Lucro bom é lucro no bolso: Diminuição de HGRU11 e chegada de RBVA11

Olá, assinante!

Todo dia em que você abre seu homebroker e observa a sua carteira de investimentos, tenha em mente que você decidiu comprar aqueles ativos, aos preços que eles exibem naquele exato momento.

“Mas Ricardo, eu comprei dias, meses, anos atrás, a bem da verdade, foram várias compras, o preço médio de compra é outro, não este que está sendo exibido agora.”

Realmente, seu preço médio é outro e lembro que a finalidade dele é determinar se você deverá recolher ou não imposto de renda sobre eventual ganho no momento da venda e não te guiar quanto a necessidade de fazer novas compras ou mesmo vender aquele ativo.

O ponto é outro. Todo dia em que você abre sua posição na corretora e vê um determinado ativo, você está decidindo comprá-lo naquele instante, do contrário, você venderia e com o recurso faria uma alocação que julgasse mais interessante.

Dessa forma, em nossa jornada de investidores e investidoras, a fase de acumulação de patrimônio servirá para fazer o bolo crescer, ou seja, gerar o maior patrimônio de investimentos que for possível, de sorte que na fase de usufruto, os rendimentos de tal patrimônio sejam suficientes para o objetivo que fora traçado.

Ocorre que na fase de acumulação, as pessoas confundem “fazer o patrimônio crescer” com o simples ato de empilhar cotas de FIIs ou ações sem se preocupar com estratégia. Tenho certeza de que você já ouviu algum investidor ou influenciador digital dizer: Eu não vendo, eu só compro ações ou FIIs.

Não é o que vemos fazer aquele que certamente é o maior exemplo de sucesso no mundo dos investimentos, Warren Buffet.

Fonte: CNN Brasil

Se o movimento de venda foi assertivo ou não, bem, o tempo trará tal resposta, mas aqui chamo atenção ao fato do maior investidor do mundo não deturpou o conceito do buy & hold (comprar e carregar a posição) como alguns fazem. Ao longo de toda a existência da série O Melhor dos Fundos Imobiliários aqui na Spiti, advogo contra o giro desenfreado de posição de ativos, peço para que deem tempo para as teses investidas amadurecerem, mas isso não significa que devemos ignorar situações em que devemos atuar em relação ao ativo investido.

E como veremos, temos teses que amadureceram muito bem, trouxeram importante lucro e como diz o título deste relatório: lucro bom é lucro no bolso, então, vamos realizar parte deste lucro.

Redução HGRU11

O CSHG Renda Urbana (HGRU11) entrou na carteira recomendada OMFI em 27/5/2021, sendo nossa primeira e única exposição ao segmento de renda urbana. A junção dos contratos atípicos, que dão maior previsibilidade ao fluxo de renda, com a estratégia de venda da parte do conjunto de lojas locadas à rede de varejo Pernambucanas trouxeram relevante ganho para a posição investida no FII desde então.

Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti

A posição carregada desde o momento da recomendação tem retorno acumulado de 37,9%, sendo 2,4x o resultado auferido pelo Ifix no período (15,7%). O YoC (Yield on Cost) ou seja, o dividendo calculado sobre o preço da cota no momento da recomendação foi 8,6% a.a.

Note como tal patamar de dividendo nem de longe seria aquele que saltaria aos olhos dos investidores e investidoras que adquiriram tais cotas naquele momento, seguindo nossa recomendação. Até porque, em meados de maio/21, alguns FIIs de papel estavam distribuindo dividendos vultuosos. HCTR11 por exemplo, ao preço de mercado na época estava distribuindo mais de 1,5% a.m. (maio e junho/21).

Mas você não escolhe fundo imobiliário por ranking de DY. Ao longo de nossa jornada estamos construindo uma seleção com fundamentos imobiliários, sem a arrogância de acharmos que acertaremos todas, mas com respeito ao bom e velho manual de finanças.

O resultado? Nesse período o HGRU11 trouxe esse retorno que citei, mesmo com um DY relativamente inferior àquele que FIIs de papel High Yield (High Risk, de fato) entregavam à época. Já esse grupo de FIIs que geravam DY sedutores entregaram qual resultado total neste período? (Considerando o fechamento de 12/9/23).

·        IRDM11: -8,6%

·        BCRI11: -17,6%

·        DEVA11: -41,3%

·        VSLH11: -58,9%

·        HCTR11: -62,4%

·        TORD11: -73,4%

“Ok Ricardo, entendi que a escolha foi correta, mas se conseguimos esse resultado, porque vamos reduzir a posição em HGRU11?”

Basicamente 2 pontos:

·        A equipe de gestão do HGRU11 tinha por objetivo alienar parte do bloco de lojas que adquiriu da rede de varejo Pernambucanas em uma operação de Sale & Laseback, ou seja, quando o vendedor do imóvel permanece no ativo após a venda, agora na posição de locatário. O objetivo era capturar o spread vendendo no chamado “varejo imobiliário”, isto é, para investidores individuais pois desta forma, conseguiria capturar valores por m² que representariam uma taxa de capitalização (cap rate) bem inferior ao cap rate de aquisição e com isso, geraria expressivo lucro imobiliário. O alvo inicial era promover vendas de ao menos R$ 100 milhões e como observamos nos dados divulgados no relatório gerencial de agosto/23, o total de alienações mais do que superou o objetivo, com cap rate médio de 6,20% a.a., ou seja, com compradores aceitando pagar pelos ativos valores que confeririam aos imóveis a capacidade de geração de renda mensal equivalente a 0,50% a.m. O lucro de tais operações ficou na casa de R$ 3,16 por cota. Do volume total das vendas, R$ 188,2 milhões, apenas R$ 10,1 milhões restam a pagar, o restante já foi quitado.

Fonte: CSHG

·        O UBS, banco suíço, se tornou proprietário do Credit Suisse em uma operação global, depois de um período de sérias dificuldades financeiras do CS. Ocorre que o novo proprietário tem intenção de alienar a gestora de ativos imobiliários no Brasil, CSHG Real Estate, gestora do HGRU11, HGLG11 entre outros FIIs. É uma operação que está longe de ser trivial, ainda que existam potenciais compradores, citamos aqui nomes que apareceram em matérias na imprensa sobre o tema: Vinci Partners, Hedge Investments, XP, BTG e Pátria, lembro que a gestora não é “dona” dos FIIs, ela é uma prestadora de serviço que pode inclusive ser substituída a bel prazer dos cotistas que podem ser organizar para convocar uma assembleia e determinar a substituição deste prestador de serviço, ou seja, ainda que seja um serviço lucrativo e portanto, atrativo aos olhos de tais potenciais compradores, não há garantia de que os cotistas manteriam esse novo prestador de serviço gerindo tais FIIs. Lembro que o HGRU11 aprovou junto aos cotistas a realização de emissão para captar R$ 1,2 bilhão que seria alocado na aquisição dos ativos do MINT11 e SPVJ11, inclusive, os cotistas de tais FIIs já aprovaram a venda para o HGRU11, todavia, a emissão ainda não ocorreu e não há um calendário definido para tal. Entendo que este suspense quanto ao destino da gestão do HGRU11 está deixando a emissão em compasso de espera.

O fundo continua com sólidos atributos de real estate que o fizeram ser incluído na carteira recomendada, mas a vindoura emissão com preço de cota em R$ 126,97, já considerando os cusos, acaba ancorando o mercado secundário que, quando escrevo este relatório, precifica o FII na faixa de R$ 135,00 por cota. A força compradora atual tem lastro na captura de posição para gerar direito de preferência em tal emissão, mas em contrapartida, o preço da emissão acaba criando um limite psicológico de valorização da cota neste mesmo.

Com o atual nível de renda recorrente, (R$ 0,85/cota) o HGRU11 tem um DY implícito de acordo com seu valor de mercado inferior à 8% a.a. e assim, decidimos reduzir a exposição por vislumbrarmos uma melhor relação risco x retorno em outra estratégia, sempre com a visão de retorno total, ou seja, ganho de capital + renda de dividendos.

“Ricardo, não seria o caso então de zerar HGRU11?”

Não, o fundo permanece com bons fundamentos imobiliários, a definição quanto ao futuro da gestão permitirá que o ativismo, marca histórica do FII desde sua estreia na bolsa, retorne. Ademais, o próprio ciclo de corte de juros beneficiará os FIIs de tijolos com o efeito de compressão de cap rate, ou seja, com investidores e investidoras aceitando menores níveis de DY e tal ajuste seria feito via valorização de cota. Entendemos ser importante a presença do segmento renda urbana na diversificação, ainda qualificamos o HGRU11 como a opção estratégica em nossa carteira, mas agora com um percentual menor, abrindo espaço para outra tese no setor.

Ratifico a recomendação de redução de nossa exposição em HGRU11 de 10% para 5% da carteira recomendada, mantendo o preço máximo de compra em R$ 128,00 por cota.

RBVA11: Rio Bravo Renda Varejo

O Rio Bravo Renda Varejo (RBVA11) fez sua estreia na bolsa de valores ainda em 2012 com o código AGCX11. Era um FII do segmento de agências bancárias cujo único locatário era a Caixa Econômica Federal. Em 2018 o primeiro passo de modernização do FII: alteração de regulamento para gestão ativa, o objetivo era expandir o portfólio para outros setores do varejo.

Em 2019 o primeiro movimento de reciclagem de portfólio, com a venda de 11 ativos com operação de agência bancária e realização da 2ª emissão de cotas que permitiu a aquisição de 14 imóveis com boa localização para varejo alimentar, vestuário e restaurante.

Em 2020, houve a incorporação do SAAG11, fundo de agências bancárias com o Santander como locatário. Se por um lado, parecia um passo atrás no objetivo de diminuir a exposição ao segmento bancário, por outro trazia a diversificação de locatários com a chegada do Santander e o mais importante: uma carteira de imóveis fortemente localizados predominantemente em capitais, além de regiões metropolitanas, ou seja, eram imóveis com potencial para além do uso bancário por conta da boa localização, fato que minimizava o risco de vacância duradoura em caso de saída do atual locatário.

Depois disso, em 2022 tivemos ainda a renovação de 13 contratos com a CEF por dez anos, repactuação de valores de locação com o Santander em outros 13 imóveis e mais recentemente, já em 2023, mais sobre a gestão ativa do portfólio com a alienação de ativos, cito por exemplo os ativos em Rio Claro e Jundiapeba, ambos em São Paulo, conforme fato relevante de julho/23.

Atualmente com 75 ativos, o RBVA11 tem mais de 88% da receita contratada tem vencimento após 2029. Apenas 10% da receita de locação atual tem vencimento entre 2023 e 2024.

Fonte: Rio Bravo

Temos ainda a predominância bancária na renda, mas aqui estamos uma tese onde há claramente um movimento de diminuição deste perfil de locatário, ademais, a maior parte dos contratos, como vimos, já foi renovada e isso, além de dar mais segurança para a previsibilidade de renda, mostra a importância de tais imóveis para os ocupantes. Com menor intensidade do que vimos no HGRU11, há aproximadamente 1/3 da renda advinda de contratos atípicos. Outro fator importante: 67% dos imóveis estão no estado de São Paulo.

Fonte: Rio Bravo

A estratégia de alienações segue, inclusive a equipe de gestão informou 6 imóveis estão em negociação para alienação. Tais vendas são importantes por destravarem lucro imobiliário que incrementam o rendimento dos cotistas. Nos últimos 2 anos o RBVA11 alienou R$ 117 milhões em ativos e com isso gerou um lucro equivalente a R$ 36 milhões.

Mas eu sei que vocês gostam de saber sobre o nível do rendimento do FII. Vamos lá! O RBVA11 progressivamente melhorando seu patamar de rendimentos. Para o segundo semestre de 2023, a dificuldade será a correção dos contratos em IGP-M que é o indexador de 65% da carteira e disso, 39% passarão por correção até dezembro. Lembro que atualmente temos um IGP-M que acumula queda nos 12 meses findos em agosto de 7,20% e conforme último boletim Focus do Banco Central (8/9/23), a expectativa dos economistas é que a medição 12 meses permaneça em terreno negativo ao longo de todo o restante de 2023.

Mesmo assim, o guidance de distribuição de R$ 1,00/cota até dezembro/23 está mantido, mas é importante ressaltar que o resultado recorrente do RBVA11 está na ordem de R$ 0,85/cota. A diferença ocorre pelo incremento gerado pelas vendas de ativos, portanto, para a continuidade de tal patamar de distribuição em 2024, é preciso que a gestão ativa logre êxito, ou ainda que a atual vacância financeira estimada em R$ 0,09/cota seja solucionada. Entendo que o caminho da gestão ativa parece estar em passos mais adiantados.

Fonte: Rio Bravo

O FII RBVA11 possui alavancagem que tem saldo devedor de R$ 189,1 milhões e que representa 13,3% do valor contábil dos imóveis do fundo. Trata-se de um CRI que está dividido em 2 séries, sendo a primeira com vencimento em 2029 que é remunerada por IPCA + 5,3% a.a. e a segunda em 2035 que é remunerada por IPCA + 5,6% a.a.

Índice de alavancagem que não julgo ser elevado e taxas mais atrativas do que se tais estruturas fossem viabilizadas atualmente e isso confere vantagem de carrego para o FII.

Aquilo que o mercado chama de turn around para essa situação quando a estratégia de gestão ganha uma guinada distinta de seu rumo original, ou seja, a mudança de gestão passiva para gestão ativa com um propósito para além de diminuir a participação do setor bancário no grupo de locatário, mas também trazendo o conceito de estratégia que a Rio Bravo chamou de High End, tem produzido ganhos não apenas nos dividendos como também na valorização da cota no mercado secundário.

O FII que chegou a negociar com desconto superior a 10% em relação ao valor patrimonial, considerando o fechamento de 12/9/23, negociava com leve ágio de 1% na cota de mercado. Vejo como positivo essa busca por um portfólio para além da tradicional renda urbana, com exposição também ao dito High End que pode ser interpretado como imóveis que possuem maior valor agregado por gerar maior exposição para a marca que ocupa aquele espaço e por estarem localizados nas principais vias e avenidas, modelo este que já representa 25% do patrimônio do RBVA11. Agora que entramos definitivamente em um ciclo de juro benigno para os ativos de risco, teremos um cenário mais propício para a estratégia de venda de ativos que fogem das características centrais desejadas pela gestão para o RBVA11, além de promover uma natural reprecificação dos tijolos não apenas nas cotas de mercado, mas também nas cotas patrimoniais e esperamos ver tal efeito no próximo ciclo de laudos de avaliação que para o RBVA11 ocorre ao final do ano.

Diante do exposto, recomendamos a compra de RBVA11 com preço máximo de compra em 117,80. Tal preço tem DY implícito de 10,7% a.a. considerando o guidance de distribuição até o final de 2023 informado pela equipe de gestão, R$ 1,00/cota e DY equivalente a 9,00% a.a. considerando o resultado recorrente de R$ 0,85/cota. A alocação de RBVA11 na carteira recomendada deve ser de 4%.

A recomendação diversifica nossa exposição no segmento em renda urbana e se a concentração de 70% em Santander e CEF te preocupam, lembro que ao ponderarmos pela participação na carteira, falamos de 2,8% de nossa carteira recomendada OMFI.

E para o 1% da venda de HGRU11 que não foi alocado em RBVA11, nossa recomendação é que tal valor seja alocado em BTCI11, fundo de CRI gestão BTG de forma que tal FII passe a representar 5% da carteira recomendada. Mantemos neste caso o preço máximo de compra em R$ 10,50 por cota.

Após tais alterações, o segmento Renda Urbana passa a representar 9% da carteira recomendada, ante 10% da posição anterior e o segmento de FIIs de Papel passa a representar 26% da carteira recomendada, ante 25% anterior.

Dessa forma, temos a seguinte alteração setorial de nossa carteira recomendada.

Elaborado por Spiti

Conclusão

Encerro este relatório com as seguintes recomendações para a carteira recomendada da série O Melhor dos Fundos Imobiliários:

·        Venda parcial de HGRU11, alterando o percentual recomendado de 10% para 5%. Mantemos o preço máximo para compra em R$ 128,00. Entendemos que o processo de alienação da gestora CSHG Real Estate por parte de seu proprietário, o banco UBS, tem afetado a celeridade na nova emissão e eventualmente pode afetar a continuidade do processo de alienação de ativos locados à rede Pernambucanas, gestão ativa que tanto gerou resultado para o FII ao longo dos últimos trimestres. O fundo permanece com fundamentos imobiliários sólidos, mas entendemos que a perda de celeridade na emissão acaba criando um intervalo de preço de oscilação da cota no mercado secundário e por isso, preferimos por hora realocar o capital em tese de renda urbana que vem executando estratégia de venda de ativos com destravamento de lucro imobiliário, de sorte que temos um carrego de renda e potencial upside mais atrativo nesta outra tese, neste momento.

·        Incluímos o FII que classificamos como renda urbana RBVA11, gestão Rio Bravo. Este FII nasceu como um fundo gestão passiva do setor de agência bancárias. Tem se adaptado muito bem ao cenário onde os contratos atípicos das agências bancárias foram vencendo e as renovações caminham para modalidade típica com ajuste de aluguel à realidade de mercado. Ademais, o maior mérito na gestão está em promover diversificação dos locatários com a presença de empresas como Renner e Centauro, ainda que em fração menor do total, e a alienação de imóveis que a gestão entende serem non-core, ou seja, fora do escopo central do portfólio desejado para o FII pelo time de gestão. Recomendamos a compra de RBVA11 até o preço máximo de R$ 117,80 por cota que geraria um carrego de renda superior a 10% a.a. considerando eventos não recorrentes que durarão até o final de 2023, pelo menos, ou 9% a.a. considerando apenas o atual patamar nível de renda recorrente.

·        Para o 1% restante, recomendamos alocação em BTCI11, elevando a participação deste FII de 4% para 5% em nossa carteira recomendada, mantido o preço máximo de compra em R$ 10,50 por cota.

Acompanhe a tabela de FIIs recomendados aqui na área de membros para verificar alterações no percentual a ser alocado em cada FII da carteira recomendada da série O Melhor dos Fundos Imobiliários, bem como eventuais mudanças no preço máximo para compra.

Por fim, veja abaixo um resumo com as principais informações sobre o RBVA11:

Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti (DY considera cota base R$ 10,00)

Que tenha sido uma leitura proveitosa.

Bons investimentos!

Ricardo Figueiredo