Depois de um primeiro semestre com posições tão antagônicas entre 1T23 e 2T23, começamos o segundo semestre do ano promovendo um rebalanceamento de nossa carteira recomendada.
O primeiro trimestre foi marcado por aversão ao risco, e o Ifix, principal índice do setor, fechou em terreno negativo nos três primeiros meses do ano, acumulando baixa de 3,70%. Já no segundo trimestre, tivemos o endereçamento de pontos importantes em nossa política econômica.
A âncora fiscal em substituição ao teto de gastos avançou nas casas legislativas e, mais recentemente, as discussões para uma tão esperada reforma tributária também avançaram, com aprovação na Câmara dos Deputados na primeira semana de julho.
O resultado de trimestre virtuoso no endereçamento de temas que impactam sobremaneira nossa economia foi um clima mais positivo para ativos de risco. Ações e fundos imobiliários tiveram um segundo trimestre marcado por fortes valorizações. O Ifix no período subiu 14,28% e colocou o indicador em terreno positivo no acumulado 2023 ao final do primeiro semestre.
A curva de juros refletiu essa mudança de humor. No 1T23, tivemos forte abertura ao longo de todos os vértices (vencimentos). Já no tri seguinte, houve um fechamento de curva tão expressivo que fomos parar em patamar inferior ao patamar pré-período eleitoral e mantivemos tal patamar até o fechamento da primeira quinzena de julho.
Para entendermos o tamanho da magnitude do movimento de juros que tivemos, entre setembro/2022 e março/2023, ou seja, passados nove meses, tivemos uma abertura média nos vértices de meio de curva (vencimentos de 2025 até 2028) de aproximadamente 50 pontos-base (0,50%), e para os vértices mais longos (2029 em diante), abertura média de 100 pontos-base (1,0%).
Já entre o fim de março e 14/7/2023, houve fechamento de curva que retirou na média 155 pontos-base nos vértices de meio de curva e 200 pontos-base nos vértices mais longos, uma rápida melhora na esteira do crescimento das expectativas de corte de taxa de juros por parte do Banco Central ainda no 3T23. E lembro que conseguimos otimizar os ganhos auferidos nesse cenário dentro da série O Melhor dos Fundos Imobiliários, justamente porque promovemos rebalanceamentos em nossa carteira em outubro e novembro de 2022, ampliando em setores como FoF (fundos de FIIs), escritórios e shopping centers, que surfaram muito bem essa primeira onda de recuperação dos preços das cotas dos FIIs em 2023.
O Ibovespa, principal índice de ações no Brasil, fechou setembro/2022 aos 110 mil pontos. Ao final de março de 2023, estava em aproximadamente 102 mil pontos, acumulando baixa de 7,4%. Ocorre que, em 14/7, o índice fechou aos 117.710 pontos, subindo mais de 15% em três meses e meio. Para o Imob, índice que concentra as maiores e mais líquidas ações do setor imobiliário, o movimento foi ainda mais impressionante. Após acumular queda de 17% entre setembro/2022 e março/2023, ao longo do 2T23 mais a primeira quinzena do 3T23 acumulou ganho de 39%, e tem queda superior a 18% neste mês que ainda não acabou.
O alimento para essa virada no 2T23 foi a melhora das perspectivas de inflação não apenas para 2023, mas principalmente para 2024 e 2025, que conseguimos observar no Boletim Focus, publicação semanal do Banco Central que concentra as expectativas de economistas de bancos, corretoras e investidores institucionais para indicadores econômicos. Por sua vez, está ancorada nos temas que mencionamos na abertura deste relatório: endereçamento da âncora fiscal mitigando risco de dinâmica explosiva para a dívida pública e avanço na reforma tributária. Abrimos 2023 com os economistas esperando IPCA em 5,4% para 2023, 3,70% para 2024 e 3,50% para 2025.
Ao final do 1T23, com incertezas quanto ao arcabouço fiscal, as expectativas de inflação se deterioram na visão dos economistas. Para 2023, o IPCA esperado era de 5,96%, para 2024 ultrapassa a marca de 4,1% e para 2025 estava em 4%.
Mas o clima positivo por conta dos eventos que citamos (arcabouço fiscal e reforma tributária) reduziram as expectativas de inflação para baixo de 5% (2023), inferior a 4% (2024) e novamente próxima à meta de 3,5% (2026).
Entretanto, mesmo com todo esse vento positivo e ainda que o Ifix tenha valorização de aproximadamente 11% em 2023 (até o fechamento de 18/7), ainda há evidência de que o mercado de FII negocia com desconto frente ao seu valor justo.
Observando o prêmio que o dividend yield (DY) do Ifix oferece em relação ao título público federal de referência, no patamar de 510 pontos-base ou 5,1%, e estando acima da média histórica dos últimos 10 anos, que é de 255 pontos-base ou 2,55%, temos um sinal de espaço para continuidade do movimento de valorização das cotas.
A intensidade e a velocidade desse movimento dependerão do movimento do corte de juros por parte do Banco Central. A boa nova é que na ata da última reunião do Comitê de Política Monetária (Copom), divulgada em 27/6/2023, o seu décimo nono parágrafo mostrou predominante avaliação dos membros de que seria possível iniciar um processo parcimonioso de inflexão dos juros já próxima reunião, em agosto – claro, tendo por base a continuação do processo desinflacionário em curso e consequente impacto sobre as expectativas inflacionárias para o horizonte relevante. Lembro que tivemos a divulgação de IPCA, IGP-M e IGP-DI em terreno negativo depois disso, corroborando a continuidade do processo desinflacionário.
Na sempre prudencial gestão vigilante de nosso patrimônio, vamos promover movimentações nas carteiras que procurem captar as boas oportunidades nessa etapa mais positiva para o cenário de FII, agora com um alicerce mais firme: o ciclo de baixa da taxa de juros.
Espero que, ao final do relatório, você perceba que os ajustes em sua maioria são marginais e podem ser realizados através dos novos aportes para boa parte dos casos, ainda que alguns necessariamente peçam movimentações mais imediatas.
KNCR11: exposição tática tem começo, meio e fim
O Kinea Rendimentos Imobiliários (KNCR11) foi recomendado em 11/11/2021 na série de FIIs, ocupando 5% da carteira recomendada em uma alocação tática, com o objetivo de capturar a escalada de juros por conta de ciclo de elevação de taxa Selic. Em novembro/2022, realizamos pequena redução para 3,5% da alocação em KNCR11. Durante sua permanência na carteira, considerando o preço de fechamento em 18/7/2023, o FII apresentou retorno total ao cotista (valorização da cota e dividendos) de 15,2%, em linha com o Ifix no mesmo período, porém, com praticamente todo o retorno vindo da distribuição de rendimento, ou seja, isento de Imposto de Renda e com nível de volatilidade bem menor do que o benchmark (4,2% vs 4,8%).
Lembro que entraremos em ciclo de corte de taxa Selic, provavelmente já na reunião do Copom (agosto/2023) e, por conseguinte, a remuneração do CDI também cairá. A carteira de CRIs do KNCR11 é formada integralmente por ativos indexados ao CDI e assim permanecerá por ser o objetivo do fundo. Assim como já fizemos em outras alocações táticas que visaram captura de rendimento mais elevado, encerraremos a posição antes do evento que marcará a redução do rendimento recorrente do FII, portanto, reiteramos a retirada de KNCR11 das carteiras do Spiti One.
PORD11: seja bem-vindo ao Spiti One
O FII Polo Crédito Imobiliário (PORD11) realizou sua primeira oferta em janeiro de 2013. Tem administração da Oliveira Trust e gestão da Polo Capital, gestora independente de recursos com 20 anos de trajetória.
Nesses mais de dez anos de estrada, o PORD11 realizou apenas três emissões, além do IPO em 2012/2013. Pouco antes da pandemia do novo coronavírus, em fevereiro de 2020, ocorreu a segunda emissão, e em junho/2021, houve a terceira.
Num mercado em que vemos gestoras de FIIs CRI engatarem uma emissão atrás da outra, é louvável vermos uma gestora experiente ter uma disciplina de emissão notoriamente voltada para captação com objetivo de ampliação de patrimônio com base em aquisição de ativos que efetivamente fazem sentido para os cotistas, e não simplesmente aumentar patrimônio para melhorar o nível de remuneração, uma vez que é de praxe que a taxa de gestão seja um percentual sobre o patrimônio do FII. Atualmente, o PORD11 possui R$ 365,8 milhões de patrimônio líquido e R$ 329,6 milhões de valor de mercado.
E qual a estratégia do PORD11? Trago tais pontos abaixo:
- Carteira que prima por diversificar CRIs pulverizados com garantias em imóveis operacionais, CRIs corporativos com alienação fiduciária preferencialmente em imóvel operacional e/ou cessão de recebíveis, além de CRIs com lastro em operações que possuem fluxo de renda de locação.
- De forma complementar, até certo ponto tática, há alocação em CRIs pulverizados seja de setor residencial, seja de setor comercial, em séries mezanino ou subordinada, além de eventualmente alocação em FIIs, buscando assimetria positiva para carrego de renda e/ou ganho de capital.
A combinação de tais estratégias, na opinião deste analista, qualificam o PORD11 como um FII de CRI middle risk, ou seja, de risco intermediário entre estratégias que focam em ativos de maior qualidade de risco de crédito (high grade) e aquelas que assumem maiores níveis de risco em busca de rendimentos igualmente acima da média, chamadas pelo mercado de high yield.
No momento de sua recomendação na série O Melhor dos Fundos Imobiliários, em abril/2022, a carteira do PORD11 tinha a seguinte composição:
De lá para cá, tivemos três alterações mais relevantes:
- Redução da participação de CRIs Pulverizado Sênior de 16% para 11%;
- Redução da participação em FIIs de 8% para 5,5%;
- Aumento de posição de caixa de 4% para 15%, considerando a carteira de fechamento de abril/2023.
Essa posição de caixa, inclusive, chegou a ser de 18% e reflete cautela por parte da gestão na alocação de recursos diante de um cenário em que observamos dificuldades por parte de diversas empresas em honrar seus compromissos financeiros, com inadimplências de CRIs, repactuação de condições ou mesmo execução de garantias, lembrando ainda casos mais extremos de pedidos de recuperação judicial como Americanas, Light e Oi.
Em relação à composição por indexador, houve mudança para um maior equilíbrio entre IPCA e inflação. A exposição ao CDI, que era de 27% do patrimônio em abril/2022, saltou para 48% dos recursos do PORD11 em abril/2023, mas lembremo-nos de que há 15% do patrimônio líquido (PL) em caixa e tal recurso está aplicado em CDI. Logo, é de se esperar que, ao ser alocado, vejamos um retorno da predominância do IPCA como indexador do Polo Crédito Imobiliário.
Já sobre o nível de remuneração média por indexado, de lá para cá, observando o relatório gerencial de junho/2023, notamos que houve melhoria na taxa média de aquisição dos CRIs indexados ao IPCA, de IPCA+ 7,6% a.a. para IPCA+ 8,2% a.a. A posição indexada ao CDI também viu a taxa cair de CDI+ 5,5% a.a. para CDI+ 5,1% a.a., e a razão é um tanto quanto simples: o crescimento de alocação neste referencial se deu por conta de ampliação de caixa e este não paga prêmio sobre o CDI. Por óbvio, tal estratégia derruba temporariamente a remuneração média desse perfil de indexador, ao passo que melhora métricas de risco do FII.
A estratégia da alocação em FII permanece com foco em LFTT11 mais um residual em OULG11 e adição de pequena posição de KNIP11. A novidade ficou para a redução que citamos que ocorreu, com FII passando de 8,0% para 5% do patrimônio.
Sobre a carteira de CRIs, também não tivemos grandes movimentações. Destaco aqui o CRI Coteminas, segunda maior alocação do PORD11, representando 7,5% do PL. Logo após as notícias envolvendo recuperação judicial de Americanas, além de dificuldades com Cervejaria Petrópolis, Lojas Marisa e Tok & Stok, vimos o mercado de crédito ficar muito seletivo, e algumas empresas tiveram dificuldades em obtenção de linhas de crédito das mais simples e usuais para o dia a dia das companhias.
Em fevereiro/2023, tivemos notícias de protestos de trabalhadores da empresa por conta de atrasos salariais. A justificativa da companhia veio justamente por conta do cenário adverso para linhas de crédito, em que temporariamente teve dificuldades para rolagens de linhas de capital de giro, fato que impactou seu fluxo de caixa de curto prazo.
No mês seguinte, a companhia informou que as linhas estavam reestabelecidas e todas as obrigações salariais, plenamente em dia. Importante destacar ainda que as despesas financeiras dos CRIs não passaram por nenhum evento de inadimplência.
E como o que credor de CRI quer ver é devedor com boa saúde financeira, ressaltamos que a Coteminas fechou acordo preliminar com a Shein, no qual dois mil dos clientes confeccionistas da Coteminas passariam a ser fornecedores da gigante do e-commerce chinês. Isso fez as ações da Coteminas saltarem mais de 200% na B3.
Ademais, a carteira permaneceu ao longo de todo o período sem que tivéssemos eventos de inadimplência que afetassem a capacidade de geração de renda do PORD11, evidenciando que, ainda que seja um middle risk, a seleção de CRIs e estruturas de garantias trouxeram um fluxo de caixa perene, mesmo no momento mais turbulento para o mercado, como vimos no primeiro quadrimestre de 2023.
Em relação aos rendimentos, observe como se comportou a distribuição mensal do PORD11 desde sua recomendação na carteira OMFI:
Note como justamente os meses de rendimento mais vultuosos (de maio até julho de 2022) combinaram justamente com IPCAs defasados em três meses com medição superior a 1% a.m. e que os rendimentos abaixo de R$ 1,00/cota ocorreram justamente no período em que o caixa do PORD11 era impactado pela ocorrência de IPCA negativo nos meses anteriores.
A volta do IPCA para patamar positivo, mas distante do indesejável 1% a.m. ou mais, recolocou o dividendo mensal do PORD11 na faixa de R$ 1,00/cota, onde entendo que tende a flutuar na maior parte do tempo.
Em teste de sensibilidade exibido pelo gestor no relatório gerencial de junho/2023, o portfólio do PORD11 geraria um DY de 16,7% a.a. ou IPCA+ 12% a.a., considerando os últimos 12 meses ao final de junho/2023.
Notamos que, mesmo considerando patamares maiores de preço, até R$ 95,00/cota, o DY continua muito atrativo, afinal, IPCA+ 8,9% abre espaço para uma precificação de cota ainda mais alta para mero ajuste de exigibilidade de retorno, especialmente em cenário juros nominais (CDI) e reais (cupom do Tesouro IPCA+) menores.
Mas seria verossímil comparar o nível de DY com base no rendimento dos últimos 12 meses (LTM)? Pois bem, nos últimos 12 meses, o FII distribuiu R$ 12,76 por cota.
Preço sobre valor patrimonial (P/VP)
Historicamente, o PORD11 não foi um FII que teve grandes ágios, e mesmo seus deságios exagerados, ou seja, maiores do que 10%, ocorreram por breve espaço de tempo.
A média do P/VP desde o IPO é 0,98, com desvio padrão que coloca o intervalo entre 0,93 e 1,02 como aquele com maior frequência onde encontramos o PORD11 oscilando.
Desde dezembro/2022 observamos o PORD11 negociando abaixo do limite inferior do desvio-padrão do P/VP, 0,93, sendo que desde março/2023, esse indicador tem se situado entre 0,86 e 0,88, reforçando a assimetria positiva para ganho de capital, especialmente por conta do cenário vindouro de redução de taxas de juros, no qual cortes na taxa Selic são esperados pelo mercado para o terceiro trimestre de 2023.
Por fim, podemos observar qual foi o resultado auferido pelo PORD11 desde sua recomendação.
Enquanto o Ifix, no período, subiu 13,9%, o PORD11 teve retorno de 11,7%, salientando que este é o chamado retorno total, ou seja, considera os dividendos recebidos.
Temos um retorno levemente abaixo do Ifix no período, porém, um desconto frente ao patrimonial que nos gera uma expectativa de ganho de capital relevante, sem esquecer que o carrego de renda é muito positivo.
E como ficam as nossas carteiras recomendadas no Spiti One?
Em 20/7/2023, foi publicado na série O Melhor dos Fundos Imobiliários uma nova composição percentual para a carteira focada em FIIs – por fundo e setor – que está condizente com a nossa visão do que será melhor para o novo ciclo que se inicia. Veja abaixo:
Como a série é focada exclusivamente em fundos imobiliários, portanto, o total dá 100%. Temos uma parcela destinada para caixa, visto que num contexto de maior alocação da carteira em FIIs, essa estratégia às vezes pode ser útil para aproveitar novas oportunidades que surgirem.
Trazendo para o contexto do Spiti One, com a suposição de uma carteira completa e muito bem diversificada entre diversas classes de ativos, o espaço para fundos imobiliários é de apenas 15%, e alguns ajustes se fazem necessários para que a nossa proposta por aqui fique aderente à minha visão e da Spiti como um todo.
Veja como ficou a nossa nova proposta, que buscou, primordialmente, aproximar-se da distribuição setorial que consideramos a ideal:
Dessa forma, chegamos à seguinte distribuição por setores:
A nossa proposta anterior de distribuição setorial dentro do Spiti One já estava muito parecida com a que consideramos ideal, por isso, fizemos alterações bem comedidas, apenas para aproximar ainda mais da nossa sugestão.
Perceba que nas carteiras maiores (acima de R$ 100 mil, em que R$ 15 mil são alocados em FIIs), que nos possibilitam montar a estrutura na sua plena magnitude, já temos os pesos muito próximos das proporções da série específica e essa é justamente a nossa maior convicção, tanto para carteiras focadas em FIIs quanto para as que fazem parte da composição de portfólios mais completo, como é o caso do Spiti One.
Já nas carteiras de menor valor, por uma questão de sobriedade operacional, se faz necessário diminuir a quantidade de ativos e, por consequência, nos restringir a alguns setores, que foram os de FoFs, renda urbana, offices e fundos de papel, que fazem mais sentido neste momento para carteiras em estágio inicial.
Olhando agora para a tabela com a abertura por FII, sinalizamos na cor verde os ativos que sofreram alterações, todas baseadas em nos aproximarmos da distribuição por setor.
Além disso, tivemos uma única recomendação de troca de ativos, que afetou as carteiras com valores iguais ou superiores a R$ 50 mil. Trata-se da retirada do KNCR11 (fundo de papel com ativos indexados ao CDI) para a entrada de um outro fundo de papel com uma proposta mais diversificada de indexadores, o PORD11.
Não é toda hora que mexemos nas carteiras de FIIs. Desde a abertura das carteiras do Spiti One em 7/11/2022, é a nossa primeira modificação, mas dessa vez achamos que se fez necessário para que possamos auferir melhores resultados à frente.
Ficamos por aqui!
Quero encerrar este texto dizendo que tais alterações não impactam negativamente o DY esperado na parcela de FIIs. Observando o atual nível de renda recorrente e preço de mercado das cotas, o DY anualizado ficaria muito próximo ao que observávamos anteriormente.
Agradeço a costumeira paciência e espero que tenha sido uma leitura proveitosa!
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Bons investimentos!
Ricardo Figueiredo