banco.
Histórico
A história da companhia se iniciou no ano de 1924, com a fundação Casa Moreira Salles em Poços de Caldas (MG), centro financeiro e cafeicultor regional na época. Posteriormente, a empresa transformou-se na União dos Bancos Brasileiros e ficou amplamente conhecida por Unibanco.
Duas décadas mais tarde, em 1943, Alfredo Egydio de Souza Aranha fundou o Itaú, na época denominado Banco Central de Crédito S.A., com sua primeira agência na cidade de São Paulo. Em suas primeiras décadas de vida, fusões culminaram na criação do Banco Itaú América e consequente consolidação da marca Itaú.
Ao longo dos anos, Itaú e Unibanco foram realizando diversas fusões e aquisições, até que no ano de 2008, em meio à grave crise financeira originária nos Estados Unidos, ambas as empresas anunciaram a sua fusão, dando origem ao Itaú Unibanco, maior banco privado do país.
Nos anos seguintes, foram realizadas diversas aquisições como: Rede (antiga Redecard) e ConectCar (com gestão compartilhada com o Grupo Ultra). O banco também possui parcerias comerciais, como a Porto Seguro para a distribuição de seguros de veículos e residenciais.
Em 2018, a companhia adquiriu 49,9% de participação na XP (na época uma empresa de capital fechado) pelo valor de R$ 6,3 bilhões.
Atual situação com a XP
Em dezembro de 2020, o Itaú Unibanco vendeu cerca de 5,0% da sua participação na XP Inc. no mercado pelo valor de R$ 5,8 bilhões.
Posteriormente, o Itaú Unibanco, detentor de 40,5% de participação na XP Inc., decidiu realizar uma reorganização societária para segregar o negócio da XP da sua operação principal através da criação da XPart. Após a obtenção de aprovações regulatórias, a XP Inc. incorporou a XPart e distribuiu aos acionistas do Itaú Unibanco BDRs da XP (que é negociada na Nasdaq).
No último mês de novembro, o Banco Central autorizou a instituição bancária a comprar aproximadamente 11,38% do capital social total da XP Inc. novamente.
A aquisição estava prevista em contrato assinado em maio de 2017 e a consumação da aquisição é esperada para ocorrer em 2022, sendo que a sua concretização depende de aprovações de órgãos reguladores no exterior.
Quando o Itaú adquiriu 49,9% da XP em uma transação que avaliou a corretora em aproximadamente R$ 12 bilhões em 2017, o contrato entre as partes previa um aumento escalonado da participação do banco na corretora até alcançar a fatia de 75% em 2022.
Antes de o Banco Central não autorizar a compra do controle da XP, o Itaú ainda precisava comprar 11,38% de participação para saldar os compromissos contratuais.
Como a fusão entre as duas empresas não vai mais ocorrer e essa compra de participação não dará ao banco o status de controlador da XP, o Banco Central autorizou a transação.
Governança corporativa
O Itaú Unibanco é listado no segmento Nível I da B3, no qual as empresas podem emitir ações preferenciais (PN) e ordinárias (ON). As ações preferenciais do Itaú (ITUB4) também são negociadas na Bolsa de Nova York (NYSE) na forma de recibos (ADR).
A companhia é controlada pela IUPAR, que é indiretamente controlada pelas famílias Souza Aranha (através da Itaúsa) e Moreira Salles.
Fonte: Itaú Unibanco
Atividades
O Itaú Unibanco divide suas operações em dois segmentos principais: (i) banco de varejo e (ii) banco de atacado.
Fonte: Itaú Unibanco
O segmento de banco de varejo oferece uma ampla e diversificada carteira de produtos, como crédito pessoal, cartão de crédito, financiamento de veículos, crédito imobiliário, seguros, investimentos e outros serviços, de acordo com os perfis dos clientes. Os clientes de varejo são classificados como pessoas com renda mensal de até R$ 4 mil. Indivíduos com renda mensal entre R$ 4 mil e R$ 15 mil são atendidos pela divisão Itaú Uniclass, que oferece serviços exclusivos como consultoria de investimentos, caixas exclusivos e limites de crédito mais altos. Clientes de alta renda, que possuem renda mensal acima de R$ 15 mil, são atendidos pelo Itaú Personnalité, unidade que oferece serviços de assessoria financeira por gerentes e produtos e serviços exclusivos.
As micro e pequenas empresas também são atendidas por esse segmento, através do Itaú Empresas.
O banco de atacado, com atuação no Brasil e na América Latina, é o segmento responsável pela prestação de serviços de banco de investimento e pelo atendimento a clientes private banking (com elevado patrimônio), como empresas grandes e ultragrandes (com faturamento anual acima de R$ 30 milhões).
O Itaú BBA é a entidade responsável por realizar as atividades de banco de investimento, que englobam (i) auxílio a empresas para captação de recursos por meio de instrumentos de renda fixa e ações nos mercados de capitais, e (ii) serviços de consultoria em fusões e aquisições. O segmento de atacado também realiza a atividade de gestão de investimentos, através do Itaú Asset Management, que configura entre uma das principais gestoras de investimentos do país. O Itaú Asset contava com R$ 785 bilhões sob gestão no último mês de setembro.
O Itaú Private Bank, responsável pelo atendimento a clientes de altíssima renda, oferece serviços desde gestão de investimentos até planejamento patrimonial, passando por soluções bancárias e de crédito. Essa unidade conta com escritórios localizados no Brasil, Estados Unidos, Chile, Suíça e Bahamas.
Fonte: Itaú Unibanco
Perspectivas do setor bancário brasileiro
Nos últimos anos, os bancos brasileiros vinham sofrendo uma série de desafios estruturais principalmente no âmbito do cenário de acirramento de competição, mesmo antes da crise provocada pelo novo coronavírus.
Ao longo do tempo, eles eram conhecidos pelo seu histórico de resiliência, desempenho superior aos seus pares internacionais e alta capitalização. Entretanto, esse cenário se alterou. Depois de alguns anos com as taxas de juros em queda, mudanças regulatórias e aumento da concorrência com as fintechs e bancos digitais, o setor bancário brasileiro passou por algumas mudanças significativas e enfrenta cenários mais desafiadores à frente.
A crise provocada pela pandemia da Covid-19 trouxe algumas mudanças, principalmente quando falamos de perspectivas de mais curto prazo. O enfraquecimento econômico doméstico, a diminuição da renda disponível da população e a sobrevivência das pequenas e médias empresas foram os principais focos de atenção das instituições bancárias no Brasil.
Segundo um estudo publicado pela consultoria McKinsey, os bancos brasileiros passaram por várias crises no passado com sucesso, tendo os impactos nas instituições normalmente sendo positivos sobre os negócios. Segundo a consultoria, as lições das crises evidenciam que, no curto prazo, os bancos normalmente passam por uma desaceleração no crescimento de suas carteiras, uma ligeira elevação nos spreads por conta do aumento do risco e da inadimplência, e uma melhoria da eficiência e do controle de custos de modo a compensar tais efeitos.
Fonte: Relatório de Economia Bancária – 2020 – Banco Central do Brasil
O Retorno sobre Patrimônio (ROE) do setor bancário brasileiro em 2019 foi de 11,5%, superior ao de países desenvolvidos ou em desenvolvimento. Essa comparação mostra que, mesmo em um ambiente mais desafiador, as instituições brasileiras conseguiram ser mais rentáveis que seus pares internacionais.
Em 2020, a maior parte dos bancos tiveram que aumentar suas provisões para devedores duvidosos (PDD) acima do necessário, dado que não se tinha previsibilidade dos efeitos que a pandemia poderia trazer. As provisões para devedores duvidosos são reservas feitas antecipadamente para o caso de ocorrência da inadimplência.
Entretanto, a inadimplência geral dos bancos veio abaixo das expectativas em 2020 e ao longo de 2021, o que consequentemente resultou numa reversão das provisões realizadas, impactando positivamente nos resultados.
Além do cenário adverso da pandemia, as instituições brasileiras tiveram que aprender a conviver com uma taxa de juros que se encontrava no menor patamar histórico (2% ao ano em 2020), o que foi um desafio.
Adicionalmente, nos últimos anos os reguladores brasileiros adotaram uma agenda que visa colocar pressão sobre as instituições para reduzir preços e tarifas, inclusive o Banco Central (BC) anunciou medidas recentes como forma de estímulo à competição no setor bancário. Medidas como o Open Banking, Pix e central de recebíveis de cartões estimulam a entrada de novas instituições menores.
A eclosão de uma série de fintechs e bancos digitais no Brasil e no mundo acelerou o processo de digitalização e imersão das grandes instituições na tecnologia.
Acreditamos que a principal vantagem dos bancos de varejo tradicionais continua no segmento de crédito, dado que ainda possuem maior conhecimento e gestão de risco, além de terem mais capital disponível para emprestar, já que a atividade de crédito é capital intensivo e bem regulada.
Para o último trimestre de 2021 e o ano de 2022, a expectativa é de que os bancos terão menor necessidade de aumentar provisões ou revertê-las. Os principais fatores que devem impulsionar o resultado dos bancos provavelmente serão os juros (que já estão retornando a patamares mais altos), o maior gerenciamento e cortes de custos (com redução do número de agências e funcionários) e a retomada da atividade econômica.
Para perspectivas utilizando um horizonte mais longo, a expectativa é de que esse cenário de tarifas mais baixas, melhora da qualidade dos serviços, ampliação do acesso ao crédito e digitalização das operações aumente o nível de bancarização da população brasileira, mas ao mesmo tempo intensifique o cenário de competição.
Já com as recentes iniciativas do Banco Central, o nível de bancarização do brasileiro (pessoas que tem um relacionamento com uma instituição financeira em relação ao número de adultos total) aumentou significativamente. Segundo dados do Banco Central, esse dado teve uma elevação de 86% em 2019 para 96% em 2020 (impulsionada pelo Auxílio Emergencial e pelo ambiente mais digital).
No relatório de Cidadania Financeira, o BC mostra que o acesso aos serviços financeiros digitais ofereceu oportunidades para superar alguns dos entraves da exclusão financeira que existiam, que podem estar relacionados à infraestrutura física de atendimento e altos custos. O Pix, por exemplo, possui um potencial de inclusão financeira digital, com a oferta de transações financeiras rápidas, seguras e, principalmente, de baixo custo.
Para se manterem no páreo, os bancos de varejo estão, e devem continuar, se reinventando, com pesados investimentos em tecnologia, melhoria de qualidade de atendimento e da experiência do cliente, utilizando suas vantagens competitivas em mercados mais específicos (como a concessão de crédito, por exemplo).
Acreditamos que as mudanças do setor trazem muitas oportunidades para os bancos tradicionais que conseguirem se adaptar e surfar a nova tendência, assim como traz riscos àqueles que não forem capazes de acompanhar as mudanças. Mesmo com o cenário mais adverso, entendemos que os bancos tradicionais, principalmente o Itaú Unibanco (ITUB4), possuem capital, agilidade e estímulos para não perderem espaço nesse ambiente cada vez mais desafiador.
Perspectivas para a empresa
Segundo o Itaú Unibanco, a agenda do banco passa pela transformação cultural de seus negócios como base dos pilares estratégicos que compreendem quatro fatores: eficiência, centralidade no cliente, transformação digital e crescimento.
Eficiência
A intenção é desenvolver e implantar iniciativas que busquem ganhos estruturais de eficiência na operação, peça fundamental para se tornar mais competitivo em termos de preços e agilidade no atendimento aos clientes. Para isso, o investimento contínuo em tecnologias para o desenvolvimento de soluções e a diminuição dos custos de infraestrutura têm sido essenciais.
Fonte: Itaú Unibanco
Centralidade no cliente
O segundo fator é melhorar o atendimento e a experiência dos clientes, em que, quando e como eles desejarem, através da omnicanalidade, e ressignificando a proposta de valor dos negócios. O Itaú Unibanco possui a ambição de até 2025 aumentar em 4 vezes as vendas digitais e que elas se tornem responsáveis por 50% das receitas.
Transformação digital
Nesse item, o banco pretende solucionar rapidamente os problemas dos clientes com a aplicação de tecnologias para resolver problemas com velocidade e uso de dados para desenvolver produtos para melhor experiência dos clientes.
Fonte: Itaú Unibanco
Crescimento
E, para o último fator, eles querem basear o crescimento sustentável no relacionamento de longo prazo com os clientes, ofertando soluções distintas e mais simplificadas, como a plataforma de relacionamento (Iti), plataforma de investimento (Íon), plataforma de marketplace (Iupp) e a plataforma de soluções (Itaú Meu Negócio).
Fonte: Itaú Unibanco
Além dos pilares da agenda estratégica do banco, a melhora das condições macroeconômicas domésticas tende a beneficiar as linhas de negócios do Itaú Unibanco.
A demanda por crédito e serviços financeiros, assim como a capacidade de pagamento por parte dos clientes, é impactada diretamente por variáveis como crescimento econômico, renda, desemprego, inflação e flutuações nas taxas de juros e de câmbio.
Concorrência
Os últimos anos têm se caracterizado pelo aumento da concorrência e consolidação no setor de serviços financeiros no Brasil.
De acordo com dados do Banco Central, no fim de 2020, existiam 139 conglomerados, bancos comerciais e múltiplos, bancos de desenvolvimento e a Caixa Econômica Federal, dentre um total de 1.291 instituições no Brasil.
Em conjunto com o Banco Bradesco e o Banco Santander Brasil, o Itaú Unibanco forma o bloco de líderes no setor bancário privado de serviços múltiplos. Em 31 de dezembro de 2020, esses três bancos respondiam por 39,0% do total de ativos do setor bancário brasileiro, de acordo com o Banco Central.
Além disso, o Itaú também enfrenta a concorrência de bancos do setor público. De acordo com o Banco Central, no fim de 2020, o Banco do Brasil, a Caixa Econômica Federal e o BNDES respondiam por 35,8% do total de ativos do sistema bancário.
Além dos concorrentes tradicionais, existem também as instituições financeiras baseadas em tecnologia, como as fintechs, empresas de Gestão de Recursos e Serviços de Adquirência, que estão revolucionando o setor financeiro brasileiro. Em geral, esses concorrentes atuam em linhas de negócio específicas, tais como Cartões de Crédito (por exemplo, Nubank), Serviços de Investimentos (por exemplo, XP Investimentos), Serviços de Adquirência (por exemplo, StoneCo, PagSeguro) e Serviços Bancários (por exemplo, Banco Inter, BTG Digital), entre outros.
Embora muitos dos concorrentes não tradicionais ainda estejam nos estágios iniciais de desenvolvimento, eles gradualmente começam a aumentar a oferta de produtos e serviços. À medida que a tecnologia avança e mudam as preferências e expectativas dos clientes, alavancadas por inovações introduzidas pela nova concorrência, os concorrentes tradicionais também estão mudando e redesenhando seus produtos e seus canais de distribuição e comunicação.
Resultados trimestrais
No terceiro trimestre de 2021 (3T21), a margem financeira (diferença entre juros cobrados pelos créditos concedidos e juros pagos aos clientes pelos montantes que esses confiam aos bancos) totalizou R$ 19,5 bilhões, crescimento de 3,8% no trimestre e de 15,3% perante o 3T20. Na margem financeira com clientes, o crescimento aconteceu em função do maior volume médio de crédito e da maior quantidade de dias corridos no trimestre. Além disso, a redução dos spreads de crédito foi compensada pelo aumento da margem de passivos. Na margem financeira com o mercado, apresentou redução de 3,2% no trimestre em função dos menores ganhos nos livros de trading e banking no Brasil, parcialmente compensados pelos maiores ganhos de tesouraria nas unidades da América Latina.
A carteira de crédito total (sem garantias) da companhia totalizou R$ 767,5 bilhões, crescimento de 6,0% ante o 2T21 e de 11,3% ante o 3T20, impulsionada principalmente pelo segmento de pessoas físicas (que cresceu 8,6% no trimestre e 27,8% perante o 3T20).
Na carteira de pessoas físicas, teve destaque o crescimento de: (i) cartões de crédito em função da recuperação da atividade econômica e mudança comercial na oferta dos produtos; (ii) crédito imobiliário; e (iii) financiamento de veículos, principalmente em função do aumento da demanda, em especial dos usados.
Na carteira de pessoas jurídicas, o crescimento aconteceu em função de: (i) movimentos com financiamentos a exportação e importação; (ii) veículos em função do aumento da demanda de clientes; e (iii) capital de giro por conta da concessão das linhas de crédito incentivadas pelo governo, como o Pronampe e o Fundo Garantidor de Investimentos (FGI).
Analisando o período entre 2014 e 2021, percebemos mudanças no perfil das carteiras de crédito do banco.
Em relação à carteira de crédito de pessoa física, na comparação entre setembro de 2021 com o mesmo período no ano de 2014, a classe de crédito imobiliário foi a que apresentou o maior crescimento, passando de 15,5% em 2014 para 26,1% em 2021. Na ponta oposta, o crédito para financiamento de veículos apresentou a maior retração, passando de 17,6% em 2014 para 9,3% em 2021.
Na carteira de pessoa jurídica, o mix de crédito se inverteu, com as micro e pequenas empresas passando de 33,6% em 2014 para 52,5% em 2021, enquanto as grandes empresas passaram de 66,4% para 47,5%. Esse movimento é explicado, principalmente, pela maior utilização do mercado de capitais como fonte de recursos pelas grandes empresas.
Fonte: Itaú Unibanco
Em relação à qualidade do crédito, o indicador de inadimplência acima de 90 dias (NPL-90) aumentou 0,3 ponto percentual (p.p.) no terceiro trimestre de 2021 em relação ao trimestre anterior em função do atraso de casos específicos que já se encontravam provisionados. No Brasil, o índice do segmento de pessoas físicas ficou estável, no menor patamar desde a fusão entre Itaú e Unibanco. O índice do segmento de micro, pequenas e médias empresas também permaneceu estável.
O aumento no índice de grandes empresas ocorreu devido à rolagem de clientes específicos que já estavam adequadamente provisionados. Na América Latina, o aumento ocorreu pela entrada na faixa de atraso acima de 90 dias de um cliente específico, que já estava adequadamente provisionado.
Fonte: Itaú Unibanco
Em relação ao custo do crédito, este teve aumento de 11,5% (R$ 540 milhões) no trimestre e queda de 17,2% (R$ 10,1 bilhões) na variação anual. No trimestre, o aumento foi em função da maior despesa de provisão nos Negócios de Varejo no Brasil, por conta da necessidade de provisionamento dado o crescimento da carteira e do aumento nominal do atraso em faixas mais longas. Além disso, o banco alegou que houve aumento da despesa de provisão para créditos de liquidação duvidosa na América Latina, causado principalmente pela variação cambial no período. Na variação anual, a redução se deve à mudança do cenário macroeconômico e das perspectivas financeiras das pessoas e das empresas ocorrida no primeiro semestre de 2020 (período mais crítico da pandemia).
Fonte: Itaú Unibanco
As despesas com provisão tiveram aumento de 14,3% no trimestre, relacionado ao crescimento da carteira e com o aumento nominal do atraso em faixas mais longas. Nos Negócios de Atacado no Brasil, houve redução da despesa de PDD (provisão para devedores duvidosos), sem concentração em cliente ou setor específico. Na América Latina, a variação cambial do período foi a principal causa do aumento da despesa de PDD no trimestre.
Fonte: Itaú Unibanco
O índice de cobertura total do banco apresentou redução de 0,49 p.p., resultado da entrada em atraso acima de 90 dias de clientes específicos na América Latina e nos Negócios de Atacado no Brasil, que já estavam adequadamente provisionados.
Fonte: Itaú Unibanco
As receitas de prestação de serviços totalizaram R$ 10,0 bilhões, crescimento de 0,8% no trimestre e 6,4% ante o 3T20. Os principais impulsionadores foram os cartões de crédito (6,4% no trimestre e 14,9% perante o 3T20), serviços de conta-corrente (4,5% no trimestre e -2,2% na variação anual) e administração de recursos (8,1% no trimestre e 15,8% ante o 3T20), compensando o fim da receita da XP com a cisão.
Entretanto, as despesas não decorrentes de juros (operacional) aumentaram 2,1% perante o 2T21 (apesar do impacto parcial do reajuste salarial de 10,97% referente ao acordo coletivo de trabalho) e 1,1% ante o 3T20 (mesmo com a inflação acumulada de 10,2% no período).
Fonte: Itaú Unibanco
Em relação ao ROE (retorno sobre o patrimônio líquido), que mede a relação entre o lucro líquido gerado pelas atividades da empresa e o patrimônio dos acionistas, o Itaú Unibanco vem gradativamente retomando os níveis pré-pandêmicos, em torno de 21% e 22%. Vale ressaltar que, no primeiro trimestre de 2020, o banco elevou suas despesas com provisões em resposta à crise econômica advinda da pandemia do novo coronavírus, o que antecipou boa parte das inadimplências para esse trimestre.
Fontes: Itaú Unibanco e Spiti
Revisão de preço-alvo
A tese de investimentos em Itaú Unibanco aqui em Renda Total é pautada na liderança da empresa em fornecimento de serviços e produtos para o mercado tradicional de bancos de varejo.
Existe uma tendência de que a margem financeira bruta do banco apresente recuperação para os próximos trimestres, dado que a carteira de crédito deve crescer perto de 15% em 2022, enquanto a margem financeira de clientes deve superar esse crescimento (levando em consideração a taxa Selic mais alta e ganhos das linhas emergenciais). Adicionalmente, o Itaú deve começar a reverter as provisões adicionais em 2022 relacionadas à pandemia.
Além disso, o banco é um dos players mais bem posicionados para capturar essa evolução tecnológica que está acontecendo no setor bancário, além de registrar um dos maiores ROE dentre os grandes bancos e possuir uma boa estratégia para alocação de capital permitindo uma sólida distribuição de dividendos.
Quando analisamos seu preço através de múltiplos, uma métrica comparativa que ajuda a analisar o preço entre empresas do mesmo setor, a ação ITUB4 é negociada a 1,8x P/VPA (Preço/Valor Patrimonial por Ação) e a 8,6x P/L (Preço/Lucro) para 2023. Apesar de não ser o banco mais barato dentre seus pares, seu histórico de execução premium e histórico de boa performance no controle de custos, consideramos o case de investimentos de ITUB4 ainda muito atrativo.
Fonte: Bloomberg
Em relação ao cenário macroeconômico, como já comentamos anteriormente, atualizamos o modelo de precificação levando em consideração o ciclo de elevação da taxa Selic. Veja a seguir o resultado da nossa projeção para a empresa para os próximos anos:
Fonte: Spiti
Conclusão
O Itaú foi a primeira ação a fazer parte da carteira Renda Total e desempenha papel importante em nossa carteira. No ano de 2021, a empresa, que representa 5% da carteira, entregou 4,34% de dividendos sem contar a distribuição das BDRs da XP, e a expectativa média do mercado para 2022 é de dividendo da ordem de 6,13%.
Continuaremos com a tese de investimentos na Itaú e reiteramos nossa recomendação de compra para ITUB4 com novo preço-alvo de R$ 34,40.
Abraços,
Filipe Colus e Gui Cadonhotto