Olá, queridas e queridos assinantes da série Renda Total!
Neste relatório, trazemos duas alterações que faremos em nossa carteira a fim de acomodar mais espaço em ativos que investem em escritórios. Faremos uma alteração tática na fatia de FIIs, ao retirar 1,25% do primeiro fundo recomendado na série, o BTG Pactual Logística FI Imobiliário (BTLG11), do setor de logística, para acomodar o mesmo montante no JS Real Estate Multigestão (JSRE11).
Vale mencionar que possuímos um percentual relevante no setor de logística em nossa carteira de FIIs, de 31,25%, e, após a mudança, ela continuará a ter destaque, com 28,13%. Além disso, o que nos motivou a realizar a mudança não foi por conta de um rendimento aquém do BTLG11. Muito pelo contrário, no período que ele está na carteira, sua performance é de quase de 200% do Ifix.
Estamos reduzindo o BTLG11 porque, entre os fundos de logística, é o que está mais próximo do seu valor justo, ao passo que os outros recomendados ainda têm valor a ser destravado.
O movimento que queremos fazer é o de capturar bons ativos que estão descontados no setor de escritórios e diversificar nossa exposição a outras vertentes que podem se beneficiar com o aumento da procura por espaços do tipo.
Vale dizer que, em ambos os setores, vemos ótimas oportunidades. Apenas buscamos melhorar nosso posicionamento, reduzindo de forma comedida no segmento logístico para acomodar um percentual em escritórios que estava defasado na nossa visão estratégica.
Sobre a retirada do BTLG11
Para avaliar o potencial viés de alta ou baixa na determinação do preço de ativos, é importante analisar duas forças econômicas: a dinâmica de oferta e demanda e seu efeito no preço dos ativos.
Por um lado, a demanda por galpões aumenta cada vez mais no Brasil. Segundo informações da base de dados SiiLA, considerando as principais regiões, ou CBDs (Central Business District), o 2T22 fechou com 8,78% da área bruta locável (ABL) de logística no Brasil vago, o menor patamar desde o início da série.
Desde 2016, o estoque total passou de 9.910.572 m² para 22.100.934 m², crescimento superior a 100%. E essa expansão não parou nem durante a pandemia, período em que a base viu crescimento de 31% da ABL com redução da vacância, um movimento bom nos dois sentidos: aumento de área e redução de ABL vaga.
Fora esse aumento da área total, olhando agora para o ramo de logística do Sudeste, os dados mostram um aumento no apetite do mercado por área logística no estado de Minas Gerais. Galpões logística em ativos de alto padrão localizados na cidade de Extrema, por exemplo, trimestre após trimestre, seguem sem disponibilidade.
Quando observamos a área que fica dentro de 30 quilômetros de distância de São Paulo, chamado de Raio 30 km, vemos que o aumento da procura e a redução da vacância proporcionaram nos últimos trimestre um viés de alta para os preços médios por m².
Fonte: SiiLA Brasil | Elaborado por Spiti
De volta pra nossas recomendações, nossos ativos estão bem posicionados no setor mais bem cotado de logística de São Paulo: o Raio 30 km e a região de Extrema:
Fontes: Relatórios Gerenciais e SiiLA Brasil | Elaborado por Spiti
A partir da análise dessa tabela, podemos fazer alguns comentários:
- A vacância dos FIIs em carteira é inferior àquela observada nas principais regiões em relação aos imóveis de melhores especificações técnicas. A maior vacância é de VILG11, com 6%, já considerando a rescisão da L’Oreal.
- O crescimento de renda verificado nos últimos 24 meses (ainda que, na maior parte dos casos, abaixo da inflação) mostra como os FIIs tiveram eficiência em promover a elevação da renda acima do crescimento de valor pedido por m² na locação.
A combinação entre regiões de maior demanda e ativos de maior qualidade, como notoriamente vemos nos FIIs da carteira recomendada, gera um cenário propício para o gestor obter melhores condições comerciais nas locações de tais áreas.
No entanto, os FIIs de logística negociam com importante deságio no mercado secundário, mesmo com o cenário promissor para o setor, sendo o BTLG11 a única exceção. Considerando o preço de fechamento de 14/8/2022, os fundos listados possuem os seguintes valores para o indicador P/VP (preço sobre valor patrimonial):
- BTLG11: 1,02, ou ágio de 2,55%, contra um ágio de 4,13% no 1T22;
- PATL11: 0,78, ou deságio de 21,81% (era de 22,77% no 1T22);
- LVBI11: 0,86, ou deságio de 7,11% (estável em relação ao 1T22);
- VILG11: 0,82, ou deságio de 10,49%% (era de 12,60% no 1T22);
- BRCO11: 0,83, ou deságio de 13,72% (era de 15,86% no 1T22).
Dentre os nossos recomendados, vamos retirar uma pequena parcela do BTLG11 para incluir o JSRE11. Embasamos a nossa retirada por conta do valor ainda a ser destravado nas nossas outras recomendações, que possuem margem para recuperar a diferença em relação às suas cotas patrimoniais.
Os descontos verificados nas cotas de mercado em relação ao valor contábil, ou cota patrimonial, potencializam a já esperada valorização que naturalmente observamos ocorrer com os ativos de maior qualidade e nas melhores localizações.
Atualmente, a cota de mercado do BTLG11 se encontra com ágio de 2% em relação à sua cota patrimonial, que, desde a recomendação, já pagou R$ 14,50 em dividendos. Quando analisado o valor ajustado, levando em consideração o pagamento de dividendos, já obtivemos um retorno de 7,93% na nossa posição nesse período. Além disso, o BTLG11 continuará fazendo parte da nossa carteira, agora com 1,25% de participação.
Como vamos esclarecer na próxima seção, estamos retirando um FII que está com seu preço patrimonial próximo do topo para adicionar outro que tem ativos em localização premium de São Paulo e está com desconto de 30%. Ou seja, estamos adicionando potenciais retornos de ganhos de capital em relação à sua cota patrimonial.
Vamos agora para a recomendação do JSRE11, feita em conjunto com o especialista responsável pelo setor de FIIs da Spiti, Ricardo Figueiredo:
JSRE11: histórico e indicadores operacionais
O JS Real Estate Multigestão é um fundo imobiliário multiativos que atualmente pode ser classificado como segmento de escritórios. Digo atualmente, porque, ao observamos seu histórico, vemos que o termo multigestão em seu nome não está ali por acaso.
Esse FII teve seu início em 2001, com administração e gestão do Banco J. Safra, que atualmente tem dois FIIs sob gerência, JSRE11 e JSAF11, além de fundos de investimentos em ações, multimercados, renda fixa e outras estratégias. No total, são R$ 233 bilhões sob gestão de uma instituição de 180 anos.
O JSRE11 nem sempre teve essa composição com lastro em imóveis. Ao observarmos a composição do patrimônio do FII há cinco anos, vemos que o fundo realizou uma grande mudança de estratégia para ter o escopo que exibe hoje.
Fonte: Relatório gerencial JSRE11– Janeiro/2017
Ao analisarmos o relatório gerencial de janeiro de 2017, notamos que o JSRE11 encerrou o ano de 2016 com apenas 1% de seu patrimônio alocado em imóveis. A maior parte (57%) estava alocada em CRI e LCI, além de relevante participação em cotas de FIIs e fundos de renda fixa.
Já no final de 2017, conforme observamos nos dados do relatório gerencial do JSRE11 de janeiro de 2018, a composição já apresentava uma participação maior de imóveis, ainda que a alocação em LCI e CRI (renda fixa com lastro imobiliário) permanecesse como estratégia de maior participação.
Fonte: Relatório gerencial JSRE11 – Janeiro/2018
Já a carteira atual é praticamente formada exclusivamente de imóveis, com exceção de uma parcela de 4% alocada em fundos imobiliários.
Fonte: Relatório gerencial JSRE11
Entre junho de 2011 e março de 2020, foram realizadas sete emissões. O FII, que nasceu com R$ 60 milhões de patrimônio, hoje é o 12º FII com maior patrimônio dentre aqueles que compõem o Ifix atualmente, com R$ 2,36 bilhões. No segmento de escritórios, está atrás apenas do BRCR11.
O JSRE11 possui participação em cinco imóveis, sendo que as transações de aquisição do Edifício Tower Bridge Corporate em 2020 e das Torres Marble e Ebony do Complexo Rochaverá em 2021 foram transformacionais para o fundo, basta observarmos a relevância de tais ativos no portfólio atual.
Fonte: Relatório gerencial JSRE11
Essa composição coloca notoriamente o JSRE11 como um dos portfólios de maior qualidade de ativos listados no segmento de escritórios dentre os FIIs listados na B3. Exceto a participação no Ed. Praia de Botafogo, no Rio de Janeiro, todo o restante da ABL (área bruta locável) está na cidade de São Paulo, em regiões com bom nível de demanda (Berrini, Pinheiros, Chucri Zaidan e Paulista), com classificação, segundo a plataforma SiiLA Brasil, de alto padrão.
Fontes: Relatórios Gerenciais JSRE11 e SiiLA Brasil | Elaborado por Spiti
No que se refere à vacância, o JSRE11 tem vacância geral de 15%, centrada basicamente em dois ativos de alta qualidade. O Edifício Paulista, imóvel localizado na região que batiza o imóvel, na cidade de São Paulo, tem praticamente 31% de área vaga. A mesma região em geral tem vacância de 24% em imóveis de mesmo padrão.
O outro desafio de vacância está nas torres no complexo Rochaverá. O imóvel tem excelente qualidade construtiva e um dos melhores pontos da Chucri Zaidan, mesmo assim apresenta vacância de 25,9% – sim, abaixo da média da região, 33%, mas elevada, o que diminui a geração de renda do FII.
Fontes: Relatórios Gerenciais JSRE11 e SiiLA Brasil | Elaborado por Spiti
Note como a vacância penaliza o fundo de duas formas. Ela retira potenciais R$ 0,07/cota mensalmente da receita imobiliária e eleva as despesas operacionais, uma vez que o FII é obrigado a arcar com despesas condominiais e IPTU das áreas vagas.
Fonte: Relatório gerencial JSRE11
Mas o desafio pode ser encarado como oportunidade. Note que o enxugamento dessa área vaga tem potencial para elevar os rendimentos do JSRE11.
Atualmente, o JSRE11 possui um conjunto de locatários formado por grandes empresas. Há boa diversificação setorial entre os 58 locatários, e isso é importante, pois ocorrências negativas para um determinado setor em que há locatários no JSRE11 podem desencadear efeitos limitados na renda do fundo.
Observando nome a nome, a Allianz, locatária do WT Nações Unidas III, loca 12,8% da ABL do JSRE11. Na sequência vem a Zurich Minas, locatária do Tower Bridge Corporate, ocupando 5,5% da ABL do fundo. Todos os demais não possuem individualmente mais do que 5% da ABL do JSRE11.
Nesse conjunto de locatários, além das empresas já citadas, estão Banco Votorantim, Einstein, a estatal EMAE, Fleury, Banco Toyota, Regus Coworking, Banco do Brasil, American Express e outras tantas companhias nacionais e globais.
Fonte: Relatório Gerencial JSRE11
JSRE11: potencial de ganho extra com HGPO11
Como vimos, 4% da alocação do JSRE11 estão em cotas de FIIs, sendo que 75% dessa fatia se refere ao CSHG Prime Offices (HGPO11), FII de escritórios de excelente qualidade e localização (Itaim Bibi, em São Paulo).
Fonte: Relatório Gerencial JSRE11
O JSRE11 possui 323.164 das 1.753.057 cotas emitidas do CSHG Prime Offices, ou seja, 18,4% das cotas do HGPO11. Em 23/2/2022, o gestor do HGPO11 acusou o recebimento de um cotista detentor de mais de 5% das cotas emitidas do FII e fez pedido de convocação de assembleia geral extraordinária para deliberar sobre alienação dos ativos do fundo.
Temos notoriamente a oportunidade de destravar valor importante no JSRE11 caso evolua a situação do HGPO11 no sentido de alienação dos ativos. Somente a diferença entre o valor da venda (R$ 39 mil/m²) e o atual valor do FII geraria para o JSRE11 o equivalente a R$ 0,39/cota.
Considerando uma entrada líquida para o JSRE11 de montante equivalente a R$ 39 mil/m² do HGPO11, estamos falando de um valor de aproximadamente R$ 90 milhões. Havendo aproximadamente mais R$ 27,8 milhões em cotas de outros FIIs, totalizaríamos R$ 117,8 milhões de recursos com relativa liquidez para fazer frente a essa obrigação.
Note que, seja para incrementar o rendimento, seja para fazer frente a obrigação por compra de imóvel, ou mesmo uma combinação de ambas as estratégias, a posição alocada em HGPO11 trará importante retorno adicional aos cotistas do JSRE11, se a alienação ocorrer nos moldes da proposta inicial.
Na data que publicamos este relatório, as negociações seguem em andamento com possíveis compradores.
JSRE11: rendimento recorrente e potencial de valorização
Como mostramos, o JSRE11 passou por profunda mudança na composição de sua carteira desde sua criação, de forma que as aquisições de imóveis em 2020 e 2021 deixariam a comparação histórica de indicadores de DY e P/VP prejudicadas.
Por isso, decidimos considerar dados de 2021 em diante, já com o portfólio tendo a composição que vemos atualmente.
E nunca é demais lembrar: o fundo conta com vacância física de 15%, logo, o rendimento tem potencial de crescimento justamente por conta de eventual locação dessas áreas vagas.
Vamos ver como estão os rendimentos do JSRE11 e seu potencial de valorização no preço da cota de mercado.
Rendimentos
Já considerando todas as questões de vacância que abordamos, o atual nível de rendimento do JSRE11 representa um DY anualizado de patamar de DY de 7,36% anualizado, tendo em vista o preço de fechamento da cota em 15/8/2022, de R$ 79,90.
Esse patamar foi reduzido recentemente por conta da suspensão de alienação gradativa das cotas do HGPO11, fato que vinha gerando ganho de capital e, por conseguinte, incremento no rendimento do fundo, que, nessa situação, era de aproximadamente 8,30% anualizado.
Fontes: Relatório Gerenciail JSRE11 | Elaborado por Spiti
Vale mencionar novamente que no JSRE11 temos a redução de vacância como fator determinante para o crescimento da renda distribuída. Por óbvio, o incremento advindo da alienação dos ativos do HGPO11 será importante para o JSRE11, mas com um olhar mais focado na perenidade da renda, as vacâncias no Rochaverá e Edifício Paulista precisam ser reduzidas.
P/VP
Lembre-se de que P/VP maior do que 1 indica que o mercado está negociando o ativo com ágio, ou seja, pagando prêmio em relação ao contábil. Ágios exagerados devem ligar sinal de alerta em quem investe. Repito, é importante avaliar as razões que levaram o mercado a pagar tanto prêmio.
Do outro lado, o P/VP menor do que 1 indica que o mercado está negociando o ativo com desconto frente a seu valor patrimonial. Desconto faz brilhar os olhos, mas antes de dizer “negócio fechado”, é importante ir além do cálculo matemático e verificar as razões da existência de tal deságio.
O deságio verificado no JS Real Estate Multigestão é fruto de um racional que os investidores utilizam para precificar a cota no mercado secundário com base em sua renda atual, ou seja, dado um nível de renda “x”, a cota deve valer “y”, para que o DY se situe em patamar satisfatório, em especial na comparação com alternativas no universo da renda fixa, em especial, indexados ao CDI.
Esse é um racional que, além de equivocado, gera assimetrias favoráveis aos investidores que fazem análise voltada a médio e longo prazos, focando sua estratégia em adquirir bons ativos nos melhores preços possíveis.
O JSRE11 tem cota patrimonial de R$ 113,49, tal valor equivale ao montante de R$ 18.700/m².
Considerando o preço de fechamento de 15/8/2022, R$ 79,90, o P/VP é 0,70, isso indica um deságio de 30% em relação ao valor patrimonial. É valor equivalente a aproximadamente R$ 13 mil por m² no portfólio do JSRE11, lembrando que 99% dele está em São Paulo e 99% formado por imóveis de alto padrão.
Entendemos haver uma clara assimetria positiva para a aquisição de cotas do JSRE11 no atual nível de preço.
O Tower Bridge Corporate foi adquirido pelo JSRE11 em março/2020 a valor equivalente a R$ 18,7 mil/m². A participação de 40% nas Torres Marble e Ebony no complexo Rochaverá foi adquirida em fevereiro de 2021 pelo equivalente a R$ 22 mil/m². Esses dois ativos representam aproximadamente 2/3 da ABL do JSRE11, lembrando que o FII está negociando ao equivalente a R$ 13 mil/m².
Em relação à estrutura de custos, o JSRE11 possui taxa de administração/gestão de 1,00% ao ano sobre o valor de mercado e taxa de performance com benchmark IGPM + 6% a.a., em que o valor equivalente a 20% do que exceder o benchmark semestralmente em relação aos rendimentos será destinado ao gestor a título de taxa de performance.
Conclusão
Finalizamos este relatório com a recomendação de redução de 1,25% da carteira em BTLG11 para incluirmos 1,25% do JSRE11. Com essa alteração na carteira, é de se esperar um modesto, ainda que existente, impacto nos dividendos no curto prazo. O BTLG11 entrega 8,9% de dividendos anualizados, ao passo que o JSRE11, no atual nível de pagamentos, entrega 7,36%.
Desde sua recomendação, o BTLG11 gerou retorno de +7,93%, considerando rendimentos e variação do preço da cota. No mesmo período, o Ifix teve retorno de +3,77%. Dessa forma, esclarecemos que a troca parcial de BTLG11 não ocorre por eventual performance aquém do esperado, mas por estratégia de diversificação setorial e aumento da exposição à estratégia de ganho de capital atrelada à captura do prêmio a ser gerado na alienação dos ativos do HGPO11.
Quem leu nosso último relatório viu que ambos os ativos estão próximos das taxas entregues em dividendos por nossas carteiras: 7,4% na original e 8,13% para a alternativa. Pode parecer muito, mas colocando em perspectiva e em relação ao peso na carteira, nessa mudança deixamos de lado apenas 0,02% na entrega de dividendos mensais, enquanto contratamos para nossa carteira um ativo que tem um desconto relevante em relação à sua cota patrimonial, de 30% seguindo fechamento de 15/8/2022.
Antes de encerrar, uma novidade: a partir desta semana, vamos adicionar um campo mostrando também o preço-limite de compra para cada recomendação de FIIs e que poderá ser encontrado na seção de recomendados da série. No caso da nova recomendação, o JSRE11, o preço máximo de aquisição é de R$ 91,00.
Abraços,
Filipe Colus e Gui Cadonhotto