Mauá Capital Real Estate (MCRE11): Revisão de Tese

Olá, investidores!

Há pouco mais de um ano, em abril/25 fazíamos um importante movimento em nossa lista de FIIs recomendados. Tanto na carteira ARCA Valorização, quanto na carteira ARCA Renda, tirávamos o KNSC11 e em seu lugar colocávamos MCRE11.

O Mauá Capital Real Estate (MCRE11) completou 5 anos de mercado, com administração BTG e gestão Mauá Capital, empresa da Join venture JiveMauá.

O fundo que nasceu como um FII de papel high Yield, inclusive com outro ticker (MCHY11), em 2023 aprovou com cotistas a ampliação do escopo de atuação e colocou efetivamente em prático no 1T23 ao fundir-se com MCHF11, hedge fund da mesma gestora, alterando o ticker para MCRE11 como um fii multiestratégia.

Após 3 emissões, chegou a R$ 1,1 bilhão de patrimônio líquido, possui taxa de gestão e administração de 1,30% a.a. e taxa de performance de 20% do que exceder IPCA + 6,00% a.a.

Carteira de Ativos

Quando da recomendação, destacamos que o MCRE11 teve poucas mudanças, houve redução de alocação em CRIs que notoriamente é uma parcela com perfil high grade e do caixa com crescimento da parcela de ativos estruturados.

Fonte: JiveMauá – MCRE Relatório Gerencial Abr/26 | Elaborado por Finclass

A carteira de ativos segue relativamente enxuta, conta com pouco mais do que 30 ativos, sendo que os FIIs líquidos que representam apenas 6,5% da carteira somam praticamente metade dos ativos do MCRE11.

Fonte: JiveMauá – MCRE Relatório Gerencial Abr/26 | Adaptado por Finclass

Crédito CRI (44,8% da carteira de ativos)

Quando da recomendação, eram 15 CRIs, agora são 13 CRIs (operações com diferentes códigos Cetip, conforme relatório gerencial) que respondem por quase 45% da alocação do MCRE11. Todos os CRIs têm originação própria e possuem mais de 50% de sua emissão alocada em fundos com gestão JiveMauá, eis duas características desta gestora: originação própria, que garante que a operação saia com algumas características específicas para que fiquem mais aderentes aos produtos da gestora que serão credores de tais CRIs e mais de 50% da emissão detida por veículos com gestão JiveMauá, fator que garante maioria de votos em assembleias dos credores destes CRIs e preservação dos melhores interesses para os cotistas dos veículos investidos, dentre eles, o MCRE11.

Dentre as operações, o CRI LA Shopping é o único que isoladamente tem participação superior a 10%, mas dividida em 2 séries. A exibição consolidada é oportuna e louvável pois, diferentemente do que observamos em outras gestoras, a JiveMauá mostra em uma só linha a total exposição aquele risco de crédito. Trata-se de CRI com garantia em participações de shopping centers em Londrina/PR, Vilha Velha/ES e Goiânia/GO, tendo além da alienação fiduciária das frações em tais ativos, a cessão dos recebíveis dos imóveis, fundo de reserva e outras camadas de garantia.

FII Estruturado (27,4% da carteira de ativos)

Aqui temos uma mudança relevante em relação ao que existia no momento da recomendação. O investimento FII Mauá Renda Urbana que representava apenas 1,1% do patrimônio do MCRE11 quando de sua recomendação, teve seus ativos alienados para o FII TRXF11 e o pagamento foi feito em cotas da 11ª emissão deste FII, mas neste movimento, MCRE11 optou por subscrever uma quantidade de cotas do TRXF11 maior do que o volume que tinha investido no fundo de renda urbana, de tal sorte que ao final do 1T26, a posição de TRXF11 representava 15,2% do patrimônio do MCRE11, sendo o segundo investimento mais relevante no fundo.

Este investimento ajuda a explicar a razão pela qual a fatia no grupo que a gestora chama de “estruturados” saltou de 20% para 28% entre a recomendação do MCRE11 para a carteira ARCA Renda e o momento atual. As cotas de TRXF11 estão livres de lock-up que é o período em que o detentor de um investimento não pode negociá-lo, e agora ficará a cargo da gestão fazer liquidez com tais cotas de sorte a destravar o ganho econômico gerado pela venda dos imóveis do FII de renda urbana para o TRXF11.

Demais posições deste grupo permanecem as mesmas de antes imaterial alteração de sua representatividade no portfólio do MCRE11, em relação ao que existia no momento da recomendação. Destaque fica para MCLO11, tundo Mauá Logística que representa 8,5% da carteira do MCRE11, e na recomendação representava 6,4% e é uma tese que já gera renda para os investidores, com Yield on cost (YoC) de aproximadamente 12% e retorno esperado de IPCA + 20% a.a sendo a maior parte vinda do elemento curva “J”, ou seja, quando ocorrer o desinvestimento.

Fonte: JiveMauá – MCRE Relatório Gerencial Abr/26

Consolidando os dois grupos apresentados até aqui, Crédito CRI e FII Estruturado, algumas mensagens importantes aparecem:

·        A fatia de exposição ao CDI caiu de 25% para apenas 8% e com isso o indexador IPCA se tornou ainda mais relevante, atingindo 92%.

·        Exposição em logística foi levemente reduzida e a contrapartida foi crescimento em Shopping e Residencial que permanece como o segmento de maior exposição.

·        São Paulo que já era a região mais representativa na distribuição com 53%, ficou ainda mais dominante com 70%, o que vemos como positivo dada a maior liquidez que o mercado imobiliário paulista possui e, em contrapartida, a região centro-oeste que respondia 30% teve sua representatividade reduzida para apenas 9%. 

Fonte: JiveMauá – MCRE11 Relatório Gerencial Abr/26

Imóvel (16,4% da carteira de ativos)

Segue com apenas um ativo neste grupo, o mesmo imóvel quando da recomendação, ocupando o total de 16% da carteira. Trata-se do CD Santa Cruz, imóvel que chegou ao fundo porque era garantia de uma operação de crédito. Entrou na carteira em junho/24 por aproximadamente R$ 89 milhões (lembre-se, era garantia de um crédito). Em dezembro/25 foi realizado novo laudo de avaliação e o imóvel foi contabilizado por aproximadamente R$ 177 milhões. Falamos então de um ativo que, no presente momento, carrega um potencial lucro bruto de aproximadamente R$ 0,79/cota. O atual nível de distribuição do fundo oscila entre R$ 0,10 e 0,11 por cota, logo, apenas com potencial lucro de venda deste ativo que representa apenas 16% da carteira, haveria destravamento de valor equivalente a quase 8 meses de renda do fundo.

O imóvel tem 84 mil m² de ABL em um terreno de mais de 365 mil m², ou seja, há notório potencial de expansão. Está na região de Santa Cruz, no raio 60 da cidade do Rio de Janeiro. Tem o mais alto grau de qualidade, classificado como AAA pela consultoria Buildings. Conforme dados da própria consultoria, a região onde se encontra tem vacância de 3% e preço pedido de locação em aproximadamente R$ 22,00/m² (dados do 1T26).

Quando recomendamos, o imóvel estava com 23% da ABL vaga, agora encontra-se integralmente ocupado e estimamos que está com aluguel vigente de 15 a 20% abaixo do atual preço pedido da região, ou seja, há gatilhos para crescimento de renda do imóvel, seja em eventual giro de locatário, seja em evento de revisional/renovatória. No 1T26o contribuiu com 9% da receita total do MCRE11. Quando recomendamos, representava 6% da receita e estimamos que, caso atingisse 100% de ocupação, sua representatividade poderia atingir 10% da receita do MCRE11, isto é, nossa premissa estava ajustada a realidade, sem se quer considerar o ajuste do preço de aluguel ao novo patamar de mercado. Como representa 16% da carteira de ativos, entendemos que o destravamento de valor com alienação do ativo seja de fato a melhor estratégia. Por óbvio isto não depende de uma simples atitude do gestor e julgamos que um cenário mais propício com níveis de juros mais baixos poderá ser o momento mais adequado para que tal estratégia seja eventualmente implementada. Inclusive, o cálculo que mostramos aqui de lucro por cota implícito em eventual alienação ao valor contábil do imóvel considera o último laudo que teve taxas de desconto e cap rate bem severas diante do cenário macroeconômico, mais uma vez, em cenário mais ameno de juro, expansão de tal lucro em algo entre 10% real ou mais não seria premissa heroica.

Por enquanto, o imóvel segue sendo gerador de renda tendo um locatário operado logístico com contrato típico, vencendo em 09/2028 e corrigido anualmente pela variação do IGP-M.

FIIs Líquidos (6% da carteira de ativos)

Assim como no momento da recomendação, seguem mais de 15 FIIs representando 6% da carteira de ativos do MCRE11. Aproximadamente 3/4 em FIIs de papel e o restante em outros segmentos. A estratégia da gestora é acessar bons times de gestão com níveis de rendimento recorrente atrativo, gerando pulverização de ativos nesta fatia da carteira. Com base no relatório gerencial de abril/26 do MCRE11, esta posição de FIIs líquidos tem um DY de 14,0% a.a. nível inferior ao patamar do momento da recomendação (15,2%) por conta da valorização das cotas dos FIIs neste interim.

Há alocações que foram feitas em produtos destinados a Investidores Profissionais (aqueles que possuem mais de R$ 10 milhões de ativos financeiros) que ainda não possuem grande nível de liquidez por se tratar de produto nascente, mas tem este propósito em sua estratégia e assim se difere dos FIIs estruturados que vimos no tópico anterior. Neste caso dos FIIs líquidos, um exemplo é o ORCE11, FII de papel da gestora Oriz que debutou no mercado em agosto/24 e é justamente a segunda maior alocação em FIIs tidos como líquidos pelo MCRE11, mas ocupando apenas 1,3% da carteira.

Nenhum FII representa isoladamente mais do que 2% da carteira total de ativos do MCRE11. O nível mais robusto de rendimentos aparece na contribuição efetiva que a classe teve na receita total do FII.

Fonte: JiveMauá – MCRE11 Relatório Gerencial Abr/26

Aqui ainda existe a figura do duplo-desconto, que exploramos bastante nas alocações em FoFs, e amplia o potencial de ganho de capital do MCRE11. Como falamos de apenas 6% da carteira do MCRE11, não se trata de um potencial relevante de extração de valor por conta do duplo-desconto, mas não pode ser ignorado.

Histórico de Rendimentos

Observe o histórico das distribuições feitas pelo MCRE11 dede seu IPO, quando ainda negociava com o código MCHY11 e era um FII de papel perfil high yield.

Fonte: Economatica | Elaborado por Finclass

Para avaliar o rendimento, é preciso lembrar que somente após março/24 este FII passou a ser um multiestratégia, abandonando a alocação focada em CRIs High Yield. Observando todo o histórico do FII, o rendimento médio mensal foi de R$ 0,13/cota. Na fase papel, até março/24 a média mensal foi de R$ 0,14/cota. Já na fase Multiestratégia, após março/24, a média mensal foi de R$ 0,11/cota.

Cuidado com a conclusão precipitada de que a situação de distribuição de rendimentos piorou!

Um fundo de papel irá exibir todo seu potencial de geração de resultado na entrega de rendimento com delay máximo de 60 ou 90 dias, e a única premissa para isso é a plena adimplência da carteira de crédito. Já um multiestratégia pode ter veículos de investimento imobiliário em sua carteira de ativos com destravamento de resultado em prazos mais longos. A gestão do MCRE11 dá mais cor para esta informação na página 4 do relatório gerencial do MCRE11 de abril/26, ao dizer que o ganho de capital projetado para o horizonte de 5 anos para os ativos estruturados e imóvel (CD Santa Cruz) é equivalente a R$ 2,23/cota, considerando a atual quantidade de cotas do fundo, ou seja, aproximadamente R$ 0,04/cota ao longo de 60 meses se a linearização fosse possível. Claramente um incremento que colocaria a distribuição mensal média acima do que era gerado pelo fundo quando estava com configuração de fundo de papel. Por óbvio, isto não é garantia de retorno, há riscos em tais operações, da mesma forma que a materialização pode também surpreender positivamente e ficar ainda maior do que está projetado pelo time de gestão do MCRE11, o tempo mostrará se a assumpção de risco foi benéfica.

Fato é que, considerando o guidance de distribuição até junho/26 informado pela gestão do fundo (R$ 0,10 – R$ 0,11 por cota), temos a seguinte matriz de DY considerando:

·        Cota de mercado em 05/05/25, cota patrimonial, cota de mercado reduzindo pela metade o deságio.

·        Piso do guidance, teto do guidance, ponto central do guidance.

Fonte: Economatica | Elaborado por Finclass

Ao preço de mercado de 05/05/26, no intervalo do guidance, o DY ficaria entre 13,4% e 14,8% a.a., patamar que segue muito atrativo, especialmente com o potencial upside de renda e de valorização da cota que ainda existe.

Considerando que a cota de mercado do MCRE11 atingisse R$ 9,387 cortando pela metade o atual deságio, ainda assim o DY corrente do MCRE11 ficaria superior entre aproximadamente 13% e 14% a.a. Por fim, se precificado ao seu atual VP, R$ 10,22, o MCRE11 entregaria um DY corrente entre 12,5% e 13,7% a.a. Sem considerar gatilhos implícitos para melhoria do VP, este ajuste ao VP atual já traia 7,5% de valorização adicional, além do ótimo carrego de renda.

Por tais pontos, seguindo observando assimetria muito favorável para investimentos no MCRE11 em nossa carteira ARCA Renda.

Histórico de P/VP

Na avaliação do P/VP, seguiremos metodologia e ponto de atenção que utilizamos com distribuição de rendimentos.

Fonte: Economatica | Elaborado por Finclass

Considerando todo o histórico, poderíamos afirmar que o MCRE11 tem P/VP médio de 1,01, o que seria um equívoco. Parte importante desta resiliência da cota de mercado ante a cota patrimonial vem da fase em que era um fundo de papel. Até março/24 seu P/VP médio foi de 1,10, lembre-se que foi um período marcado distribuições mais robustas, uma vez que sua carteira era formada por CRIs e conjunturalmente, esta fase pegou integralmente o ano de 2023 onde tivemos um ciclo de redução de taxa de juros nominal e a queda da Taxa Selic foi importante para que o mercado de FIIs tivesse uma performance positiva naquele ano.

Na fase fundo multiestratégia, após março/24, o aspecto conjuntural mudou de lado, vivemos elevação de taxa de juros, elemento que causou queda na precificação de mercado dos FIIs e, a adoção do perfil multiestratégia trouxe, no curto prazo, rendimentos mensais em patamares menores do que o histórico. Nesta fase o P/VP médio do MCRE11 foi 0,89, isto mesmo, de um ágio médio de 10% na fase FII de papel, chegamos a deságio médio superior a 10% na fase FII Multiestratégia, ou hedge fund.

Considerando a cota de fechamento de 05/05/26 (R$ 9,51), o MCRE11 tem P/VP de 0,93, ou seja, negocia com 7% de deságio. Quando da recomendação, o P/VP era 0,84 e o deságio superior a 15%. Já capturamos importante retorno, e entendemos que ainda estamos diante de uma assimetria positiva para capturarmos mais ganhos de capital no MCRE11.

Gatilhos de alta e Riscos

Quando da recomendação. destacamos os gatilhos de alta para materializarmos retorno positivos no MCRE11, seja de renda, seja de valorização:

·        Locação das áreas vagas no CD Santa Cruz, único imóvel detido diretamente pelo FII, bem como revisionais positivas nos contratos vigentes, trariam melhoria de renda.

·        Alienação do CD Santa Cruz destravaria lucro imobiliário que, considerando o atual valor contábil do imóvel e o número de cotas emitidas pelo fundo no fechamento de março/25, representaria um ganho de capital equivalente a R$ 0,87/cota, ou seja, aproximadamente 8 meses do atual patamar de distribuição do fundo (R$ 0,11/cota).

·        Materialização de ganhos de capital projetados para os ativos estruturados que, somando-se ao imóvel Santa Cruz, trariam valor equivalente a R$ 2,47/cota. Como a gestão espera realizar este destravamento de valor ao longo de 60 meses, tal retorno seria equivalente a R$ 0,04/cota.

·        Uma conjuntura mais construtiva para ativos de risco, como são os FIIs, ou seja, um cenário com redução de taxa de juros, permitiria que a gestão do MCRE11 girasse sua carteira de FIIs líquidos e destravasse valor que ecoaria em incremento no rendimento a ser distribuído.

De lá para cá, houve a locação da área vaga do CD Santa Cruz, em contrapartida, o ganho implícito em sua alienação caiu para R$ 0,77/cota porque houve reavaliação do imóvel em 2025 para valor inferior a 2024 por conta de adoção de taxas de descontos mais severas, elementos que esperamos serem revertidos nos próximos laudos (2026/2027).

Não houve relevante giro nos FIIs líquidos, mas em contrapartida, houve alienação dos imóveis do Mauá Renda Urbana, FII Estruturado e o ganho de capital será destravado conforme tivermos vendas significativas das cotas de TRXF11 que foram utilizadas para pagamento por parte do comprador, o referido FII.

Ainda na recomendação, no capítulo de riscos, destacamos:

·        Risco de inadimplência na carteira de CRIs: Ainda que mitigado pelas robustas garantias, com a proteção adicional de um olhar mais próximo da gestora, uma vez que os veículos da JiveMauá possuem mais de 50% da emissão de todos os CRIs investidos pelo MCRE11, eventual inadimplência poderia impactar temporariamente o patamar de distribuição. Não houve nenhuma inadimplência no portfólio.

·        Risco de Vacância: aqui destacamos o risco de o CD Santa Cruz ter sua geração de receita impactada por vacância com a rescisão da locação vigente, ou mesmo de inadimplência do locatário, o que geraria vacância financeira em primeira instância. Vemos o risco minimizado pelo fato de a região ter baixa disponibilidade de ativos de altíssimo padrão e o contrato de locação vigente estar pouco abaixo da média do mercado.

·        Risco de execução/projeção na carteira de ativos estruturados: neste caso, eles não entregariam o retorno projetado ou mesmo, a materialização de tal retorno se daria em prazo superior ao estimado (5 anos), o que reduziria a TIR de tais projetos. Entendemos que a mitigação deste risco se deu com projeção assumir como premissa um prazo mais dilatado e isso se mostrou acertado já no desinvestimento do FII Mauá Renda Urbana.

·        Risco de mercado dos FIIs: neste ponto, o risco é termos cenário adverso para os fundos imobiliários, fator que afetaria negativamente a cota de mercado de tais FIIs e por conseguinte, traria impacto negativo para a cota patrimonial do MCRE11, além do risco de oscilação de geração de renda de tais FIIs, fato que entendemos estar minimizado pela diversificação da carteira. Aqui destacamos que iniciamos um ciclo de corte de taxas de juros e observamos alívio na ponta longa da curva de juro futuro, elementos que são positivos para os FIIs.

Até aqui, a alocação se mostrou muito acertada, pois entre a data de recomendação e 07/05/26, o MCRE11 acumula 27,19% de alta, sendo que 11% deste total veio de valorização da cota. Na mesma janela, o Ifix, que mede o retorno de mercado, teve alta de 17,29% e o KNSC11, FII que retiramos da carteira para dar lugar ao MCRE11, acumula ganhos de 19,95%.

Fonte: Economatica | Elaborado por Finclass

MCRE11: recomendação

Mantemos recomendação compra de MCRE11, respeitando o preço máximo de compra, ou preço-teto, que estamos ajustando para R$ 10,10 por cota, valor este que ainda sustenta rendimento que, cumprido o intervalo indicativo de distribuição informado pelo gestor, geraria DY entre 12,6% e 14% a.a., sem considerar os gatilhos de elevação de renda que citamos neste relatório, em linha com o que é gerado atualmente pelo FII que deixa relevante prêmio ante a renda fixa pós-fixada de baixo risco e alta liquidez, especialmente ao lembrarmos as diferenças de tratamento tributário entre os tipos de investimento.

Este preço máximo de compra preserva um desconto de 1% em relação a cota patrimonial (VP), suficiente para absorver pequenas oscilações negativas no valor contábil dos ativos, especialmente daqueles mais voláteis como as cotas de FIIs líquidos. Consideramos que o atual cenário permite essa margem mais curta ante o atual VP por conta do momento de mercado onde:

·        Imóvel já foi remarcado com adoção de taxas de desconto e cap rate mais elevadas portanto, detratoras.

·        CRIs com marcação a mercado também afetados negativamente pelo cenário de juro mais elevado.

·        Mesmo com eventual oscilação negativa das cotas de mercado dos FIIs líquidos, o peso de apenas 6% exigiria uma queda de quase 20% do valor de mercado das cotas destes FIIs para que, tudo mais do que constante, esta margem de 1% fosse consumida.

A recomendação de compra de MCRE11 permanece valendo apenas para a carteira ARCA Renda, mantido o percentual de alocação em 3%. Seguimos considerando o MCRE11 como uma alocação tática, uma vez que a vertente multiestratégia está a completar apenas seu 2º ano de estrada.

Configuração da Carteira ARCA Renda

Elaborado por Finclass

Lembrando que o total de FIIs na Carteira de Renda é 40%. Ao observamos apenas a fatia de FIIs, ou seja, ao considerarmos que apenas a alocação em FIIs totaliza 100%, temos a seguinte alocação setorial:

Elaborado conforme classificação por Finclass

Conclusão

Encerramos este relatório ratificando continuidade da recomendação de compra de MCRE11 ajustando o preço-teto para R$ 10,10/cota. Está mantida a alocação em 3% da carteira ARCA Renda para MCRE11.

Entendemos que até o presente momento, o fundo já apresentou materialização de ganho acima da carteira de mercado (ifix) e do FII que substituiu (KNSC11), mas há parte importante dos gatilhos de valorização ainda por destravar. Preservamos carrego de renda acima da média de mercado e bons ganhos de capital implícitos para incremento futuro de renda por conta da alocação em imóvel e investimentos Curva “J”.

Acompanhe a tabela de FIIs recomendados aqui na Finclass para verificar o percentual a ser alocado em cada FII da carteira recomendada.

Agradecemos a costumeira paciência. Espero que tenha sido uma leitura proveitosa.

Bons investimentos!

Ricardo Figueiredo (CNPI 8786) e Ted Duarte (CNPI 10085)