Fim do namoro: Arezzo (ARZZ3) deixa a carteira
Fonte: Arezzo
Com um modelo bem-sucedido de franquias, além da atuação em multimarcas e lojas próprias, a empresa trouxe bons resultados nos últimos anos. Basta olhar para o ROIC (retorno sobre capital investido) dela. Poucas empresas de varejo conseguem números tão bons.
Desde 2019, a empresa começou um forte movimento para se tornar mais do que uma calçadista. Agora, ela quer se tornar uma grande gestora de marcas de moda. Para isso, ela licenciou a Vans no Brasil e fez uma série de aquisições, como Reserva, Baw Clothing, My Shoes, Vicenza, Carol Bassi e Paris Texas. Por mais que tenha feito uma oferta na Hering (que acabou sendo adquirida pelo Grupo Soma), a Arezzo diz que a estratégia é ir atrás de marcas fashion e nichadas, e não empresas em turnaround.
Com todas essas aquisições, a Arezzo está expandindo cada vez mais seu leque de produtos para atender a diversos segmentos, como o de vestuário, por exemplo. Além disso, ela ainda consegue melhorar os calçados das marcas adquiridas, como é o caso da Reserva Go, o braço especializado em calçados da Reserva.
Nos últimos resultados, a empresa mostrou grandes avanços na receita líquida. Ainda assim, logo após os resultados, a ação da empresa teve uma queda. Para entendermos melhor como esse “fenômeno” aconteceu, precisamos analisar inicialmente como ela conseguiu crescer receita, mesmo num cenário tão desafiador.
Acontece que todo esse crescimento se deu por conta de dois motivos principais: as aquisições e grandes investimentos em marketing. O problema é que crescer de forma tão inorgânica teve como efeito colateral queda das margens, ligando os alertas dos investidores de curto prazo.
Mas e no final do dia, isso faz da Arezzo uma empresa ruim? Sem dúvidas, não.
Pelo contrário, é bem possível que vejamos uma melhora nas margens daqui pra frente. Com a integração das aquisições e com a diminuição das despesas com marketing, o caminho natural é que essas margens melhorem.
No fim, a Arezzo é uma boa empresa e tem um bom retorno. Então, a pergunta que de fato devemos fazer é: ela está barata?
Para respondê-la, fizemos um modelo de DCF (fluxo de caixa descontado) simulando cenários de crescimento e vendo em qual ou em quais dele a Arezzo ao preço atual estaria barata.
Primeiro, como é de praxe em todos os nossos valuations, nos debruçamos no histórico operacional da Arezzo e, com base nele, projetamos o fluxo de caixa futuro.
A empresa vem mantendo um bom ritmo de crescimento há anos. Desde 2010 até 2022, mesmo com a pandemia no meio, a empresa teve um crescimento médio da receita de 11,8%. Com a aquisição de outras marcas, principalmente da Reserva, a receita cresceu 83,8% de 2021 para 2022, 44,8% entre 2022 e 2023 e projetamos que vai crescer 23,7% no ano que vem.
A margem Ebit média nesse mesmo período foi de 13,5%. Recentemente, com o aumento dos investimentos em marketing, esse indicador fechou 2022 em 9,9%, porém, com a integração das marcas adquiridas, é bem possível que retome níveis mais próximos do histórico.
Com base nisso, fizemos algumas simulações para ver o comportamento do preço justo conforme variamos o crescimento da receita e a margem Ebit. Na simulação, projetamos os resultados até 2033, um ano após o vencimento dos incentivos de ICMS da Arezzo. Entre 2027 e 2033, consideramos um crescimento de receita de 11,8%. Após 2033, acreditamos que ela atingirá a perpetuidade, por isso, projetamos um crescimento igual ao do PIB nominal. O crescimento entre 2023 e 2027 é o que vamos variar conforme a matriz a seguir.
Na margem Ebit, a matriz considera valores que variam entre a menor e a maior margem Ebit recorrente registrada desde 2010, excluindo 2020 por conta da Covid-19.
Fonte: Spiti
Mas simplesmente jogar os valores simulados não diz muita coisa. Temos que olhar para um cenário que não seja muito otimista, mas que também não seja pessimista demais. Nesse ponto, o qual chamamos de cenário-base, colocamos um crescimento da receita entre 2023 e 2027 de 23,7% (o que estamos projetando para este ano) e assumimos que a Arezzo vai retomar a margem Ebit de 2015 a 2019 (12,6%). Com isso, chegamos a um preço-alvo de R$ 78,93. Embora esse seja um valor superior à cotação atual (R$ 72,13), não é um diferencial que gera um upside interessante.
Como se isso por si só não fosse motivo suficiente para retirarmos Arezzo da carteira, existe ainda um detalhe que não estamos levando em consideração nessa primeira simulação. Por conta do novo arcabouço fiscal, está sendo discutido o fim da isenção de IRPJ sobre o resultado originado pelos incentivos de ICMS.
Para ficar mais claro, vamos a um exemplo:
Imagine que a empresa X recebeu um incentivo que a isenta de pagar uma parte de seu ICMS. Vamos supor que essa isenção é de R$ 100. Hoje, esse valor a mais de receita, gerado pelo incentivo, não é taxado no Imposto de Renda.
Porém, no novo cenário, assumindo que a alíquota de IRPJ + CSLL da empresa X é 34%, a empresa teria que pagar 34% de imposto sobre os R$ 100 gerados pelo incentivo, ou seja, ela teria R$ 34 a menos de lucro.
Esse exemplo mostra de forma clara como as empresas que contam com incentivo fiscal sofrerão. O problema aqui é que a Arezzo, dentro do setor de varejo, é uma das empresas que mais possui incentivos fiscais. Em 2022, a isenção de IRPJ sobre os incentivos chegou a representar quase ¼ do lucro líquido da companhia.
Com a taxação, a simulação ficaria da seguinte forma:
Fonte: Spiti
Passando a considerar a taxação sobre a isenção de ICMS, o preço justo em nosso cenário-base cai para R$ 71,82, justificando ainda mais a nossa decisão em retirá-la da carteira.
De forma geral, não há dúvidas que a Arezzo continua sendo uma boa empresa, porém, até o que é bom tem seu preço. No caso da empresa, esse preço se tornou alto demais e enxergamos concorrentes que, mesmo não tendo a mesma eficiência operacional, possuem preços de mercado mais atrativos. Por conta disso, optamos pela RETIRADA de ARZZ3 das carteiras.
Nova integrante do Spiti One: Guararapes (GUAR3), a dona da Riachuelo
Fiquem tranquilos. Já temos uma substituta para a Arezzo para nossas carteiras. A escolhida foi a Guararapes (GUAR3), também conhecida como a dona da Riachuelo.
Fonte: Brazil Journal
Em 1947, os irmãos Nevaldo e Newton Rocha fundaram uma loja chamada “A Capital”. A loja fez tanto sucesso, que em quatro anos já contavam com uma confecção para abastecer sua primeira loja e os demais pontos de venda que compraram.
Acabou que o negócio de confecção ultrapassou a loja, e a empresa ficou com uma cara mais de indústria, fornecendo roupas para vários outros comércios nordestinos. Assim, em 1956, os irmãos compraram uma fábrica em Natal com 2,7 mil m², que funciona até hoje. Com a fábrica e o foco na indústria, nasceu o Grupo Guararapes.
Por mais de 20 anos, o grupo se dedicou quase exclusivamente à indústria têxtil. Depois desse tempo, no entanto, Nevaldo percebeu que focar demais na indústria limitava o crescimento do negócio e viu uma oportunidade no varejo.
Assim, em pleno anos 1970, eles decidiram fazer um IPO. Com a captação, construíram fábricas em Fortaleza e criaram a cadeia de lojas Super G (que foi vendida posteriormente), especializada em roupas de tamanhos maiores. Pouco depois, adquiriram as cadeias de lojas Riachuelo e Wolens (que foi absorvida pela Riachuelo posteriormente) para entrar no varejo com ainda mais força.
Desde então, a Riachuelo disparou e se tornou o principal negócio da Guararapes. Ela funciona como essas grandes magazines nos moldes de Lojas Renner e C&A, oferecendo diversas marcas próprias para atingir diversos públicos.
Com uma marca tão consolidada, a Guararapes está agora na busca de novos segmentos para complementar seu negócio. O primeiro passo foi em 2020, quando ela comprou o licenciamento da marca americana Carter’s, voltada para o mercado infantil, principalmente o para primeira infância (zero a seis anos de idade).
Fonte: Site da Carter’s
Depois, a Guararapes fundou a Casa Riachuelo, que é focada na venda de produtos de casa, mesa e banho, contando com produtos próprios e de outros fornecedores. Seu público-alvo é bem diversificado. A empresa tenta explorar ao máximo esse fator com a temática de suas lojas, que agrada desde o geek até o rock.
Ela ainda criou a Fanlab, uma nova rede de lojas voltada para o público geek. A ideia da empresa é segmentar esses produtos, que antes eram vendidos na Riachuelo. Mas essa aí ainda é tão pequena que nem abrem o resultado dela.
Mas não é só no varejo que ela atua. Assim como suas concorrentes, a Guararapes possui uma financeira, a Midway Financeira. Por meio dela, além de financiar seus clientes por meio do cartão Riachuelo, a Guararapes também oferece uma série de produtos e serviços financeiros, como seguros, crédito pessoal e conta digital.
Para fechar, a Guararapes ainda conta com um shopping, o Midway Mall, que fica em Natal. Mas não precisamos dar tanta atenção a ele, afinal, mal representa 1% da receita e dificilmente crescerá a ponto de se tornar relevante na operação da Guararapes como um todo.
Todas essas operações juntas garantiram para a Guararapes, em 2022, uma receita líquida de R$ 8,46 bilhões.
O modelo de negócios da Guararapes
A história da Guararapes, como você viu, começou com o varejo, mas rapidamente o negócio de confecção superou as próprias lojas e ela ganhou uma cara mais de indústria. Nessa época, a logística de produção era “empurrada”, com o varejo servindo de válvula de escape para a produção das fábricas.
A ascendência da Riachuelo, contudo, mudou o jogo. Em 2003, só 20% da produção da Guararapes era voltada para a rede: o restante atendia à demanda de mais de dez mil clientes diferentes. A partir de 2008, no entanto, o negócio virou um só.
Agora, com foco no comércio, e não na indústria, toda a produção passou a ser direcionada para a Riachuelo e a parte da logística se tornou “puxada”. Em outras palavras, a demanda das lojas passou a determinar o quanto seria produzido e não o contrário.
Esse é o famoso modelo “push and pull”, que você tanto vai ouvir falar por aí ao estudar empresas de varejo.
Nasceu aí também um modelo de produção totalmente vertical, que virou marca registrada da empresa. Hoje, a Guararapes faz todo o trabalho de produção, distribuição, venda e até financia os consumidores.
Toda essa produção é feita em dois pólos industriais: um em Fortaleza (CE), com 85,2 mil m², e outro em Natal (RN), com 214,4 mil m². A unidade cearense fica com a confecção de jeans e camisaria, enquanto a potiguar foca na produção de tecido. No total, são mais de 40 mil funcionários.
Ainda tem mais. Apesar de 100% da produção da Guararapes ser direcionada para a Riachuelo, nem todos os produtos da Riachuelo são da Guararapes. A produção própria representa 40% dos produtos vendidos pela empresa.
Boa parte dos modelos básicos vêm da Ásia – claro, onde tudo é mais barato. Pode parecer besteira falar isso, mas esses modelos básicos têm uma grande importância na Riachuelo, chegando a representar cerca de 60% das vendas.
Toda a produção segue o modelo de fast fashion. Isso significa que o estoque gira muito, ou, na linguagem popular, “tem muita saída”. Como as coleções mudam com muita frequência e os preços são mais baixos, o ritmo de vendas é frenético.
Para se adequar a esse ritmo, a logística foi aprimorada com a adoção do push and pull em 2013. Como o próprio nome sugere, ele é uma mistura de logística “puxada” com a “empurrada”.
E se isso soa como grego pra você, pode ficar tranquilo. A história é a seguinte: por trás de todas as lojas, existe um sistema de computador que “junta” as informações delas. Esse sistema consegue saber quais produtos estão saindo mais, quais estão saindo menos e como anda o estoque de cada uma dessas unidades de venda.
Por último, a cereja do bolo: o sistema é ligado aos centros de distribuição. Com isso, eles conseguem saber exatamente o que está faltando e sobrando em cada loja, abastecendo cada uma delas “gota a gota”. Hoje, a empresa ainda conta com inteligência artificial para deixar a logística ainda mais refinada.
As lojas da Guararapes
Nos últimos anos, a empresa fez um notável esforço de expansão, principalmente a partir de 2005. Nessa época, o grupo estabeleceu a meta de aumentar o número de lojas em torno de 8% ao ano pelo prazo de dez anos.
Acabou que não só conseguiram, como ainda superaram esse objetivo. O crescimento médio ficou na casa dos 14% ao ano. Claro que não mantiveram esse ritmo e atualmente abrem em média nove a dez lojas por ano. No total, o número de lojas já alcançou 397, sendo três da Fanlab, 49 da Carter’s, 11 da Casa Riachuelo e 334 da Riachuelo.
Quando se trata de Riachuelo, a Guararapes não poupa esforços para encontrar um formato de loja ideal. Toda unidade entre oito e dez anos é reformada. Como as lojas são grandes, isso permite que a reforma seja feita sem que o dia a dia pare completamente. Pra você ter ideia, a maior loja tem mais de 11 mil m². Em média, são quase 3 mil m² por loja.
Mas... é como os estatísticos dizem: com um pé na frigideira e a cabeça no congelador, a média da temperatura fica boa.
A verdade é que hoje quase 20% das lojas têm menos de 2 mil m². A menor (excluindo Carter’s e Casa Riachuelo, que são menores), não tem nem 500 m² — o que, entre nós, continua sendo grande. Nesse grupo, estão as lojas que a empresa chama de compactas, com 1,5 mil m² para menos.
A estratégia dessas “lojinhas” é explorar marcas fortes ou então direcionadas a um público específico, como é o caso das lojas no formato feminino (que hoje é o carro-chefe da Guararapes).
Essas lojas são uma ótima alternativa para os shoppings mais clássicos, que já contam com muitas lojas-âncora e onde o espaço é disputado. Basicamente, são o “plano B” da Riachuelo.
Também não podemos esquecer que agora, além das lojas da Riachuelo, a Guararapes também conta com as lojas da Carter’s e da Casa Riachuelo. Estas são bem menores que a da Riachuelo, têm em média 228 m² (tirando a loja da Casa Riachuelo do Midway Mall, que tem mais de mil m²) e algumas delas ficam dentro das próprias Riachuelo.
Não é só de varejo que vive a Guararapes
O segundo principal negócio da Guararapes é a Midway Financeira. Além de gerar receita para a empresa, ela também impulsiona as vendas do varejo com a concessão de crédito. Porém, quando uma empresa de varejo começa uma operação financeira, você tem que ter em mente que ela vai assumir um novo risco: a inadimplência dos devedores.
Em bom português, ela vai estar exposta ao risco de tomar calote. Se um cliente parcelar alguma compra em 12x ou pegar algum empréstimo na Midway e não der sinais de que vai pagar, a companhia já se adianta e lança esse valor que não vai ser pago como um resultado negativo na DRE, ou seja, como uma espécie de despesa.
Essa despesa se chama PDD (Provisão para Devedores Duvidosos) ou PCLD (Provisão para Créditos de Liquidação Duvidosa), que, na prática, são nomes diferentes para a mesma coisa.
Esse valor da PDD pode até ser revertido caso os clientes surpreendam a empresa e paguem o que devem, mas não é exatamente a coisa mais comum do mundo. Ok, faz parte do jogo lidar com a inadimplência quando você se propõe a financiar de alguma forma as pessoas (seja dando a chance de pagarem as compras em parcelas, seja literalmente emprestando dinheiro). O problema é que os números da Guararapes assustam. Quando comparamos ela com as concorrentes, vemos que o PDD dela chegou a ser 8 p.p. maior que o da Lojas Renner e 16 p.p. maior que o da Marisa em 2019. O reflexo disso, a gente vê na margem Ebit.
Em 2020, isso mudou. A Guararapes resolveu dar um jeito nessa situação e a relação PDD/ receita de produtos financeiros caiu bastante, chegando em 13%. Isso aconteceu porque, a partir do 3T20, a empresa adotou uma política de renegociação de dívidas, principalmente nas que estavam com mais de 180 dias de atraso.
Fazendo isso, a empresa conseguiu diminuir bastante o PDD no segundo semestre. Em bom português, ela recebeu menos do que deveria receber dos clientes endividados, mas, pelo menos, recebeu algo.
Ainda, em 2021, houve uma reversão do PDD. Mas tem uma coisa aí. Isso aconteceu porque a empresa, em novembro, vendeu toda a carteira de empréstimos com prazo superior a 360 dias pelo valor de R$ 1,05 bilhão.
Porém, tem o outro lado da moeda. Com esse controle de crédito mais rígido, a receita tem caído. Se compararmos 2021 com 2019, vemos que a receita líquida de Produtos Financeiros caiu 30%. Agora, a empresa está retomando o crescimento da carteira e, consequentemente, da receita. Infelizmente, é muito difícil mensurar a melhora da Midway por conta dos juros nos patamares atuais.
Nossa visão
Com o aumento dos juros e da inflação, todas as varejistas sofreram um forte impacto no valor de suas ações. Algumas empresas foram mais penalizadas que outras, sendo uma delas a Guararapes.
Existem alguns riscos no case a que devemos nos atentar. Aproximadamente 83% do controle da empresa é detido pela família Rocha. Isso deixa os minoritários vulneráveis a decisões da família que conflitem com seus interesses.
Além disso, também tem a questão das gigantes chinesas entrando com tudo no mercado de vestuário brasileiro, o que ameaça tanto o volume de vendas da Guararapes quanto sua margem bruta.
Diante disso, fizemos um modelo de DCF (fluxo de caixa descontado) conservador. Primeiro, projetamos o resultado até 2033, um ano após o vencimento dos incentivos de ICMS.
Na receita, projetamos uma abertura anual média de 9,4 lojas para a Riachuelo, 20 para a Carter’s e 10 para a Casa Riachuelo. Além disso, projetamos que a venda por m² maduro da Riachuelo vai crescer a uma taxa de 2,82%, que não é lá grande coisa.
Agora, as receitas por loja da Carter’s e da Casa Riachuelo que projetamos serão as mesmas registradas em 2022 (sem crescer nada), ou seja, R$ 742 mil e R$ 833 mil, respectivamente. Ainda zeramos a receita da Carter’s nos anos de 2031 para frente. Como se trata de um licenciamento, fizemos um modelo que não considera a renovação do contrato.
Agora, descendo o resultado, projetamos uma recuperação da margem bruta da empresa, atingindo em 2025 a média entre 2015 e 2019 (62,5%). Essa é a premissa mais otimista do modelo. Para a retomada da margem bruta, precisamos contar com uma diminuição da inflação e com a queda dos juros. Vamos ficar atentos a essa linha nos próximos resultados.
Por fim, projetamos a margem Ebit tendo como principal variável a porcentagem do PDD (que entra como uma despesa no resultado operacional) em cima da receita da Midway Financeira. Antes da pandemia, essa relação ficava na casa de 40% a 44%. Usamos a média de 2015 a 2019 na projeção, que foi de 41,5%.
Acontece que, como foi dito no relatório, a Midway passou por uma reestruturação e a tendência seria uma queda do PDD. Infelizmente, por conta da Covid-19 e da alta dos juros, ficou muito difícil projetar essa melhora. Então, optamos por uma abordagem mais conservadora e manter esse nível. Contudo, caso a oferta de crédito realmente melhore, essa porcentagem pode cair até a casa dos 30%, próximo ao que vimos historicamente na Lojas Renner. Temos que acompanhar o andamento da operação e, caso vejamos uma melhora significativa, ajustaremos o preço.
De qualquer forma, mesmo com essas premissas, vemos um bom potencial de retorno para a ação. Dado o upside relevante que encontramos, resolvemos, por bem, incluir GUAR3 nas carteiras em substituição à Arezzo com os mesmos pesos. Por fim, chagamos ao preço-teto de R$ 6,12 e preço-alvo de R$ 6,91.
Fonte: Spiti
E como ficam as nossas carteiras recomendadas no Spiti One?
Como evidenciado acima, recomendamos a venda de Arezzo (ARZZ3) e que se compre no lugar a Guararapes (GUAR3), sem nenhum tipo de alteração nos percentuais de nenhuma outra ação das carteiras.
Essa mudança afeta apenas as carteiras com patrimônio acima de R$ 50 mil na execução por ativos.
Apesar de a Arezzo ser uma boa empresa, chegamos à conclusão de que seu preço atual já não garante retornos tão atrativos quanto outras opções do setor. Diante disso, enxergamos na Guararapes uma oportunidade com alto potencial.
Na tabela abaixo, podemos verificar como ficou a nova composição das carteiras após a atualização.
Elaboração: Spiti
Note na tabela acima que deixamos marcada a linha da TRLP4, que também foi inserida neste mês de maio de 2023. Caso deseje entender as motivações dessa troca, acesse o link do relatório aqui.
Essas mudanças fazem parte do nosso processo de revisão das carteiras do Spiti One em conjunto com as séries O Melhor da Bolsa e Small Caps. Tais análises devem se encerrar no decorrer do mês de junho.
Ficamos por aqui!
Em caso de dúvidas, sugestões ou críticas construtivas sinta-se à vontade para nos contatar pelo e-mail spitione@invistaspiti.com.br.
Abraços,
Leandro Siqueira
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