Mudança na fatia de FIIs da carteira Renda Total: sai MCCI11, entram BRCR11 e RBRF11

No relatório de hoje, vamos recomendar algumas mudanças na nossa carteira Renda Total. Elas serão feitas na seção de FIIs, em que retiraremos nossa parcela de 2,5% do Mauá Capital Recebíveis Imobiliários (MCCI11) para alocar duas boas oportunidades do mercado: o BTG Pactual Corporate Office Fund (BRCR11), da categoria de escritórios, que vai ocupar 1,5% da carteira, e o RBR Alpha Multiestratégia Real Estate (RBRF11), da categoria de fundo de fundos (FoF-FIIs), com 1,0% do total.

Aperte os cintos e siga com a gente!

Geração de renda passiva na carteira Renda Total

A carteira recomendada da série Renda Total é composta majoritariamente por três tipos de ativos, que, assim como pilares que sustentam uma casa, são a base de obtenção de renda passiva dentro da estratégia proposta:

Fonte: Spiti

Constantemente reavaliamos as nossas exposições a cada um desses segmentos. Como mostramos em relatório passado, esses pilares têm características próprias dentro de seus setores.

E hoje nós faremos mudanças dentro da fatia de FIIs da carteira. Primeiramente, vamos explicar o porquê das alterações e, em seguida, apresentar as recomendações de venda e compra. A vasta análise contou com o apoio do Ricardo Figueiredo, especialista em FIIs da Spiti que comanda a série O Melhor dos Fundos Imobiliários.

Inicialmente, vamos explicar os motivos pelos quais tiramos nossa exposição a fundos de papel, em específico o MCCI11.

Fundos imobiliários de papel: por que reduzir nossa posição

Os fundos imobiliários de papel são aqueles que investem em títulos que financiam a indústria imobiliária. Um FII desse tipo pode comprar, além de CRIs, outros ativos mobiliários lastreados no setor imobiliário, como a letra hipotecária (LH) ou a letra de crédito imobiliário (LCI).

Esses títulos são corrigidos por índices tal qual um título de dívida, em que é repassado um reajuste na correção (que pode ser de inflação, como IPCA ou IGP-M, ou o CDI) mais um prêmio de risco. Nossos FIIs de papel aproveitaram de forma majoritária as altas consecutivas de inflação em 2020 e 2021 e sustentaram boa parte de nossa renda passiva.

No entanto, quando analisamos o cenário atual, vemos que há margem para mudar nosso percentual nesse setor, sem deixar de lado uma exposição considerável a essa categoria.

Veja como está a divisão percentual dos nossos fundos de investimento imobiliário dentro da carteira:

Divisão percentual dentro por categoria de FIIs

Fonte: Spiti

Como mencionamos, os FIIs de papel representaram parte relevante da nossa carteira durante as subsequentes surpresas inflacionárias do ano de 2020 e 2021 e da elevação das perspectivas de juros. Isso foi essencial tanto na geração de renda recorrente quanto na proteção da nossa carteira.

Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti

No gráfico de dispersão logo acima, podemos notar como os FIIs de papel (representados pelos círculos amarelos) se comportaram desde outubro de 2020. A nossa exposição a esses ativos sempre foi pensada em manter a recorrência dos pagamentos e otimizar a relação risco vs retorno da carteira.

Se é tão bom, por que vamos retirar o MCCI11 da carteira?

Isso se dá por conta de alguns fatores:

Concentração de indexadores: a carteira do MCCI11 não possui indexação explícita ao IPCA+, como ocorre em outras recomendações nossas, como o KNIP11. Por isso, para o momento vamos retirar essa exposição e concentrá-la em ativos em inflação.

Participação de FIIs: a carteira do MCCI11 possui uma concentração de 12% em FIIs. Ainda que majoritariamente sejam de fundos de papel, quase metade disso está no MCHY11, que é um FII high yield, aqueles que possuem em carteira ativos de maior risco, da própria Mauá. Além disso, outro ativo que tem boa exposição a CRIs é o CPTS11, que possui participação em FIIs de papel. Portanto, a retirada do MCCI11 não causa tanto impacto na estratégia, uma vez que ele está presente em outra recomendação nossa.

Fonte: Relatório gerencial MCC11 (Março/2022)

Estrutura de custo do FII: na recomendação do MCCI11, mencionamos que a cobrança da performance utiliza o CDI como benchmark. Na época, levantamos essa prática como um ponto de atenção para o FII, uma vez que o indexador utilizado como benchmark, o CDI, tem pequena representação dentro da carteira do fundo, de aproximadamente 9%, e desde então o gestor não fez nenhum movimento para ajustá-lo.

Além disso, vale lembrar que, mesmo retirando o MCCI11 da nossa carteira, vamos continuar com 25% da carteira de FIIs alocados em FIIs de papel, um percentual considerado conservador. Sendo assim, com a retirada abrimos 2,5% na nossa carteira, que será alocada da seguinte forma:

• 1,5% em BTG Pactual Corporate Office Fund (BRCR11), da categoria de escritórios.
• 1,0% em RBR Alpha Multiestratégia Real Estate (RBRF11), da categoria de fundo de fundos (FoF-FIIs).

BRCR11: histórico e indicadores operacionais

O BTG Pactual Corporate Office Fund (BRCR11) é um dos fundos multiativos mais antigos na indústria de FIIs, sendo um FII do segmento de escritórios. Ele teve início em 2007 e sua primeira oferta pública de cotas ocorreu em dezembro de 2010. Tem administração e gestão do BTG Pactual, que tem mais de R$ 550 bilhões sob gestão.

Uma das características do BRCR11 é a gestão ativa. Isso fica mais claro quando observamos a linha de tempo do fundo.

Fonte: Fonte: Relatório gerencial BRCR11

Entre dezembro de 2007 e dezembro de 2021, foram realizadas operações imobiliárias, somando compras e vendas, envolvendo 45 imóveis, de forma que, na posição de encerramento de fevereiro/2022, o BRCR11 detinha participação em 15 ativos.

Fonte: Relatório gerencial BRCR11 (Março/2022)

Observando o rendimento mensal, já excluídas amortizações, do BRCR11 desde seu IPO, apenas em 2021 e 2022 (até o fechamento deste relatório), o FII não foi capaz de gerar um DY que superasse a inflação (IPCA) do período.

Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti

Na metodologia do cálculo, o DY foi obtido pela soma dos rendimentos (exceto amortizações) pagos no ano em relação ao valor da cota no encerramento do ano anterior, dessa forma, é possível medir se a renda gerada no ano foi capaz de preservar o poder de compra de quem comprou a cota no último pregão do ano anterior.

Entendemos ser uma metodologia interessante, capaz de refletir a percepção do mercado, uma vez que cada vez mais e mais pessoas começam a investir em fundos imobiliários.

No entanto, vamos agora repetir o exercício de cálculo de DY, mas considerando como base a cota da oferta pública do BRCR11, ou seja, seu IPO, que foi R$ 100,00. Novamente o DY gerado pelo FII foi superior em todos os anos entre 2011 e 2020, ficando atrás apenas em 2021 e neste começo de 2022.

Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti

Alguns dos resultados da gestão ativa

Em setembro de 2018, o BRCR11 anunciou a realização de uma operação com a Brookfield, empresa internacional de propriedades imobiliárias, envolvendo R$ 2,0 bilhões em imóveis, de forma que o BRCR11 estava vendendo para a Brookfield R$ 1,3 bilhão referente à totalidade da participação do FII em cinco imóveis e, ao mesmo tempo, adquiria da Brookfield a participação de outros três ativos, além de oferecer à Brookfield duas opções de venda, operação conhecida como “put”, de dois imóveis que ela estava adquirindo do FII, por períodos estabelecidos no acordo de compra e venda dos respectivos ativos.

Fonte: RI BRCR11 – Fato relevante (14/9/2018)

Guarde essas opções de compra e venda detidas respectivamente por BRCR11 e Brookfield em relação aos imóveis BFC e Torre Almirante, pois em breve voltaremos a falar delas.

Voltando à operação de compra e venda de ativos entre Brookfield e BRCR11, de forma objetiva, tal operação permitiu ao BRCR11 a materialização de ganho de capital em relação aos imóveis vendidos, fato que destravou valor para cotistas, tanto que houve distribuição de rendimento adicional oriundo justamente desse ganho de capital.

Em março de 2019, o BRCR11 informou e pagou um rendimento de R$ 10,57/cota, em um período em que seu rendimento recorrente era da ordem de R$ 0,41/cota. Essa diferença ocorreu justamente por conta do ganho de capital auferido na operação.

Além disso, a compra e venda de ativos com a Brookfield permitiu ao BRCR11 elevar a participação de imóveis A+ ou AAA em seu portfólio, ou seja, a carteira de ativos do BRCR11 saía da operação com maior qualidade, ainda que se faça uma observação que, ao mesmo tempo, o fundo diminuía a exposição ao mercado de São Paulo de aproximadamente 90% para 2/3 do fundo.

Fonte: Relatórios gerenciais BRCR11 | Elaborado por Spiti

Outro fato que a operação com a Brookfield permitiu foi a redução da vacância, conforme podemos ver na comparação dos dados antes e depois da operação.

Fonte: Relatórios gerenciais BRCR11

O antes e depois da vacância financeira é caracterizado por uma redução de mais de 10 pontos percentuais desse indicador. Materializando a máxima de que, em muitos casos, menos é mais, a negociação reduziu a área bruta locável do BRCR11, sua receita imobiliária também caiu, mas, em contrapartida, houve redução de uma das maiores dores de cabeça dos proprietários de imóveis: a vacância.

Essa vacância veio sendo reduzida desde então, chegou a atingir 13,4% em novembro de 2021, mas então o BRCR11 anunciou a aquisição de participação de 60% do edifício Torre Almirante. Essa opção de venda, que dava à Brookfield o direito de vender o ativo para o BRCR11, era válida do 24º mês após a conclusão do negócio entre as partes, que foi anunciado em setembro de 2018, até o 60º mês.

Como o fato relevante de 13/3/2019 informou ao mercado a liquidação financeira da operação, entende-se que, 24 meses após essa data, a opção da Brookfield passava a ser válida. A compra da parcela de 60% do Torre Almirante se deu no 33º mês após a liquidação financeira da operação, por conseguinte, dentro do prazo de vigência da referida opção de venda detida pela Brookfield.

O BRCR11 tem agora o desafio de enxugar a vacância do Torre Almirante que, apesar de ser um ativo de alto padrão, está no mercado do Rio de Janeiro, que ainda tem desocupação elevada em diversas regiões. Atualmente, segundo a SiiLA Brasil, tem vacância de 30% para edifícios corporativos de alto padrão. Hoje a vacância do edifício Torre Almirante está em 64% de sua ABL (área bruta locável), o tamanho do desafio é proporcional ao potencial de incremento de renda. Essa área vaga representa menos de 6,7% da receita potencial do BRCR11.

Outra área vaga relevante no FII é a área do Cenesp, ativo classe B na cidade de São Paulo. Da ABL detida pelo fundo, 55% está vaga, sendo que esta representa 11,5% da receita potencial do FII. Entendemos que esse é um desafio maior do que o Torre Almirante. O Cenesp é um empreendimento localizado na região da Marginal Pinheiros, já foi destino para sede de grandes multinacionais, mas, com o desenvolvimento de outras regiões da cidade, no que se refere ao mercado de escritórios, veio perdendo atratividade ao longo dos anos.

Adicionalmente, como potencial de receita incremental ao nível atual, há a vacância do Morumbi Corporate – Diamond Tower, imóvel alto padrão na região da Chucri Zaidan em São Paulo, vizinho ao Morumbi Shopping, um dos principais shopping centers da cidade de São Paulo, além do excelente acesso à rede de transporte público. A área vaga nesse ativo representa uma receita potencial de 4,7% para o BRCR11.

Dos 25,4% de vacância financeira do BRCR11, 23% são representados por esses três ativos. É importante ter isso em mente, pois a tese de recomendação do BRCR11 neste momento tem como um dos fundamentos o potencial de incremento de receita advindo da locação das áreas vagas.

Vamos ver como estão os rendimentos do BRCR11 e seu potencial de valorização no preço da cota de mercado.

Rendimentos

Quando olhamos as distribuições de rendimentos do BRCR11 desde seu IPO, vemos um FII que até 2020 conseguiu gerar um DY capaz de preservar o poder de compra do capital nele investido por parte dos cotistas.

Já considerando todas as questões de vacância que abordamos, o atual nível representa um DY anualizado de patamar de DY de 8,59%, considerando o preço de fechamento da cota em 03/05/2022, de R$ 69,84, patamar acima da média de pares do mercado como JSRE11 (7,98%) e HGRE11 (6,66%), considerando apenas rendimento recorrente.

Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti

Aqui o nome do jogo é redução de vacância. O BRCR11 tem esse importante vértice para explorar e assim promover o crescimento da renda distribuída.

P/VP

Nunca é demais lembrar que P/VP maior do que 1 indica que o mercado está negociando o ativo com ágio, ou seja, pagando prêmio em relação ao contábil. Ágios exagerados devem ligar sinal de alerta em quem investe. É importante avaliar as razões que levaram o mercado a pagar tanto prêmio.

Já P/VP menor do que 1 indica que o mercado está negociando o ativo com desconto versus seu valor patrimonial. Comprar algo com desconto é algo que buscamos quando consumimos os mais diversos produtos, e no universo dos investimentos não é diferente, mas é mais importante ir além da álgebra e verificar o que levou o mercado a negociar o ativo com deságio.

O deságio verificado no BRCR11, em nosso entendimento, é fruto de um racional que investidores utilizam para precificar a cota no mercado secundário com base em sua renda atual, gerando assimetrias que, se bem observadas, podem configurar bons pontos de compra para determinados FIIs – vemos que esse é o caso aqui.

O fundo anualmente tem seu portfólio reavaliado, conforme determina a legislação. Sua cota patrimonial em atualmente é R$ 105,15.

Considerando o preço de fechamento de 3/5/22, R$ 69,84, o P/VP é 0,67, o que indica um deságio de 33% em relação ao valor patrimonial. Entendemos haver uma clara assimetria positiva para a aquisição de cotas do BRCR11 no atual nível de preço.

Um fator positivo para o BRCR11 é uma estrutura de custo mais simples para entendimento de quem investe. O ativo não possui cobrança de taxa de performance; cotistas pagam 1,35% ao ano sobre o valor de mercado a título de taxa de administração e gestão, não cabendo ao gestor nenhuma outra remuneração. Esse valor está com desconto até setembro de 2022, quando então retornará ao percentual previsto em regulamento, de 1,50% a.a.

Alavancagem é ponto de atenção

Deixo os seguintes pontos sobre a alavancagem:

• Ponto de atenção em relação ao CRI Diamond Tower. O prazo final se aproxima.
• O mesmo vale para a alavancagem do Cidade Jardim, prazo restante similar.
• Para todas podemos citar que o momento é desfavorável por conta da alta dos indexados (inflação e IPCA), mas não podemos avaliar se a alavancagem foi positiva ou não para o/a cotista pela medição do indexador na dívida no curto prazo – lembremo-nos que, em um passado não muito distante, tivemos CDI inferior a 5% ao ano e IPCA abaixo de 3% ao ano.
• Por fim, é importante destacar que o FII possui mais de R$ 400 milhões em ativos além dos imóveis, conforme destacado a seguir, que podem ser utilizados para custear parcialmente tais custos de alavancagem até que o mercado ofereça uma janela para novas emissões de cotas.

Fonte: Relatório gerencial BRCR11

Vamos apresentar agora o segundo ativo que entrará na carteira Renda Total hoje, o RBRF11, um fundo de fundos (FoFs-FII).

RBR Alpha Multiestratégia Real Estate (RBRF11): acessando oportunidades em diversos segmentos

O RBR Alpha Multiestratégia Real Estate (RBRF11) chegou ao mercado em setembro de 2017. O FII é administrado pelo BTG e tem como gestor a RBR, uma asset com aproximadamente R$ 6 bilhões sob gestão e foco exclusivo ao mercado imobiliário.

Outro diferencial do RBRF11 frente aos pares pode ser percebido no nome do fundo: Multiestratégia. O fundo concretiza essa posição por ser flexível quanto à alocação, que pode ser caracterizada em quatro pilares:

Alpha

Principal pilar, no qual o gestor opta por FIIs de tijolo observando o valor por m² dos ativos. O objetivo é comprar posições com potencial de valorização dos ativos. Dentro desse pilar, é possível inclusive uma pequena alocação em estratégias de desenvolvimento imobiliário com alvo retorno de 20% a.a.

Beta

Pilar onde estão os FIIs com dividendos estabilizados. Importantes por gerarem renda com maior nível de previsibilidade.

CRI

Essa opção permite ao gestor alocar em CRI diretamente, além dos fundos de papel. É um importante vértice, pois abre um leque maior de opções, principalmente se considerarmos que a RBR tem DNA imobiliário com diversos produtos no segmento.

Liquidez

Recurso em caixa aguardando alocação. Normalmente, tais recursos são investidos temporariamente em produtos de renda fixa com alta liquidez.

Importante destacar que a alocação em cada pilar é fluida, de acordo com a leitura do gestor e oportunidades disponíveis no mercado, porém segue uma métrica de alocação conforme quadro abaixo:

Fonte: Relatório Gerencial RBRF11 - Março/2022

Seguindo a alocação referencial, a seguir vemos como se dá a exposição do RBRF11 por estratégia e por segmento:

Fonte: Relatório Gerencial RBRF11 - Março/2022

Você deve ter notado que o FII tem uma alocação importante em recebíveis imobiliários, os chamados CRIs e fundos de papel. Essa classe de ativos, os recebíveis imobiliários,  atravessam um momento positivo com retornos de dividendos consistentes. No pilar Alpha, o principal do gestor, vemos 35,3% de exposição em dois setores que possuem boa expectativa de ganho de capital por conta da depreciação que os ativos sofreram ao longo da pandemia: lajes corporativas e shopping centers.

Além disso, conforme destacado quando falamos sobre os pilares estratégicos do RBRF11, o fundo conta hoje como 15% do seu patrimônio em caixa, dado que possui um nível de distribuição satisfatório na comparação com sua cota patrimonial e preço de mercado. Esse caixa tem potencial para ser um dos trunfos do RBRF11, justamente por gerar a oportunidade de se posicionar em FIIs com bom potencial de retorno.

Já que mencionamos a carteira, vamos detalhar os três ativos mais importantes que a compõem.

A composição do RBRF11 por ativo

Dentro do segmento Alpha, temos três importantes ativos que, juntos, correspondem a mais de 20% de toda a carteira do FII:

Fonte: Relatório Gerencial RBRF11 - Maio/2021

• RBRL11, FII de logística com gestão RBR, principal alocação do fundo.
• FII FL 2 Global Apartamentos, com estratégia de renda no setor residencial, cujo cotista único é o RBRF11. Sendo assim, não tem negócios em Bolsa, ou seja, não enfrenta a volatilidade do mercado.
• TEPP11, FII de escritórios com alocação em São Paulo, majoritariamente em ativos classe B.

Dividendos

Quanto aos dividendos pagos mensalmente, o FII vem mantendo a distribuição em R$ 0,60/cota, o piso do guidance de dividendos atual. Esse dado foi fornecido pelo gestor em outubro/2021 e é correspondente até o período de junho/2022, no intervalo de R$ 0,60 a R$ 0,75 por cota. O piso anterior do guidance era R$ 0,55, sendo que o topo não foi alterado.

Fonte: RBR – Relatórios gerenciais RBRF11

O histórico de distribuições do RBRF11 mostrou crescimento entre 2018 e 2019. Todavia, ao longo de 2020, por conta dos efeitos da pandemia, sofreu duras perdas, que se estenderam em 2021 devido ao difícil cenário para os fundos de fundos. A recuperação esperada é outro motivo para adicioná-lo à carteira.

Fonte: Quantum| Elaborado por Spiti

Levando em consideração o valor da sua cota de mercado no fechamento do dia 2/4/2022 de R$74,20, a atual distribuição anual de dividendos calculada é de 9,65%. E se levarmos em consideração o preço da sua cota patrimonial do mês de março/2022 a taxa de dividendos é de 8,57%.

Os fundos de fundos continuam passando por momento desafiador, pois o setor acumula queda de 4% no ano, sendo os principais vilões as escaladas das incertezas globais, dos juros e da inflação. Quando olhamos o atual desconto frente à cota patrimonial, 13,29% (considerando o fechamento de 2/4/2022), e atribuindo a premissa de que a locação em CRI está precificada em seu valor justo, o desconto implícito nos tijolos é de aproximadamente 23,69%. Lembrando que essa porcentagem é sobre os valores negociados no mercado secundário, que na maioria absoluta possuem forte desconto em relação aos respectivos valores patrimoniais, ou seja, temos um duplo desconto.

Portanto, assim como mencionamos no nosso relatório sobre a atratividade de FIIs e renda fixa, o movimento até agora foi de deterioração para o segmento, o que explica a performance negativa no período analisado. Porém, de acordo com o cenário atual e as perspectivas, vemos que o RBRFF11 pode se beneficiar do movimento de redução das taxas de juros, que estão em patamar historicamente altos, e por se tratar de um FII que trabalha com expertise na gestão da carteira.

Hoje vemos que o maior balanço de risco positivo nos fundos de fundos quando analisamos com outros segmentos de FIIs, uma vez que foram os que mais sofreram nos últimos meses e anos.

Conclusão

Para fechar o relatório de hoje, vamos recapitular as recomendações feitas:

• Venda da participação de 2,5% em MCCI11, por conta da nossa alta concentração no momento em fundos de papel, que representavam 31,25% da fatia de FIIs da carteira Renda Total. O objetivo é concentrar nossos FIIs de papel em segmentos mais focados em inflação e reduzir nossa exposição indireta em FIIs de CRIs.
• Adição de 1,5% em BTG Pactual Corporate Office Fund (BRCR11), da categoria de escritórios. Recomendação é feita para capturar boas oportunidades no segmento de escritórios (em que havia pouca participação até agora) e ter o FII de maior histórico de escritórios do mercado com desconto de 33% em relação à sua cota patrimonial, que foi recentemente reavaliada.
• Adição de 1,0% em RBR Alpha Multiestratégia Real Estate (RBRF11), da categoria de fundo de fundos. A recomendação chega para aumentar nossa diversificação no setor, que antes contava apenas com BCFF11, e aumentar nosso posicionamento no setor de FIIs que mais sofreu após a pandemia e que ainda está com forte deságio. A carteira do fundo ainda embute um prêmio nos ativos de tijolo ainda maior quando analisamos o desconto em comparação à cota patrimonial.

Com isso, estamos saindo parcialmente da nossa categoria que mais nos protegeu durante a pandemia, mas vemos que é o momento ideal de entrar nos fundos recomendados devido ao forte desconto embutido em seus ativos. Além disso, a exposição atual da nossa carteira nos possibilita tal flexibilidade sem deixar de lado a segurança dos FIIs de papel, que ainda vão compor parte relevante de nossa carteira.

Um abraço,

Filipe Colus e Gui Cadonhotto