Apesar de não ser um aficionado por automóveis, prezo, no limite da razoabilidade e das possibilidades, pela qualidade!
Ter um automóvel da Toyota era um alvo não por status, afinal, meu veículo atual me leva aos mesmos lugares que o meu primeiro carro me levava. Mas porque a qualidade para mim sempre foi sinônimo de maior tranquilidade – não me iludo, não é um escudo contra toda e qualquer mazela, mas uma chance menor de aporrinhação. Sossego, isso, sim, é um vício que cultivo, e em se tratando de veículos, automóveis da Toyota, em especial a família Corolla, carrega essa alcunha.
Anos se passaram e consegui atingir o objetivo. Era preciso uma combinação de fatores: condições financeiras, estruturação de outros pontos que eram prioritários em relação ao veículo, mas, com calma e planejamento, aconteceu.
Aconteceu, assim como hoje, enfim, entendo ser o momento de adicionar ao nosso portfólio CSHG Logística (HGLG11). É aquele FII que tem vasto histórico, sempre se mostrou muito bom em diversos aspectos e com uma gestão que se apresentou em vários momentos muito alinhada aos cotistas.
Mas como não sou apenas eu a reconhecer isso, ele usualmente negociou a preços menos atrativos. Combinar um bom momento de entrada, com uma emissão no radar, e ter espaço na carteira recomendada eram alguns dos requisitos de que eu precisava. Os astros se alinharam e, no relatório de hoje, explico a importância de termos esse FII em nosso portfólio.
Antes, uma movimentação necessária: a saída do JSRE11
Movimentação em carteira de investimento não segue um manual, uma receita de bolo, ainda que existam boas práticas e, por óbvio, seja um jogo de soma zero.
O jogo de soma zero é simples de ser explicado. Se a carteira está totalmente alocada, a chegada de um novo recomendado significará a redução de outro(s) ou mesmo exclusão de alguma recomendação.
Portanto, quando o movimento primário é a retirada de algum recomendado, não necessariamente haverá a recomendação de outro no lugar. Pode ser que tenhamos uma redistribuição ou mesmo que o recurso fique alocado na chamada reserva de oportunidade.
Mas quando o movimento primário é a inclusão, não tem jeito, alguém terá que ceder lugar.
De forma direta, o JS Real Estate Multigestão (JSRE11), FII do segmento de escritórios com gestão Safra, foi o escolhido para ceder espaço para a entrada do HGLG11.
Uma série de perguntas podem surgir, então tentarei explicar por que JSRE11 e não outro.
1. Por que a entrada do HGLG11 não resultou na saída de um FII de logística, para que mantivéssemos a alocação setorial inalterada?
Porque os dois FIIs de logística que temos atualmente nas carteiras do Spiti One que receberão o HGLG11 são LVBI11 e BRCO11. Entendemos que ambos atravessam momento positivo, não obstante subimos o preço máximo de compra (Pmax) deles por entendermos que o mercado estará disposto a pagar mais por tais cotas, uma vez que as respectivas gestoras realizaram movimentos que beneficiam sobremaneira o patamar de rendimentos de tais FIIs.
2. Por que não retirar fundos de papel, já que estamos em período de IPCA mais baixo, fato que castigará o nível de rendimento distribuído por tais FIIs?
Porque seria o movimento de manada que observamos em alguns FIIs do setor quando do anúncio do rendimento no final de julho, com decréscimo por incorporar um IPCA mais baixo do que no mês anterior. Teremos mais alguns meses adiante com tal cenário e entendemos que é um período em que temos que ter a visão anticíclica que tanto resultado nos trouxe até agora, ou seja, aproveitar para comprar bons ativos a preços descontados, e teremos essa oportunidade nos FIIs do setor que estão recomendados.
3. Por que reduzir o setor de escritórios?
A bem da verdade, a solução de exclusão, necessária para entrada do HGLG11 nos recomendados, tentou mirar a melhor alternativa para risco versus retorno da carteira. O segmento de escritórios está, sim, descontado, mas entendemos que há teses em que a melhor precificação poderá consumir mais tempo.
Note como os três fundos de logística, HGLG11, LVBI11 e BRCO11, tiveram movimentos de gestão em que há percepção clara de aumento de valor. Para teses de escritórios, essas dinâmicas podem levar um tempo adicional, especialmente para regiões fora do eixo Faria Lima, JK, Itaim Bibi e Vila Olímpia.
4. Por que JSRE11 e não BRCR11 ou PVBI11?
Comecemos pelo mais fácil. PVBI11 segue gerando notícias positivas, com rendimento acima de sua média histórica por conta da gestão ativa (alienação da Torre B JK), adquirindo ou tentando adquirir ativos para melhorar sua diversificação, sem renunciar à estratégia – no segmento de escritórios, hoje seria nossa última opção para ceder espaço para alguma outra tese. Restariam BRCR11 e JSRE11.
Entendemos que a gestão ativa será fundamental para destravar valor em tais FIIs, melhorar o perfil de endividamento e mostrar ao mercado como os tijolos estão precificados abaixo de seus valores justos.
JSRE11 possui ativos adquiridos entre outubro/2017 (WT Nações Unidas) e fevereiro/2021 (Rochaverá). A carteira mais enxuta, portanto, mais concentrada, e jovem, em que teses não amadureceram plenamente ainda, limita a atuação da gestora na gestão ativa. Não impossibilita, mas oferece um leque menor do que entendemos existir no BRCR11, que possui mais ativos, menor concentração e com seis dos 15 ativos da carteira adquiridos entre 2007 e 2011.
Nesse grupo, ainda que descartemos o Cenesp, que certamente tem nível de liquidez restrito e menor potencial de eventual lucro imobiliário a ser destravado, para os outros cinco imóveis, há seguramente lucro imobiliário importante que pode ser destravado via alienação (gestão ativa) com objetivo que já descrevemos: melhorar o índice de alavancagem, endereçar o endividamento e destravar valor tanto de ganho de capital quanto de renda. Não obstante, quase 20% do PL do JSRE11 é representado pela participação no Rochaverá, e o BRCR11 possui participação na mesma ABL (área bruta locável). Logo, essa fração está representada no seu portfólio de investidor de FIIs com a manutenção do BRCR11 na carteira, mesmo com a ausência do JSRE11.
Por fim, no atual preço de cota, fechamento de 2/8/2023, o carrego de renda recorrente do BRCR11 permite um melhor nível de remuneração ao capital investido, sob a ótica da renda, superior a 8% a.a., na comparação com JSRE11, inferior a 8% a.a. E justamente por melhorarmos perfil de endividamento com a chegada do HGLG11, aceitamos a manutenção do BRCR11, ainda que ele possua um LTV (loan to value) superior ao JSRE11, aproximadamente 20% contra 6%, considerando dívida/valor dos ativos.
CSHG Logística (HGLG11): gestão ativa
O CSHG Logística (HGLG11) nasceu em 2010 e iniciou negociação na Bolsa em 2011, no dia em que este analista completava 28 anos.
O tempo, que tanto prejudicou a cor de meus cabelos desde então, fez um bem imenso para o HGLG11, assim como para investidores e investidoras que estão no FII desde então. Até hoje, foram oito emissões, que trouxeram o FII ao patrimônio de R$ 3,6 bilhões, sendo o segundo maior FII de tijolos do Ifix e o quarto considerando todos os tipos de lastro. Tem administração e gestão Credit Suisse. A gestora CSHG Hedging-Griffo (CSHG) nasceu em 2006, quando o Credit Suisse adquiriu a gestora Hedding-Griffo, fundada em 1981.
Não há como falar da história do mercado de fundos imobiliários no Brasil sem mencionar o CSHG Logística. Sim, é verdade que o mercado começou muito antes da chegada do HGLG11, mas não foi à toa que esse FII não ganhou o apelido de “a rocha” entre os investidores.
Sempre que há um questionamento sobre uma tese que comprove o sucesso dos FIIs de tijolos, HGLG11 é utilizado como exemplo. Talvez o gráfico a seguir, que mostra a performance do FII comparada a Ifix, CDI e Ibovespa, desde o momento em que há histórico do índice de FIIs (série mais jovem), ou seja, 31/12/2010, ajude a explicar esse fato.
Mas, de fato, há muito mais para explicar por que esse FII, historicamente, negociou com ágio em relação ao seu valor patrimonial. A gestão ativa aparece na reciclagem de portfólio, presente ao longo da vida do FII, como, por exemplo, a venda do ativo em Uberlândia (MG) locado para a Americanas.
Posso citar ainda o fato de suas emissões serem sucessivamente por valores acima da emissão anterior e acima do valor patrimonial vigente no momento da emissão, evidenciando a construção de patrimônio ao longo do tempo.
Gestão ativa aparece assim, em diversas formas e, para além de ser ativa, deve ser pró-cotista, e no geral é o que vemos no caso do HGLG11.
HGLG11: aspectos operacionais
O portfólio atual do HGLG tem 20 ativos acabados, além dos desenvolvimentos visando expansão no HGLG Itupeva, G-300 e G-400.
No total, atualmente temos pouco mais de 1 milhão de metros quadrados de área bruta locável (ABL), fazendo do HGLG11 o FII com maior metragem de ABL própria listado na B3, além de presença em 17 cidades e cinco estados da federação.
Note que, das grandes localizações comumente citadas, raio 30 km de SP e Extrema (MG), o HGLG11 tem presença nas cidades de São Paulo e Guarulhos (raio 30 km) e Extrema (MG) que, somadas, perfazem apenas 13% da ABL do HGLG11. Em hipótese alguma abandonei o alicerce do investimento imobiliário, ou seja, o foco em boas localizações, e no decorrer deste relatório, você verá como o HGLG11 está endereçando o aumento de sua exposição às chamadas regiões de primeira linha.
Em relação aos locatários, o portfólio atual do CSHG Logística tem aproximadamente 50% da receita de locação distribuída entre cinco grandes nomes: Volkswagen, Mercado Livre, Electrolux, Ambev e Cremer, com o restante extremamente diversificado, totalizando 77 diferentes fontes de receita de locação.
Em relação ao tipo de contrato de locação, 69% da receita imobiliária do HGLG11 atualmente tem característica típica, enquanto 31% advêm de contratos atípicos. O prazo médio de contratos é de 3,9 anos, e os próximos meses em que teremos relevante parcela de contratos sofrendo reajuste serão agosto (17%) e setembro (10%), após 47% da receita de locação ter sofrido reajuste ao longo do primeiro trimestre.
Recentemente, o HGLG11 teve uma redução da vacância física de 20,5% para 15,4%, enquanto a vacância financeira caiu de 11,5% para 8,2%. Isso se explica por conta da locação do HGLG Betim para a empresa Shopee, do HGLG Itupeva – G200 e a expansão da EFIX no HGLG São José dos Campos.
HGLG11: os eventos recentes são animadores
Resultados da 9ª emissão
Foram subscritas e integralizadas, durante os períodos de exercício do direito de preferência, do exercício do direito de subscrição das sobras e do direito de subscrição de montante adicional, um total de 6.296.094 cotas no valor total de R$ 960.154.335,00 (líquido do custo unitário de distribuição), e ao montante total de R$ 980.301.835,80, considerando o custo unitário de distribuição.
Os recursos obtidos com a emissão tinham como principal objetivo a aquisição de 100% dos ativos titulados pelo fundo imobiliário GTIS Brazil Logistics (GTLG11). Além disso, o FII está aproveitando o recurso captado em outras oportunidades também.
Para um FII que historicamente negocia acima de seu valor patrimonial, no geral, as emissões conferem aos cotistas do HGLG11 uma grande oportunidade para ampliar o número de cotas por valor abaixo do valor de mercado.
Aquisição do GTLG11
O HGLG11 já era dono de fração equivalente a 14,22% do GTLG11 e, por ser cotista do FII, o percentual foi cindido em um novo fundo de forma que o HGLG11 virasse cotista único.
O GTLG11 possui a totalidade de quatro imóveis no chamado raio 30 km da capital de São Paulo, o maior deles em Cajamar, um dos principais polos logísticos do país.
A aquisição é muito benéfica porque:
- Melhora a qualidade do portfólio do FII, com a chegada de parcela relevante de imóveis de alto padrão e em localizações de primeira linha;
- Promove a ampliação da diversificação dos locatários, diminuindo a participação da Volkswagen, que hoje representa 21% da receita de locação do FII, e traz para a lista de locatários nomes como Decathlon e Leroy Merlin;
- Não reduz a expectativa do patamar de DY no curto prazo;
- Não promove forte escalada do índice de alavancagem (passivo por aquisição de imóveis/ativos imobiliários), saindo do atual 8% para 13%.
Aquisição de fração do G200 – Itupeva (SP)
Em 6 de junho, o fundo firmou a escritura que concluiu a aquisição da fração ideal de 9,408% do HGLG Itupeva G200 pelo valor de R$ 18.130.343,57. Com isso, finalmente o HGLG11 vira detentor de 100% do imóvel, que já se encontra totalmente pronto para receber locatários e gerar receitas.
Com toda a parte burocrática em ordem, o fundo conseguiu a locação de uma área de 45.000 m², locada para a Mercedes-Benz, o que significa dizer que ocupou metade do galpão.
Aquisição de Fração de Terreno MM2 – Cabo de Santo Agostinho (PE)
Em 27 de junho, o fundo firmou a escritura de compra e venda de 79,29% do terreno já terraplanado, com projeto aprovado para futura construção de galpões logísticos. Trata-se do condomínio logístico e industrial denominado Cone Multimodal 02, situado no município de Cabo de Santo Agostinho, estado de Pernambuco, com área aproximada de 173 mil m².
O valor da aquisição da fração ideal citada foi de R$ 32.547.710,27, sendo que o desembolso será feito concomitantemente ao avanço das obras de dois galpões até o término das construções, que ocorrerão em duas fases.
De forma combinada, quando integralmente executado e concluído, o investimento total do HGLG na compra do terreno e execução do empreendimento somará aproximadamente R$ 124.650.000, o que corresponde a aproximadamente R$ 2.325,00 por metro quadrado de ABL.
HGLG11: rendimento e P/VP
Para esses dois indicadores técnicos do HGLG11, vale ressaltar, em relação aos dividendos, a característica da gestão Credit Suisse que já conhecemos no HGRU11: busca pela linearização dos rendimentos com distribuição de lucros extraordinários ao final de cada semestre, dentro do limite legal.
Já sobre o P/VP (preço sobre valor patrimonial), a principal característica é sem sombra de dúvidas o fato de o HGLG11 negociar sistematicamente com ágios em relação ao seu valor patrimonial.
Dividendos
Quando olhamos as distribuições de rendimentos do HGLG11 desde 2019, um ano antes da pandemia, até julho/2023, sua última distribuição, vemos a busca da gestão em promover o crescimento do rendimento, mantendo linearidade na distribuição, quebrando esse padrão ao final dos semestres sempre que há recurso extraordinário a ser distribuído, em geral, oriundo do lucro da venda de ativos.
O rendimento mensal saiu de R$ 0,75/cota em janeiro/2019 para os atuais R$ 1,10/cota. O atual nível representa um DY anualizado de patamar de 8,5%, considerando o preço de fechamento da cota em 1º/8/2023, de R$ 162,83. Se, por um lado, parte desse rendimento advém de receitas de alocação em FIIs e CRIs, além dos aluguéis, por outro, a gestão entende que tal patamar é sustentável ao longo de 2023 e que a continuidade da estratégia, ou seja, como resultado da gestão ativa e redução da vacância, é viável ter esse alvo para 2024, ainda que atualmente não seja possível assegurar.
P/VP
Nunca é demais lembrar a importância desse indicador.
P/VP maior do que 1 indica que o mercado está negociando o ativo com ágio, ou seja, pagando prêmio em relação ao contábil. Ágios exagerados devem ligar sinal de alerta em investidores. É importante avaliar as razões que levaram o mercado a pagar tanto prêmio.
O inverso é verdadeiro, ou seja, P/VP menor do que 1 indica que o mercado está negociando o ativo com desconto frente a seu valor patrimonial. Comprar algo com desconto é bom e tudo mundo gosta, mas é mais importante ir além da álgebra e verificar o que levou o mercado a negociar o ativo com deságio.
Há fundos imobiliários negociando com grande deságio e estão longe de serem uma ótima oportunidade de compra. E nem sempre a ocorrência do ágio inviabiliza a aquisição. Assim, para além da frieza do número, precisamos avaliar outros fatores.
Entre julho/2011 e julho/2023, 12 anos de dados de P/VP, observamos que, na média, o HGLG11 negociou com ágio de 11%, ou seja, P/VP de 1,11. Em apenas ¼ dos pregões, o fundo negociou com deságio, nos demais, houve ágio ou negociou ao par em relação ao valor patrimonial.
Ao considerarmos o período de saída do último ciclo de política monetária contracionista que tanto machucou o mercado de FIIs, até o momento atual, ou seja, do segundo semestre de 2016 até agora, a média do ágio do HGLG11 sobe para 17%, ou seja, P/VP de 1,17. Aqui, a estatística é ainda mais assombrosa: em apenas seis pregões nesse intervalo, o HGLG11 negociou com deságio, sendo três deles no momento mais agudo do começo da pandemia.
Considerando o preço de fechamento de 31/7/2023, o P/VP atual é 1,07 o que indica um ágio de 7%, abaixo da média dos últimos sete anos (17%) em relação ao valor patrimonial.
HGLG11: alavancagem
Atualmente, ou seja, sem considerar a aquisição do portfólio do GTLG11, o HGLG11 possui o seguinte conjunto de obrigações financeiras por aquisição de ativos.
O total desse passivo é de R$ 287,8 milhões, que geram uma alavancagem de aproximadamente 8%. Seu fluxo de amortização mostra que o resultado médio do HGLG11 nos últimos 12 meses seria suficiente para boa parte do fluxo de despesas em 2023, e o crescimento da necessidade de recurso novo para pagamento da dívida cresce até 2027, quando se estabiliza até 2029 e então caí até zerar em 2033.
Mas lembro que essa é a situação atual. A aquisição dos ativos do GTLG11 levará a alavancagem do HGLG11 para aproximadamente 13% segundo nossos cálculos, e certamente a configuração desse gráfico sofrerá alterações com os 5% de limite de resultado que o FII não seria obrigado a distribuir, deixando descoberta uma parcela maior da despesa financeira projetada.
Porém, entendo que o nível de alavancagem e o histórico da condução desse tema por parte da gestão do HGLG11 não deveriam ser considerados fatores determinantes para desconsiderar uma alocação no FII.
HGLG11: preço máximo de compra (Pmax)
Neste relatório, recomendamos a compra de 1% em HGLG11 para as carteiras do Spiti One com patrimônio acima de R$ 100 mil, até o preço de R$ 170,00/cota, que representa o ágio de 11% em relação ao preço de fechamento de 1º/8/2023 (R$ 162,83), nível abaixo do ágio médio do HGLG11 nos últimos sete anos, que foi de 17%.
Abaixo, deixamos uma tabela com as principais características do fundo:
- Data-Com é a data em que o investidor ou a investidora deve ser titular da cota para ter direito ao dividendo;
- Data-Com e Data de Pagamento podem mudar por liberalidade do gestor.
E como ficam as nossas carteiras recomendadas no Spiti One?
De maneira muito objetiva, a proposta de hoje foi fazer a simples troca do JSRE11 pelo HGLG11 nas carteiras com patrimônio igual ou superior a R$ 100 mil.
Se fossemos olhar apenas para renome, portfólio e qualidade de gestão, o HGLG11 seria uma figura sempre presente nas nossas carteiras. Entretanto, todo ativo tem preço e nem sempre vale a pena pagar caro demais apenas pelo fato do ativo ser bom.
Identificamos uma oportunidade pontual de entrada no fundo e, finalmente, conseguimos compor nossas carteiras com essa referência da indústria. Para esclarecer a alteração, veja como ficou a nossa proposta:
Ficamos por aqui!
Espero que tenha sido uma leitura agradável e proveitosa.
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Bons investimentos.
Ricardo Figueiredo