Como a Sinqia chegou até aqui…
Hoje a Sinqia domina quase 10% do mercado de softwares para serviços financeiros do Brasil.
Essa dominância foi construída ao longo da história da empresa por meio de uma série de aquisições.
Fonte: Sinqia - Apresentação Institucional
No segmento em que a Sinqia atua, adquirir uma empresa significa praticamente também “adquirir” os seus clientes. Isso porque, ao contrário de outros mercados, como o de bens de consumo, por exemplo, no qual o cliente pode adquirir uma roupa em uma loja ou em uma concorrente com grande facilidade, com softwares já não é bem assim que funciona.
Os produtos que a Sinqia e suas competidoras fornecem são críticos para a operação dos seus clientes: bancos, fundos, empresas de previdência e de consórcios. Como os switching costs (custos de troca) são altos, já que envolvem não só a questão financeira (taxas de cancelamento, taxas de instalação e taxas de licença, por exemplo), mas também procedimentais (como o tempo e esforço gasto para a migração de dados, treinamento de funcionários, além do risco da transição), nenhuma empresa pensa em trocar seus sistemas do dia para a noite.
Se por um lado isso funciona como uma barreira de entrada, dificultando à concorrência “roubar” clientes de uma empresa, por outro lado claramente complica o crescimento orgânico dos players do segmento.
Levando isso em conta, a estratégia da Sinqia tem sido a aquisição de empresas, trazendo assim seus clientes para dentro de casa. E, nesse sentido, tem dado certo, já que a receita da companhia se multiplicou por mais de 10x desde 2013. O seu market share, por sua vez, saiu de 2% para quase 10% nesse período.
… e para onde ela vai
A administração da companhia acredita que, dentro de um prazo de dez anos, ela possa elevar sua participação de mercado para um número entre 20% e 30%. Esse valor é baseado na dominância que as maiores empresas do segmento atuantes em mercados desenvolvidos como o norte-americano e o europeu possuem.
Para isso acontecer, entretanto, a Sinqia projeta que precisará manter a alta taxa de crescimento que já apresenta desde 2013, de mais de 25% ao ano, enquanto seu próprio mercado de atuação cresce a uma taxa elevada de mais de 15% a.a. no mesmo período, com base no estudo Mercado Brasileiro de Software: Panorama e Tendências, da Associação Brasileira de Empresas de Software (Abes).
Embora isso possa ser factível (apesar de, claro, não deixar de envolver sua dose de risco e incerteza, e uma grande falta de conservadorismo), o problema, no final das contas, está justamente no fato de o mercado como um todo já estar precificando esse cenário.
No modelo, considerando que a empresa e o mercado cresçam às taxas citadas anteriormente, a Sinqia chegará a 2033 com 19,47% de market share, valor bem próximo ao pretendido por ela.
O market share, entretanto, é só uma proporção da receita da empresa sobre o faturamento todo do mercado. Para o valor da companhia propriamente dito, e para os acionistas, de fato, não é só a receita que importa. O que queremos é a geração de fluxo de caixa livre.
E aqui entra um ponto de atenção. A empresa tem aumentado seu faturamento “comprando” a receita das concorrentes. Ou seja, a receita aumenta, mas paralelamente ela tem que tirar do caixa o dinheiro dos investimentos.
Para saber se isso é sustentável no longo prazo, precisamos ver as margens da companhia.
Em tese, com as aquisições feitas, a Sinqia deveria capturar sinergias, como a redução de custos, por exemplo, e elevar suas margens ao longo do tempo. Porém, ao contrário da receita que só cresce, a margem Ebit da empresa não tem apresentado evolução. No 1T23 ela voltou apenas ao patamar que já teve em 2012.
Parte disso está relacionada com o modo como as empresas do segmento operam. Uma grande fatia de sua estrutura de custos está na mão de obra, já que, claro, são os funcionários que desenvolvem os softwares e prestam a manutenção necessária nos sistemas dos clientes. As despesas operacionais da Sinqia (onde entram os gastos com pessoal) tem ficado na casa dos 30% sobre a receita líquida.
Essa é uma dificuldade que as companhias do segmento enfrentam, já que os profissionais da área são disputados por empresas de tecnologia do exterior. Como elas podem pagar em dólar e esses profissionais têm a possibilidade de atuar em home office, a concorrência para atrair talentos é acirrada, daí um dos fatores para a manutenção das despesas altas.
Ainda assim, voltando ao nosso modelo, demos mais um “voto de confiança” para a Sinqia e consideramos que sua margem Ebit irá aumentar 0,1% a.a., chegando a 12,6% em 2033. Mas, para gerar caixa de verdade, ela precisará ainda reduzir os seus investimentos. O capex da empresa, considerando também as aquisições, tem ficado em torno de 33% da receita líquida. Sendo novamente otimista aqui, projetamos que ela reduzirá o capex até atingir o patamar da depreciação e amortização de 9,7% em 2033.
Para sustentar a operação dessa forma, crescendo receita, ao mesmo tempo que reduz seus investimentos, precisamos de novo de uma grande dose de otimismo ao supor que a empresa conseguirá aumentar, e muito, seu crescimento orgânico, via cross-sell na base de clientes, por exemplo.
Dessa forma, trazendo a valor presente os fluxos de caixa da Sinqia descontados por seu custo de capital ano a ano, chegamos ao valor de R$ 21,45 para SQIA3, cotação bem próxima do preço de tela em 28 de junho (R$ 21,18). A TIR, por sua vez, foi de 14,9%, também próxima do WACC de longo prazo da empresa, de 14,3%.
Portanto, considerando o alto grau de otimismo necessário e, por consequência, risco envolvido nas projeções para a companhia chegar apenas a um valor próximo ao atual, optamos por tirar SQIA3 da carteira Small Caps.
Caso você tenha ações da empresa, recomendamos a VENDA de Sinqia (SQIA3). O valor que você tiver investido no papel deve ser usado para comprar Irani (RANI3), como veremos a seguir.
Nasce uma estrela
O cinema é uma das grandes formas de arte da humanidade. Todo mundo gosta de uma boa história bem contada. De tempos em tempos, acontece de uma mesma narrativa ser contada novamente, só que com pequenas mudanças: é o conhecido “remake”.
Um exemplo de um remake que fez sucesso recentemente foi o filme Nasce uma Estrela, protagonizado (e dirigido) por Bradley Cooper (de Sniper Americano) e Lady Gaga (essa dispensa apresentações), em 2018. Essa história já havia sido levada às telas em 1937, 1954 e 1976.
O núcleo geral é basicamente o mesmo: uma jovem cantora, aspirante à fama, se apaixona e faz par com um artista em decadência que possui dependência etílica. O ponto é que cada filme tem sensíveis diferenças, se adaptando à época em que foi lançado, seja no contexto pós-Grande Depressão de 1929, seja no contexto rock'n'roll setentista.
Assim, um remake é contar uma história do zero, se adaptando ao momento em que as pessoas vivem. Só que não necessariamente recontar uma história dará certo, e isso pode acontecer por vários motivos, seja pela execução não ter sido tão bem conduzida (como o remake de Psicose nos anos 1990), seja pelas diferenças não agradarem (como o último Pinóquio, da Disney, que ficou mais “bonzinho”). Ou seja, recontar uma história do zero requer um bom timing e execução.
Podemos tratar isso como uma metáfora para o mundo corporativo. Às vezes, uma empresa pode não estar indo para um caminho interessante, e a gestão resolve “recontar a história” trocando a diretoria, o foco e a estratégia, mas mantendo o core business.
A história de hoje é justamente sobre uma empresa que recentemente passou por um remake e está tentando recontar sua história: a Irani (RANI3). Será que dessa vez a história será melhor contada em um timing propício? Vem comigo, que eu explico!
Agora vai ser diferente
A Irani foi fundada em junho de 1941 por Alfredo Fedrizzi, onde hoje fica o município de Vargem Bonita, no centro-oeste de Santa Catarina. A ideia de fundar uma empresa de papel naquela região era por conta da grande quantidade de pinus (o popular pinheiro) que havia por ali. O timing era bom, já que, por conta da Segunda Guerra Mundial, o Brasil estava enfrentando um momento de escassez do material. Isso fez várias empresas de papel e celulose fossem criadas nas regiões Sul e Sudeste do Brasil, inclusive a Celulose Irani.
Inicialmente, a Irani produzia papel com papelão velho (hoje chamamos isso de apara) e pasta mecânica. Mas, após a inauguração da Máquina de Papel (MP) I, em 1944, a empresa conseguiu produzir papel com celulose, que ainda era importada naquela época. Nos anos 1950, a Irani inaugurou as MP II e III, sendo a última com foco na produção própria de celulose. Na década seguinte, apesar dos primeiros incentivos do BNDES para a expansão do setor, a Irani não conseguiu escalar seu negócio, muito por conta do isolamento da cidade de Campina da Alegria do resto do estado.
A história começa a ficar mais animada a partir dos anos 1970. Além de ter sido um período de forte crescimento do setor, a própria Irani expandiu suas operações inaugurando a MP IV, que permitiu a fabricação de sacos de papel. No final da década, em 1977, a Irani abriu seu capital na Bolsa de Valores. Isso mesmo! A Irani está há 46 anos na Bolsa!
Outro ponto crucial da história aconteceu na década de 1990. Nesse período, a Irani estava passando por uma grave crise financeira e por muito pouco não fechou as portas (mas entrou em recuperação judicial). Quem salvou a companhia foi o Grupo Habitasul, da família Druck, que é o principal controlador até hoje. O grupo assumiu a empresa em 1994, equacionou as dívidas da Irani e focou na expansão e crescimento da empresa. À época, chegou propondo mudanças relevantes para a Irani, como a implementação de ciclos de planejamento estratégico e a elaboração de um balanço social.
E é bom frisarmos que as principais empresas do Grupo Habitasul eram dos setores imobiliário e turístico (o nome dá uma pista), o que poderia ser um empecilho, mas que acabou gerando bons frutos. Por exemplo, em 2004, a Irani chegou à liderança do mercado de papel de baixa gramatura e conseguiu licenças para vender embalagens que podem ter contato direto com alimentos.
Outro marco interessante foi em 2006, quando a empresa conseguiu ser a primeira indústria de papel e celulose do Brasil e a segunda do mundo a obter créditos de carbono emitidos a partir do Protocolo de Kyoto. Esses créditos vieram a partir da implantação de uma usina de cogeração de energia na fábrica de Vargem Bonita (SC). A Irani, desde o início, buscou uma suficiência energética, muito por conta das dificuldades de infraestrutura da região, mas também para ter uma autonomia. Assim, vender créditos de carbono por conta de energia limpa que ela mesma gerou somente uniu o útil ao agradável.
Mas nem tudo são flores, e a década de 2010 não foi muito gentil com a empresa por conta de certas decisões. Antes de tudo, precisamos dizer que durante muito tempo, a Irani possuía cerca de apenas 10% de suas ações em circulação na Bolsa. O resto ficava com o Grupo Habitasul. Isso quer dizer que a empresa tinha pouquíssima liquidez e a flexibilidade para captar mais recursos era complicada. Por isso, é bem comum que muitos investidores nunca tenham ouvido falar sobre a Irani até pouco tempo atrás: ela passava bem despercebida mesmo. Pra se ter uma ideia, em 2012, as ações preferenciais dela foram negociadas em apenas 25 pregões.
O grande problema da década foi a aquisição das Indústrias São Roberto, em 2012. A aquisição fazia parte do plano de expansão da família Druck para a Irani, assim como uma oferta subsequente de ações, o popular follow-on, para captar mais recursos na Bolsa. A compra da São Roberto deu certo, e a Irani chegou a ter crescimento na receita na casa dos 20% em 2013 e 2014, além de aumentar sua capacidade de produção de embalagens em 44%.
O problema foi que a empresa não conseguiu captar mais recursos no mercado, o que prejudicou o projeto de expansão agressivo e mergulhou a empresa em uma crise financeira. E olha que não foi por falta de vontade que não conseguiu captar. Ela tentou uma captação em 2012 e em 2016 até contratou bancos para arranjar um parceiro estratégico na China, mas nenhuma das tentativas deu certo. Com a crise apertando, Sérgio Ribas foi nomeado como Diretor Presidente da Irani em 2017. Mas a troca do comando não foi suficiente, e o Grupo Habitasul acabou colocando a Irani à venda em 2018 (daí que sempre surge o papo de a Klabin poder comprar a Irani). Mesmo assim, não encontraram compradores!
Tudo isso acontecia sem que as margens da empresa mostrassem boas performances. Pra se ter uma ideia, de 2010 a 2020, apenas em um ano (2019) que a margem operacional foi acima de 20%, e em apenas um ano (2013) que a margem líquida foi acima de 10%.
Sem ter pra onde ir e com risco grave de fechar as portas, a Irani precisava recontar sua história. Era o momento de fazer um remake.
No lugar certo, na hora certa: nasce a Irani Papel e Embalagens
A nova história começou a ser contada em 2019. Nesse ano, a Irani realizou uma emissão de debêntures no valor de R$ 505 milhões, vendeu R$ 92 milhões em terras e florestas e ainda realizou um desinvestimento na fábrica de Vila Maria (SP), o que rendeu mais alguns milhões de reais. Além disso, ainda aproveitou a monetização de R$ 143 milhões de créditos fiscais (PIS e Cofins). Todo o dinheiro que entrou foi para alongar a dívida e dar mais liquidez ao caixa da empresa.
Isso ajudou a colocar a casa em ordem. Mas como cada remake tem suas pequenas diferenças para se adequar ao seu tempo, em 2020, a Irani mudou sua marca: deixou de ser Celulose Irani para se tornar Irani Papel e Embalagem. O próximo passo era finalizar um sonho antigo: o follow-on (ou re-IPO, como eles chamam).
Em julho de 2020, em plena pandemia, a Irani captou um total de R$ 405 milhões em seu re-IPO. Além da captação, as ações da companhia finalmente ganharam liquidez e começaram a ser mais conhecidas no mercado. Bom ressaltar que, em dezembro do mesmo ano, a Irani entrou no segmento Novo Mercado da B3, o nível mais alto de governança.
Com dinheiro no bolso, melhor liquidez e posicionada no top 3 empresas de papel e embalagem do Brasil, a Irani deu início à implementação da Plataforma Gaia. Esse é seu maior projeto de investimentos, que reúne ampliação das fábricas e busca por autossuficiência energética. O projeto foi dividido em duas fases, sendo que a primeira teve aportes de mais de R$ 740 milhões, com previsão de conclusão já em 2024.
O destaque atual vai para o projeto Gaia I, que recebeu cerca de R$ 580 milhões e compreende a expansão da recuperação de químicos e utilidades, aumentando em 29% a produção de celulose kraft marrom e em 56% a geração própria de energia. Ou seja, a unidade de Santa Catarina vai se tornar autossuficiente energeticamente.
Hoje, a Irani é uma das principais produtoras brasileiras de papel para embalagens e embalagem de papelão ondulado, tendo faturado R$ 1,69 bilhão em 2022, com margem Ebit de 34,4%. Todo esse faturamento veio dos seus três segmentos: Embalagem de Papelão Ondulado, Papel para Embalagens e Florestal e Resinas.
A grande tese atual de Irani é que ela é uma empresa focada no segmento de embalagens, principalmente para o setor de alimentos, que exige que as fibras sejam virgens. Mesmo que tenha uma base florestal de pinus e produza celulose (de fibra longa), a Irani usa toda essa celulose em seu processo produtivo. Além disso, ela é focada no mercado doméstico, estando exposta mais à economia das empresas brasileiras, principalmente os frigoríficos da região do oeste catarinense.
Hoje, o segmento de embalagens responde por 55% da receita líquida, o de papéis responde por 35% e o de resinas (florestal), por 10%. Sobre a origem, cerca de 85% da receita da Irani vêm do mercado interno. Já sobre o mercado externo, os principais destinos dos produtos são Europa (34%), América Latina (30%) e Ásia (23%).
O remake de Irani ainda está no início, já que seu re-IPO foi há pouco menos de três anos. Apesar disso, os resultados já estão querendo dar as caras. Por exemplo, a receita líquida da Irani cresceu 56% e a margem Ebit aumentou 11 pontos percentuais de 2019 para 2020.
Dito isso, começam a surgir algumas perguntas: esse crescimento vai se manter? Esse crescimento foi somente por causa do re-IPO? Será que as ações da Irani estão baratas? Somente um valuation vai nos ajudar a responder.
Valuation
Vamos cortar caminho e aquele papo mais técnico e mostrar o que realmente importa no valuation de Irani. Primeiramente, é bom informar que projetamos seus resultados até 2030, pois é um bom período para a empresa validar seus atuais projetos e saber se essa nova história vai dar certo.
A grande dificuldade é que como a empresa passou por um remake, agora é difícil projetar a partir do histórico dela. Um exemplo é a margem Ebit (também chamada de margem operacional), já que, historicamente, nunca chegava ao patamar dos 20%, e agora, ao que tudo indica, é onde deve se manter.
Claro, a Plataforma Gaia veio para trazer mais eficiência e redução de custos para a empresa, então, faz sentido que a margem Ebit fique em patamares mais altos que a média histórica.
O problema é que também contamos histórias de remakes que não deram certo. A própria Irani teve tiros que saíram pela culatra. Então, precisamos ter cautela (nunca faz mal, certo?) na hora de nossas projeções. Assim, projetamos que a margem Ebit pelos próximos anos será de 25,1%, que é a média dos últimos quatro anos (dois anos antes do follow-on e dois anos depois).
Outro ponto é o crescimento da receita. Na última década, a empresa acabou à mercê dos eventos macroeconômicos, que não ajudaram nem um pouco. Por conta disso, o crescimento (ou variação) das receitas em relação ao ano anterior era bem mais volátil.
E ainda temos uma volatilidade nesse novo momento da Irani. Em 2021, a receita cresceu 56% em relação ao ano anterior, porém, no ano passado, o crescimento foi somente de 5%. Novamente, a história ainda está muito no início e, apesar de tudo correr bem, ser otimista demais com qualquer negócio no Brasil é perigoso. Assim, projetamos o crescimento anual das receitas como linear, partindo dos 5% do último até atingir 8,8% em 2030. Esse último percentual é a média do crescimento de todos os anos, excluindo o de 2021, que foi o ano após o follow-on e havia uma situação mais inédita na companhia.
O motivo de usarmos a média de todos os anos (exceto 2021) é que, apesar de ter sido outra gestão e haver outra estratégia sendo adotada na empresa (na maior parte do tempo), nesse período inteiro, é possível captar algumas dificuldades e bonanças pelos quais a empresa passou na última década. Sem contar que esse crescimento é, na média, bem próximo do que se espera para o setor de papel e celulose para os próximos anos.
Por fim, precisamos estar atentos à taxa de reinvestimento da empresa, que deve se manter alta pelos próximos anos, e pra se contar uma nova história, é preciso investir bem. Apesar do patamar elevado, projetamos que o reinvestimento deve diminuir ao longo do tempo, já que a empresa vai se tornando mais madura também.
Na parte mais técnica, definimos que nosso growth será de 8,28%, que é um ganho real de 2% acima da inflação implícita mais longa (tomando como base a projeção do PIB real do Brasil de longo prazo, feita pelo FMI). Outro ponto técnico é que, para o custo de capital de terceiros (o Kd), projetamos que ele será baseado na última debênture que a Irani emitiu, que paga CDI+ 1,51% ao ano.
Aqui, nós fazemos o valuation pelo método do fluxo de caixa descontado. Assim, projetando todos os fluxos de caixa (baseado nas informações que descrevemos aqui) e trazendo a valor presente, teremos um preço alvo de R$ 18,34 para as ações da Irani, com um preço-teto de R$ 16,85 e uma TIR (taxa interna de retorno) de 17,19%.
Aqui vale uma observação: nossos preços-alvo e preços-teto estão sendo revisados rotineiramente por conta da atual dinâmica de mercado. Portanto, sempre que for efetuar uma compra, sugerimos que consulte a nossa aba de recomendados.
Existe uma razão para que o preço alvo seja razoavelmente maior que o preço-teto. Tradicionalmente, a santíssima trindade do setor de papel e celulose da Bolsa (Klabin, Irani e Suzano) possui betas muito baixos. Como é um setor resiliente, é bem normal que o preço das ações varie menos. A questão é que, quando colocamos um beta muito baixo na projeção de um WACC (custo médio ponderado de capital), isso nos retorna um valor justo mais alto.
Por isso, para esse setor, é bem mais interessante observarmos a TIR de cada ação. A taxa interna de retorno diz mais sobre a performance financeira que projetamos e não é tão afetada pelo beta, que acaba sendo um pouco mais discricionário na hora de calcular.
O racional do preço-teto leva isso em consideração. Basicamente, qualquer valor abaixo do preço-teto é um valor no qual a TIR é maior que o custo da própria empresa (chamamos essa diferença positiva de alfa). Ou seja, é bom!
Caso o valor da ação esteja maior que o preço-teto, então a TIR não vai ser maior que o custo da própria empresa. Assim, mesmo que haja um potencial de alta (upside), esse potencial não vai valer a pena por conta da taxa que esperamos receber.
Diante disso, após rever a tese e o valuation, recomendamos a COMPRA de RANI3 para o lugar de SQIA3.
E como ficam as nossas carteiras recomendadas no Spiti One?
O ajuste a ser feito nas carteiras se restringe à venda de Sinqia (SQIA3) casada com a compra de Irani (RANI3) no seu lugar, sem qualquer tipo de alteração nos percentuais de nenhuma outra ação.
Essa mudança afeta apenas as carteiras com patrimônio acima de R$ 50 mil na execução por ativos.
Apesar de a Sinqia ser considerada por nós uma empresa bem gerida e com potencial de crescimento de receitas e market share dentro do seu setor, chegamos à conclusão de que sua cotação atual já está bem precificada, por isso, já não garante retornos tão atrativos para o futuro.
Em contrapartida, vemos na Irani uma oportunidade a ser considerada, dadas as modificações observadas a partir de 2019 na companhia – as quais já explicamos em detalhes no decorrer do relatório.
Na tabela abaixo, podemos verificar como ficou a nova composição das carteiras após a atualização:
Na tabela acima, deixamos marcadas todas as alterações que fizemos durante as revisões de 2023. Foram quatro trocas, duas retiradas e uma entrada com suas respectivas redistribuições percentuais em outras ações. Essas mudanças fazem parte do nosso processo de revisão das carteiras do Spiti One em conjunto com as séries O Melhor da Bolsa e Small Caps.
Ficamos por aqui!
Em caso de dúvidas, sugestões ou críticas construtivas, sinta-se à vontade para nos contatar pelo e-mail spitione@invistaspiti.com.br.
Abraços,
Leandro Siqueira