No relatório de hoje você encontrará:
· Perspectiva sobre “taxa básica de juros”, destacando a sua importância como um dos principais instrumentos de política monetária, seja para impulsionar ou frear determinada economia.
· Utilização dos juros em diferentes fases da crise pandêmica: pré-pandemia como ferramenta de estímulo econômico, durante a pandemia para aquecer a atividade econômica, diminuindo o choque, e pós-pandemia para desacelerar o crescimento e conter pressões inflacionárias.
· Ciclos de corte de juros exemplificado através dos últimos ciclos dos Estados Unidos, que exerce grande influência global.
· Leitura do cenário econômico atual (2024).
Se tivéssemos que eleger um tema central das discussões sobre alocação de ativos no mundo ao longo dos últimos três anos, sem dúvidas ele seria juros e política monetária ao redor do mundo.
A inflação diminui gradualmente o poder de compra dos cidadãos ao longo do tempo. Isso significa que eles precisam, de certa forma, readequar seus ganhos para desembolsar mais e manter seu padrão de vida. Porém, nem sempre é viável alcançar esse ajuste na renda, tornando essa questão de extrema importância para os Bancos Centrais e governos ao redor do mundo.
Como manda manual do banqueiro central, diante de pressões inflacionárias cabe a aplicação de um remédio amargo chamado elevação dos juros. Essa medida desaquece a economia, uma vez que eleva o custo do dinheiro, aumenta a taxa de desemprego, restringe a oferta de crédito e impulsiona o aumento de poupança em detrimento do consumo, o que tende a esfriar os preços, afetando principalmente a demanda por produtos e serviços.
Quando se eleva os juros, temos um impacto direto no preço de ativos financeiros, desde ações e até mesmo vertentes da renda fixa que possuam risco de mercado.
Pense comigo, se o tempo é um fator de incerteza e uma empresa tem uma trajetória de crescimento projetada pelo mercado, no momento em que os juros se elevam, a régua fica mais alta e o crescimento projetado precisa ser muito maior para justificar o preço que o mercado está disposto a pagar hoje.
Frequentemente, vemos fortes correções nos preços de ativos de risco em momentos como esse. Aliás, em nações como os Estados Unidos, em que cerca de 60% da população adulta tem exposição a ações, essa queda acaba ajudando o Banco Central na missão de esfriar a inflação. Afinal, quando um norte-americano percebe que seu patrimônio está diminuindo em um período de elevação de juros, tende a ficar mais cauteloso em relação aos gastos, provavelmente adiando projetos como reformas, compra de casa ou carro para o futuro. Esse fenômeno é conhecido como efeito riqueza, na qual a sensação de perda patrimonial atua como um freio no consumo.
Portanto, diante do que discutimos e através de históricos monetários, quando os juros se elevam, é esperado uma desaceleração de diversos indicadores econômicos. E como será que o mundo está neste sentido?
Atividade econômica no mundo
Discutiremos o aspecto econômico, dando ênfase ao mercado norte-americano (como introduzido anteriormente), pois é o principal mercado do mundo e afeta direta e indiretamente a performance de outros mercados, além de ser a parte predominante de nossa carteira internacional recomendada.
O Federal Reserve (Fed) tem a missão de equilibrar dois fatores importantes em sua economia: a inflação e o emprego. Missão esta, considerada extremamente desafiadora, já que para controlar a inflação, frequentemente utiliza-se do aumento dos juros como meio de desacelerar a economia, potencializando o os dados de desemprego.
Agora, o interessante de observarmos é que desde o início da elevação dos juros nos EUA em 2022, os dados econômicos foram mistos, muitas vezes surpreendendo as expectativas, pelo lado positivo, com uma economia que permaneceu resiliente e uma taxa de desemprego que permaneceu em níveis historicamente baixos, mesmo com medidas contracionistas por parte da política monetária do país.
Vejamos abaixo o comportamento da elevação dos juros nos Estados Unidos comparando a inflação anual (Índice de Preços ao Consumidor - CPI) e a taxa de desemprego:
Juros vs Inflação
No gráfico acima, podemos observar que no despertar da pandemia, com economia fechada, houve uma rápida e drástica elevação da taxa de desemprego. Como medida para impulsionar a atividade econômica, o Fed cortou as taxas de juros para 0%.
A economia foi se reestabelecendo e muitos auxílios foram concedidos para diversas empresas e pessoas, o que resultou em uma considerável queda na taxa de desemprego.
A pandemia deixou efeitos de segunda ordem que, além de afetar o lado da demanda, também comprometeram as cadeias logísticas ao redor do mundo, impactando a oferta de bens e serviços. Isso se somou ao início de conflitos geopolíticos (Rússia e Ucrânia), que elevarem os preços de commodities energéticas, fertilizantes e outros produtos, contribuindo ainda mais para o aumento inflacionário.
O Banco Central dos EUA, demorou para se convencer que os efeitos inflacionários não seriam temporários e precisou agir rapidamente, elevando as taxas de juros.
Essa abordagem do Fed, caracterizada como uma política monetária restritiva, é conhecida como uma postura "hawkish". Essa ação começou a surtir efeito, causando um esfriamento na inflação norte-americana
No entanto, a forte tendência de queda da inflação se desconfigurou, como podemos perceber ao final do gráfico, com um certo “platô” na inflação anual acumulada.
Além disso, as taxas de desemprego ficaram praticamente estáveis, e a inflação salarial se mostrou presente desde o início do aperto monetário, o que dificulta ainda mais a continuidade do esfriamento da inflação.
Esta é uma discussão interessante, uma vez que o pensamento lógico seria o mercado comemorar a atividade econômica forte e uma sociedade em que as pessoas estão empregadas e recebendo mais (pelo que aponta a inflação salarial). Entretanto, quando o objetivo do Fed é combater a inflação, uma economia aquecida dificulta sua meta.
O equilíbrio perfeito, que chamamos de “soft landing” (pouso suave), seria a inflação caminhar em direção à meta, mas com a economia permanecendo resiliente, sem necessariamente entrar em um estado de recessão. Um cenário de “soft landing” seria excelente, talvez o melhor entre os cenários possíveis, entretanto, muito difícil de ser orquestrado.
Atividade econômica
Abaixo você verá um gráfico com os indicadores de Purchasing Managers Index (PMI) para o setor de manufatura e serviços, além dos dados de crescimento anual do Produto Interno Bruto (PIB) norte-americano.
Quando avaliamos PMIs, leituras acima de 50 indicam que o setor cresceu em relação à leitura anterior. Níveis abaixo de 50, portanto, indicam retração.
No gráfico abaixo, os indicadores de PMI referem-se ao eixo da esquerda, enquanto o PIB anual refere-se ao eixo da direita.
Podemos notar que a pandemia afetou a atividade do setor de manufatura e serviços, que caíram para níveis próximos de 40 em 2020, além da retração de PIB observada pelos níveis negativos observados na época.
No entanto, mesmo com a brutal elevação dos juros a partir de 2022 observamos que os PMIs permaneceram acima de 50 por muito tempo, inclusive o PMI de serviços ainda se mostra bastante aquecido até os dias de hoje.
O PIB por sua vez, surpreendeu positivamente e seguiu com uma trajetória crescente, principalmente ao longo do ano passado, excedendo as expectativas do mercado em quase todos os trimestres.
Como é possível desaquecer uma economia se os setores de manufatura e serviços permanecem aquecidos, com a população empregada e com inflação salariam resiliente?
Este é o grande desafio enfrentado pelo Federal Reserve.
E o início do corte de juros?
No final de 2023, especificamente em novembro e dezembro, os dados inflacionários foram favoráveis e alguns indicativos de desaceleração econômica acenderam as esperanças de que o Fed teria condições de cortar os juros em breve.
Os juros futuros responderam a essa expectativa, tivemos dois meses seguidos de rali de preços, com o mercado passando a atribuir uma probabilidade de mais de 90% para o início do ciclo de cortes em março.
Já em 2024, dados recentes de inflação vieram ligeiramente acima do esperado, o mercado de trabalho permanece aquecido, porém a economia ainda se mostra resiliente. O Fed, por sua vez, adota uma postura de data dependency, em que se permite esperar e observar novos dados econômicos antes tomar uma decisão, ao passo que evita dar dicas contundentes sobre o momento em que pretende iniciar o corte de juros.
As sinalizações começaram a ser mais hawkish do que especulado pelo mercado, o que rapidamente levou a expectativa por parte dos investidores e economistas, de início do ciclo de cortes de março para junho.
Na semana passada, inclusive, tivemos a decisão de política monetária de março e a taxa de juros permaneceu inalterada. Jerome Powell, presidente do Fed, reforçou que os dados recentes de inflação ainda não estão bons o suficiente para começar a pensar em cortar os juros. Ele afirmou que a instituição deseja ter mais segurança de que a inflação caminhará em direção à meta anual de 2% (atualmente em 2,4%).
Pelo lado positivo, Powell pareceu não se abalar quanto ao fato dos dados últimos dados de inflação terem sido piores do que o esperado, quando disse que ainda é provável, na visão da maioria dos membros do Fed, que alcancem a confiança necessária e que haja cortes de juros. Além disso, declarou que dados fortes de emprego, por si só, não seriam uma razão para atrasar o início do ciclo de cortes.
A instituição, apesar de não tenha dado pistas sobre quando deve começar, prevê três cortes de juros de 0,25 pontos percentuais ainda em 2024.
Após a decisão, o S&P 500 que estava em terreno negativo mudou de direção e as probabilidades de o ciclo de cortes começarem em junho aumentaram de 55,6% para 62,3%, como você pode observar no gráfico abaixo.
Até lá, a pergunta que paira no ar é justamente quando teremos as condições necessárias para que o Fed corte os juros e, enquanto as expectativas forem se alterando, certamente teremos volatilidade nos mercados.
Agora, se você pensa que precisamos esperar esta definição para só depois investir, talvez seja melhor rever a estratégia.
Mercados antecipam movimentos
Investidores, sejam profissionais ou pessoas físicas, investem com o objetivo de ganhar dinheiro, e todos estão dispostos a se movimentar de forma a maximizar esse retorno, de acordo com seus objetivos e propensão a riscos. Como estamos falando do principal mercado do mundo, é fácil imaginar que também é o mercado onde temos o maior número de pessoas opinando sobre a trajetória de valorização dos ativos.
Isso faz com que o mercado seja mais eficiente e torna muito difícil fazer leituras táticas que envolvam timing.
Seria um cenário magnífico se pudéssemos prever o momento exato de comprar ações antes delas subirem e vender antes de uma queda, mas essa tática de market timing se mostra muito difícil de ser feita com efetividade e consistência, como diversos estudos acadêmicos comprovaram ao longo do tempo.
Antes mesmo do ciclo de cortes se iniciar, o mercado já antecipa que isso deve acontecer (como aconteceu em novembro e dezembro do ano passado), de forma que se comprarmos ações apenas quando o corte acontece, deixamos parte do lucro na mesa, mesmo que ainda sejamos capazes de capturar ganhos.
Assim sendo, preferimos trabalhar com alocações estruturais, procurando momentos de assimetria para nos posicionarmos. Dessa forma, podemos ver nossa carteira sofrendo antes de começarmos a ver a tese maturar e passar a render bons frutos.
Um panorama histórico de juros e ações
Fizemos um estudo avaliando grandes ciclos de cortes de juros que ocorreram ao longo da história, a partir do início da década de 70, e avaliamos a performance do S&P 500 seis, doze e vinte e quatro meses após o ciclo de cortes se iniciar. Além disso, também identificamos qual foi a performance três meses antes do primeiro corte para verificar se os preços já reagem à expectativa de corte meses antes.
Desde 1971 selecionamos sete ciclos de corte de juros que traremos para este estudo. Os períodos em questão estão destacados no gráfico de taxas de juros abaixo:
Veja abaixo os resultados de cada ciclo para cada um dos períodos analisados. Vale mencionar que todos os valores apontados abaixo se referem a retornos em dólar e consideram o reinvestimento de dividendos já líquidos de impostos.
Fonte: Bloomberg e Finclass
É notável que na maioria dos casos temos retornos positivos, sugerindo que a queda de juros tem um forte impacto, na valorização das ações. Entretanto, no ciclo 5 e 6, os resultados foram negativos e por isso vale a pena tecer um breve comentário.
No ciclo de número 5, ocorreu o estouro da Bolha.Com (Dot Com Bubble), um evento em que diversas empresas ligadas ao advento da internet se valorizaram de maneira intensa, provocando uma grande bolha que, eventualmente, estourou, levando a economia para um cenário de recessão que exigiu do Fed uma reação menos restritiva e mais flexível, cortando os juros.
No ciclo 6, tivemos a grande crise financeira de 2007 que também afetou profundamente a atividade econômica que, mesmo com o corte de juros, demorou a se recuperar.
Ainda assim, se tirarmos a mediana de retornos para cada prazo temos valores positivos.
Embora os retornos futuros não sejam garantidos, o prospecto é positivo quando analisamos de forma histórica. Ainda podemos em levar em conta o cenário atual, em que a atividade econômica se mostra resiliente.
Além disso, precisamos sempre lembrar que vivemos em um país emergente e que nossa moeda é frágil. Por mais que tenhamos uma visão favorável para Brasil (pelo menos para 2024), teremos de enfrentar grandes desafios a partir do final deste ano, principalmente no âmbito fiscal e com burburinhos políticos relacionados a intervenções do governo em empresas.
Ao investir em ativos internacionais, seja diretamente ou através de instrumentos disponíveis em nosso mercado, também nos expomos ao dólar, que historicamente foi um elemento de proteção e que deu muito dinheiro a investidores brasileiros.
Nossa carteira recomendada
Um questionamento que pode surgir após nossa discussão de hoje é o seguinte: se o prognóstico é positivo para ativos de risco em um cenário de corte de juros, por que ainda temos renda fixa internacional na carteira?
Investir é um ato de especulação sobre o futuro, e se há algo de que podemos ter certeza, é que ninguém consegue prever exatamente o que acontecerá adiante. Podemos estudar e elaborar teses que sejam muito prováveis, mas sempre precisamos considerar que existe uma gama de probabilidades em relação aos eventos futuros.
Existe sempre a possibilidade de não se materializar um cenário tido como mais provável. Por isso, queremos equilibrar melhor o nosso portfólio, de forma que ele tenha um bom desempenho, mesmo que o cenário esperado não se concretize, visando proteger a carteira caso algo inesperado aconteça.
No ano passado, elaboramos um relatório em que aumentamos a fatia de renda fixa internacional, para equilibrar melhor a matriz de risco e retorno do portfólio. Nele, discutimos muitos aspectos sobre a renda fixa e o a oportunidade que existe de obter bons ganhos momentos de queda de juros (mesmo que menores do que os das ações).
Em contrapartida, em momentos de aversão ao risco, a queda de ativos de renda fixa de alta qualidade (perfil predominante em nossa alocação recomendada) é consideravelmente menor.
Este relatório mencionado, aborda temas muito interessantes e por isso deixamos a recomendação que o leia. Basta clicar aqui.
Os REITs, ativos que conquistaram forte alta em novembro e dezembro (períodos em que os índices de REITs norte-americanos se valorizaram cerca de 25% em dólar), ainda continuaram sofrendo com o peso dos juros altos. Os níveis de descontos sobre o valor patrimonial permanecem elevados, e a classe tende a se beneficiar intensamente com a queda de juros, podendo até ter um desempenho melhor do que as ações.
Outro fator que vale ressaltar, é que nossa alocação em ações não se limita aos Estados Unidos apenas, o que nos permite tomar exposição com outros mercados, que não se valorizaram tanto quanto o mercado norte-americano. Um exemplo disso é o mercado europeu, que claramente sentiu mais os efeitos dos juros altos e se beneficiariam muito com a queda de juros, além de os níveis de valuation (com exceção do segmento de varejo de luxo) mais atrativos.
Acreditamos que nossa carteira esteja balanceada, diversificada e preparada para capturar ganhos provenientes da queda de juros adiante.
Ficamos por aqui...
Acompanhar o mercado e construir alocações estruturais que sejam capazes de contrabalancear risco e retorno é o nosso principal objetivo. Somos céticos quanto à capacidade de fazer stock picking (escolher individualmente as ações para investir), e mais ainda quanto à efetividade do market timing.
Por isso, apesar do noticiário frequentemente despertar nossa atenção, dificilmente faremos movimentos táticos para reagir a movimentos de curto prazo. O retorno em prazos longos precisa ser bom e consistente, e isso não acontecerá de maneira linear. Diante disso, o aprofundamento técnico é fundamental.
Somos brasileiros e historicamente convivemos com juros altos, o que permitiu que investidores pudessem obter bons retornos sem correr muitos riscos. Nos mercados desenvolvidos, a teoria de finanças faz mais sentido, já que existe de maneira mais clara o chamado “prêmio de risco”, onde um investidor possui claramente uma vantagem financeira de longo prazo ao investir em ações em vez da renda fixa.
Este é um dos motivos pelo qual a carteira padrão de um norte-americano tem 60% investidos em ações. Naturalmente, é uma nação na qual seus habitantes também entendem que, para manter poder aquisitivo, é necessário se expor mais ao risco. Claro que não precisamos ser imprudentes e nos lançar completamente ao risco, mas sim entender que um portfólio internacional tem uma proporção maior de renda variável em comparação a um portfólio padrão no Brasil.
E a renda variável, como o nome sugere, varia.
Vamos ficando por aqui. Não deixe de avaliar o relatório após a leitura.
Um grande abraço,
Felipe Arrais, Ana Farias e Rodrigo Xavier