Mudança na carteira Renda Total: sai MALL11, entra VBI Logístico (LVBI11) para aumentar nossa posição em logística

“Mudanças são as únicas constantes na vida.”

Gosto muito dessa frase, que é atribuída a Heráclito, um antigo filósofo grego. Inclusive, enquanto eu, Fê, redigia este relatório, ela passou pela minha mente diversas vezes.

O motivo?

Porque no nosso relatório de hoje traremos mais uma mudança na nossa carteira. Vamos aumentar a nossa posição em fundos imobiliários que investem no setor de logística e reduzir a nossa exposição no setor de shopping centers.

Os setores de logística e shoppings são complementares ao nosso ver, pois ambos se beneficiam com o aumento do comércio, mas de formas diferentes: os shoppings com vendas locais e os setores de logísticas com a venda no e-commerce. Assim, são estratégias interligadas e complementares, e por isso fazem parte da carteira Renda Total.

Primeiramente, vamos falar um pouco dos acontecimentos no mercado de FIIs nas últimas semanas. Quem possui fundos imobiliários viu suas cotas desvalorizarem, com exceção de um ou outro ativo – um exemplo que se beneficiou nos últimos pregões são os fundos de papel de nossa carteira, como o KNIP11 e o RBRR11.

Depois, vamos apresentar nossa recomendação de hoje, o VBI Logístico (LVBI11), e demonstrar o racional por trás da retirada do Malls Brasil Plural FI Imobiliário (MALL11) da carteira.

Performance dos FIIs da carteira Renda Total

Desde o começo da carteira, em outubro de 2020, estamos performando acima do benchmark do setor, o Ifix. E, desde junho deste ano, momento em que houve uma elevação considerável das taxas de juros de títulos públicos, continuamos seguindo a performance do Ifix.

Inclusive, os FIIs atualmente representam 40% da nossa carteira e possuem uma função defensiva, pois geram proventos mensais enquanto possuem menor risco de mercado quando comparado com ativos de Bolsa.

Voltando para o Ifix, até o momento da edição deste relatório, o índice teve neste mês apenas um dia positivo, reflexo direto das recentes elevações das taxas de juros de longo prazo, que continuam persistindo e são utilizadas para calcular o valor justo de ativos de renda variável.Os ativos do tipo que estão na nossa carteira continuam sólidos e devem se manter como parte relevante dela. Inclusive, respondendo a uma dúvida que surgiu em nossa última live, hoje os FIIs são responsáveis pela maior parte dos nossos dividendos:

Dito isso, vamos agora falar de nossa recomendação de hoje, o VBI Logístico (LVBI11).

LVBI11: localização + qualidade técnica + locatários de primeira linha + preço atrativo para compra

O VBI Logístico (LVBI11) chegou ao mercado em novembro de 2018 e depois disso realizou mais duas emissões. Tem administração do BTG Pactual e gestão da VBI Real Estate, uma gestora de recursos com mais de 15 anos de trajetória, R$ 5,2 bilhões sob gestão e foco exclusivo no mercado imobiliário brasileiro.

Desde sua primeira emissão, o VBI Logístico tem mantido o foco em ativos com localização privilegiada, tendo a totalidade ou controle do empreendimento para melhor gestão de condomínio. Do atual portfólio, apenas o ativo Aratu não pertence integralmente ao LVBI11, em que a participação do FII é de 70%.

Fonte: Relatório gerencial LVBI11

O reflexo da estratégia aparece no baixo nível de vacância, concentrado na fração do galpão 1 do ativo Aratu, que está vaga. No mesmo empreendimento, está sendo construído um segundo galpão, que já tem 91% da ABL (Área Bruta Locável) locada à B2W, empresa de varejo detentora de marcas como Americanas.com e Submarino. Com isso, a vacância total do ativo Aratu será reduzida para 22% da ABL.

Fonte: Relatório gerencial LVBI11

Observa-se no LVBI11 o pleno atendimento das premissas fundamentais para resiliência no longo prazo de um portfólio imobiliário:

• Localização: 44% da receita do FII advém de imóveis no Raio 30 da cidade de São Paulo, ou seja, dentro da área de até 30 quilômetros da capital paulista, em uma região com maior valor para locatários que necessitem de maior velocidade de entrega, como por exemplo e-commerce. Outros 29% da receita vem do ativo em Extrema (MG), outra importante praça logística com preços de locação por m² em patamares atrativos, em especial para condomínios logísticos de maior qualidade. Resumidamente, quase 75% da receita do FII está localizada em regiões de alta demanda, baixa vacância e melhor nível de aluguel por m² no segmento logístico.

Fonte: Relatório gerencial LVBI11

• Qualidade dos ativos: o LVBI11 tem 486.391 m² de ABL, sendo 93% desta com especificação técnica de alto padrão. O único ativo com especificação técnica B está localizado no Raio 30 de São Paulo, ou seja, tem uma localização privilegiada, fato que mantém a atratividade para determinados operadores logísticos.

Fonte: Relatório gerencial LVBI11

• Qualidade de locatários: quando se une localização privilegiada e qualidade técnica, um imóvel naturalmente atrai locatários de maior importância nos seus respectivos segmentos de atuação. A carteira de locatários do VBI Logístico conta com nomes como Ambev, Magazine Luiza, Amazon, B2W, DHL, entre outros, sem necessariamente ter grande concentração em nenhum nome.

Fonte: Relatório gerencial LVBI11

Adicionamos à lista de virtudes do LVBI11 um wault (prazo médio dos contratos de locação) de 5,8 anos, considerando que a maior parte dos contratos são típicos, com 71% da receita advinda desse perfil de contrato. Como o portfólio tem localização com demanda resiliente, é preferível contratos típicos para capturar melhores preços do mercado, principalmente no atual cenário, tão positivo para o setor logístico.

Dividendos

Quando olhamos as últimas 12 distribuições de dividendos do LVBI11, vemos um patamar de dividend yield (DY) de 6,8%, considerando o preço de fechamento da cota em 29/10/2021 – R$ 98,00. Nada de excepcional. Porém, como trouxemos em outro relatório, temos que ir além do resultado da álgebra da taxa de dividendo e analisar seus fundamentos.

Importante destacar que a última emissão do LVBI11, no volume de R$ 500 milhões, mais de 1/3 do atual patrimônio do FII, ocorreu em outubro de 2020, e a finalização da alocação deste recurso ocorreu em julho de 2021 – ou seja, nesse período, carregou um volume de caixa alto que penalizou as distribuições.

Desde a alocação completa dos recursos captados, o FII vem melhorando a distribuição e já atingiu o nível do terceiro trimestre de 2020, período que antecedeu a sua última emissão e quando o LVBI11 tinha pouco recurso em caixa.

Levando em consideração o último pagamento de dividendos, referente ao mês de outubro no valor de R$ 0,67, e considerando a cota de mercado no fechamento de 29/10/2021, o DY anualizado atingiu 8,2% a.a., acima dos fundos do segmento que são comparáveis (patrimônio acima de R$ 1 bilhão e volume médio diário de negociação acima de R$ 2 milhões).

P/VP

De nada adianta um potencial dividendo atrativo se o custo de entrada na cota é elevado. Um dos parâmetros para avaliar é o indicador P/VP, que compara o preço da cota no mercado secundário (P) com o preço da cota patrimonial (VP), ou seja, seu valor contábil.

Um P/VP maior do que 1 indica que o mercado está negociando o ativo com ágio, ou seja, pagando prêmio em relação ao contábil. Ágios exagerados devem ligar sinal de alerta em quem investe. É importante avaliar as razões que levaram o mercado a pagar tanto prêmio.

O inverso é verdadeiro, ou seja, P/VP menor do que 1 indica que o mercado está negociando o ativo com desconto frente ao seu valor patrimonial. Comprar algo com desconto é bom e todo mundo gosta, mas é mais importante ir além da álgebra e verificar o que levou o mercado a negociar o ativo com deságio.

Há FIIs negociando com grande deságio e estão longe de ser uma ótima oportunidade de compra. Não é o caso do VBI Logístico.

O fundo teve seu portfólio reavaliado em junho de 2021, fato que elevou a cota patrimonial em 4%, de R$ 110,31 para R$ 114,72, fato que demonstra a qualidade do portfólio que se valorizou ao longo do último ano e que deixou a cota de mercado, que já negociava com deságio, com um desconto ainda mais atrativo.

Considerando o preço de fechamento de 18/11/2021, R$ 89,14, o P/VP é 0,78, o que indica um deságio de 22% em relação ao valor patrimonial. Mais um indicador em que o VBI Logístico tem posicionamento frente aos fundos logísticos comparáveis nos critérios apresentados na análise do dividend yield.

Valores de 18/11/2021. Fonte: Quantum. Elaboração: Spiti

Outro fator positivo para o LVBI11 é uma estrutura de custo mais simples para entendimento de quem investe. O VBI Logístico não possui cobrança de taxa de performance; cotistas pagam 0,95% ao ano sobre o valor de mercado a título de taxa de administração, não cabendo ao gestor nenhuma outra remuneração.

Como bem sabemos, nossa carteira está 100% alocada, com isso o LVBI11 ocupará o lugar do MALL11, FII do setor de shoppings que possui atualmente recomendação de 2,5% de alocação em nossa carteira. Na próxima seção, vamos detalhar como chegamos a essa decisão.

Sobre a retirada de MALL11

Temos hoje duas posições no setor de shoppings: 5% em HGBS11 e 2,5% em MALL11. E a decisão de retirar o FII MALL11 da nossa carteira Renda Total se deu por conta de quatro fatores:

• Potencial retorno de capital no futuro;
• O pagamento de dividendos no período na nossa carteira;
• O valor do seu desconto dado pelo indicador P/VP;
• O fim da renda mensal garantida (RMG) de um dos shoppings no portfólio.

Em relação ao primeiro fator, quando analisamos seus relatórios, vimos que os números de vacância e o NOI/m2 do MALL11 estão mais próximos dos registrados em 2019 do que os de HGBS11. Assim, acreditamos que a margem para potenciais ganhos para o MALL11 no futuro é menor que a de HGBS11.

Sobre o segundo, o MALL11 já distribuiu R$ 4 por cota no período em carteira, número que, levando em consideração o preço médio do período, atingiu um valor de dividendos anualizados de 6,7% ao ano, taxa abaixo da média da nossa carteira, que está em 8,8%. Mas é importante lembrar que o setor foi um dos mais penalizados por conta da menor atividade econômica e comercial, sem contar na redução de mobilidade.

Com relação ao terceiro, quando analisamos a evolução do P/VP dos três fundos nos últimos 30 dias, todos apresentaram queda praticamente na mesma proporção:

Assim, neste ponto, tanto o HGBS11 quanto o MALL11 poderiam ser trocados pelo LVBI11. Porém, quando analisamos o valor bruto do índice P/VP, vimos que o ideal é trocar o MALL11, que hoje possui índice P/VP em 83,2%, enquanto o LVBI11 está em 79,9%.

Ou seja, estamos vendendo o nosso ativo por um preço mais justo – P/VP mais próximo de 1 – e comprando um ativo de qualidade que hoje se encontra mais descontado.

E o último fator que atesta nossa recomendação de retirada do MALL11 da carteira é o fim do período de renda mensal garantida (RMG) de um dos shoppings de sua carteira no próximo mês de dezembro.

A RMG é um rendimento mensal pago por alguns FIIs, independentemente da performance mensal do ativo em questão. Isso acontece para trazer mais segurança para investidores para que, mesmo com vacância, o ativo gere renda – daí o nome Renda Mensal Garantida.

A RMG é específica para alguns ativos e normalmente é aplicável no período de construção ou abertura, uma vez que nesse período o imóvel ainda não está pronto para locação e, consequentemente, para gerar renda.

No caso do MALL11, o ativo em questão é o Shopping Suzano, cujo fundo é dono de 25%. De forma simplificada, no fim do último mês de renda garantida, a assistência de renda desse ativo vai acabar e a remuneração será feita de acordo com sua performance.

Conclusão

A alteração de hoje tem caráter setorial: aumentamos a exposição em FIIs logísticos, ao passo que reduzimos o nosso percentual no setor de shoppings. Sendo assim, estamos apenas mudando o mix de setores em que investimos.

Essa troca acontece em um momento peculiar, pois o índice de fundos imobiliários (Ifix) fechou 28 dos últimos 30 pregões negativo, fato diretamente relacionado às expectativas de juros do país.

Neste momento desafiador para a renda variável, movimentações táticas são importantes. Com isso em mente, vamos trocar os 2,5% do MALL11, um fundo imobiliário de shoppings que hoje está próximo do seu valor justo, e nos posicionar em 2,5% do LVBI11, um FII de logística que está mais descontado.

Com essa alteração, a nossa divisão setorial dentro dos nossos FIIs fica assim:

Abraços,

Filipe Colus e Gui Cadonhotto