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Desde o término das eleições, como mostramos no relatório passado, houve uma série de eventos que estressaram o mercado.
Os juros apresentaram uma oscilação considerável num curto período, uma abertura média de 190 pontos-base em menos de um mês, considerando os vencimentos entre 2025 e 2033 na curva de juros. Quando falamos 190 pontos-base, significa 1,90 ponto percentual, que parece pouca coisa quando pensamos no numeral, mas veja o efeito que oscilações que parecem pequenas causam na precificação de ativos de renda fixa.
Um título Tesouro Prefixado vencimento 2026 tinha seu preço unitário (PU) em 28/10/2022 igual a R$ 700,79. Quem compra o ativo paga esse valor para receber R$ 1.000 em seu vencimento, e isso gera uma expectativa de uma determinada taxa de juro anual já prefixada – no caso, na data citada, era de 11,85% a.a.
Em 23/11/2022, o mesmo ativo encerrou o dia com PU de R$ 665,66, ou seja, gerando ao comprador uma taxa prefixada de 13,98% a.a. Note como o PU em menos de um mês caiu 5%. Esse é o efeito da marcação a mercado (MTM) nos ativos de renda fixa.
O Tesouro IPCA vencimento 2035 em 28/10/2022 fechou o dia com PU de R$ 4.017,34, ou seja, gerava a quem investisse nele a remuneração de IPCA+ 5,82% a.a. se carregasse o ativo até o vencimento. Já no encerramento de 23/11/2022, o PU era de R$ 3.883,72, queda de 3,33%, uma vez que essa mesma pessoa agora exigia uma remuneração de IPCA+ 6,31% para carregar o ativo.
Sinais controversos vindos da equipe de transição no que diz respeito à condução da política fiscal e gastos públicos levaram agentes de mercado a alterar expectativas para pior de juros e inflação. E essa elevação refletiu-se inclusive na precificação dos ativos, que, como podemos notar, colocaram os fundos imobiliários em níveis de precificação onde a renda originada atualmente pelos FIIs gera uma taxa de dividendos (DY) em patamar mais elevado da série histórica do Ifix, o principal índice do setor:
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
Duas semanas atrás, ajustamos o percentual de nossos títulos públicos, e neste relatório vamos promover movimentações na carteira alternativa para adequar os percentuais que vemos como ideais para capturar as melhores opções que essa volatilidade trouxe ao mercado de FIIs, da mesma forma que balanceamos também os percentuais de exposição setorial.
A tabela a seguir demonstra quais serão os ajustes:
Fonte: Spiti
A seguir, detalhamos cada uma delas a você, em uma análise que contou com o apoio do Ricardo Figueiredo, da série O Melhor dos Fundos Imobiliários.
KNCR11: melhorando expectativa de retorno entre as posições CDI e IPCA
O Kinea Rendimentos Imobiliários (KNCR11) ocupava até então 5% da carteira recomendada, em uma alocação visando capturar a escalada de juros por conta de ciclo de elevação de taxa Selic.
A justificativa da redução aqui, de 5% para 3,5%, ocorre para que possamos incrementar alocações que possuem maior potencial adiante. Com o IPCA retomando medições positivas, como vimos na divulgação do dado de outubro, +0,59%, inclusive vindo acima da expectativa (+0,49%), tudo indica que encerramos o período de deflação que tanto prejudicou os rendimentos dos FIIs de CRI indexados aos índices de preços.
Temos um potencial maior nos FIIs de CRI indexados à inflação, porque veremos aumento do rendimento por cota a ser distribuído, justamente por conta da subida de inflação e, com isso, esperamos recuperação no preço das cotas que sofreram sobremaneira nesse trimestre de deflação que passou (julho até setembro de 2022).
O fundo permanece com os bons fundamentos de risco de crédito e capacidade de repasse de juros nesse período mais agudo de aperto monetário. Portanto, sua participação continua tendo valor na carteira recomendada, mas fazemos valer o conceito tático, de justamente dar maior mobilidade ao capital quando oscilações de mercado geram bons pontos de entrada para ativos com maior viés estrutural, caso dos FIIs de CRI indexados aos índices de preço. Apenas promovemos um ajuste para melhor aproveitarmos a atual configuração do mercado.
Dessa forma, reiteramos a redução de KNCR11 de 5% para 3,5% de participação na carteira alternativa Renda Total.
RBRR11: reforço na alocação em FIIs de CRI atrelados ao IPCA
Uma das razões dessa movimentação é aproveitar aquele que entendemos ser o momento de virada de movimento nos rendimentos dos FIIs de CRI indexados aos índices de preço que viram a capacidade de distribuição diminuir ao longo dos últimos meses por conta da deflação do IPCA registrada nos meses de julho (-0,68%), agosto (-0,36%) e setembro (-0,29%).
A medição do IPCA de outubro veio +0,59%, e o Boletim Focus do Banco Central, divulgado nas manhãs de segunda-feira, mostrou em sua publicação de 18/11/2022 que os economistas esperam continuidade da normalização do IPCA, com +0,48% em novembro/2022, +0,64% em dezembro/2022 e +0,56% em janeiro/2023, ou seja, FIIs de CRI majoritariamente indexados ao IPCA podem esperar rendimentos ascendentes, sempre respeitando o lapso temporal entre o mês da inflação e seu impacto no rendimento, algo como dois ou três meses.
Como os FIIs de CRI majoritariamente indexados ao IPCA em nossa carteira recomendada negociam com desconto, diferentemente do KNCR11, que negocia em linha com valor patrimonial, vemos no aumento da exposição ao perfil IPCA+ a oportunidade de, além de capturar o crescimento do rendimento, também se beneficiar de normalização do preço da cota no mercado secundário, ou seja, eventual valorização da cota.
Portanto, vamos reforçar alocação nesse segundo movimento seguido pela redução da exposição em logística.
Diante das condições de mercado favoráveis aos FIIs de papel, com potencial de ganho de capital e oferecendo o aumento no carrego de renda por conta da volta da inflação mensal ao terreno positivo, reiteramos a recomendação de alocação em 1,5% no RBRR11, ativo que já fez parte de nossa carteira alternativa e agora retorna com essa movimentação.
BTLG11: redução visando movimentação estratégica em tijolo
Assim como no movimento de retirada do VILG11, este não ocorre de forma isolada. Entendemos que o atual momento do mercado confere oportunidade interessante para reforço da alocação em fundos de shoppings.
Se o segmento logístico se mostrou o mais resiliente entre fundos de tijolo no momento mais agudo da pandemia, muito resguardado por conta da demanda do comércio eletrônico, o mesmo não se podia dizer de escritórios e shopping centers.
Mas agora o cenário ao nosso olhar se mostra invertido, com oportunidades em ativos de shopping na forma do seu prêmio histórico e dados do e-commerce mais fracos que o esperado – a própria Black Friday, ocorrida em 25 de novembro, foi uma data que não foi tão boa como esperada para o comércio online.
Enxergamos que a redução do BTLG11 tende a ser benéfico por estarmos canalizando o recurso para teses que estão com seus valores de mercado mais depreciadas em relação ao valor justo quando comparamos com o BTLG11 e com alavancas de valorização mais claras.
O BTLG11 negocia atualmente com valor de cota que precifica seu portfólio entre aproximadamente R$ 3.400 e R$ 3.500 por m². Tal patamar de preço para o tijolo pode ser considerado eventualmente abaixo do valor justo, mas não em distância como vemos em fundos de escritórios.
Por fim, o ritmo de crescimento do e-commerce, propulsor da demanda logística durante a pandemia, apresentou desaceleração em relação ao demonstrado ao longo de 2020 e 2021, e nos últimos dados de vacância e preço pedido, começamos a perceber uma maior dificuldade do mercado em absorver tudo o que está sendo entregue em se tratando de novos condomínios logísticos.
Com os pontos setoriais e específicos do BTLG11, reiteramos a redução da recomendação do FII da carteira alternativa, dos 10% até então ocupados por ele para 5%.
XPML11: recomendação em setor que segue em recuperação
Novamente, para nos beneficiar da recuperação do setor, elevaremos nossa alocação, agora que estamos nos aproximando de uma data importante para as vendas, que possui potencial para elevar a receita de locação dos shopping centers, o Natal.
Observando os números atuais, percebemos a crescente recuperação do setor, em especial, do XPML11. Vendas/m² e NOI/m² já operam acima do patamar pré-pandemia, conforme relatório gerencial de outubro/2022 com dados dos shopping centers do XP Malls.
A gestão reportou crescimento de vendas/m² no acumulado de 2022 no mês de setembro com crescimento de 13,5% em relação ao mesmo período de 2019. Já na métrica de NOI, ou seja, resultado operacional, o crescimento é maior, 19,2%, indicando maior capacidade de crescimento de aluguel, ainda que a venda do lojista não tenha crescido em igual patamar.
Fonte: XP Asset
No último relatório gerencial, o gestor demonstrou graficamente o crescimento na renda do XPML11 mês após mês nessa retomada após a normalização na utilização dos shopping centers.
O atual patamar de distribuição impõe um DY implícito, considerando preço de fechamento de cota em 22/11/2022, de aproximadamente 9,5% a.a., ou seja, um prêmio de 325 pontos-base sobre o Tesouro IPCA+ 2035, 3x mais prêmio do que a média histórica no segmento de shopping centers.
Fonte: XP Asset
Diante do exposto, reiteramos nossa recomendação de alocar 5% da carteira alternativa em XPML11.
Conclusão
Na carteira alternativa, vemos que essas mudanças são essenciais para manutenção do pagamento de dividendos no atual momento do setor de FIIs, a fim de manter o propósito da carteira.
Lembramos que a natureza dos FIIs de CRI em carteira tende a promover menor volatilidade. Além disso, o momento atual pode abrir espaço adicional para ganho de capital em relação à alocação anterior, uma vez que os FIIs de CRI estão com deságio por conta do cenário passado de deflação, enquanto a alocação em CDI, no caso, o KNCR11, que justamente está cedendo espaço para aumento na alocação de IPCA, tem sua precificação em linha com valor patrimonial.
Além disso, estamos ajustando o percentual dos nossos FIIs de CRI para concentrar a exposição em ativos que possuem maior posição em inflação, como o RBRR11, por dois motivos:
- A renda tende a cresce por conta do perfil indexado ao IPCA, uma vez que os dados de inflação mais recentes apontam para aceleração do indicador, deixando para trás os meses de deflação que prejudicaram os níveis de rendimento;
- O nível de incerteza do momento em relação ao compromisso do futuro governo com o cenário fiscal, fator que pressiona juros justamente por conta dessa pressão inflacionária.
Para concluir, reiteramos as recomendações feitas:
- Venda parcial de BTLG11, reduzindo sua participação na carteira alternativa de 10% para 5%, e consequente diminuição de logística.
- Compra de 5% da carteira em XPML11, para nos expormos ao setor que vem demonstrando mês após mês um bom nível de recuperação em suas operações.
- Venda parcial de KNCR11, reduzindo percentual recomendado de 5% para 3,5%, para diminuir exposição ao indexador CDI.
- Compra de 1,5% do total em RBRR11, por entender que o crescente rendimento proveniente de alternativas indexadas ao IPCA, somadas ao potencial ganho de capital que elas possuem implícitas em seus preços de cota de mercado e valor patrimonial de tais carteiras, conferem opção com melhor expectativa de retorno total.
Abraços,
Filipe Colus e Gui Cadonhotto