No dia 20 de setembro de 1973, ocorreu um acontecimento que moldaria os anos seguintes do tênis profissional: a chamada “Batalha dos Sexos”, como foi veiculada na mídia. Foi uma partida entre um polêmico ex-tenista, Bobby Riggs, à época com 55 anos, que afirmou que as mulheres não eram capazes de suportar a pressão de um jogo de tênis profissional, e uma jogadora de primeira linha, Billie Jean King, com 29 anos na ocasião.
A partida passou longe de uma disputa acirrada. King derrotou Riggs por 3 sets a 0, em uma atuação de gala da tenista. E tal fato representou uma grande mudança para o tênis e uma conquista para todas as atletas da modalidade. A vitória de King não só ajudou a legitimar o tênis profissional feminino, mas também deu mais visibilidade à luta pelos direitos das mulheres em geral.
Naquele dia, podemos dizer que houve uma alteração do cenário base para toda a modalidade, que ajudou muitas jovens atletas a moldar suas carreiras em torno do tênis, pois gerou grandes mudanças nas ligas, competições e regras. Afinal, uma das consequências foi o fato de que os torneios profissionais começaram a pagar a mesma premiação para homens e mulheres.
Da mesma forma, no mundo dos investimentos, o cenário base para um determinado país ou economia muda de acordo com o desdobramento de eventos que acontecem no dia a dia. E, hoje, dentro de nossas recomendações da série Renda Total, vemos que um fundo recomendado não está mais alinhado com o cenário base da indústria de FIIs no Brasil, o XPIN11.
Assim, entendemos que ele não deve mais fazer parte da nossa carteira e será substituído por um FII mais resiliente e conectado ao nosso cenário base, o Mauá Capital Recebíveis Imobiliários FII (MCCI11).
Ainda mantemos a visão setorial diversificada de nossa carteira e estamos otimistas quanto à inclusão de mais um FII de papel em nossa carteira. Essa é uma mudança oportuna do nosso portfólio, que adiciona a quantidade certa de resiliência ao nosso portfólio sem abrir mão da perspectiva de retorno no médio e longo prazos.
Vale salientar que essa mudança foi analisada também pelo especialista em fundos imobiliários da Spiti, Ricardo Figueiredo, que cobre esse universo há 17 anos.
Sobre a retirada do XPIN11 da carteira
Toda recomendação é precedida pela criação de um cenário base para o setor de atuação em questão para que haja uma referência na análise. E isso possibilita fazer uma avaliação após certo tempo em carteira e resume a visão de analistas sobre um determinado setor ou país.
Quando o XPIN11 entrou na nossa carteira, o panorama para o Brasil era de retomada das atividades industrial e econômica, em decorrência da maior flexibilização das medidas de isolamento social trazidas para conter a pandemia e o câmbio desvalorizado, que beneficia o setor.
No entanto, o cenário base para o Brasil e para o FII se alterou desde então. E acreditamos que três fatores tiveram tamanho impacto a ponto de retirarmos o FII da lista dos nossos ativos recomendados:
- As eleições do ano que vem, que podem provocar instabilidade no câmbio;
- Escalada do risco fiscal, que diminui o apetite de risco das empresas em investir e aumentar capacidade;
- Retomada da pandemia aquém do esperado, que, associada à inflação, prejudicou os maiores locadores do FII, os varejistas.
Desde a sua adição na carteira, em 28 de outubro de 2020, o XPIN11 pagou 9,2% de dividendos anualizados por cota, mas esta sofreu desvalorização por conta dos acontecimentos do ano de 2021, com destaque para: (i) a emissão abaixo do valor patrimonial que a gestora XP Asset tentou fazer e (ii) a pressão que os FIIs sofreram por conta da mudança da regra do Imposto de Renda sobre dividendos.
Na época em que colocamos o XPIN11 na carteira, ele estava lidando com um nível de vacância relativamente alto por conta da pandemia, mas logo virou esse jogo e melhorou o percentual de ativos vagos em carteira.
Porém, com a contínua escalada dos preços das commodities no mundo e a quebra da cadeia de suprimentos global que continua assolando 2021, o setor industrial sofreu muito. Veja como isso se refletiu no percentual de vacância do FII:
Fonte: Relatório Gerencial XPIN11
Os índices de vacância superaram os níveis máximos de 2020 que, no pior momento do ano, chegou a atingir 8,9% de vacância. No último mês de julho, quando retiramos parte do FII da carteira, chamamos atenção justamente para a vacância, tanto que acompanhamos sua evolução para entender justamente se teríamos ainda um aumento considerável desse percentual. E, como vimos, ela não melhorou de forma considerável, diminuindo apenas 0,3% em julho.
Além disso, pensando nos próximos meses e anos, o comércio varejista – um setor que tem relevância no mix de locatários – tem sofrido bastante no curto prazo em decorrência do aumento da inflação.
Fonte: Relatório Gerencial XPIN11
Um impacto estrutural no maior tipo de locador também gera consequências para o FII, uma vez que o mercado varejista está apresentando dificuldade por conta do repasse da inflação aos consumidores, o que prejudica sua receita no curto prazo e coloca a situação da locação em risco.
Por se tratar de módulos industriais, novas locações precisam, normalmente, de investimentos para serem reformados e atender às necessidades dos novos locatários, e isso aumento o custo de entrada de um novo locador.
Outro ponto importante é que, em 2022, 10% dos contratos em termos de receita vão vencer e precisarão ser renegociados. A indústria, que já sofre com o aumento forte nos custos nos últimos 12 meses, pode não ter espaço para um reajuste dos seus aluguéis, algo que deve ter reflexos no risco para o curto prazo do FII.
Fonte: Relatório Gerencial XPIN11
Além da situação difícil pela qual o setor industrial está passando atualmente, o aumento das incertezas fiscais do país, a elevação das perspectivas de juros futuros e o ano de eleição que se aproxima diminuem a atratividade desses empreendimentos industriais. Aqui, destacamos o fato de que as eleições podem introduzir um estresse cambial no mercado que pode prejudicar o setor.
Dada toda a mudança do cenário nacional desde a sua recomendação, decidimos hoje fazer a recomendação de venda do XPIN11, que hoje representa 2,5% da carteira da série Renda Total.
E esse espaço aberto será devidamente preenchido. Vamos agora à nossa recomendação de compra de hoje, o MCCI11.
MCCI11: estrutura de gestão robusta e estratégia focada em qualidade
O fundo em questão é o Mauá Capital Recebíveis Imobiliários (MCCI11). Ele realizou sua primeira oferta em dezembro de 2019, tem administração do BTG Pactual e gestão da Mauá Capital Real Estate, uma asset com mais de R$ 6 bilhões sob gestão, sendo R$ 3,6 bilhões relacionados ao setor imobiliário. Atualmente, tem um volume médio diário de negócios de aproximadamente R$ 4,4 milhões.
Dentre as fortalezas do MCCI11, destaca-se a capacidade do gestor em originar ativamente os CRIs do portfólio. Mais de 75% do valor alocado em CRI foi originado pela própria Mauá, sem ter que recorrer a intermediários. Esse fator seguramente traz benefícios aos cotistas, pois, ao retirar um intermediário da operação, o custo desta é minimizado e a contrapartida é um yield maior para quem investe. Isso sem abrir mão de outros três fatores importantes no balanço de riscos:
- Ausência de cotas de séries sujeitas à inadimplência, como as cotas subordinadas. Cotas subordinadas são aquelas que são as últimas a receberem o pagamento caso aconteça algum problema com CRI. Ou seja, sobre esse parâmetro, quanto maior o percentual de cotas do tipo subordinadas, menos segura é a carteira de um FII. Como vamos mostrar, o MCCI não possui esse tipo de cota em carteira.
- Predominância de CRIs cuja participação do MCCI é superior a 50% da emissão. Essa posição majoritária no CRI lhe confere poder nas deliberações em assembleias dos referidos CRIs e assim preserva o melhor interesse dos cotistas do MCCI11.
- Baixa exposição ao crédito pessoa física pulverizado – 80% tem como exposição o crédito do tipo corporativo e ligado a ativos de grande porte, geradores de renda.
Fonte: Relatório Gerencial MCCI11 | Elaborado por Spiti
*Cotas do tipo série única não possuem nenhuma diferenciação entre os cotistas do CRI, pois, como somente existe uma série, todas as cotas do CRI possuem os mesmos direitos e obrigações. Séries sênior são as séries cujo detentor tem a preferência no recebimento da remuneração. Supondo a ocorrência de inadimplência, os detentores de cota sênior do CRI serão os primeiros a receber.
O MCCI11 tem boa diversificação por segmento de exposição em relação ao perfil de seu devedor, em que destaco a baixíssima participação do segmento loteamento, seguramente um daqueles que carrega maior risco pela natureza do negócio. Soma-se ainda o fato de a distribuição por região dos ativos envolvidos nos créditos ter claro domínio na estado de São Paulo, com quase dois terços de participação.
Fonte: Relatório Gerencial MCCI11
Quando olhamos para os indexadores dos CRIs, vemos uma feliz concentração em operações indexadas à inflação (79%), em especial ao IPCA (71%), que apresenta menor volatilidade. No curto prazo, cotistas continuarão a se beneficiar dessa elevação de inflação que estamos vivendo. Em um momento de estabilização, os níveis de taxas praticadas vão gerar dividendos ainda atrativos, considerando o valor atual da cota do MCCI11 no mercado.
Fonte: Relatório Gerencial MCCI11
A carteira de CRIs conta com garantias como: cinco andares do Edifício Plaza Iguatemi, localizado na Avenida Brigadeiro Faria Lima; seis galpões logísticos, dos quais quatro estão localizados em São Paulo, todos locados para Casas Bahia; fração do Edifício Green Towers em Brasília (DF), locado para o Banco do Brasil; entre outros, para não citar o portfólio completo que pode ser consultado no relatório gerencial disponível no site do MCCI11.
O portfólio de CRIs do MCCI11 está pulverizado em 24 operações, preservando qualidade e ainda assim com um LTV (Loan-to-value) de 54%. E o que o LTV representa? Trata-se do percentual que o valor da dívida do CRI tem em relação às garantias dadas. Quanto menor o LTV, maior o benefício do credor, uma vez que a dívida representa apenas uma pequena fração do valor do imóvel cedido como garantia.
Em outras palavras, sobre o LTV do MCCI11, os valores devidos representam 54% das garantias oferecidas pelas operações, um diferencial que garante uma expectativa de baixa inadimplência pelo fato de o devedor envidar os melhores esforços para manter-se adimplente, sob o risco de perder um ativo que, na média do portfólio, vale praticamente o dobro do valor da dívida.
Uma equipe de gestão experiente executando uma estratégia sólida com foco na qualidade do crédito não colocou o MCCI11 entre os FIIs de CRI que negociam com elevado prêmio em relação à cota patrimonial.
Observando o preço de mercado de hoje, em que a cota do MCCI11 está sendo negociada a R$ 100,80, o FII negocia praticamente sem ágio (apenas 0,31%), enquanto a cota patrimonial do MCCI11 na mesma data está em R$ 100,49.
Tendo o MCCI11 passado com sucesso na análise dos fatores que indicamos, fundamental na análise de um FII de CRI (P/VP, exposição a cotas subordinadas, nível de LTV, composição de indexadores e estrutura da carteira em especial exposição a crédito corporativo e pessoa física), chegamos finalmente ao dividendo do FII.
Importante destacar que, ao longo de 2020, o MCCI11 realizou duas emissões, fato que o obrigou a um carrego de caixa importante entre novembro de 2020 e abril de 2021. Neste ano, o FII realizou a sua quinta emissão, adicionando R$ 350 milhões de caixa. Agora, com patrimônio próximo a R$ 1,2 bilhão, esse carrego de caixa durante novas emissões, até que o recurso seja alocado, tenderá a pesar menos sobre o total do fundo e, com isso, gerar menor impacto negativo na capacidade de distribuição.
Fonte: Clube FIIs
Feito esse adendo, o MCCI11 distribuiu em 2020 o total de R$ 7,32 por cota, considerando o preço atual, temos um DY de 7,12%. Porém, como o valor mensal do dividendo cresceu em 2021, nos últimos 12 meses esse DY já se elevou para 7,78%. Considerando apenas as distribuições de 2021, temos um DY anualizado de 8,74%.
Importante ressaltar que, nos meses de junho e julho deste ano, o FII pagou R$ 1,00 por cota, o que gera taxa de dividendo anualizada próxima de 12%. No último mês de maio, o gestor comunicou que há expectativa de manutenção do pagamento de pelo menos R$ 0,90/cota dos meses subsequentes, justamente pelo fato de ter concluído a alocação do recurso em caixa das emissões feitas em 2020. Esse patamar de distribuição faz o MCCI11 gerar um DY anualizado de 10,50%, valor muito bom dado o perfil notoriamente high grade do FII.
Antes de chegarmos à conclusão, quero destacar a metodologia da taxa de performance do MCCI11. A cobrança de performance é feita com benchmark CDI, mais precisamente, de 20% sobre o excedente do resultado em relação ao CDI.
Trata-se de um benchmark que não condiz com o perfil de alocação do FII, que é majoritariamente IPCA, como vimos aqui. A situação de má escolha do benchmark fica ainda mais clara dado o atual patamar do CDI.
Não obstante, o gestor, numa demonstração de reconhecimento dessa situação e buscando o melhor alinhamento com cotistas, renunciou a significativa parte da taxa de performance. Para efeito do cálculo de nova taxa de performance e, por conseguinte, valor de renúncia, foi utilizado como benchmark uma taxa fixa de 6% ao ano.
Na nossa opinião, é um benchmark que precisa ser revisto para gerar maior aderência à estratégia do FII, mas ficam duas impressões positivas: o reconhecimento do gestor de que a situação carecia de uma atitude, demonstrando alinhamento, e o fato de o assunto ter entrado no radar de análise do gestor para que eventualmente tenhamos uma correção definitiva com revisão do benchmark, incluindo a alteração do regulamento.
Conclusão
Acompanhamos o desenvolvimento do XPIN11 desde a retirada parcial que fizemos, de 2,5% em julho de 2021. De forma resumida, o que nos levou a retirá-lo de forma definitiva da carteira foram as mudanças que aconteceram ao longo deste ano (o impacto no maior tipo de locatário do FII, recuperação econômica aquém da esperada em 2020, taxa de vacância nas máximas históricas e as eleições no ano que vem), que alteraram o cenário econômico brasileiro e, dessa forma, não justificam mais manter o XPIN11 na carteira.
Sendo assim, hoje fazemos duas recomendações: venda do percentual remanescente do XPIN11 e compra do mesmo percentual (2,5%) em MCCI11, um fundo imobiliário de papel que tem gestão experiente e uma carteira consolidada em títulos de CRI de alta qualidade.
Hoje, o MCCI11 está sendo negociado praticamente muito próximo do seu valor justo, ou seja, P/VP bem perto de 1, com um leve ágio no valor de 0,31%. Isso abre uma boa janela de aquisição para fazer essa transição.
Importante reforçar que essa transição não precisa ser feita de maneira urgente ou de uma vez só. A retirada do XPIN11 é apenas uma mudança de rota pensando no médio e longo prazos da carteira Renda Total, então faça essa transição vendendo as suas cotas do XPIN11 e comprando as do MCCI11 na velocidade em que se sentir à vontade.
Um abraço,
Filipe Colus e Gui Cadonhotto