Neste relatório, vamos explicar as motivações que embasaram a nossa decisão por trocar as ações PRIO3 por TRLP4 em nossas carteiras do Spiti One.
PRIO (PRIO3): resultados sólidos, mas abaixo das expectativas + Recomendação de venda de PRIO3
No último dia 3 de maio, a PRIO divulgou seu resultado referente ao primeiro trimestre de 2023.
DESTAQUES: (i) aumento significativo na receita, atingindo US$ 564,7 milhões, o que representa um ganho de 82% na comparação anual; (ii) o Ebitda totalizou um novo recorde histórico de US$ 352 milhões, ganho de 56% na comparação anual; e (iii) produção média que superou os 61 mil barris ao dia, aumento de 73% na comparação anual.
RESULTADO: a PRIO divulgou que teve uma receita de US$ 564,7 milhões, o que representa um aumento de 82% em relação ao mesmo período do ano anterior. O crescimento forte foi por causa dos maiores volumes vendidos com a performance de Frade e incorporação de Albacora Leste.
Fonte: PRIO - Relatório 1T23
Segundo a gestão, a produção atingiu 90 mil barris por dia ao final de março, o que é um aumento significativo para a empresa. Isso refletiu no Ebitda, que totalizou US$ 352 milhões, um crescimento de 56% em relação ao 1T22. No entanto, a margem Ebitda teve uma queda de 6 pontos percentuais em comparação com o 1T22, ficando em 67%.
O custo de extração (lifting cost) foi de US$ 9,5 por barril, em comparação com US$ 11,1 no 1T22. A empresa vem fazendo um bom trabalho na diminuição desse custo, que é a melhor forma de combater a volatilidade do preço do barril de petróleo, que caiu de forma considerável de 2021 pra cá.
Fonte: PRIO - Relatório 1T23
O leve aumento no custo em comparação com o 4T22 se deu por causa da incorporação da Albacora Leste em janeiro, que tem uma operação um pouco mais cara que o resto da empresa e está em fase de ajuste de custos. Além disso, teve uma parada de manutenção no cluster Polvo e TBMT.
O resultado financeiro líquido registrou uma despesa de US$ 42,6 milhões, um aumento de 284,5% em relação ao mesmo período do ano anterior. As despesas gerais e administrativas totalizaram US$ 12,4 milhões, uma queda de 8% em relação ao 1T22.
O lucro líquido reportado foi de US$ 231 milhões, o que representa um aumento de apenas 1% em relação ao mesmo período do ano passado. O crescimento foi pouco, mas fica claro que esse baixo rendimento foi devido ao impacto causado pelo resultado financeiro, já que as despesas com juros da dívida aumentaram.
Em 31 de março de 2023, a dívida líquida da empresa era de US$ 1,8 bilhão e o indicador de alavancagem financeira, medido pela relação entre dívida líquida e Ebitda ajustado, foi de 1,1x.
Fonte: PRIO - Relatório 1T23
NOSSA VISÃO: o resultado de PRIO3 veio levemente abaixo das expectativas de mercado, mas ainda assim foi bastante sólido. A empresa mostrou que está no caminho certo ao aumentar a produtividade e seguir buscando a diminuição do lifting cost.
Porém, é preciso levar em consideração alguns outros fatores que estão em jogo atualmente. O primeiro deles é o preço do dólar. No último dia 3/5/2023, o Federal Reserve (Fed, banco central dos Estados Unidos) aumentou a taxa básica de juros por lá, para 5,25% ao ano. A expectativa do mercado é que esse tenha sido o último ajuste para cima, de forma que a taxa tenha chegado ao pico. No entanto, isso não quer dizer que ela deva começar a cair em breve, mas, sim, que tende a parar de subir, de forma que seja mantida onde está por um tempo, antes que o Fed possa voltar a cortar juros com segurança em relação às expectativas de inflação.
Sem previsão de novos aumentos, a expectativa é que o dólar perca força. E isso já foi refletido no preço da moeda, que atualmente está oscilando por volta de R$ 5,00, enquanto um ano antes, oscilava por volta de R$ 5,50. Como toda boa empresa exportadora, um dólar enfraquecido afeta negativamente seus resultados.
Ainda em março deste ano, a Petrobras informou que recebeu um ofício do Ministério de Minas e Energia solicitando a suspensão das alienações de ativos por 90 dias. Ou seja, o novo governo é declaradamente contra privatizações e enxerga, na maioria das vezes, alienação de ativos como dilapidação de patrimônio público.
Isso afeta as juniors oil como um todo, que vieram crescendo nos últimos anos, em parte por causa das compras de ativos desinvestidos pela Petrobras. A última grande aquisição da PRIO, por exemplo, foi o campo de Albacora Leste, que era da Petrobras.
Isso quer dizer que se essa suspensão de 90 dias se perpetuar durante o governo Lula, o pipeline de aquisições das juniors oil deve diminuir. Se acontecer, de fato, o crescimento da PRIO deve diminuir junto. Quando não há novas alocações eficientes de capital, o que costuma acontecer é que a empresa passe a distribuir dividendos ou fazer recompra de ações. Claro que isso não é ruim, mas em um case como o de PRIO, o esperado é reinvestimento no próprio negócio, que seja capaz de gerar crescimento. Afinal, é esse crescimento esperado que justifica o prêmio pago pela empresa, que negocia a múltiplos bem maiores que os múltiplos de seus pares.
Por fim, o preço do petróleo vem em queda livre. Desde o pico de US$ 115, em meados de 2022, até hoje, ele já caiu 34% e anda oscilando por volta de US$ 75. Isso se dá porque o cenário macro mudou bastante desde nossa indicação. Existe um medo de recessão nos EUA, que vive algo “parecido” com o Brasil: restrição de crédito e taxas de juros altas.
É fato que os dados fortes do payroll (dados sobre emprego nos Estados Unidos) de maio deram uma amenizada nesse medo de recessão, mas ele ainda existe. Afinal, os EUA são os maiores consumidores de petróleo do mundo. Isso quer dizer que, se entrar em recessão, de fato, o consumo do óleo vai cair. Sem contar que, somado a isso, a reabertura chinesa veio mais fraca do que o esperado.
As importações de petróleo bruto pela China, em abril, tiveram uma média de 10,3 milhões de barris por dia. Isso é uma redução em relação aos 12,3 milhões do mês anterior e também menor do que os 10,5 milhões importados por dia em abril do ano passado.
Por todos esses motivos, acreditamos que o potencial de retorno tenha se esgotado por agora.
Assim, dada essa mudança de cenário macroeconômico, nossa recomendação é VENDER as ações PRIO3 da carteira, que será substituída por outra ação de energia, que nos parece uma melhor oportunidade no momento e que vai sofrer menos com a volatilidade causada pelo cenário macro e pelo preço do brent.
ISA CTEEP (TRPL4): a nova integrante
Nesta seção, vamos falar de ISA CTEEP (TRPL4). Nem todo mundo sabe disso, mas essa empresa é uma das principais pagadoras de dividendos da Bolsa brasileira.
A ISA CTEEP atua no transporte de energia desde a década de 1990, através das famosas linhas de transmissão. Fomos fundo na análise da companhia e enxergamos um bom potencial de valorização de suas ações. Por isso, recomendamos a compra de TRPL4 para as carteiras do Spiti One.
O início de tudo
Essa história começou mais especificamente em 1999. Nessa época, a estatal paulista Companhia Energética de São Paulo (CESP) estava passando pelo programa de privatização do governo estadual.
No processo de privatização, foi criada uma nova empresa, que ficou responsável pelo segmento de transmissão de energia do estado de São Paulo, a Companhia de Transmissão de Energia Elétrica Paulista (CTEEP). Foi aí que a CTEEP começou as suas atividades, como uma concessionária de serviço público de transmissão de energia elétrica, ainda como uma empresa estatal. Além disso, nesse mesmo ano, a empresa fez IPO e começou a negociar suas ações na Bolsa de Valores.
Em 2006, finalmente, o governo do estado de São Paulo resolveu privatizar a companhia vendendo as suas ações. Foi nessa jogada que o Grupo Interconexión Eléctrica (ISA) tomou o controle da CTEEP e a empresa passou a se chamar ISA CTEEP.
Em 2007, a empresa arrematou, em um leilão realizado pela Aneel (Agência Nacional de Energia Elétrica), o lote de uma linha de transmissão que deu origem à subsidiária da companhia chamada Interligação Elétrica de Minas Gerais (IEMG). Para fechar, ao final daquele ano, ela arrematou mais um lote de uma linha de 720 km de extensão, que liga os estados do Tocantins, Maranhão e Piauí, dando origem à Interligação Elétrica Norte e Nordeste (IENNE).
Foi a partir daí que a ISA CTEEP começou a realizar uma série de investimentos e aumentou a sua área de atuação. Em 2008, ela foi agressiva nos leilões e arrematou sete novos lotes de transmissão, que fizeram com que a empresa ganhasse novos territórios e desse início às suas operações na região Sul, além de consolidar sua atuação no Sudeste.
O ano de 2009 foi a última investida, e depois disso ela ficou um longo período sem adquirir novas linhas. A companhia comprou apenas um lote, que deu origem à subsidiária Interligação Elétrica Serra do Japi, em São Paulo. Depois disso, as coisas na ISA CTEEP andaram meio pacatas.
Só em 2012 ela voltou ao mercado e comprou a transmissora Evercy, que atuava no Espírito Santo, passando a marcar presença em 16 estados.
Quatro anos depois, a empresa voltou a participar dos leilões de transmissão e levou pra casa mais três lotes: um em Minas Gerais, um no Espírito Santo e outro na Bahia. Com a entrada na Bahia, a ISA CTEEP conquistou mais um território e passou a marcar presença em 17 estados. No ano seguinte, mais cinco linhas foram arrematadas, dando origem às interligações de Ivaí, Tibagi, Itaquerê, Aguapeí e Itapura.
Seguindo a estratégia de expandir seus ativos em transmissão de energia, em 2018, a empresa comprou mais algumas linhas que já estavam em operação e mais dois lotes no leilão da Aneel, um em São Paulo e outro em Santa Catarina. No ano seguinte, mais uma vez ela voltou ao leilão e levou mais três lotes pra casa, sendo eles em Mato Grosso do Sul, Rio Grande do Sul e Minas Gerais.
A ISA CTEEP não parou por aí e continuou aumentando ainda mais o seu portfólio de linhas de transmissão. Em 2020, anunciou a aquisição da Piratininga Bandeirantes Transmissora de Energia (PTBE), além de mais um lote arrematado no leilão.
Você deve ter percebido que a companhia investiu forte nos últimos anos. Nesse período, que vai de 2016 até 2020, a empresa conquistou 14 lotes nos leilões realizados. Isso demandou da ISA CTEEP um investimento de R$ 6 bilhões no sistema elétrico nacional, o que consolidou o ciclo de crescimento da empresa.
Com todos esses investimentos, atualmente a empresa conta com mais de 19 mil km de linhas em operação e 1,6 mil km em construção. Todas elas foram responsáveis em trazer para a ISA CTEEP em 2022 uma receita líquida de R$ 5,4 bilhões.
Modelo de negócio
Desde a sua criação, a ISA CTEEP é focada em uma única e exclusiva atividade: transmitir energia para todo o nosso Brasil. Ela começou meio tímida, atuando apenas no estado de São Paulo, e aos poucos foi se espalhando por todo o país.
Atualmente ela marca presença nos estados de Rio Grande do Sul, Santa Catarina, Paraná, São Paulo, Minas Gerais, Rondônia, Mato Grosso, Mato Grosso do Sul, Goiás, Tocantins, Maranhão, Piauí, Paraíba, Pernambuco, Alagoas, Espírito Santo e na Bahia. Ela conta com mais de 1,4 mil colaboradores, que são responsáveis por operar os mais de 19 mil km de linhas que a companhia possui no seu portfólio.
Essas linhas interligam as usinas desses estados até os centros urbanos, que são atendidos por diversas distribuidoras, destacando-se entre elas Enel, Elektro, EDP (ENBR3) e a Companhia Paulista de Força e Luz (CPFL). As linhas da ISA CTEEP são responsáveis por levar energia para milhões de brasileiros.
O processo de operação de todo esse sistema é controlado de forma centralizada através do Centro de Operação de Transmissão (COT), que fica localizado na cidade de Jundiaí, em São Paulo. Todos esses números que acabamos de falar fazem com que a ISA CTEEP abocanhe um market share de 10% do mercado de transmissão nacional em termos de receita anual permitida (RAP).
No momento que as concessões são fechadas, a empresa já sabe quanto vai receber nos próximos anos e por qual índice essa RAP será corrigida. Em virtude disso, as empresas transmissoras detêm uma fonte de receita altamente previsível e são excelentes opções para proteger uma carteira de investimentos contra a inflação, uma vez que sua receita é corrigida pelo IPCA ou pelo IGP-M, conforme estipulado no contrato da linha.
Fonte: Release de ISA CTEEP | Elaboração: ISA CTEEP
Dos R$ 4,8 bilhões de RAP do Ciclo 2022/2023, 40% da receita se dividem em vários projetos. Os 60% restantes vêm de um grande contrato que a galera de lá chama de "Contrato Renovado (059)".
Esse contrato é bem mais antigo, e, por conta disso, a revisão tarifária deles funciona de uma maneira diferente. O ajuste anual não muda, todo ano a receita é ajustada pelo IPCA só que a cada cinco anos o empreendimento sofre com o corte na sua receita.
No entanto, existe uma maneira de evitar que esses cortes aconteçam, e, em alguns casos, a RAP pode até aumentar. Para isso, é preciso que a empresa invista na linha. Esses investimentos podem ser realizados através da troca de equipamentos ou pelo aumento da capacidade e da potência das linhas de transmissão. Aí, nessa revisão tarifária a Aneel leva em conta todo o capex que foi realizado em reforços e melhorias naquela linha, para definir qual vai ser a remuneração que a companhia merece por essa linha.
Como essas linhas são mais antigas, essa é uma forma da Aneel garantir que as empresas vão se preocupar em atualizá-las com novas tecnologias que garantam um melhor fornecimento de energia elétrica. A ISA CTEEP vem fazendo um bom trabalho e está conseguindo crescer a RAP das linhas que se encaixam nesse tipo de contrato.
A ISA CTEEP em números
A ISA CTEEP conta com 19.656 km de linhas de transmissão em operação e 127 subestações.
Pra que você tenha uma noção do alcance dessas linhas, essa extensão é capaz de ligar o Brasil até a Austrália – uma distância e tanto. Isso sem falar nos 1.663 km de linhas que a empresa está construindo e que em breve vão entrar em operação.
Atualmente, a ISA CTEEP possui mais de 32 concessões com um prazo médio de vencimento de aproximadamente 20 anos. Entre elas, 26 pertencem integralmente à companhia, e nas seis restantes, ela possui uma participação. Nesse último caso, ela recebe uma RAP proporcional à sua participação naquele empreendimento.
Ao todo, no ciclo 2022/2023, as concessões vão ser responsáveis por uma RAP de R$ 4,5 bilhões.
Algumas dessas linhas possuem mais destaque devido à sua grande extensão e, consequentemente, uma maior RAP. Entre elas, podemos destacar o Contrato 059 e a Madeira.
Nos gráficos abaixo, podemos observar as linhas da companhia que estão em operação.
Além disso, a companhia possui alguns empreendimentos que estão em fase de construção.
Fonte: Release da ISA CTEEP | Elaboração: ISA CTEEP
Linhas de transmissão: o retorno
Os leilões de transmissão passam por um período bem delicado. De 2009 até 2016, o deságio médio dos leilões ficou na casa dos 20%. Já de 2017 até 2021, esse valor saltou para 49%. O número de concorrentes também saltou: no primeiro período citado, o número médio de concorrentes por lote era de 1,7. Já no segundo, esse número aumentou mais de 4 vezes, chegando a 7,5 concorrentes.
No último leilão realizado, por exemplo, a Taesa – que é uma grande concorrente da ISA CTEEP que é está listada na Bolsa – arrematou os dois maiores lotes (bloco 5 e 3), mas a rentabilidade do projeto não foi algo tão positivo. Ambos os lotes foram arrematados com um deságio muito elevado: o bloco 5 com deságio de 34,2% da RAP e o bloco 3 com deságio de 47,9%.
De acordo com o BTG, se a Taesa conseguir reduzir o capex pra construção desses lotes em 20% e antecipar a construção das linhas em um ano, a TIR (taxa interna de retorno) real seria de 4,4% pro bloco 3 e 3,7% pro bloco 5. Um detalhe é que a NTN-B 2040 (ou Tesouro IPCA+ 2040) anda pagando hoje mais ou menos IPCA+ 6,3%, o que mostra que os leilões não estão nada atrativos.
Essa grande concorrência nos leilões fez com que eles ficassem bem menos rentáveis do que eram. Por conta dessa rentabilidade baixa, a tendência é que, nos próximos leilões, as empresas manifestem menos interesse. Como consequência, a concorrência deve diminuir e esses lotes vão voltar a ser mais atrativos.
A companhia não divulga um guidance de crescimento para os próximos anos. Por conta disso, fica mais difícil projetar o seu crescimento, ainda mais que os novos projetos têm saído com uma rentabilidade muito baixa. Nesse modelo, a gente não usou a famosa perpetuidade com a qual estamos acostumados.
A nossa ideia foi projetar a receita da companhia até o vencimento da sua última concessão de linha de transmissão.
Você pode até pensar: “ué, vocês acham que a ISA CTEEP vai acabar?”. Na verdade, não é bem isso. Projetar somente até o vencimento da última concessão é o mesmo que dizer que, caso ela faça novos investimentos, o valor presente líquido (VPL) dela vai ser igual a zero.
Dadas as baixíssimas rentabilidades dos últimos leilões de transmissão de energia, se o jogo não virar, a realidade é que novos projetos vão adicionar pouquíssimo valor à empresa, se não acabarem por destruir valor para os acionistas.
Por conta dessa nossa escolha mais conservadora na hora de fazer o nosso modelo, a gente tem que ficar de olho nos próximos passos da companhia. Se o cenário dos leilões melhorar e a empresa conseguir adquirir novos projetos que sejam rentáveis, vamos ter que incluir o valor adicionado desses novos projetos ao modelo. E, sem sombra de dúvida, o valor da ISA CTEEP vai aumentar.
Para avaliarmos a empresa, a gente fez um modelo de DCF (fluxo de caixa descontado) bem conservador dado o cenário dos leilões. Mesmo assim, encontramos um upside relevante.
Na maioria dos relatórios por aí, você vai ver o WACC (custo médio ponderado de capital) como uma taxa única, usada para descontar todos os anos da projeção. Aqui, nós vamos mais longe: usamos um WACC diferente para cada ano.
Com a elevação da taxa de juros (Selic), o custo de capital tem subido um bocado. Pra você ter ideia, todos os WACCs que usamos ficaram acima dos 14%.
O que também vale ser destacado é que a empresa é uma ótima pagadora de dividendos. Nos últimos cinco anos, a empresa pagou em média 10,1% de dividend yield (DY) por ano.
Dado o upside relevante que encontramos e os baixíssimos riscos envolvendo a empresa, resolvemos, por bem, incluir TRPL4 nas carteiras do Spiti One no lugar de PRIO3, com preço-teto de R$ 26,52 e preço-alvo de R$ 29,23.
E como ficam as nossas carteiras recomendadas no Spiti One?
Como pudemos observar durante o relatório, o que estamos propondo hoje é a venda da PRIO (PRIO3) para que se compre no lugar a ISA CTEEP (TRPL4), sem nenhum tipo de alteração nos percentuais de nenhuma outra ação (ou ativo) da carteira.
Ainda que cada uma das empresas tenha as suas particularidades, sendo PRIO3 mais focada em exploração e produção de petróleo e gás, enquanto TRPL4 atua em concessões de infraestrutura, de certa maneira, ambas estão dentro de um contexto de investimento no setor de energia.
Na tabela abaixo, podemos verificar como ficou a nova composição das carteiras após a atualização.
Elaboração: Spiti
Ficamos por aqui!
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Abraços,
Leandro Siqueira